Có nên mua cổ phiếu F88? Phân tích 2026

Có nên mua cổ phiếu F88 — mã của chuỗi cầm đồ lớn nhất Việt Nam — là câu hỏi mà rất nhiều nhà đầu tư đặt ra kể từ ngày 8/8/2025, khi cổ phiếu này lên UPCoM với giá tham chiếu 634.900 đồng, cao nhất thị trường chứng khoán Việt Nam lúc đó. Đây là một doanh nghiệp khó xếp loại: nó cho vay như một công ty tài chính nhưng không phải tổ chức tín dụng, không nhận tiền gửi của dân, không chịu sự quản lý của Ngân hàng Nhà nước, và phục vụ đúng nhóm khách hàng mà ngân hàng thường bỏ qua — công nhân, tài xế, tiểu thương, lao động tự do. Mô hình ấy cho ra biên lãi mà ít ngân hàng nào chạm tới, nhưng đi kèm một loại rủi ro mà cổ phiếu ngân hàng gần như không có: rủi ro quy định với một ngành còn mang nhiều định kiến. Bài viết này kể lại hành trình 13 năm của F88, từ vài cửa hàng cầm đồ đến doanh nghiệp từng chạm vốn hoá một tỷ USD, dạy bạn cách đọc số của chính F88, và cuối cùng trả lời sòng phẳng: cổ phiếu F88 hợp với ai, không hợp với ai.

Trước khi đi tiếp, hãy thống nhất tên gọi, vì đây là chỗ nhiều người nhầm. Mã chứng khoán F88 trên UPCoM là cổ phiếu của Công ty Cổ phần Đầu tư F88 — công ty mẹ, được thành lập năm 2013, mã số doanh nghiệp đăng ký tại Phú Thọ. Còn chuỗi cửa hàng mà bạn thấy ngoài phố với biển hiệu F88 do Công ty Cổ phần Kinh doanh F88 vận hành — đây là công ty con, là pháp nhân trực tiếp cho vay cầm cố, phát hành trái phiếu và ký hợp đồng với khách hàng. Trong bài, khi nói “F88” mà không ghi rõ, vwealth muốn nói đến cả tập đoàn với số liệu hợp nhất; khi cần phân biệt, bài sẽ ghi “F88 Đầu tư” (công ty niêm yết) hoặc “Kinh doanh F88” (công ty vận hành). Sự phân biệt này có ý nghĩa thật: tiền bạn bỏ ra mua cổ phiếu F88 nằm ở công ty mẹ, còn tiền lãi được tạo ra ở công ty con rồi chảy ngược lên dưới dạng cổ tức nội bộ.

Quy ước thứ hai, giống mọi bài trong series phân tích doanh nghiệp của vwealth: mốc thời gian, tên người, tỷ lệ sở hữu và con số trong bài lấy từ tài liệu đã công bố — bản cáo bạch, báo cáo tài chính kiểm toán, nghị quyết và tài liệu đại hội đồng cổ đông, công bố thông tin trên HNX, cùng báo chí tài chính như CafeF, VnExpress, VnEconomy, Tuổi Trẻ, Vietstock. Số của các năm đã khép sổ được dùng làm mốc lịch sử. Bài viết không ghi giá cổ phiếu hôm nay, P/E hay P/B hiện tại, hoặc lợi nhuận quý gần nhất, vì những con số đó thay đổi liên tục; khi cần, bạn hãy mở báo cáo phân tích của vwealth để xem số cập nhật. Những con số do vwealth tự tính từ số liệu công bố sẽ được ghi rõ là “ước tính của vwealth”. Chỗ nào các nguồn vênh nhau, bài sẽ ghi cả hai.

Từ cửa hàng cầm đồ đến cổ phiếu tỷ đô: 13 năm của F88

Nghề cầm đồ ở Việt Nam có tuổi đời lâu hơn mọi ngân hàng thương mại cổ phần. Nhưng suốt hàng chục năm, nó là nghề của những tiệm nhỏ trong ngõ, cửa kính dán giấy, chủ tiệm tự định giá, tự tính lãi, tự đòi nợ. Câu chuyện của F88 là câu chuyện của một người muốn biến nghề ấy thành một chuỗi bán lẻ tài chính: cửa hàng mặt phố sáng đèn, nhân viên mặc đồng phục, hợp đồng in sẵn, dữ liệu tập trung, và nguồn vốn từ quỹ ngoại thay vì túi tiền của chủ tiệm. Con đường đó không thẳng. Nó có những năm tăng trưởng thần tốc, một năm lỗ nặng, một lần bị chính cơ quan chức năng kiểm tra trên diện rộng, và sau đó là cú bật lên sàn chứng khoán. Hiểu con đường này là điều kiện đầu tiên để trả lời có nên mua cổ phiếu F88 hay không.

2013: người từng đi cầm đồ mở một chuỗi cầm đồ

Người sáng lập F88 là ông Phùng Anh Tuấn, sinh năm 1984 tại Phú Thọ. Theo giới thiệu của CafeF, trước khi làm tài chính, ông vốn được biết đến trong giới công nghệ như một chuyên gia bảo mật và từng làm giám đốc một công ty an ninh mạng. Câu chuyện khởi nghiệp mà chính ông nhiều lần kể lại khá đời thường: giai đoạn đầu làm công ty, có những tháng không đủ tiền trả lương nhân viên, ông mang đồ đi cầm. Tại một buổi gặp nhà đầu tư tháng 7/2026, ông nói mình “từng là khách hàng cầm đồ thường xuyên” trước khi sáng lập F88. Từ phía người đi vay, ông nhìn thấy cả nhu cầu lẫn những điểm khó chịu của nghề: giá định đoán, phí mập mờ, cửa hàng tối tăm, cảm giác xấu hổ khi bước vào.

Năm 2013, F88 được thành lập. Theo hồ sơ doanh nghiệp trên Vietstock, pháp nhân công ty mẹ đăng ký kinh doanh với mã số 2600948135, trụ sở đăng ký tại Phú Thọ, dù bộ máy vận hành đặt ở Hà Nội. Vốn điều lệ những năm đầu rất nhỏ: đến tháng 11/2015 mới được nâng lên 25,5 tỷ đồng. Đó là quy mô của một doanh nghiệp khởi nghiệp, không phải của một định chế tài chính.

Ý tưởng khác biệt nằm ở cách làm: cửa hàng mặt đường thay vì nép trong ngõ, quy trình phục vụ chuẩn hoá, và — điểm quan trọng nhất với khách hàng bình dân — người vay thường vẫn được dùng chiếc xe để đi làm, thay vì phải để xe lại tiệm như cầm đồ truyền thống. Doanh nghiệp giữ giấy tờ xe theo hợp đồng, người vay vẫn chạy xe kiếm sống. Với một tài xế công nghệ hay một thợ xây, khác biệt ấy quyết định việc có vay được mà không mất sinh kế hay không. Cách làm này cũng từng được cơ quan chức năng xem xét: khi kiểm tra 9 cơ sở của F88 tại Đồng Nai tháng 4/2023, công an tỉnh cho biết phần lớn trong 1.430 xe là tài sản cầm cố không lưu giữ tại cơ sở mà được cho người cầm cố “mượn lại” thông qua một hợp đồng khác có thu phí (Tuổi Trẻ, 18/4/2023). Nghề cầm đồ cũng mang định kiến: chính ông Tuấn kể từng mặc cảm với câu hỏi “Mày đi làm cầm đồ à?” (CafeBiz, 7/2026).

2017–2018: Mekong Capital, Granite Oak và công thức mở cửa hàng

Bước ngoặt đầu tiên là khi quỹ đầu tư bước vào. Theo lời ông Chris Freund, nhà sáng lập Mekong Capital, được VnEconomy dẫn lại năm 2023, quỹ Mekong Enterprise Fund III đầu tư vào F88 vào tháng 1/2017, khi F88 mới có 15 phòng giao dịch. Số tiền của vòng đầu không được công bố chính thức; báo Người Quan Sát (1/2026) ước vào khoảng 10–20 triệu USD — đây là ước tính của báo chí, không phải công bố của quỹ.

Vì sao một quỹ tư nhân lại chọn đặt cược vào một chuỗi cầm đồ? Câu trả lời nằm trong lịch sử của chính Mekong Capital: quỹ này từng đầu tư sớm vào Thế Giới Di Động khi chuỗi này còn nhỏ. Công thức của họ là tìm doanh nghiệp bán lẻ có thể nhân bản cửa hàng. Ông Freund về sau so sánh thẳng: F88 “đang có nhiều kỳ vọng thành công như Thế Giới Di Động”. Nói cách khác, quỹ nhìn F88 như một chuỗi bán lẻ mà sản phẩm bày bán là khoản vay.

Cuối năm 2018, vòng gọi vốn tiếp theo đến từ Granite Oak, một nhà đầu tư có trụ sở tại Dublin, Ireland. Theo VietnamBiz ngày 27/11/2018 (dẫn DealStreetAsia), khoản đầu tư này định giá F88 khoảng 43,5 triệu USD, gần 1.000 tỷ đồng. Thời điểm đó F88 có 45 cửa hàng ở miền Bắc và vừa mở 3 cửa hàng đầu tiên tại TP.HCM. Công ty cho biết đã cho vay 600 tỷ đồng trong năm 2017 và đặt mục tiêu 300 cửa hàng trên toàn quốc vào năm 2021. VnEconomy gọi đây là vòng Series B, sau vòng Series A của Mekong Enterprise Fund III.

Chi tiết đáng chú ý của giai đoạn này là cách tăng vốn: theo mốc lịch sử trên Vietstock, vốn điều lệ công ty mẹ tăng từng nấc nhỏ — 31,5 tỷ đồng cuối 2015, 37,5 tỷ năm 2016, 42,1 tỷ rồi 49,1 tỷ năm 2017. Mệnh giá thấp nhưng giá mà quỹ trả cho mỗi cổ phần rất cao so với mệnh giá; phần chênh lệch đi vào thặng dư vốn. Đó là lý do nhiều năm sau, khi lên sàn, F88 có rất ít cổ phiếu và thị giá mỗi cổ phiếu lên tới hàng trăm nghìn, rồi hàng triệu đồng.

2019–2022: chạy đua mạng lưới bằng trái phiếu và vốn vay ngoại

Có vốn quỹ, F88 bước vào giai đoạn mở cửa hàng với tốc độ của một chuỗi bán lẻ. Mục tiêu công ty đặt ra cuối năm 2018 là 300 cửa hàng vào năm 2021; đến tháng 3/2023, VnEconomy đã ghi nhận mạng lưới 830 chi nhánh. Từ 45 cửa hàng cuối năm 2018 lên 830 chi nhánh đầu năm 2023 là mức tăng khoảng 18 lần trong hơn bốn năm (ước tính của vwealth từ hai mốc báo chí).

Mở một cửa hàng cầm đồ không tốn nhiều tiền xây dựng, nhưng tốn tiền cho vay: mỗi cửa hàng cần một “kho” tiền mặt để giải ngân. Và vì không phải ngân hàng, F88 không có tiền gửi của dân để dùng. Nguồn vốn phải đến từ ba chỗ: vốn chủ sở hữu từ quỹ, trái phiếu doanh nghiệp, và khoản vay từ các quỹ tín dụng quốc tế. Trong giai đoạn này, trái phiếu riêng lẻ là kênh chính. Theo VnExpress năm 2023, F88 đã có hơn 30 đợt phát hành trái phiếu; dư nợ trái phiếu đạt đỉnh hơn 1.500 tỷ đồng vào năm 2021, chiếm khoảng 90% tổng nợ và gấp 12 lần năm 2019. Nợ phải trả của công ty tăng từ gần 355 tỷ đồng năm 2019 lên gần 3.600 tỷ đồng năm 2022. Cũng theo VnExpress, hầu hết các lô trái phiếu đó đã đáo hạn hoặc được F88 mua lại trước hạn; riêng nửa đầu năm 2023, công ty thanh toán 1.250 tỷ đồng tiền gốc trái phiếu đến hạn.

Năm 2022, F88 mở thêm một kênh nữa. Theo VnEconomy, công ty nhận khoản huy động 70 triệu USD từ hai quỹ tín dụng CLSA Capital Partners (HK) Limited (quỹ Lending Ark) và Lendable (London). Cùng năm, F88 được FiinRatings xếp hạng tín nhiệm lần đầu — VnEconomy (3/2023) ghi mức BBB, triển vọng ổn định, còn khi nâng hạng tháng 10/2025 FiinRatings nêu mức trước đó là BBB-; vwealth ghi cả hai vì nguồn vênh — và F88 nhận Chứng chỉ Bảo vệ khách hàng của Trung tâm Tài chính Toàn diện (Center for Financial Inclusion, trước đây là The Smart Campaign) cho giai đoạn 2022–2025.

Về lợi nhuận, giai đoạn này cho thấy mô hình bắt đầu có lãi thật nhưng chưa lớn. VnExpress tổng hợp: từ khi công bố thông tin năm 2019, F88 liên tục báo lãi, mỗi năm vài chục tỷ đồng trong giai đoạn 2019–2021; riêng năm 2022 lợi nhuận sau thuế đạt đỉnh hơn 200 tỷ đồng với ROE 31,6%. Các con số báo chí năm 2023 dẫn cho bốn năm lần lượt là 16, 44, 51 và 211 tỷ đồng, cộng lại khoảng 322 tỷ (ước tính của vwealth). Lưu ý đây là số của Kinh doanh F88 — công ty vận hành; số hợp nhất của công ty mẹ F88 Đầu tư năm 2022 là khoảng 166 tỷ đồng (dữ liệu tài chính VNDirect). Đỉnh năm 2022 cũng là điểm xuất phát của cú rơi ngay sau đó.

2023: năm thử thách — gọi vốn thành công, rồi lỗ nặng

Năm 2023 mở đầu bằng một tin tốt. Ngày 2/3/2023, F88 công bố hoàn tất vòng gọi vốn Series C trị giá 50 triệu USD. Theo VnEconomy và thông cáo của Mekong Capital, vòng này có Mekong Enterprise Fund IV góp 20 triệu USD, nhà đầu tư còn lại là quỹ Vietnam Oman Investment (VOI). Lúc ấy, lãnh đạo F88 đặt mục tiêu IPO năm 2024 khi đạt 1.400 chi nhánh và vốn hoá một tỷ USD. Vốn chủ sở hữu của Kinh doanh F88 tăng lên 1.588 tỷ đồng vào giữa năm 2023, gần gấp đôi cuối năm 2022.

Nhưng ngay trong năm đó, hoạt động của F88 bị cơ quan chức năng kiểm tra ở nhiều địa phương, trong bối cảnh cả ngành cho vay tiêu dùng và cầm đồ bị siết về cách thức thu hồi nợ. vwealth ghi lại theo đúng trình tự đã được báo chí đưa tin từ thông tin của cơ quan chức năng, không suy diễn thêm. Chiều 6/3/2023, Công an TP.HCM phối hợp các đơn vị của Bộ Công an khám xét nhiều chi nhánh của F88 tại TP.HCM; ngay sau đó, ông Phùng Anh Tuấn cho biết việc khám xét liên quan đến một nhân sự (Thế giới Tiếp thị, 7/3/2023). Ngày 16/3/2023, Thường trực Ban Chỉ đạo phòng, chống tham nhũng, tiêu cực TP.HCM thống nhất đưa “vụ án liên quan đến Công ty cổ phần kinh doanh F88” vào diện theo dõi, chỉ đạo (Thời báo Tài chính Việt Nam). Ngày 30/3/2023, lãnh đạo Công an TP.HCM thông tin cơ quan điều tra đã khởi tố 10 bị can là trưởng nhóm và nhân viên thu hồi nợ thuộc chi nhánh TP.HCM để điều tra hành vi cưỡng đoạt tài sản; qua tổng kiểm tra hành chính, công an phát hiện 79 địa điểm kinh doanh của F88 có lỗi vi phạm quy định về ngành nghề kinh doanh có điều kiện về an ninh, trật tự (Tuổi Trẻ, 30/3/2023). Phía F88 khi đó cho biết đã nhận thông báo khởi tố 5 cá nhân là nhân viên thu hồi nợ, khẳng định có quy trình, chế tài với nhân viên và không bao che sai phạm (Báo Đầu tư, 31/3/2023).

Trong tháng 4/2023, công an một số tỉnh khác cũng kiểm tra các cơ sở F88. Tại Đồng Nai, ngoài phát hiện về xe cầm cố “cho mượn lại” đã nêu ở trên, công an tỉnh cho biết trong quý 1/2023 công an các huyện, thành phố đã xử phạt 10 cơ sở thuộc F88 với tổng số tiền 37 triệu đồng và thu hồi giấy chứng nhận đủ điều kiện về an ninh, trật tự đối với hai cơ sở (Tuổi Trẻ, 18/4/2023); Bình Dương đồng loạt kiểm tra nhiều điểm giao dịch ngày 27/4/2023 (Tuổi Trẻ). Hơn một năm sau, ngày 31/7/2024, TAND TP.HCM xét xử và tuyên phạt 6 cựu nhân viên thu hồi nợ của Kinh doanh F88 từ 1 năm 6 tháng đến 4 năm 6 tháng tù về tội cưỡng đoạt tài sản, vì đã nhiều lần nhắn tin đe dọa, xúc phạm khách hàng và người thân để ép trả nợ (VnExpress, 31/7/2024). Theo các bản tin về phiên tòa, những người bị xét xử là cá nhân; các khoản vay trong hồ sơ ghi lãi suất 1,1%/tháng.

Ba năm sau, tại buổi roadshow chào bán cổ phiếu ngày 9/7/2026, Chủ tịch Phùng Anh Tuấn lần đầu nói công khai về giai đoạn này (CafeF, Dân trí). Ông cho biết năm 2023, công tác thanh tra, kiểm tra hoạt động đòi nợ của các tổ chức tài chính được thực hiện mạnh; tại F88, quá trình kiểm tra phát hiện 2–3 nhân viên vi phạm trong hoạt động đòi nợ, cụ thể là nhắn tin, gây sức ép với khách hàng. Theo ông, cơ quan công an khi đó kiểm tra hoạt động của công ty trên toàn quốc và xác định đây là vi phạm của cá nhân, F88 không có chủ trương cho phép nhân viên gây áp lực với khách hàng. Ông nói sau sự việc, công ty rà soát toàn bộ quy trình thu hồi nợ, yêu cầu nhân sự nhắc nợ dùng thiết bị liên lạc của công ty thay vì thiết bị cá nhân để giám sát được, và coi đây là bài học về quản trị rủi ro — “may là sự kiện đó xảy ra vào năm 2023”, trước khi công ty lên sàn. Ông cũng cho biết có những khách hàng đã tận dụng giai đoạn này để cố tình không trả nợ. Con số “2–3 nhân viên” là lời ông tại roadshow; hồ sơ báo chí năm 2023–2024 ghi 10 người bị khởi tố và 6 cựu nhân viên bị kết án — vwealth ghi cả hai để bạn tự đối chiếu.

Hệ quả tài chính hiện ra rất rõ. Nửa đầu năm 2023, Kinh doanh F88 lỗ sau thuế 368 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ năm trước còn lãi hơn 46 tỷ đồng — VnExpress tính ra trung bình khoảng 2 tỷ đồng mỗi ngày. Khoản lỗ sáu tháng lớn hơn tổng lợi nhuận của bốn năm trước đó cộng lại. Theo giải thích của công ty được VnExpress dẫn lại, việc kiểm tra công tác thu hồi nợ trong ngành đã ảnh hưởng đến tâm lý trả nợ của khách hàng, buộc doanh nghiệp thắt chặt khẩu vị rủi ro và giảm tốc độ mở phòng giao dịch; cùng lúc, tệp khách hàng bình dân gặp khó vì thu nhập giảm. Đây không phải chuyện riêng của F88: nửa đầu 2023, nhiều công ty tài chính tiêu dùng cũng sụt lãi hoặc lỗ lớn — bạn có thể thấy dấu vết của giai đoạn này ở FE Credit trong bài phân tích cổ phiếu VPB.

Cả năm 2023, Kinh doanh F88 lỗ sau thuế khoảng 528 tỷ đồng (CafeF, VnExpress, Baodautu ghi 528,8 tỷ), trong khi số hợp nhất của công ty mẹ được Tuổi Trẻ và CafeF ghi là lỗ khoảng 545 tỷ đồng. Hai con số khác nhau vì là hai pháp nhân. Điều đáng để ý là nguyên nhân: theo công ty, lợi nhuận hoạt động trước dự phòng năm 2023 vẫn tăng khoảng 2,1 lần so với năm 2022; khoản lỗ đến từ trích lập dự phòng. Trên báo cáo hợp nhất năm 2023, giá vốn dịch vụ — khoản mục F88 dùng để ghi cả chi phí dự phòng rủi ro — lên tới khoảng 2.323 tỷ đồng, lớn hơn cả doanh thu cung cấp dịch vụ khoảng 2.082 tỷ đồng (dữ liệu tài chính VNDirect). Nói cách khác, cỗ máy bán hàng vẫn chạy, nhưng một phần lớn tiền đã cho vay không thu về được.

Giữa năm khó khăn, F88 vẫn giữ được nguồn vốn. Theo CafeF, quỹ Lending Ark rót thêm 50 triệu USD vào tháng 9/2023, nâng tổng vốn cho vay từ quỹ này lên 100 triệu USD; công ty phát hành thêm hơn 250 tỷ đồng trái phiếu riêng lẻ trong quý 4/2023. Và theo công bố của F88, năm 2023 công ty chi trả đúng hạn 100% nghĩa vụ nợ, tổng khoảng 2.730 tỷ đồng, trong đó có khoảng 1.470 tỷ đồng trái phiếu và 49 triệu USD các khoản vay nước ngoài (Tin nhanh Chứng khoán, Báo Đầu tư). Với một doanh nghiệp đi vay để cho vay, giữ được lịch sử không trễ hạn trong năm lỗ nặng là yếu tố quan trọng để các năm sau tiếp tục huy động được vốn.

2024: tái cấu trúc và có lãi trở lại

Sau cú lỗ, F88 thu mình lại. Mạng lưới gần như đứng yên: từ 830 chi nhánh tháng 3/2023, đến tháng 12/2024 là “hơn 850 điểm giao dịch” khi F88 ký hợp tác với MB (VnExpress, 17/12/2024), và 868 điểm đầu năm 2025 (ước tính của vwealth: 950 điểm cuối 2025 trừ 82 điểm mở mới trong năm theo CafeF) — trái ngược hẳn với tốc độ mở hàng trăm cửa hàng mỗi năm trước đó. Công ty đổi cấu trúc đội ngũ bán hàng, tăng nhân sự trực tiếp phục vụ khách, giảm bớt các cấp quản lý trung gian. Theo VnExpress tháng 5/2024, chỉ số chi phí trên thu nhập (CIR) quý 1/2024 giảm 8% và năng suất lao động tăng 3% so với quý 4/2023; chi phí thu hồi nợ giảm 46% so với cùng kỳ. Quý 1/2024, Kinh doanh F88 lãi sau thuế 31 tỷ đồng — có lãi trở lại sau một năm lỗ lớn.

Chiến lược mở cửa hàng cũng thay đổi: thay vì phủ rộng, công ty ưu tiên hiệu quả của từng điểm và quy trình thu hồi nợ. Cũng trong quý 1/2024, Kinh doanh F88 huy động 191 tỷ đồng trái phiếu, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu khoảng 1,99 lần (VnExpress, 27/5/2024).

Kết quả cả năm 2024 trên báo cáo hợp nhất: doanh thu cung cấp dịch vụ khoảng 2.280 tỷ đồng, tăng khoảng 9,6%; lợi nhuận sau thuế khoảng 351 tỷ đồng, so với khoản lỗ khoảng 545 tỷ năm 2023 (dữ liệu tài chính VNDirect). Chi phí dự phòng năm 2024 vào khoảng 919 tỷ đồng (ước tính của vwealth, suy từ con số 1.009 tỷ năm 2025 tăng 9,8% mà F88 nêu trong công văn giải trình báo cáo tài chính 2025). Số nhân viên cuối năm vào khoảng 4.030 người (suy từ 4.681 người cuối 2025, tăng khoảng 650 người trong năm, theo Tuổi Trẻ). Đây là năm F88 chứng minh rằng mô hình vẫn sinh lời khi được kiểm soát rủi ro chặt hơn — và cũng là năm tạo tiền đề hồ sơ để lên sàn.

2025: công ty đại chúng và ngày chào sàn với thị giá cao nhất thị trường

Ngày 6/5/2025, F88 Đầu tư trở thành công ty đại chúng sau khi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước có văn bản xác nhận. Ngày 8/8/2025, hơn 8,26 triệu cổ phiếu F88 (mệnh giá 10.000 đồng, tổng giá trị đăng ký gần 82,65 tỷ đồng) chính thức giao dịch trên UPCoM. Giá tham chiếu phiên đầu tiên do HNX xác định là 634.900 đồng/cổ phiếu — cao gấp khoảng 3 lần giá trị sổ sách (Tuổi Trẻ), tương đương vốn hoá khoảng 5.244 tỷ đồng (CafeF). Với biên độ ±40% của phiên chào sàn trên UPCoM, cổ phiếu tăng trần ngay khi mở cửa lên 888.800 đồng. Bạn có thể thấy cả hai con số 634.900 và 888.800 trên các trang dữ liệu: con số đầu là giá tham chiếu ngày chào sàn, con số sau là giá đóng cửa ở mức trần của chính phiên đó.

Trước ngày lên sàn, thành phần hội đồng quản trị có thêm một gương mặt đáng chú ý: ông Piyasak Ukritnukun, CEO của Ngern Tid Lor (NTL) — công ty cho vay bằng đăng ký xe hàng đầu Thái Lan, gần 1.700 chi nhánh — được ĐHĐCĐ bầu làm thành viên HĐQT độc lập ngày 26/6/2025 (theo báo cáo tài chính kiểm toán 2025), thông tin được công bố rộng rãi cuối tháng 7/2025 (Dân trí, 31/7/2025). Ông là CEO của NTL từ năm 2013; dưới thời ông, NTL niêm yết trên sàn SET năm 2021 với quy mô IPO khoảng 1,2 tỷ USD. Sự có mặt của ông cho thấy F88 muốn đi theo con đường mà các “đại gia” cầm đồ Thái Lan đã đi trước.

Phần còn lại của năm 2025 là chuỗi bước chuẩn bị vốn: tháng 10, FiinRatings nâng xếp hạng tín nhiệm của F88 từ BBB- lên BBB, triển vọng ổn định; tháng 11, Ủy ban Chứng khoán cấp phép cho Kinh doanh F88 chào bán 1.000 tỷ đồng trái phiếu ra công chúng lần đầu tiên, lãi suất cố định 10%/năm, kỳ hạn 24 tháng; ngày 11/12, F88 hoàn tất phát hành 206.615 cổ phiếu ESOP cho 324 người lao động với giá 10.000 đồng (CafeF). Về kinh doanh, năm 2025 là năm tốt nhất trong lịch sử: lợi nhuận trước thuế hợp nhất khoảng 907–908 tỷ đồng, tăng 102% so với 2024 và vượt 35% kế hoạch; lợi nhuận sau thuế hợp nhất 719,4 tỷ đồng, tăng 104,8% (công văn giải trình của F88 ngày 9/3/2026); mạng lưới đạt 950 phòng giao dịch cuối năm theo CafeF (công văn của công ty ghi 949).

2026: tách cổ phiếu, câu lạc bộ tỷ đô và kế hoạch lên HOSE

Một cổ phiếu giá gần một triệu đồng khó giao dịch với nhà đầu tư cá nhân: một lô 100 cổ phiếu đã gần trăm triệu đồng. Đầu năm 2026, F88 hoàn tất phát hành hơn 101,65 triệu cổ phiếu thưởng từ nguồn vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ 1:12 (mỗi cổ phiếu nhận thêm 12 cổ phiếu, báo chí thường gọi là “thưởng 1.200%”), đưa vốn điều lệ lên khoảng 1.101 tỷ đồng. Giá điều chỉnh về vùng hơn một trăm nghìn đồng — và ngay sau đó cổ phiếu tăng trần nhiều phiên liên tiếp. Ngày 26/1/2026, sau năm phiên trần, thị giá F88 đạt 242.400 đồng, vốn hoá khoảng 26.700 tỷ đồng, vượt mốc một tỷ USD (CafeF). F88 gửi văn bản giải trình lên UBCKNN và HNX, cho biết biến động giá là do cung cầu khách quan, công ty không có thông tin bất thường nào chưa công bố.

Ngày 30/3/2026, đại hội đồng cổ đông thường niên đầu tiên sau khi lên sàn thông qua kế hoạch năm 2026: dư nợ ròng khoảng 7.500 tỷ đồng, doanh thu 5.462 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế hợp nhất khoảng 1.133 tỷ đồng (Báo Đầu tư; một số báo ghi 1.134 tỷ), không chia cổ tức, thưởng thêm cổ phiếu tỷ lệ 1:1, chào bán cổ phiếu ra công chúng và chủ trương chuyển niêm yết sang HOSE. Đợt thưởng 1:1 hoàn tất ngày 9/6/2026 với hơn 110,1 triệu cổ phiếu phân phối cho 3.110 cổ đông, vốn điều lệ lên khoảng 2.202,5 tỷ đồng (CafeF). Tháng 7, F88 chào bán hơn 22 triệu cổ phiếu ra công chúng với giá 71.000 đồng; đến tháng 8, công ty chỉ phân phối được hơn 11 triệu cổ phiếu, khoảng một nửa số chào bán. Cũng tháng 7, F88 ra mắt thương hiệu bảo hiểm NNX. Ngày 24/9/2026, HĐQT thông qua phương án chuyển cổ phiếu từ UPCoM sang niêm yết tại HOSE, dự kiến thực hiện cuối năm 2026 (Diễn đàn Doanh nghiệp, 25/9/2026). Tại thời điểm viết bài, đây mới là kế hoạch đã được chốt; việc chuyển sàn còn phụ thuộc hồ sơ được Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM chấp thuận.

Bảng trên cho thấy một nhịp lặp: mỗi lần F88 tăng tốc, nguồn vốn đi trước và rủi ro đi sau. Năm 2019–2022, trái phiếu nuôi tốc độ mở cửa hàng, rồi năm 2023 rủi ro tín dụng và rủi ro quy định cùng lộ ra. Năm 2025–2026, vốn cổ phần và trái phiếu công chúng lại nuôi một vòng tăng tốc mới. Câu hỏi cho nhà đầu tư là vòng này khác vòng trước ở đâu. Các chương sau sẽ đi vào câu hỏi đó, bắt đầu từ những người đang cầm lái.

Ban lãnh đạo và cơ cấu sở hữu F88: nhà sáng lập, quỹ ngoại và lớp cổ đông mới

Với một công ty cho vay, con người cầm lái quan trọng hơn ở hầu hết các ngành khác. Một nhà máy nhựa có thể vận hành tốt dù lãnh đạo thay đổi; một chuỗi cho vay hàng trăm nghìn khoản nhỏ thì sống hay chết bởi văn hoá rủi ro — ai được duyệt vay, đòi nợ ra sao, dám nói “không” với tăng trưởng lúc nào. Chương này trả lời ba câu hỏi: cấu trúc pháp lý của F88 trông thế nào, ai đang điều hành, và ai đang sở hữu.

Hai pháp nhân: công ty mẹ niêm yết và công ty con vận hành

Như đã nói ở đầu bài, cổ phiếu F88 là cổ phiếu của Công ty Cổ phần Đầu tư F88. Theo hồ sơ trên Vietstock, công ty mẹ có các công ty con, liên kết gồm Công ty Cổ phần Kinh doanh F88 (viết tắt F88C hoặc F88KD), Công ty TNHH Thương mại F88, Công ty Cổ phần FFintech và Công ty Cổ phần Công nghệ Ngôi nhà Xanh; năm 2026 có thêm Công ty Cổ phần Công nghệ NNX, pháp nhân mang thương hiệu bảo hiểm NNX, được giới thiệu là công ty thành viên của F88. Trong đó, Kinh doanh F88 là “cỗ máy”: đơn vị trực tiếp ký hợp đồng cầm cố với khách, giữ giấy tờ tài sản, và là tổ chức phát hành trái phiếu mang mã F88.

Cấu trúc này giải thích hai hiện tượng mà bạn sẽ gặp khi đọc tin về F88. Thứ nhất, tiền huy động ở công ty mẹ được “chuyển xuống” công ty con. Ví dụ, sau đợt chào bán công chúng năm 2026, HĐQT F88 thông qua việc góp gần như toàn bộ số tiền thu ròng khoảng 764,4 tỷ đồng vào Kinh doanh F88 để tăng vốn điều lệ, phục vụ hoạt động cầm đồ; gần như không giữ lại gì ở công ty mẹ (Báo Pháp luật, 8/2026). Thứ hai, lợi nhuận “chảy ngược lên” dưới dạng cổ tức nội bộ. Tháng 5/2026, Kinh doanh F88 chi gần 476,9 tỷ đồng cổ tức tiền mặt tỷ lệ 28,5% cho năm 2025, trong đó công ty mẹ nhận khoảng 476,8 tỷ đồng. Báo cáo hợp nhất loại trừ các giao dịch nội bộ này, nên với cổ đông F88, điều quan trọng là số hợp nhất, không phải cổ tức nội bộ.

Một hệ quả thực tế: khi tra cứu tin tức, bạn cần xem tin nói về pháp nhân nào. Các tin về trái phiếu, tất toán trái phiếu, hay kết quả kinh doanh năm 2023 thường là của Kinh doanh F88; các tin về cổ phiếu, chào bán, cổ đông lớn và kế hoạch chuyển sàn là của F88 Đầu tư.

Chủ tịch Phùng Anh Tuấn: nhà sáng lập vẫn cầm lái

Ông Phùng Anh Tuấn vừa là người sáng lập, vừa là Chủ tịch HĐQT, và là cổ đông cá nhân lớn nhất. Trước năm 2026, ông từng kiêm cả Tổng Giám đốc — VnEconomy năm 2023 và CafeF năm 2018 đều giới thiệu ông ở vai trò “Chủ tịch kiêm Tổng Giám đốc”. Theo báo cáo tài chính kiểm toán 2025, Tổng Giám đốc hiện là ông Nguyễn Đức Đại, người cũng ký các văn bản công bố thông tin của công ty.

Phong cách của ông Tuấn nhất quán qua các lần phát biểu: coi F88 là một doanh nghiệp bán lẻ tài chính cho người bình dân chứ không phải một tiệm cầm đồ lớn. Ông từng nêu quan điểm “trong nguy có cơ” về ngành cầm đồ (CafeF), và tại roadshow tháng 7/2026, ông nói thẳng rằng việc Ngân hàng Nhà nước quản lý chặt hơn ngành này là “kịch bản chắc chắn sẽ xảy ra khi quy mô dư nợ đủ lớn”. Ông cũng là người thường xuyên nói về mục tiêu dài hạn: đến năm 2030, F88 muốn đạt dư nợ 31.730 tỷ đồng, doanh thu gần 17.000 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế 3.549 tỷ đồng, và 5 triệu khách hàng lũy kế, từ mức 1,6 triệu hiện nay (theo tài liệu roadshow được Vietstock dẫn, 7/2026). Đây là mục tiêu của doanh nghiệp, không phải dự báo của vwealth; phần kịch bản ở chương 7 sẽ bàn về điều kiện để những con số như vậy thành hiện thực.

Về sở hữu, theo báo cáo tài chính kiểm toán 2025 được Tuổi Trẻ trích, ông Tuấn nắm 12,04% vốn cuối năm 2025. Tháng 8/2026, ông mua 1,18 triệu cổ phiếu trong đợt chào bán công chúng, nâng sở hữu lên khoảng 27,7 triệu cổ phiếu, tương đương 11,98% vốn sau đợt chào bán (CafeF, 8/8/2026). Tỷ lệ giảm nhẹ dù mua thêm vì tổng số cổ phiếu cũng tăng.

Ban điều hành và hội đồng quản trị: gương mặt tài chính và kinh nghiệm Thái Lan

Bộ máy điều hành mà nhà đầu tư thường gặp trong các buổi công bố thông tin gồm Tổng Giám đốc Nguyễn Đức Đại — người ký công văn giải trình kết quả kinh doanh gửi UBCKNN và phát biểu tại ĐHĐCĐ 2026 rằng công ty “chưa bao giờ đặt mục tiêu tăng trưởng bằng mọi giá” mà dung hoà giữa tăng trưởng và kiểm soát rủi ro (Báo Đầu tư); và Giám đốc Tài chính Trần Mai Thảo — người trả lời hầu hết câu hỏi về biên lãi, chi phí vốn, tỷ lệ xóa nợ tại các buổi gặp nhà đầu tư.

Theo báo cáo tài chính kiểm toán 2025, HĐQT tại thời điểm lập báo cáo gồm Chủ tịch Phùng Anh Tuấn và các thành viên Ngô Quang Hưng, Christopher E. Freund, Nguyễn Xuân Giao, Nguyễn Ngọc Như Uyên, Nguyễn Thị Hoàng Anh (hai bà Uyên và Hoàng Anh được bầu ngày 26/6/2025), cùng hai thành viên độc lập là ông Đỗ Long và ông Piyasak Ukritnukun (cùng được bầu ngày 26/6/2025). Ông Đỗ Long làm Chủ tịch Ủy ban Kiểm toán từ 17/7/2025. Cũng ngày 26/6/2025, một số thành viên cũ rời HĐQT, trong đó có hai thành viên độc lập Nguyễn Quốc Trung và Hamed Shayannasr. Đơn vị kiểm toán là KPMG.

Trong HĐQT, ngoài ông Tuấn còn có ông Ngô Quang Hưng — thành viên HĐQT, đồng thời là cổ đông cá nhân lớn thứ hai với khoảng 10,5% vốn sau đợt chào bán năm 2026 — và ông Piyasak Ukritnukun, thành viên độc lập, CEO của Ngern Tid Lor. Theo giới thiệu của F88, ông Piyasak lần đầu đến trụ sở F88 năm 2020 và làm cố vấn cấp cao cho công ty từ năm 2021 trước khi vào HĐQT. Kinh nghiệm của ông đặc biệt liên quan tới F88, vì NTL đi từ một doanh nghiệp cho vay bằng đăng ký xe thành một công ty niêm yết với gần 1.700 chi nhánh.

Năm 2026 có hai thay đổi nhân sự mà nhà đầu tư nên biết, được ghi lại đúng như công bố. Ông Christopher E. Freund, nhà sáng lập Mekong Capital, gửi đơn từ nhiệm thành viên HĐQT ngày 11/8/2026 vì lý do cá nhân và được miễn nhiệm từ ngày 8/9/2026, số thành viên HĐQT giảm từ 6 xuống 5; theo công bố, ông không trực tiếp sở hữu cổ phiếu F88 (CafeF, 11/9/2026). Cũng trong tháng 8/2026, Kế toán trưởng Nguyễn Hoàng Lương xin thôi giữ chức từ ngày 20/8/2026 vì lý do cá nhân và điều chỉnh định hướng nghề nghiệp (CafeF, 22/8/2026); công ty bổ nhiệm ông Hoàng Minh Thái làm Kế toán trưởng từ cùng ngày (Người Quan Sát). Những thay đổi này không nói lên điều gì về sức khỏe tài chính nếu đứng riêng; điều bạn nên theo dõi là người thay thế là ai và báo cáo tài chính các kỳ sau có được soát xét, kiểm toán đúng hạn hay không. Báo cáo tài chính năm 2025 của F88 do KPMG kiểm toán; theo Diễn đàn Doanh nghiệp, báo cáo bán niên 2026 là báo cáo đã soát xét.

Cơ cấu cổ đông: quỹ ngoại nắm phần lớn, cổ đông cá nhân tăng dần

Khác với nhiều doanh nghiệp Việt lên sàn, F88 bước vào thị trường với cổ đông nước ngoài nắm đa số. Theo bản cáo bạch được CafeF tổng hợp, tại 31/12/2024, sáu cổ đông nước ngoài (bốn tổ chức, hai cá nhân) nắm tổng cộng 57,52% vốn. Bảng dưới đây ghi cơ cấu theo báo cáo tài chính kiểm toán 2025 (số liệu tại 31/12/2025, trước các đợt thưởng và chào bán năm 2026).

Nguồn của bảng: cột 2024 theo bản cáo bạch (CafeF, 4/8/2025) và báo cáo quản trị bán niên 2025; cột 2025 theo báo cáo tài chính kiểm toán 2025 (Tuổi Trẻ, 14/4/2026). Tỷ lệ của hai quỹ trong cùng hệ Mekong Capital cộng lại khoảng 36% cuối năm 2025 (ước tính của vwealth, cộng 30,55% và 5,5%).

Sau đợt chào bán ra công chúng tháng 8/2026, số cổ đông tăng lên 3.869, gồm 3.751 cổ đông trong nước và 118 cổ đông nước ngoài; ông Ngô Quang Hưng cũng mua thêm 288.000 cổ phiếu, nâng sở hữu lên khoảng 24,2 triệu cổ phiếu, tương đương 10,5% vốn (CafeF, 8/2026). Vì tổng số cổ phiếu tăng qua đợt chào bán, tỷ lệ của các cổ đông không mua thêm bị pha loãng nhẹ. Số liệu sở hữu mới nhất của từng quỹ, bạn nên kiểm tra trên báo cáo quản trị gần nhất của F88 hoặc trong báo cáo phân tích của vwealth.

Cách đọc bảng này: F88 là một trong số ít cổ phiếu trên sàn Việt Nam mà quỹ đầu tư tư nhân nước ngoài giữ vai trò cổ đông lớn nhất, còn cổ đông nhà nước không có. Điều đó mang lại hai điều. Mặt tích cực, các quỹ như Mekong Capital, Granite Oak, quỹ đầu tư nhà nước Oman thường đòi hỏi chuẩn mực quản trị, báo cáo, kiểm toán theo thông lệ quốc tế. Mặt cần theo dõi, quỹ tư nhân có vòng đời: đến một lúc nào đó họ cần bán cổ phần để trả tiền cho nhà đầu tư của quỹ.

Quỹ đầu tư đã ở F88 bao lâu, và vì sao thị trường theo dõi họ

Mekong Enterprise Fund III vào F88 từ tháng 1/2017 — tức đến năm 2026 đã gần mười năm. Quỹ IV vào từ tháng 3/2023. Theo báo Người Quan Sát tháng 1/2026, tổng số vốn Mekong Capital đã đầu tư vào F88 được ước khoảng 30–40 triệu USD, và tại vùng giá lúc đó, giá trị cổ phần của họ gấp khoảng 10 lần số vốn bỏ ra. Đây là ước tính của báo chí, không phải công bố của Mekong Capital.

Trong các buổi gặp nhà đầu tư năm 2026, khả năng Mekong Capital thoái vốn là câu hỏi được đặt ra và được báo chí đưa tin (Mekong ASEAN). Câu hỏi này hợp lý về mặt nguyên tắc với bất kỳ doanh nghiệp nào có quỹ tư nhân nắm tỷ lệ lớn: khi quỹ bán, lượng cổ phiếu bán ra có thể lớn so với thanh khoản hằng ngày. Có những cách bán ít ảnh hưởng tới giá, như bán thỏa thuận cho một nhà đầu tư chiến lược hay một quỹ dài hạn khác, và cũng có trường hợp bán dần trên sàn. vwealth không có thông tin về kế hoạch cụ thể của các quỹ; việc ông Freund rời HĐQT năm 2026 là theo nguyện vọng cá nhân như công ty công bố, và bài viết không suy diễn gì thêm. Điều bạn có thể làm là theo dõi các thông báo giao dịch của cổ đông lớn trên HNX — mọi giao dịch làm thay đổi tỷ lệ của cổ đông lớn qua các ngưỡng quy định đều phải công bố.

Ngoài hệ Mekong, Granite Oak (qua Bronze Blade) đã đầu tư vào F88 từ năm 2018; phía Oman có Asia Investment Company thuộc Oman Investment Authority, và theo CafeF, quỹ Vietnam Oman Investment là một trong hai nhà đầu tư của vòng Series C năm 2023. Trong đợt chào bán công chúng năm 2026, 5 nhà đầu tư nước ngoài mua tổng cộng khoảng 5,14 triệu cổ phiếu (CafeF, 11/8/2026), cho thấy vẫn có dòng vốn ngoại mới quan tâm dù quy mô nhỏ so với tổng số cổ phiếu.

Cổ tức: chưa chia tiền mặt, chỉ có cổ phiếu thưởng

Nếu bạn tìm một cổ phiếu trả cổ tức tiền mặt đều đặn, F88 hiện chưa phải lựa chọn đó. F88 Đầu tư chưa chi cổ tức tiền mặt cho cổ đông công ty mẹ kể từ khi lên sàn. ĐHĐCĐ ngày 30/3/2026 thông qua phương án không chia cổ tức năm 2025, giữ toàn bộ lợi nhuận còn lại để bổ sung vốn kinh doanh (Thời báo Tài chính Việt Nam).

Thay vào đó, cổ đông nhận cổ phiếu thưởng: tỷ lệ 1:12 hoàn tất tháng 1/2026 và tỷ lệ 1:1 hoàn tất tháng 6/2026. Đợt 1:1 dùng nguồn vốn chủ sở hữu trên báo cáo hợp nhất 2025 đã kiểm toán, gồm gần 477,2 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế chưa phân phối và hơn 624,1 tỷ đồng thặng dư vốn cổ phần (CafeF). Cần hiểu đúng: cổ phiếu thưởng không làm tăng giá trị tài sản của bạn — nó chia cùng một chiếc bánh thành nhiều miếng hơn, giá cổ phiếu được điều chỉnh giảm tương ứng. Tác dụng thật là tăng số cổ phiếu lưu hành, hạ thị giá về mức dễ giao dịch, và chuyển lợi nhuận giữ lại thành vốn điều lệ — điều có ý nghĩa với một công ty cần vốn chủ sở hữu lớn để đi vay và cho vay nhiều hơn.

Lý do F88 giữ lại lợi nhuận khá rõ: mô hình cho vay cần vốn chủ sở hữu làm đệm. Như chương 4 sẽ phân tích, tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu của F88 được FiinRatings ghi ở khoảng 1,53–1,68 lần trong giai đoạn quý 3/2024 – quý 3/2025; muốn dư nợ tăng 30–40% mỗi năm mà không làm đòn bẩy phình quá mức, công ty phải giữ lãi lại hoặc phát hành thêm cổ phiếu. F88 đã làm cả hai. Với nhà đầu tư, điều này nghĩa là lợi nhuận từ cổ phiếu F88, nếu có, chủ yếu đến từ tăng giá theo tăng trưởng lợi nhuận, chứ không đến từ cổ tức.

F88 kiếm tiền bằng gì: tài chính cho những người ngân hàng bỏ qua

Hãy hình dung một người thợ điện ở Bắc Ninh cần 12 triệu đồng trong tuần này để đóng học phí cho con. Anh không có bảng lương qua ngân hàng, không có lịch sử tín dụng đẹp, không có sổ đỏ để thế chấp. Ngân hàng sẽ mất nhiều ngày để thẩm định, và nhiều khả năng từ chối. Công ty tài chính tiêu dùng có thể duyệt, nhưng cũng cần giấy tờ chứng minh thu nhập. Anh chỉ có một chiếc xe máy đứng tên mình. F88 được thiết kế cho đúng người như anh: mang giấy đăng ký xe đến, khoảng 15 phút sau có tiền (theo cách F88 quảng bá trên website), xe vẫn đi làm được. Cái giá của sự nhanh chóng ấy là chi phí vay cao hơn ngân hàng rất nhiều. Toàn bộ mô hình kinh doanh của F88 xoay quanh sự đánh đổi này.

Cầm đồ chuẩn hoá khác ngân hàng và công ty tài chính ở đâu

Điểm đầu tiên cần nắm: F88 không phải tổ chức tín dụng. Ngân hàng và công ty tài chính như EVF, FE Credit hay HD Saison được Ngân hàng Nhà nước cấp phép theo Luật Các tổ chức tín dụng, phải tuân thủ tỷ lệ an toàn vốn, trần lãi suất cho vay tiêu dùng, quy định phân loại nợ. Trong khi đó, F88 không phải tổ chức tín dụng và hiện không chịu sự quản lý của Ngân hàng Nhà nước theo cách một công ty tài chính chịu — chính lãnh đạo F88 tại roadshow tháng 7/2026 nói việc Ngân hàng Nhà nước quản lý chặt hơn là kịch bản sẽ đến khi quy mô dư nợ đủ lớn (CafeF, 10/7/2026). Kinh doanh dịch vụ cầm đồ ở Việt Nam là ngành nghề kinh doanh có điều kiện về an ninh, trật tự, do lực lượng công an cấp giấy chứng nhận đủ điều kiện và kiểm tra; quan hệ giữa người cầm và cửa hàng chịu sự điều chỉnh của Bộ luật Dân sự về cầm cố tài sản và về lãi suất. Bài phân tích cổ phiếu EVF đã giải thích kỹ một công ty tài chính được làm gì; F88 nằm ở một khung pháp lý hoàn toàn khác.

Điểm thứ hai: F88 không được nhận tiền gửi của dân. Đây là khác biệt quyết định với ngân hàng. Ngân hàng vay tiền của người gửi tiết kiệm với lãi suất vài phần trăm mỗi năm; F88 phải đi vay bằng trái phiếu và khoản vay từ các quỹ quốc tế với chi phí hai con số. FiinRatings mô tả: nguồn vốn hoạt động chính của F88 đến từ vốn chủ sở hữu và vay nợ (các tổ chức quốc tế, tổ chức tài chính trong nước, trái phiếu), trong đó vay nợ chiếm khoảng 60–65% tổng nguồn vốn. Vì nguồn vốn đắt, F88 chỉ tồn tại được nếu cho vay với biên lãi rất cao — và nó làm được điều đó vì phục vụ phân khúc mà ngân hàng không phục vụ.

Điểm thứ ba: mọi khoản vay của F88 đều có tài sản bảo đảm, chủ yếu là xe máy và ô tô. Đây là khác biệt lớn với cho vay tiêu dùng tín chấp — loại hình từng khiến FE Credit lỗ nặng. Tài sản bảo đảm không loại bỏ rủi ro (một chiếc xe máy cũ có thể khó xử lý, người vay có thể không hợp tác), nhưng giúp khoản vay có “đường lui”. Khoản vay thường chỉ bằng một phần giá trị tài sản mà công ty định giá, nên khi phải xử lý tài sản, công ty có một khoảng đệm.

Cho vay cầm cố xe máy và ô tô: sản phẩm lõi

Theo Chủ tịch F88 tại roadshow tháng 7/2026, khoản vay xe máy trung bình khoảng 12 triệu đồng, khoản vay ô tô trung bình khoảng 140 triệu đồng. Đây là những khoản vay rất nhỏ so với ngân hàng, và đó chính là thị trường của F88: người cần tiền nhanh, cần ít, cần linh hoạt.

Quy mô tài sản cầm cố tăng nhanh. Theo báo cáo tài chính kiểm toán 2025 được Tuổi Trẻ trích, cuối năm 2025 F88 giữ 356.146 xe máy và 31.883 ô tô là tài sản cầm cố — so với đầu năm, xe máy tăng khoảng gấp đôi, ô tô tăng hơn 2,4 lần. Tài liệu roadshow tháng 7/2026 cho biết tổng số hợp đồng vay lũy kế đã vượt 3,5 triệu (CafeF). Ô tô tăng nhanh hơn xe máy là điểm đáng chú ý: khoản vay ô tô lớn hơn khoảng mười lần, nên cơ cấu danh mục đang dịch dần sang khách hàng có tài sản giá trị cao hơn.

Theo công văn giải trình báo cáo tài chính 2025 của F88, dư nợ ròng cuối năm 2025 đạt 7.216 tỷ đồng, tăng 57,4%, và con số này bao gồm cả dư nợ giải ngân thông qua các ngân hàng đối tác; tổng giải ngân cả năm 16.476 tỷ đồng. Đến cuối quý 2/2026, dư nợ lên 8.827 tỷ đồng (CafeF). Vì con số “dư nợ” trong tài liệu của công ty gộp cả phần hợp tác với ngân hàng, nó sẽ lớn hơn khoản “phải thu về cho vay” nằm trên bảng cân đối — đây là điểm dễ nhầm khi đọc tin về F88.

Hãy để ý mô hình “cho vay hợp tác” với ngân hàng: F88 tìm khách, thẩm định, giữ tài sản và quản lý khoản vay, nhưng một phần tiền giải ngân đến từ ngân hàng đối tác. Các đối tác ngân hàng được F88 nêu trong năm 2026 gồm MB và CIMB (VietnamBiz, 4/2026). Mô hình này giúp F88 mở rộng mà không cần tự huy động toàn bộ vốn — một cách “cho thuê” năng lực bán lẻ của mình cho ngân hàng.

Lãi suất, phí và “chi phí vay”: điểm nhạy cảm nhất của mô hình

Nếu chỉ được hỏi một câu về F88, nhiều nhà đầu tư sẽ hỏi: họ thu của khách bao nhiêu? Câu trả lời cần tách thành hai lớp.

Lớp thứ nhất là luật. Bộ luật Dân sự 2015 quy định lãi suất thỏa thuận trong hợp đồng vay tài sản không được vượt quá 20%/năm, trừ trường hợp luật khác có liên quan quy định khác. Các cửa hàng cầm đồ, kể cả chuỗi lớn, ghi lãi suất trong giới hạn này — hồ sơ các vụ việc năm 2023–2024 cho thấy hợp đồng của F88 ghi lãi 1,1%/tháng. Nhưng ngoài lãi suất, cửa hàng cầm đồ còn thu các khoản phí dịch vụ, như phí quản lý khoản vay, phí quản lý tài sản. Luật hiện quy định trần lãi suất, còn tổng chi phí người vay trả (lãi cộng phí) thì chưa có một mức trần chung cho ngành cầm đồ, nên tổng chi phí có thể cao hơn nhiều mức trần lãi. Đây là vấn đề của cả ngành cầm đồ, và là nguồn gốc của những tranh luận quanh các chuỗi cầm đồ nói chung.

Lớp thứ hai là con số của chính F88. Tại roadshow tháng 7/2026, Giám đốc Tài chính Trần Mai Thảo cho biết tỷ suất sinh lời trung bình trên danh mục cho vay của F88 khoảng 56,6%/năm, còn biên lãi ròng (NIM) khoảng 48% (CafeF, 10/7/2026). Hiểu nôm na: cứ 100 đồng cho vay bình quân trong năm, F88 thu về khoảng 56,6 đồng gồm lãi và phí; trừ chi phí vốn vay, còn khoảng 48 đồng. Để so sánh, NIM của các ngân hàng Việt Nam thường chỉ quanh vài phần trăm (bạn có thể xem cách đọc NIM trong bài định giá cổ phiếu ngân hàng). Theo bà Thảo, chi phí vốn đang giảm nên F88 không chịu áp lực thu hẹp NIM, và phần dư địa này có thể dùng để tiếp tục giảm chi phí vay cho khách hàng bình dân.

Con số 56,6% nghe rất cao, nhưng cần đặt vào bối cảnh: khoản vay nhỏ, thời hạn ngắn, chi phí vận hành mỗi hợp đồng lớn (cửa hàng, nhân viên, định giá tài sản, nhắc nợ), và tỷ lệ mất vốn cao hơn ngân hàng rất nhiều. Một phần lớn biên lãi ấy bị ăn mòn bởi chi phí hoạt động và chi phí xóa nợ, như chương 4 sẽ cho thấy. Điều quan trọng với nhà đầu tư là: biên lãi này phụ thuộc vào khung pháp lý hiện tại. Nếu một ngày nhà quản lý quy định rõ trần tổng chi phí vay (lãi cộng phí) cho ngành cầm đồ, biên lãi của F88 sẽ phải điều chỉnh. Lãnh đạo F88 nói công ty đã chuẩn bị cho kịch bản này bằng cách giảm dần chi phí vay; CFO cho biết một sản phẩm thử nghiệm giảm khoảng 30% chi phí vay đã giúp số khách và quy mô giải ngân tăng khoảng 40–50%. Đây là lời của doanh nghiệp; kết quả thật của chiến lược giảm giá sẽ hiện ra trong báo cáo các năm tới.

Bảo hiểm: từ bán kèm khoản vay đến thương hiệu NNX

Mảng thứ hai của F88 là đại lý bảo hiểm. Mỗi ngày hàng nghìn khách hàng bước vào cửa hàng F88 — đó là một kênh phân phối mà các công ty bảo hiểm khó tự xây. F88 bán bảo hiểm phi nhân thọ: bảo hiểm tai nạn cá nhân, trợ cấp nằm viện, bảo hiểm trách nhiệm dân sự bắt buộc ô tô, xe máy, bảo hiểm vật chất ô tô, cứu hộ xe máy.

Quy mô của mảng này không nhỏ. Năm 2025, doanh thu dịch vụ đại lý bảo hiểm đạt 483,2 tỷ đồng, tăng 51,8%, từ hơn 1,5 triệu hợp đồng (công văn giải trình của F88) — tức năm 2024 khoảng 318 tỷ đồng (ước tính của vwealth). Quý 4/2025, mảng bảo hiểm đóng góp 149 tỷ đồng, khoảng 12,2% doanh thu quý (CafeF); quý 2/2026 là 202 tỷ đồng, tăng 80%. Tài liệu roadshow 2026 ghi tổng hợp đồng bảo hiểm lũy kế khoảng 7 triệu. Theo Vietcap, tỷ lệ hoa hồng phí bảo hiểm quý 1/2026 đạt khoảng 74% — rất cao, vì F88 không chỉ bán mà còn làm phần dịch vụ sau bán như hỗ trợ bồi thường.

Câu hỏi thường được đặt ra với mô hình “bán kèm” là: khách vay có bị ép mua bảo hiểm không? Đây là rủi ro tuân thủ phổ biến ở ngành tài chính tiêu dùng khu vực. Dữ liệu công bố cho thấy F88 đang dịch chuyển sang bảo hiểm “độc lập” — khách mua bảo hiểm không gắn với khoản vay. Theo công văn giải trình của F88, số hợp đồng bảo hiểm độc lập năm 2025 tăng khoảng 170%; quý 2/2026, số hợp đồng của mảng này tăng gần 8 lần so với cùng kỳ (CafeF), dù từ nền thấp. Ngày 7/7/2026, công ty thành viên Công ty Cổ phần Công nghệ NNX ra mắt thương hiệu bảo hiểm NNX, ký hợp tác chiến lược với Bảo hiểm Bảo Minh, mở trung tâm bảo hiểm đầu tiên tại 298 Tây Sơn, Hà Nội. Chủ tịch F88 nói ông chấp nhận rủi ro lỗ giai đoạn đầu khi mở điểm bảo hiểm vật lý, và muốn NNX trở thành thương hiệu độc lập, không phụ thuộc quá nhiều vào F88. Báo chí ghi mục tiêu định giá NNX khoảng 200 triệu USD vào năm 2030 và mục tiêu hỗ trợ bồi thường trong vòng 60 phút khi đủ hồ sơ — đây là tham vọng của doanh nghiệp.

Theo tài liệu roadshow, F88 muốn tỷ trọng doanh thu từ bảo hiểm tăng từ 12% năm 2025 lên 17% năm 2030, còn cho vay giảm từ 87% xuống 80%. Nếu làm được, lợi nhuận sẽ bớt phụ thuộc vào biên lãi cho vay — một cách tự bảo hiểm trước rủi ro trần chi phí vay. Bạn có thể tham khảo cách thị trường định giá một doanh nghiệp bảo hiểm thuần trong bài phân tích cổ phiếu BVH; F88 chỉ làm đại lý, không gánh rủi ro bồi thường, nên đây là mảng thu phí “nhẹ vốn”.

Ba kênh phân phối: cửa hàng, đối tác và ứng dụng

Kênh thứ nhất vẫn là cửa hàng vật lý. Mạng lưới đạt 888 cửa hàng giữa năm 2025, 950 cuối năm 2025, 956 điểm vào tháng 4/2026 và 976 cuối quý 2/2026, có mặt tại cả 34 tỉnh, thành; ĐHĐCĐ 2026 đặt mục tiêu 1.000 điểm. Con số đáng chú ý nhất mà F88 công bố là hiệu quả từng cửa hàng: tài liệu roadshow tháng 7/2026 ghi tỷ lệ phòng giao dịch có lãi đạt 99% (CafeF). Nếu đúng như vậy, mỗi cửa hàng mới là một “đơn vị sinh lời” có thể nhân bản — đúng công thức của chuỗi bán lẻ mà Mekong Capital tìm kiếm.

Kênh thứ hai là đối tác. Ngày 16/12/2024, F88 ký hợp tác toàn diện với MB, bắt đầu bằng việc hỗ trợ khách hàng MB cập nhật giấy tờ tuỳ thân tại hơn 850 điểm giao dịch F88 (VnExpress, 17/12/2024). Đến năm 2026, các đối tác mà F88 nêu gồm MB, CIMB, Zalo, MoMo và VNPost (VietnamBiz, 4/2026). Chiều ngược lại, khách hàng của đối tác trở thành khách vay tiềm năng. Theo công ty, cả năm 2025 kênh đối tác mang về khoảng 50.000 khách hàng mới, riêng quý 2/2026 khoảng 23.500.

Kênh thứ ba là số. Năm 2025, ứng dụng My F88 có khoảng 617.000 lượt tải mới, và riêng quý 4/2025, giải ngân qua ứng dụng chiếm 14% tổng giải ngân (công văn giải trình của F88). Đến cuối tháng 6/2026, lượt tải ứng dụng tiệm cận 1 triệu (Diễn đàn Doanh nghiệp), còn tỷ trọng giải ngân qua ứng dụng trong quý 2/2026 là 12% (CafeF). F88 gọi mô hình này là “phygital”: khách tìm hiểu, đăng ký trên mạng, rồi đến cửa hàng gần nhất để hoàn tất thẩm định tài sản. Tỷ trọng kênh số chưa tăng đều qua từng quý; bạn nên theo dõi chỉ số này trong các báo cáo tới.

Mảng nào nuôi mảng nào — và con hào của F88 nằm ở đâu

Theo tài liệu roadshow, năm 2025 khoảng 87% doanh thu đến từ cho vay, 12% từ bảo hiểm, 1% từ dịch vụ khác. Cho vay là “động cơ”, bảo hiểm là “bộ tăng áp” dùng chung lượng khách, còn đại lý ngân hàng và thanh toán là những dịch vụ giữ chân khách quay lại cửa hàng. Tỷ lệ hợp đồng của khách quay lại (vay từ hai lần trở lên) tăng từ 58% quý 1/2025 lên 67% quý 4/2025 (CafeF) và 69% cuối quý 2/2026 (Diễn đàn Doanh nghiệp) — với một doanh nghiệp cho vay, khách quay lại là khách rẻ nhất để phục vụ và có dữ liệu trả nợ sẵn.

Vậy con hào nằm ở đâu? Có bốn lớp. Thứ nhất là dữ liệu: hơn 3,5 triệu hợp đồng vay và khoảng 1,6 triệu khách hàng lũy kế qua 13 năm tạo ra kho dữ liệu về hành vi trả nợ của người bình dân — thứ mà ngân hàng không có và tiệm cầm đồ nhỏ không thể tích lũy. Thứ hai là quy mô vốn: một tiệm nhỏ vay bằng tiền nhà; F88 được FiinRatings xếp hạng BBB, vay được từ các quỹ quốc tế và phát hành trái phiếu ra công chúng. Thứ ba là mạng lưới: gần một nghìn điểm giao dịch đặt ở mặt phố là tài sản khó sao chép nhanh. Thứ tư là thương hiệu và quy trình chuẩn hoá — trong một ngành nhiều định kiến, khách hàng có lý do để chọn nơi có hợp đồng in sẵn, bảng phí công khai và tổng đài chăm sóc.

Nhưng con hào này có giới hạn. Nó không bảo vệ F88 trước thay đổi quy định — nếu luật đổi, luật đổi cho cả ngành. Nó cũng không bảo vệ trước cạnh tranh từ ngân hàng khi ngân hàng mở rộng xuống phân khúc thấp hơn, hoặc từ các chuỗi cầm đồ khác như VietMoney, Happy Money và Srisawad Việt Nam. Điểm mạnh thật sự là F88 đang đi trước một khoảng xa về quy mô trong phân khúc “cầm đồ thế hệ mới”.

Bảng so sánh là mô tả khái quát của vwealth, dùng để định vị mô hình, không phải so sánh số liệu. Điều bảng muốn nói: F88 đứng giữa hai thế giới — chuẩn hoá hơn nhiều so với tiệm cầm đồ, nhưng ít bị ràng buộc hơn nhiều so với tổ chức tín dụng. Vị trí “ở giữa” ấy vừa là nguồn biên lãi cao, vừa là nguồn rủi ro quy định lớn nhất của cổ phiếu.

Sức khỏe tài chính: đọc báo cáo trước khi quyết có nên mua cổ phiếu F88

Báo cáo tài chính của F88 không giống báo cáo của ngân hàng, cũng không giống báo cáo của một công ty bán lẻ. Nó dùng mẫu báo cáo của doanh nghiệp thông thường (có “doanh thu”, “giá vốn”, “lợi nhuận gộp”) để mô tả một hoạt động thực chất là cho vay. Vì vậy, người đọc quen số ngân hàng sẽ không thấy NIM hay tỷ lệ nợ xấu theo nhóm; người đọc quen số bán lẻ sẽ bối rối vì “giá vốn” lại chứa chi phí dự phòng. Chương này giúp bạn đọc đúng các con số của chính F88. Nếu bạn cần ôn lại cách đọc ba báo cáo tài chính cơ bản, bài đọc báo cáo tài chính để đầu tư là điểm khởi đầu tốt.

Lợi nhuận qua các năm: từ vài chục tỷ đến gần nghìn tỷ, có một năm lỗ

Đọc bảng này, bạn thấy ba điều. Một, lợi nhuận của F88 dao động rất mạnh: từ lãi hơn 200 tỷ xuống lỗ hơn 500 tỷ rồi lên gần 1.000 tỷ trong ba năm. Đó là đặc tính của doanh nghiệp cho vay có biên cao và rủi ro cao — một thay đổi nhỏ ở tỷ lệ mất vốn làm lợi nhuận đổi chiều. Hai, năm 2025 là năm tốt nhất nhưng cũng là năm dư nợ tăng nhanh nhất (dư nợ ròng tăng 57,4%, theo công văn giải trình của F88); khoản vay mới cần thời gian mới lộ ra chất lượng. Ba, lợi nhuận năm 2026 theo công ty đang vượt kế hoạch, nhưng bạn nên đọc con số đã kiểm toán cuối năm và so với kế hoạch — mở báo cáo vwealth để xem số quý mới nhất thay vì dựa vào kỳ vọng.

Riêng năm 2025, có hai cách nói “doanh thu” mà bạn sẽ gặp. Báo chí dẫn tài liệu ĐHĐCĐ ghi doanh thu 3.840 tỷ đồng, trong khi Tuổi Trẻ trích báo cáo tài chính kiểm toán ghi doanh thu cung cấp dịch vụ khoảng 3.105 tỷ đồng. Cả hai đều đúng — phần chênh lệch nằm ở cách ghi nhận, như mục dưới đây giải thích.

Vì sao “doanh thu” của F88 có hai con số

Trên báo cáo kết quả kinh doanh hợp nhất, thu nhập từ hoạt động cầm đồ của F88 nằm ở ba dòng khác nhau. Dòng “doanh thu cung cấp dịch vụ” chứa chủ yếu phí dịch vụ cầm đồ và hoa hồng bảo hiểm. Dòng “doanh thu hoạt động tài chính” chứa phần lãi cho vay từ dịch vụ cầm đồ — năm 2025 khoảng 771 tỷ đồng theo Tuổi Trẻ. Và dòng “thu nhập khác” chứa tiền phạt hợp đồng và tiền thu hồi từ các khoản vay đã xử lý rủi ro — năm 2025, thu nhập khác hợp nhất khoảng 516 tỷ đồng (dữ liệu tài chính VNDirect). Công văn giải trình của F88 gộp ba nguồn phí, lãi và tiền phạt hợp đồng thành “doanh thu từ hoạt động cho vay cầm đồ”, năm 2025 đạt 3.491,1 tỷ đồng, tăng 39,2%. Khi công ty nói “tổng doanh thu” trong tài liệu IR, họ cộng các nguồn này lại; khi báo chí trích “doanh thu thuần” từ báo cáo tài chính, họ chỉ lấy dòng đầu tiên.

Hệ quả thực tế cho bạn: đừng tính biên lợi nhuận gộp của F88 như một công ty bán lẻ. Tuổi Trẻ tính biên gộp năm 2025 khoảng 38% dựa trên doanh thu dịch vụ; con số này có thể dao động mạnh giữa các kỳ không phải vì kinh doanh thay đổi đột ngột, mà vì cơ cấu giữa phí, lãi và chi phí dự phòng trong “giá vốn” dịch chuyển. Cách đọc đúng hơn là nhìn tổng thu nhập từ cho vay so với dư nợ bình quân (tương tự tỷ suất sinh lời trên danh mục), rồi trừ chi phí vốn, chi phí hoạt động và chi phí xóa nợ — đúng cách bạn đọc một ngân hàng.

Một điểm nữa: “thu nhập khác” từ tiền phạt và thu hồi nợ đã xóa không phải là khoản bất thường với F88 — nó lặp lại mỗi quý. Trên báo cáo hợp nhất, “lợi nhuận khác” năm 2024 khoảng 604 tỷ đồng, gần gấp đôi mức 317 tỷ năm 2023 (dữ liệu tài chính VNDirect). Với một doanh nghiệp cầm đồ, thu hồi được một phần khoản đã xóa sổ là hoạt động thường xuyên. Nhưng bạn nên theo dõi tỷ trọng của dòng này trong lợi nhuận: nếu lợi nhuận phụ thuộc ngày càng nhiều vào tiền phạt và thu hồi, đó là dấu hiệu cần hỏi thêm về chất lượng danh mục.

Chất lượng tài sản: quy tắc 91 ngày và tỷ lệ xóa sổ ròng

Ngân hàng phân loại nợ thành năm nhóm và công bố “tỷ lệ nợ xấu”. F88 không làm như vậy; công ty dùng một quy tắc đơn giản và khắt khe hơn. Theo công bố của F88, các khoản quá hạn từ 91 ngày trở lên, hoặc được xác định không có khả năng thu hồi, được trích lập dự phòng 100% và chuyển ra theo dõi ngoại bảng. Nghĩa là một khoản vay xấu không nằm lâu trên bảng cân đối — nó bị “xóa sổ” khá nhanh và đi thẳng vào chi phí. Vì thế, bạn sẽ không thấy một con số “nợ xấu 5%” nằm im trên sổ sách của F88; thay vào đó, rủi ro hiện ra qua chi phí dự phòng và tỷ lệ xóa sổ ròng.

Tỷ lệ xóa sổ ròng (net write-off) là phần dư nợ bị xóa sổ trừ phần thu hồi được, chia cho dư nợ bình quân. F88 công bố chỉ số này theo quý: quý 4/2025 khoảng 3,1%/quý, tăng nhẹ so với các quý trước mà công ty giải thích là do bão lũ kéo dài đến tháng 11/2025 ảnh hưởng khả năng trả nợ của khách ở vùng bị thiệt hại (CafeF, 1/2026); quý 1/2026 là 3,5%/quý (VietnamBiz), và trong quý 2/2026 chi phí xóa sổ nợ xấu thuần là 319 tỷ đồng, tăng 17% so với quý trước (CafeF). Hãy tự làm một phép nhân để thấy ý nghĩa: nếu tỷ lệ xóa sổ ròng giữ ở khoảng 3%/quý suốt một năm, cứ 100 đồng dư nợ bình quân sẽ mất khoảng 12 đồng mỗi năm (ví dụ minh hoạ, ước tính của vwealth). Với ngân hàng, mất 12% dư nợ mỗi năm là thảm họa; với F88, mức này được biên lãi khoảng 48% gánh được — và đó chính là logic của mô hình.

Các chỉ số đi kèm mà F88 công bố: tỷ lệ thanh toán đúng hạn quanh 84% vào quý 4/2025; tỷ lệ chuyển nhóm từ trong hạn (B0) sang quá hạn 1–10 ngày (B1), một chỉ báo sớm. Báo cáo quý 1/2026 được Tuổi Trẻ trích cho thấy tổng phải thu về cho vay khoảng 5.832 tỷ đồng (tăng gần 4% so với đầu năm), trong đó khoản quá hạn khoảng 522 tỷ đồng (192 tỷ quá hạn 11–30 ngày, gần 330 tỷ quá hạn 31–90 ngày), tăng 20% so với cuối năm 2025; chi phí dự phòng quý 1/2026 là 381 tỷ đồng, tăng 75% so với cùng kỳ. Tháng 9/2026, CFO F88 cho biết công ty đã thắt chặt chính sách tín dụng từ đầu năm, kiểm soát giải ngân qua nền tảng số và tăng gặp mặt trực tiếp khách hàng, và dự kiến tỷ lệ xóa nợ ròng cải thiện trong quý 4; mục tiêu cuối năm 2026 là tỷ lệ xóa sổ ròng trên giải ngân (tính theo lứa giải ngân) dưới 5,5%, trong hạn mức khẩu vị rủi ro HĐQT đã duyệt (Diễn đàn Doanh nghiệp, 25/9/2026).

Bài học từ năm 2023 cho thấy vì sao cần theo dõi kỹ các con số này: năm đó chi phí dự phòng đủ xóa sạch lợi nhuận hoạt động và đẩy công ty vào lỗ. Với tốc độ tăng dư nợ hơn 50% năm 2025, các khoản vay mới sẽ “chín” dần trong 2026; một sai lệch nhỏ ở chất lượng lứa giải ngân mới có thể làm lợi nhuận lệch khỏi kỳ vọng đáng kể.

Chi phí vận hành: nuôi gần năm nghìn nhân viên

Khoản chi lớn thứ hai sau chi phí rủi ro là con người. Cuối năm 2025, F88 có 4.681 nhân viên, tăng khoảng 650 người trong năm (Tuổi Trẻ). Chi phí hoạt động năm 2025 (không gồm dự phòng) là khoảng 1.994 tỷ đồng theo công văn giải trình; trên báo cáo hợp nhất, chi phí bán hàng hơn 211 tỷ và chi phí quản lý doanh nghiệp khoảng 877 tỷ đồng, trong đó chi phí nhân sự chiếm tỷ trọng lớn. Mô hình cửa hàng vật lý với nhân viên định giá tài sản, tư vấn, chăm sóc khách hàng là tốn kém, và chính vì thế F88 đặt nhiều kỳ vọng vào kênh số.

Chỉ số F88 dùng để đo hiệu quả là CIR (chi phí hoạt động trên thu nhập). CIR quý 4/2025 là 45,3%, cải thiện từ 48,7% cùng kỳ 2024; cả năm 2025 là 50,9%, giảm từ 53,1% năm 2024; quý 2/2026 xuống 42,6% (công văn giải trình của F88; CafeF). Mục tiêu năm 2030 công ty nêu là 42%. Khi mỗi cửa hàng chín dần và giải ngân qua ứng dụng tăng, CIR giảm — đây là đòn bẩy vận hành: doanh thu tăng nhanh hơn chi phí. Ngược lại, giai đoạn mở mới dồn dập (như năm 2026 với mục tiêu vượt 1.000 điểm) sẽ đẩy chi phí đi trước doanh thu vài quý.

Nguồn vốn và chi phí vốn: điểm yếu cấu trúc của người không nhận tiền gửi

Nếu ngân hàng có “vũ khí” là tiền gửi rẻ, thì chi phí vốn là gót chân Achilles của F88. Theo FiinRatings, chi phí vốn bình quân của F88 là 15,6% năm 2024 và 14,7% nửa đầu năm 2025, cải thiện nhờ lãi suất vay ưu đãi hơn và chi phí phòng ngừa rủi ro tỷ giá (hedging) giảm từ 2–3% xuống khoảng 0,8%. Tại roadshow tháng 7/2026, CFO F88 cho biết chi phí vốn bình quân khoảng hơn 12%/năm và đang giảm dần. Tức là trong hai năm, chi phí vốn giảm khoảng 3 điểm phần trăm (ước tính của vwealth từ các mốc trên).

Nguồn vay gồm ba nhóm. Nhóm quỹ quốc tế: cuối tháng 9/2025, dư nợ vay khoảng 2.487 tỷ đồng, chủ yếu từ Puma Asia, Lendable, Indo-Pacific Liquidity Facility và Lion Asia (FiinRatings, qua CafeF); riêng trong 9 tháng năm 2025, F88 thỏa thuận vay 30 triệu USD (khoảng 780 tỷ đồng) kỳ hạn 2–3 năm từ Lendable. Vay ngoại tệ kéo theo rủi ro tỷ giá, nên chi phí hedging là một phần thật của chi phí vốn. Nhóm trái phiếu: sau nhiều năm phát hành riêng lẻ, từ tháng 1/2026 Kinh doanh F88 chào bán trái phiếu ra công chúng với lãi suất cố định 10%/năm, kỳ hạn 24 tháng; tổng huy động qua kênh này năm 2026 khoảng 833,5 tỷ đồng sau ba đợt, trong đó đợt 3 hơn 233 tỷ đồng hoàn tất tháng 9/2026 (Vietstock). Nhóm thứ ba là vốn chủ sở hữu, được bơm thêm qua đợt chào bán cổ phiếu năm 2026.

Về đòn bẩy, FiinRatings ghi tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu của F88 khoảng 1,53–1,68 lần giai đoạn quý 3/2024 đến quý 3/2025 — thấp hơn rất nhiều so với ngân hàng (thường trên mười lần), vì F88 không có tiền gửi và các chủ nợ đòi hỏi vốn đệm dày. Trong quý 1/2026, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) giảm từ 1,79 xuống 1,69 lần (Vietstock, 4/2026). Rủi ro thực sự không nằm ở đòn bẩy cao, mà ở tính liên tục của nguồn vốn: F88 phải liên tục đảo nợ trái phiếu và gia hạn các khoản vay quỹ. Nếu thị trường trái phiếu đóng băng như năm 2022–2023, hoặc các quỹ ngoại rút lại hạn mức, tốc độ cho vay sẽ bị bóp. Điểm tích cực là theo công ty, F88 chưa từng trễ hạn thanh toán trái phiếu, kể cả trong năm 2023.

Bảy câu hỏi nên đặt ra mỗi khi F88 ra báo cáo

Gom tất cả lại, đây là danh sách kiểm tra mà bạn có thể dùng mỗi quý, không cần là chuyên gia:

1. Dư nợ tăng bao nhiêu, và theo định nghĩa nào? So cùng một định nghĩa (có hay không tính dư nợ hợp tác ngân hàng). Dư nợ tăng quá nhanh so với số cửa hàng mới là tín hiệu nới tín dụng.

2. Tỷ lệ xóa sổ ròng quý này so với quý trước và cùng kỳ? Một hai quý tăng do bão lũ thì có thể giải thích; ba quý liên tiếp tăng là xu hướng.

3. Tỷ lệ thanh toán đúng hạn và tỷ lệ chuyển nhóm B0 sang B1? Đây là chỉ báo sớm, đi trước chi phí dự phòng khoảng một quý.

4. Chi phí vốn có tiếp tục giảm không? Theo dõi lãi suất các đợt trái phiếu mới và thông tin về khoản vay quỹ quốc tế.

5. CIR đi đâu? Giai đoạn mở cửa hàng dồn dập thì CIR có thể tăng tạm thời; nếu CIR tăng mà không có mở rộng tương ứng, hãy hỏi vì sao.

6. Bảo hiểm độc lập chiếm bao nhiêu trong doanh thu bảo hiểm? Càng cao càng tốt cho chất lượng và tuân thủ.

7. Thu nhập khác chiếm bao nhiêu trong lợi nhuận? Tiền phạt và thu hồi nợ đã xóa là bình thường, nhưng không nên là trụ đỡ chính.

Nếu bạn muốn so sánh cách đọc này với một ngân hàng có mảng tài chính tiêu dùng, hãy xem bài phân tích cổ phiếu HDB (HD Saison) và bài về SeABank; các chỉ số như ROE, P/B được giải thích trong bài P/E, P/B, ROE, ROA.

Thị trường đón nhận cổ phiếu F88: thị giá kỷ lục, tách cổ phiếu và đợt chào bán bán được một nửa

Ít cổ phiếu nào trên sàn Việt Nam có một năm đầu đời sôi động như F88. Trong hơn một năm, cổ phiếu này đi qua gần như mọi trạng thái: thị giá cao nhất sàn, chuỗi phiên trần, vốn hoá tỷ đô, một nhịp giảm mạnh, và một đợt chào bán ra công chúng không bán hết. Chương này kể lại những gì đã xảy ra với cổ phiếu — với mốc thời gian cụ thể — để bạn hiểu “tính cách” của nó, chứ không để dự đoán giá.

Ngày 8/8/2025: tân binh với thị giá cao nhất sàn

F88 lên UPCoM với chưa đến 8,3 triệu cổ phiếu. Số cổ phiếu ít khiến mỗi cổ phiếu mang một phần rất lớn giá trị công ty: giá tham chiếu 634.900 đồng là mức cao nhất thị trường chứng khoán Việt Nam lúc đó (CafeF, Vietstock). Trước khi lên sàn, theo CafeF, cổ phiếu được giao dịch trên thị trường tự do quanh 1 triệu đồng, cao hơn giá tham chiếu. Theo dữ liệu giá VNDirect, phiên đầu tiên đóng cửa ở giá trần 888.800 đồng; hai phiên tiếp theo tiếp tục tăng trần, đóng cửa 1.175.400 đồng ngày 12/8/2025, và trong phiên 13/8 có lúc chạm 1.250.000 đồng; cuối tháng 8/2025, giá đóng cửa quay về vùng 1,0–1,06 triệu đồng.

Bài học thứ nhất từ giai đoạn này: thị giá cao không có nghĩa là cổ phiếu đắt. Cái quyết định đắt hay rẻ là tổng giá trị công ty (vốn hoá) so với lợi nhuận và giá trị sổ sách. Giá tham chiếu 634.900 đồng tương đương khoảng 3 lần giá trị sổ sách cuối 2024 — mức P/B mà thị trường sẵn sàng trả cho một doanh nghiệp có ROE cao. Bài HOSE, HNX, UPCoM khác nhau thế nào giải thích thêm vì sao biên độ và thanh khoản trên UPCoM khác hai sàn niêm yết.

Tháng 1/2026: thưởng cổ phiếu 1:12 và chuỗi phiên trần

Ngay khi đợt thưởng cổ phiếu tỷ lệ 1:12 hoàn tất và giá được điều chỉnh về vùng hơn một trăm nghìn đồng, cổ phiếu F88 bước vào chuỗi tăng trần liên tiếp với biên độ 15%/phiên của UPCoM. Theo CafeF, tính theo giá điều chỉnh, cổ phiếu tăng khoảng 97% từ ngày 19/1 đến sáng 26/1/2026; chốt phiên 26/1 ở 242.400 đồng, vốn hoá khoảng 26.700 tỷ đồng — F88 trở thành doanh nghiệp vốn hoá một tỷ USD tiếp theo trên sàn. Phiên 27/1, cổ phiếu có lúc tăng trần phiên thứ sáu lên 278.700 đồng, đóng cửa 276.000 đồng (dữ liệu VNDirect). F88 gửi văn bản giải trình cho biết biến động là do cung cầu, công ty không có thông tin bất thường.

Sau đó giá đảo chiều. Dù ngày 28/1/2026 công ty vừa báo lợi nhuận năm 2025 gấp đôi, cổ phiếu đóng cửa ngày 29/1 ở 209.900 đồng, thấp hơn khoảng 24% so với phiên 27/1 — tương đương vốn hoá mất khoảng 7.300 tỷ đồng sau hai phiên và rời mốc tỷ đô (ước tính của vwealth từ dữ liệu giá VNDirect). Trước đợt chào bán, giá thị trường quanh 78.000 đồng; phiên 9/7/2026 đóng cửa 77.900 đồng (CafeF) — con số này đã phản ánh đợt thưởng 1:1 tháng 6/2026. Quy về trước đợt thưởng 1:1, mức 77.900 đồng tương đương khoảng 155.800 đồng, thấp hơn khoảng 36% so với mức 242.400 đồng ngày 26/1 (ước tính của vwealth).

Bài học thứ hai: F88 là cổ phiếu có biến động rất lớn. Lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng ban đầu ít, nhà đầu tư cá nhân chiếm phần lớn giao dịch, biên độ UPCoM rộng, và câu chuyện “tỷ đô” hấp dẫn truyền thông — tất cả khiến giá có thể đi xa hơn nhiều so với thay đổi của lợi nhuận, theo cả hai chiều. Nếu bạn không chịu được việc giá giảm 30–50% trong vài tháng, cổ phiếu này có thể không phù hợp dù doanh nghiệp tốt.

Chào bán công chúng giá 71.000 đồng: phân phối được khoảng một nửa

Thay vì phát hành riêng lẻ cho vài nhà đầu tư chọn trước, F88 chọn chào bán rộng rãi ra công chúng — điều khá hiếm với doanh nghiệp đang trên UPCoM. Theo giấy chứng nhận đăng ký chào bán do UBCKNN cấp ngày 1/7/2026, công ty chào bán 22.025.190 cổ phiếu với giá 71.000 đồng, nhận đăng ký từ 6/7 đến 27/7/2026, nhà đầu tư đặt cọc 10%. Đơn vị tư vấn là Vietcap. Tại roadshow, Chủ tịch Phùng Anh Tuấn đăng ký mua 1,188 triệu cổ phiếu; sau hai ngày mở bán, số đăng ký thành công khoảng 3,24 triệu cổ phiếu, tương đương 14,7% lượng chào bán (CafeF, 10/7/2026).

Kết quả được công bố tháng 8/2026: F88 phân phối 11,0132 triệu cổ phiếu cho 540 nhà đầu tư (535 trong nước, 5 nước ngoài), tương đương khoảng 50% số chào bán, thu về gần 781,94 tỷ đồng; sau chi phí khoảng 17,54 tỷ đồng, số thu ròng khoảng 764,4 tỷ đồng được góp vào Kinh doanh F88. Phần cổ phiếu chưa phân phối hết được HĐQT quyết định tiếp tục chào bán cho nhà đầu tư khác với cùng giá, số cổ phiếu này bị hạn chế chuyển nhượng một năm. Sau đợt chào bán, số cổ phiếu lưu hành là 231.265.102, tương ứng vốn điều lệ khoảng 2.312,65 tỷ đồng (hồ sơ doanh nghiệp trên Vietstock).

Vì sao chỉ bán được một nửa, dù giá chào bán thấp hơn thị giá lúc công bố? Không có một lời giải thích chính thức. Có thể nêu những yếu tố khách quan: khoảng thời gian từ lúc nộp tiền đến khi cổ phiếu về tài khoản làm nhà đầu tư chịu rủi ro giá; thị giá trong thời gian chào bán biến động; và quy mô huy động hơn 1.500 tỷ đồng là lớn so với thanh khoản thông thường của cổ phiếu. Dù lý do là gì, kết quả này là một dữ liệu thị trường đáng ghi nhận: tại mức giá đó, nhu cầu thật chỉ bằng khoảng một nửa lượng cung.

Định giá: nên nhìn F88 qua lăng kính nào

Đây là câu hỏi gây tranh luận nhiều nhất. Có ba cách nhìn.

Cách thứ nhất: nhìn như một tổ chức cho vay, dùng P/B và ROE. Doanh nghiệp cho vay có ROE cao thường được định giá P/B cao. F88 công bố ROE rất cao — 43% trong quý 3/2025 (CafeF, bài về đợt nâng hạng của FiinRatings), 34,4% cả năm 2025 và 41% trong quý 2/2026 theo công ty. Với ROE ở mức này, P/B vài lần không phải bất thường. Nhưng ROE cao của F88 đi kèm rủi ro cao hơn ngân hàng, nên nhà đầu tư hợp lý sẽ đòi mức chiết khấu cao hơn. Bài định giá cổ phiếu ngân hàng giải thích mối quan hệ giữa ROE, chi phí vốn chủ sở hữu và P/B hợp lý.

Cách thứ hai: nhìn như một chuỗi bán lẻ tăng trưởng, dùng P/E so với tốc độ tăng lợi nhuận. Đây là cách mà Vietcap — đơn vị tư vấn đợt chào bán — trình bày tại sự kiện IR tháng 7/2026: ông Đặng Văn Pháp gọi F88 là mô hình “độc bản” mang dáng dấp một công ty bán lẻ; bộ phận phân tích của Vietcap dự báo lợi nhuận sau thuế 2026 gần 1.200 tỷ và 2027 gần 1.700 tỷ đồng, tương đương P/E 2026 khoảng 15 lần và P/E dự phóng 2027 khoảng 10 lần tại giá chào bán. Khi đọc các con số này, bạn nên nhớ Vietcap là bên tư vấn đợt phát hành, nên đây không phải một góc nhìn độc lập.

Cách thứ ba: so với các “đàn anh” Thái Lan. Theo CafeF tháng 8/2025, vốn hoá Ngern Tid Lor khoảng 37.300 tỷ đồng và Srisawad khoảng 28.000 tỷ đồng, trong khi tổng tài sản của mỗi công ty lớn hơn F88 khoảng 14 lần. Điều đó cho thấy thị trường đã trả cho F88 một mức giá cao so với quy mô tài sản — tức là trả trước cho tăng trưởng. Nếu tăng trưởng đến đúng hẹn, mức định giá ấy có thể hợp lý; nếu không, đó là khoảng cách mà giá phải thu hẹp.

vwealth không đưa ra giá mục tiêu. Để xem P/E, P/B hiện tại và so với lịch sử, hãy mở báo cáo vwealth — số ở đó được cập nhật theo giá và báo cáo mới nhất.

Những chất xúc tác mà thị trường thường phản ứng

Thứ nhất là chuyển sàn HOSE. HĐQT đã thông qua phương án ngày 24/9/2026, dự kiến thực hiện cuối năm 2026. Việc niêm yết trên HOSE thường mở cửa cho các quỹ chỉ số và quỹ tổ chức chỉ được mua cổ phiếu niêm yết, đồng thời biên độ giá hẹp hơn (±7% thay vì ±15% trên UPCoM). Nhưng bạn cần phân biệt: kế hoạch đã chốt khác với việc đã được Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM chấp thuận; mốc thời gian có thể thay đổi.

Thứ hai là bối cảnh thị trường: theo Diễn đàn Doanh nghiệp, việc FTSE Russell nâng hạng Việt Nam lên nhóm thị trường mới nổi thứ cấp có hiệu lực từ 21/9/2026, mở ra khả năng dòng vốn ngoại chủ động và thụ động quan tâm hơn tới cổ phiếu Việt Nam. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa tại F88 phụ thuộc quy định với ngành nghề kinh doanh có điều kiện và điều lệ công ty — bạn nên kiểm tra room ngoại hiện hành trên công bố của F88 trước khi giả định dòng vốn ngoại có thể mua thêm bao nhiêu; bài room ngoại là gì giải thích khái niệm này.

Thứ ba là số liệu hàng quý, đặc biệt các chỉ số rủi ro. Kinh nghiệm tháng 1/2026 cho thấy ngay cả kết quả tốt cũng có thể đi kèm giá giảm nếu thị trường đã kỳ vọng trước. Thứ tư là các thông tin về quy định với ngành cầm đồ — chương tiếp theo sẽ bàn kỹ.

Bối cảnh ngành: tài chính thay thế — biên lãi cao, rủi ro quy định cao

Để đánh giá một doanh nghiệp, bạn cần hiểu sân chơi của nó. Sân chơi của F88 có một cái tên mà các báo cáo ngành bắt đầu dùng: “tài chính thay thế” (alternative finance) — những dịch vụ tài chính nằm ngoài hệ thống ngân hàng, phục vụ người không có hoặc không đủ điều kiện dùng dịch vụ ngân hàng. Đây là một thị trường lớn, tăng trưởng nhanh, nhưng khung pháp lý còn đang được định hình. Hai vế ấy — nhu cầu lớn và luật chơi chưa hoàn chỉnh — là toàn bộ câu chuyện của ngành.

Những người ngân hàng bỏ qua là ai

Theo Vietcap, khoảng 70% khách hàng của F88 là lao động tự do — tài xế, thợ, tiểu thương, người bán hàng online. Đặc điểm chung của nhóm này: thu nhập không đều, không có hợp đồng lao động hay sao kê lương ổn định, nhưng có tài sản là phương tiện đi lại. Với ngân hàng, hồ sơ của họ tốn công thẩm định mà khoản vay lại nhỏ, nên không đáng làm. Với công ty tài chính tiêu dùng, nhóm này rủi ro vì thiếu thông tin. Kết quả là họ rơi vào khoảng trống giữa hệ thống chính thức và các khoản vay phi chính thức.

Các tài liệu ngành thường gọi nhóm này là khách hàng “chưa được phục vụ đầy đủ bởi ngân hàng” (underbanked). Vietcap, trong các bài giới thiệu F88 năm 2026, nhắc tới tệp khoảng 33 triệu khách hàng chưa được phục vụ đầy đủ (Người Quan Sát). Tại ĐHĐCĐ 2026, Chủ tịch F88 còn nêu một nhận xét đáng chú ý: khi kinh tế khó khăn, số người dùng dịch vụ cầm đồ lại tăng — vấn đề là doanh nghiệp có thu xếp đủ vốn và kiểm soát được rủi ro hay không (Báo Đầu tư). Đó là lý do các quỹ đầu tư quan tâm đến ngành, và cũng là lý do rủi ro tín dụng của ngành gắn chặt với chu kỳ kinh tế.

Góc nhìn quan trọng ở đây là: “tài chính cho người ngân hàng bỏ qua” có biên lãi cao chính vì ngân hàng bỏ qua họ. Nếu một ngày ngân hàng tìm được cách phục vụ nhóm này rẻ hơn — nhờ dữ liệu số, định danh điện tử, chấm điểm tín dụng thay thế — biên lãi của cả ngành sẽ bị ép. Một nhà đầu tư đã hỏi đúng điều này tại roadshow 7/2026, liên quan đến quy định mới nâng hạn mức cho vay tiêu dùng của ngân hàng; Chủ tịch F88 cho rằng thay đổi đó không ảnh hưởng nhiều đến khách hàng cốt lõi của F88 vì khoản vay tại F88 nhỏ hơn đáng kể và cần giải ngân nhanh.

Thị trường cầm đồ: hàng chục nghìn cửa hàng nhỏ và một vài chuỗi

Ngành cầm đồ Việt Nam cực kỳ phân mảnh. Chủ tịch F88 tại roadshow tháng 7/2026 nói thị trường còn khoảng 22.000 cửa hàng cầm đồ truyền thống (CafeF). So với gần 1.000 điểm của F88, con số đó cho thấy phần lớn thị trường vẫn nằm trong tay các tiệm nhỏ lẻ.

Về thị phần, có nhiều con số và bạn nên đọc đúng ngữ cảnh. Tại ĐHĐCĐ 2026, F88 dẫn khảo sát cho rằng mô hình cầm đồ dạng chuỗi mới chiếm khoảng 3% dung lượng toàn thị trường. Trong khi đó, phần giới thiệu doanh nghiệp đăng kèm một bản tin CafeF tháng 7/2026 ghi F88 “chiếm 85% thị phần cầm đồ toàn quốc”, không kèm định nghĩa hay phương pháp đo. Hai con số này đo những phạm vi khác nhau và không thể cùng đúng nếu hiểu theo nghĩa toàn ngành; vwealth dùng mức 3% của ĐHĐCĐ để hình dung dư địa, và không dùng con số 85% để tính toán. Điều chắc chắn hơn: F88 là chuỗi lớn nhất về số điểm giao dịch, và các chuỗi mới chiếm phần nhỏ của thị trường. Đó là lập luận “dư địa tăng trưởng” mà công ty đưa ra — và cũng là lý do đối thủ như VietMoney, Happy Money hay Srisawad Việt Nam (có mặt từ năm 2016, hơn 100 chi nhánh theo CafeF) cùng chạy đua.

Khung pháp lý: cầm đồ không phải tín dụng — ít nhất là cho đến bây giờ

Như đã nói ở chương 3, kinh doanh dịch vụ cầm đồ là ngành nghề kinh doanh có điều kiện về an ninh, trật tự do Bộ Công an quản lý; điều kiện này được Chính phủ điều chỉnh qua các nghị định, gần nhất là Nghị định 58/2026/NĐ-CP ban hành ngày 13/2/2026, có hiệu lực từ 15/3/2026, sửa đổi các quy định về điều kiện an ninh, trật tự với một số ngành nghề; theo công an các địa phương, một điểm mới là công an cấp xã trực tiếp quản lý các cơ sở kinh doanh dịch vụ cầm đồ. Quan hệ vay giữa người cầm và cửa hàng tuân theo Bộ luật Dân sự, với trần lãi suất 20%/năm. Không có cơ quan nào giám sát tỷ lệ an toàn vốn, phân loại nợ hay trần tổng chi phí vay của cửa hàng cầm đồ như Ngân hàng Nhà nước làm với công ty tài chính.

Chính lãnh đạo F88 cho rằng điều này sẽ thay đổi. Theo VnExpress và CafeF (7/2026), Chủ tịch Phùng Anh Tuấn nói việc Ngân hàng Nhà nước quản lý ngành là “kịch bản chắc chắn sẽ xảy ra” khi quy mô dư nợ của F88 hoặc của cả ngành đủ lớn, vì bản chất đây vẫn là hoạt động tín dụng; công ty đã làm việc với Ngân hàng Nhà nước từ nhiều năm và đang chủ động giảm chi phí vay để tiệm cận mặt bằng công ty tài chính. Ông lập luận rằng nếu phải cấp phép, nhiều cửa hàng nhỏ sẽ không đáp ứng được điều kiện về vốn, quản trị, tuân thủ — tạo dư địa cho các doanh nghiệp bài bản. CFO F88 bổ sung: nếu chi phí vay giảm theo khung quản lý mới, nhu cầu vay có thể tăng mạnh (CafeF, 10/7/2026).

Đây là lập luận hợp lý, nhưng nhà đầu tư nên nhìn cả hai mặt. Mặt tích cực: khung pháp lý rõ ràng giúp chuỗi lớn được “chính danh”, giảm định kiến, có thể mở đường tới nguồn vốn rẻ hơn. Mặt rủi ro: không ai biết trước trần chi phí vay sẽ đặt ở mức nào, lộ trình ra sao, có áp dụng cho khoản vay hiện hữu hay không, và yêu cầu vốn tối thiểu thế nào. Một quy định mới có thể được thiết kế sao cho thuận lợi với F88, hoặc ngược lại. Đây là rủi ro lớn nhất và cũng khó định lượng nhất của cổ phiếu F88.

Định kiến “tín dụng đen” và cách ngành đang cố thay đổi hình ảnh

Khó nói về cầm đồ ở Việt Nam mà không nhắc đến hình ảnh “tín dụng đen”: những khoản vay nặng lãi, đòi nợ bằng đe dọa, khủng bố tinh thần người vay. Cần nói rõ và công bằng: tín dụng đen là hoạt động cho vay trái pháp luật, còn cầm đồ có giấy chứng nhận đủ điều kiện là một ngành kinh doanh hợp pháp. Nhưng ranh giới trong nhận thức của công chúng không rõ như vậy, vì chính trong ngành cầm đồ và cho vay tiêu dùng đã có những cơ sở bị xử lý vì cách thu nợ hoặc cách thu phí. Năm 2023, Bộ Công an tổ chức hội nghị về tội phạm cưỡng đoạt tài sản “núp bóng” doanh nghiệp tài chính, công ty luật, mua bán nợ; Công an TP.HCM cho biết đã triệt xóa 6 băng nhóm dạng này (Tuổi Trẻ, 30/3/2023).

Với F88, vwealth chỉ ghi lại những gì đã được công bố, như ở chương 1: năm 2023, 10 người thuộc bộ phận thu hồi nợ chi nhánh TP.HCM bị khởi tố và năm 2024 sáu cựu nhân viên bị kết án về tội cưỡng đoạt tài sản; công an một số tỉnh xử phạt hành chính một số cơ sở. Theo Chủ tịch công ty, cơ quan chức năng khi đó kiểm tra hoạt động trên toàn quốc và xác định công ty không có chủ trương gây áp lực khách hàng; công ty sau đó thay đổi quy trình nhắc nợ. Về phía chứng nhận độc lập, F88 được Trung tâm Tài chính Toàn diện (Center for Financial Inclusion) cấp Chứng chỉ Bảo vệ khách hàng cho giai đoạn 2022–2025 (VnEconomy, 3/2023).

Với nhà đầu tư, định kiến là một rủi ro kinh doanh có thật, dù không nằm trên báo cáo tài chính. Nó ảnh hưởng tới chi phí vốn (một số nhà đầu tư tổ chức có thể loại ngành cầm đồ khỏi danh mục), tới tuyển dụng, tới quan hệ với cơ quan quản lý và tới phản ứng của dư luận khi có sự cố. Ngược lại, nếu F88 thành công trong việc chuẩn hoá và được xếp vào khung pháp lý chính thức, chính định kiến ấy trở thành rào cản khiến đối thủ nhỏ khó cạnh tranh.

So với các “đàn anh” Thái Lan: con đường đã có người đi trước

Thái Lan là nơi mô hình cho vay bằng đăng ký xe đã trưởng thành, với hai doanh nghiệp niêm yết lớn là Ngern Tid Lor (NTL) và Srisawad. Việc CEO của NTL ngồi trong HĐQT F88 cho thấy F88 xem Thái Lan là hình mẫu. Các con số dưới đây do CafeF tổng hợp tháng 8/2025, dùng để hình dung khoảng cách, không phải số hiện tại.

Bảng cho thấy hai điều. Một, quy mô tài sản của F88 còn nhỏ hơn nhiều so với hai doanh nghiệp Thái — nếu thị trường Việt Nam đi theo quỹ đạo Thái Lan, dư địa tăng trưởng là lớn. Hai, thị trường đã trả cho F88 mức định giá tương đối cao so với tài sản, tức đã định giá trước một phần dư địa ấy. Lưu ý cách so sánh tỷ lệ nợ xấu: Thái Lan dùng chuẩn phân loại nợ, F88 xóa sổ khoản quá hạn từ 91 ngày, nên hai con số không so trực tiếp được. Điểm đáng theo dõi từ Thái Lan là cách hai doanh nghiệp này duy trì tăng trưởng và kiểm soát nợ xấu khi đã đạt quy mô lớn: theo cùng bài CafeF, NTL tăng lợi nhuận ròng 14,3% trong nửa đầu 2025 còn Srisawad giảm 6,2%. Ngay cả trong cùng một mô hình, kỷ luật tín dụng tạo ra kết quả rất khác nhau — bài học trực tiếp cho F88 trong giai đoạn tăng tốc.

Dự đoán xu hướng: ba kịch bản cho cổ phiếu F88 và điều kiện xảy ra từng kịch bản

Không ai biết giá cổ phiếu F88 sẽ đi đâu, và vwealth không đưa ra giá mục tiêu. Điều có thể làm là xác định những biến số quyết định, rồi dựng các kịch bản với điều kiện rõ ràng — để khi tin tức đến, bạn biết nó đẩy F88 về phía kịch bản nào.

Sáu biến số quyết định tương lai của F88

1. Chất lượng các lứa giải ngân 2025–2026. Dư nợ tăng hơn 50% năm 2025 và tiếp tục tăng năm 2026. Tỷ lệ xóa sổ ròng và tỷ lệ chuyển nhóm B0–B1 sẽ cho biết tăng trưởng đó lành mạnh đến đâu.

2. Khung quy định với ngành cầm đồ. Có hay không việc đưa ngành vào sự quản lý của Ngân hàng Nhà nước, trần tổng chi phí vay (nếu có) ở mức nào, lộ trình ra sao.

3. Chi phí vốn. Chi phí vốn đã giảm từ khoảng 15,6% năm 2024 xuống khoảng hơn 12% theo công ty năm 2026; tiếp tục giảm hay quay đầu tăng phụ thuộc thị trường trái phiếu, lãi suất quốc tế và xếp hạng tín nhiệm.

4. Hiệu quả mạng lưới và kênh số. Tỷ lệ cửa hàng có lãi, thời gian hoà vốn của cửa hàng mới, tỷ trọng giải ngân qua ứng dụng.

5. Bảo hiểm và dịch vụ phi tín dụng. Tốc độ tăng của bảo hiểm độc lập và NNX — nguồn thu không phụ thuộc biên lãi cho vay.

6. Cung cổ phiếu. Chuyển sàn HOSE, số cổ phiếu chào bán còn lại, và kế hoạch của các cổ đông quỹ lâu năm.

Kịch bản lạc quan: tăng trưởng giữ nhịp, quy định rõ ràng và thuận lợi

Điều kiện: các lứa giải ngân mới cho tỷ lệ xóa sổ ròng ổn định hoặc giảm như mục tiêu công ty nêu; khung quản lý mới (nếu có) được thiết kế theo lộ trình, trần chi phí vay ở mức mà F88 đã chuẩn bị, và loại bớt các cơ sở nhỏ không đủ chuẩn; chi phí vốn tiếp tục giảm nhờ trái phiếu công chúng và xếp hạng tín nhiệm tốt hơn; F88 niêm yết thành công trên HOSE, thu hút thêm nhà đầu tư tổ chức; mảng bảo hiểm tăng tỷ trọng đúng lộ trình.

Trong kịch bản này, lợi nhuận có thể bám theo lộ trình mà công ty đặt ra cho giai đoạn 2026–2030, và câu chuyện “chuỗi bán lẻ tài chính” được thị trường tiếp tục định giá với P/E của cổ phiếu tăng trưởng. Tín hiệu để nhận ra: tỷ lệ xóa sổ ròng giảm trong khi dư nợ vẫn tăng; lãi suất trái phiếu mới thấp hơn các đợt trước; quyết định chấp thuận niêm yết của HOSE.

Kịch bản cơ sở: tăng trưởng chậm lại, biên lãi co dần

Điều kiện: tăng trưởng dư nợ về mức thấp hơn 2025 vì công ty thắt chặt tín dụng; tỷ lệ xóa sổ ròng dao động quanh mức năm 2025–2026; chi phí vay với khách hàng giảm dần (do cạnh tranh hoặc chủ động chuẩn bị cho quy định), làm tỷ suất sinh lời trên danh mục giảm; bảo hiểm tăng nhưng chưa đủ bù. Chuyển sàn diễn ra nhưng không tạo ra dòng tiền mới đáng kể.

Trong kịch bản này, F88 vẫn là doanh nghiệp có lãi với ROE cao so với mặt bằng thị trường, nhưng tốc độ tăng lợi nhuận chậm lại, và định giá có xu hướng “hạ bậc” từ cổ phiếu tăng trưởng nóng xuống cổ phiếu tài chính có ROE cao. Giá cổ phiếu khi đó đi theo lợi nhuận nhiều hơn là theo câu chuyện. Tín hiệu để nhận ra: số cửa hàng mở mới chậm lại, lợi nhuận tăng thấp hơn dư nợ, NIM công bố giảm dần.

Kịch bản xấu: rủi ro tín dụng và rủi ro quy định cùng lúc

Điều kiện: kinh tế khó khăn làm thu nhập của lao động tự do giảm, khách trả nợ kém, tỷ lệ xóa sổ ròng tăng mạnh trong nhiều quý liên tiếp — giống năm 2023; đồng thời khung quản lý mới áp trần tổng chi phí vay thấp và đột ngột, buộc F88 giảm giá mạnh với toàn bộ danh mục; hoặc một sự cố truyền thông, pháp lý khiến niềm tin của khách hàng và nhà đầu tư trái phiếu suy giảm, làm nguồn vốn đắt lên hoặc khó huy động.

Năm 2023 là minh chứng rằng kịch bản này không phải lý thuyết: chỉ trong sáu tháng, F88 chuyển từ lãi kỷ lục sang lỗ lớn hơn tổng lợi nhuận bốn năm trước đó. Với quy mô dư nợ hiện nay lớn hơn nhiều lần, tác động tuyệt đối sẽ lớn hơn. Tín hiệu để nhận ra: tỷ lệ thanh toán đúng hạn giảm rõ so với mức khoảng 84% cuối năm 2025, chi phí dự phòng tăng nhanh hơn dư nợ, các đợt trái phiếu mới phải trả lãi cao hơn hoặc bán không hết.

Ví dụ minh hoạ: trần chi phí vay ảnh hưởng lợi nhuận thế nào

Phần này là ví dụ minh hoạ bằng con số giả định, không phải dự báo. Giả sử một doanh nghiệp cầm đồ có dư nợ bình quân 10.000 tỷ đồng, tỷ suất sinh lời trên danh mục 56% (gần mức F88 công bố), chi phí vốn tương đương 8% dư nợ, chi phí hoạt động tương đương 22% dư nợ, xóa sổ ròng 12% dư nợ. Lợi nhuận trước thuế từ cho vay khi đó khoảng 56% − 8% − 22% − 12% = 14% dư nợ, tức khoảng 1.400 tỷ đồng.

Bây giờ giả sử một quy định mới buộc tổng chi phí vay giảm 30%: tỷ suất sinh lời giảm từ 56% xuống khoảng 39%. Nếu không có gì khác thay đổi, lợi nhuận trước thuế từ cho vay còn 39% − 8% − 22% − 12% = −3% dư nợ, tức lỗ. Để giữ được lãi, doanh nghiệp phải bù bằng ba cách: tăng dư nợ mạnh (khách đông hơn nhờ giá rẻ — CFO F88 nói thử nghiệm giảm 30% chi phí làm giải ngân tăng 40–50%), giảm chi phí hoạt động trên mỗi đồng dư nợ nhờ quy mô và kênh số, và giảm tỷ lệ xóa sổ nhờ chọn khách tốt hơn (khách vay rẻ thường là khách tốt hơn). Trong ví dụ trên, nếu dư nợ tăng 45% trong khi chi phí hoạt động tuyệt đối chỉ tăng 15% và tỷ lệ xóa sổ giảm từ 12% xuống 9%, tỷ suất lợi nhuận quay về dương (ước tính minh hoạ của vwealth: 39% − 8% − khoảng 17,4% − 9% ≈ 4,6% trên dư nợ lớn hơn).

Bài học của ví dụ: một trần chi phí vay không tự động giết chết mô hình, nhưng biến F88 từ một doanh nghiệp “biên cao, quy mô vừa” thành “biên thấp hơn, cần quy mô lớn và vận hành rất hiệu quả”. Mức độ và tốc độ thay đổi quy định sẽ quyết định doanh nghiệp có kịp thích nghi hay không. Đó là lý do biến số thứ hai trong danh sách ở trên quan trọng không kém biến số thứ nhất.

Vậy có nên mua cổ phiếu F88 không? Cân lợi, cân hại cho từng kiểu nhà đầu tư

Sau bảy chương, hãy trở lại câu hỏi ban đầu. Câu trả lời không phải “có” hay “không”, mà là “với ai, trong điều kiện nào”. F88 là một doanh nghiệp có những con số sinh lời hiếm thấy trên sàn và một câu chuyện tăng trưởng dễ hình dung; đồng thời là một cổ phiếu có biến động rất lớn, gắn với một ngành mà luật chơi có thể thay đổi. Hai điều đó cùng đúng.

Những điểm cộng thuyết phục

Vị thế dẫn đầu trong một thị trường còn phân mảnh. Gần một nghìn điểm giao dịch, lớn nhất trong nhóm chuỗi cầm đồ hiện đại, trong khi phần lớn thị trường vẫn là tiệm nhỏ lẻ.

Khả năng sinh lời cao đã được chứng minh qua báo cáo kiểm toán. Lợi nhuận trước thuế năm 2025 khoảng 907 tỷ đồng, ROE công bố trên 40% ở một số quý; theo công ty, 99% phòng giao dịch có lãi.

Mọi khoản vay có tài sản bảo đảm, xóa sổ nhanh. Khoản vay chỉ bằng một phần giá trị tài sản; quy tắc xóa sổ khi quá hạn từ 91 ngày khiến rủi ro hiện lên báo cáo sớm thay vì tích tụ.

Nguồn vốn đa dạng hơn trước. Trái phiếu công chúng lãi 10%, quỹ quốc tế, hợp tác ngân hàng; chi phí vốn giảm dần; FiinRatings nâng hạng lên BBB; lịch sử không trễ hạn trái phiếu theo công ty.

Mảng bảo hiểm nhẹ vốn đang lớn lên. Tỷ lệ hoa hồng cao và bảo hiểm độc lập tăng nhanh giúp giảm phụ thuộc vào biên lãi cho vay.

Quản trị có dấu ấn quốc tế. Quỹ đầu tư nước ngoài là cổ đông lớn nhiều năm, báo cáo tài chính 2025 do KPMG (Big Four) kiểm toán, thành viên HĐQT độc lập có kinh nghiệm niêm yết công ty cùng mô hình ở Thái Lan.

Những điểm trừ không thể bỏ qua

Rủi ro quy định lớn và khó định lượng. Ngành cầm đồ chưa chịu sự quản lý của Ngân hàng Nhà nước; lãnh đạo F88 tự nói việc siết quản lý là “chắc chắn” khi quy mô đủ lớn. Trần tổng chi phí vay, nếu có, có thể làm biên lãi giảm mạnh.

Lợi nhuận dao động rất mạnh theo chu kỳ tín dụng. Năm 2023 là minh chứng; dư nợ tăng nhanh năm 2025–2026 cần thời gian để lộ chất lượng.

Chi phí vốn cao hơn ngân hàng về cấu trúc. Không có tiền gửi dân cư; phụ thuộc thị trường trái phiếu và quỹ ngoại, có rủi ro tỷ giá với các khoản vay ngoại tệ.

Định kiến và rủi ro danh tiếng. Một sự cố thu hồi nợ hay tranh cãi về phí có thể ảnh hưởng tới khách hàng, nhà đầu tư và cơ quan quản lý cùng lúc.

Biến động giá rất lớn, chưa có cổ tức tiền mặt. Cổ phiếu từng tăng gần gấp đôi trong một tuần và giảm gần một nửa trong vài tháng; công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tăng trưởng.

Nguồn cung cổ phiếu tiềm năng. Phần chào bán chưa phân phối hết và khả năng các quỹ lâu năm giảm tỷ lệ theo vòng đời quỹ là những yếu tố cung mà bạn nên theo dõi.

Cổ phiếu F88 hợp với ai, không hợp với ai

Có thể hợp với nhà đầu tư chấp nhận rủi ro cao, muốn tiếp xúc với câu chuyện tài chính cho người bình dân — một phân khúc mà các ngân hàng niêm yết không đại diện — và sẵn sàng theo dõi sát số liệu rủi ro mỗi quý. Cũng có thể hợp với nhà đầu tư muốn đa dạng hoá nhóm tài chính: trong một danh mục đã có ngân hàng như VPB, HDB hay SSB, F88 mang một dạng rủi ro khác (khoản vay nhỏ, có tài sản, không phụ thuộc bất động sản) và vì thế có thể không đi cùng nhịp. Tỷ trọng hợp lý cho một cổ phiếu có biến động như vậy thường nhỏ hơn cổ phiếu cốt lõi.

Không hợp với nhà đầu tư cần cổ tức tiền mặt đều đặn; người không chịu được việc giá giảm sâu trong thời gian ngắn; người không có thời gian đọc báo cáo quý; và những nhà đầu tư vì lý do đạo đức hay nguyên tắc cá nhân không muốn sở hữu doanh nghiệp cho vay lãi cao với người thu nhập thấp — đây là lựa chọn chính đáng mà mỗi người tự quyết. Nếu bạn mới bắt đầu, hãy đọc bài trụ cổ phiếu ngân hàng, chứng khoán và bài phân tích ngành ngân hàng Việt Nam 2026 để có bức tranh chung trước khi đi vào một trường hợp đặc thù như F88.

Những câu hỏi người đọc hay tìm về cổ phiếu F88

Cổ phiếu F88 là của công ty nào? Của Công ty Cổ phần Đầu tư F88, công ty mẹ; chuỗi cửa hàng do công ty con là Công ty Cổ phần Kinh doanh F88 vận hành.

F88 đang giao dịch trên sàn nào? UPCoM, từ ngày 8/8/2025. HĐQT đã thông qua phương án chuyển sang niêm yết tại HOSE ngày 24/9/2026, dự kiến cuối năm 2026; hãy kiểm tra thông báo của HOSE để biết trạng thái mới nhất.

F88 có phải công ty tài chính hay ngân hàng không? Không. F88 kinh doanh dịch vụ cầm đồ — ngành nghề kinh doanh có điều kiện về an ninh, trật tự — không được Ngân hàng Nhà nước cấp phép như tổ chức tín dụng và không nhận tiền gửi của dân.

F88 có chia cổ tức không? Công ty chưa chia cổ tức tiền mặt cho cổ đông công ty mẹ; năm 2026 cổ đông nhận cổ phiếu thưởng tỷ lệ 1:12 (tháng 1) và 1:1 (tháng 6). ĐHĐCĐ 2026 quyết định không chia cổ tức năm 2025.

Vì sao giá F88 lúc lên sàn cao đến vậy? Vì số cổ phiếu rất ít (khoảng 8,26 triệu). Sau hai đợt thưởng, số cổ phiếu tăng lên hơn 220 triệu rồi khoảng 231 triệu sau đợt chào bán, và giá được điều chỉnh tương ứng. Thị giá cao hay thấp không nói lên cổ phiếu đắt hay rẻ.

Ai là cổ đông lớn nhất? Cuối năm 2025 là Skydom Pte. Ltd. thuộc Mekong Capital với 30,55%, tiếp theo là Chủ tịch Phùng Anh Tuấn và ông Ngô Quang Hưng. Tỷ lệ sau các đợt phát hành năm 2026 cần tra trên báo cáo quản trị mới nhất.

Lời kết

F88 là một thử nghiệm lớn trên sàn chứng khoán Việt Nam: đưa một nghề cũ và nhiều định kiến — cầm đồ — lên thành một chuỗi bán lẻ tài chính có dữ liệu, có vốn quỹ ngoại, có kiểm toán quốc tế và có cổ phiếu giao dịch công khai. Mười ba năm qua cho thấy mô hình này có thể sinh lời rất tốt, nhưng cũng có thể đổi chiều rất nhanh khi rủi ro tín dụng và rủi ro quy định cùng xuất hiện, như năm 2023.

Vì vậy, trả lời “có nên mua cổ phiếu F88” không nằm ở con số lợi nhuận năm 2025 hay câu chuyện tỷ đô, mà ở ba điều bạn cần theo dõi trong 12–18 tháng tới: các lứa khoản vay tăng trưởng nhanh của 2025–2026 có giữ được tỷ lệ xóa sổ trong mục tiêu hay không; khung quản lý với ngành cầm đồ sẽ được thiết kế ra sao và F88 thích nghi thế nào; và việc chuyển sàn HOSE cùng cung cổ phiếu từ các đợt phát hành, cổ đông lớn sẽ tác động tới cổ phiếu ra sao. Nếu cả ba cùng thuận, F88 có thể là một trong những câu chuyện tăng trưởng nổi bật của nhóm tài chính. Nếu không, đây vẫn là một doanh nghiệp có lãi, nhưng cổ phiếu sẽ chịu biến động lớn hơn nhiều so với lợi nhuận.

Bài viết mang tính thông tin và phân tích, không phải khuyến nghị mua hay bán. Trước khi quyết định, hãy kiểm tra số liệu cập nhật — giá, P/E, P/B, lợi nhuận quý gần nhất, tỷ lệ xóa sổ ròng — trong báo cáo phân tích của vwealth, và cân nhắc khả năng chịu rủi ro của chính bạn. Nếu bạn quan tâm tới nhóm tài chính, bài phân tích EVF — một công ty tài chính được cấp phép — là điểm so sánh tốt để thấy hai khung pháp lý khác nhau thế nào. Và nếu muốn theo dõi F88 cùng hàng trăm cổ phiếu khác mà không phải tự tra cứu từng báo cáo, bạn có thể đăng ký tài khoản vwealth.