Có nên mua cổ phiếu TVN (VNSteel)? Phân tích 2026

Có nên mua cổ phiếu TVN — mã của Tổng công ty Thép Việt Nam – CTCP (VNSteel) trên UPCoM — là câu hỏi khác hẳn với câu hỏi có nên mua Hòa Phát hay Hoa Sen. Đây là “anh cả” của ngành thép Việt Nam theo nghĩa đen: được thành lập năm 1995 bằng cách hợp nhất cả hệ thống sản xuất thép và kinh doanh kim khí của Nhà nước, đứng trên hơn ba mươi công ty con và công ty liên kết, trong đó có Gang thép Thái Nguyên — cái nôi của ngành luyện kim cả nước. Năm 2025, hệ thống ấy tiêu thụ hơn 4,05 triệu tấn thép thành phẩm, mức cao nhất trong 5 năm, và báo lãi trước thuế hợp nhất 660 tỷ đồng; sáu tháng đầu năm 2026, lợi nhuận trước thuế hợp nhất đã đạt khoảng 718 tỷ đồng, gần bằng kế hoạch cả năm 725 tỷ đồng. Nhưng cùng năm đó, báo cáo tài chính hợp nhất vẫn nhận năm ý kiến kiểm toán ngoại trừ, phần lớn xoay quanh một dự án khởi công từ năm 2007 và dừng thi công từ năm 2013; cổ phiếu vẫn nằm trong diện cảnh báo; và đầu năm 2026, công ty công bố không còn đáp ứng một trong các điều kiện của công ty đại chúng vì cổ đông nhà nước nắm tới 93,93%. Bài viết này kể lại toàn bộ câu chuyện đó — một tổng công ty thép nhà nước mang di sản lớn nhưng sức cạnh tranh yếu hơn khối tư nhân — và cuối bài, bạn sẽ có một câu trả lời sòng phẳng: cổ phiếu TVN hợp với ai, không hợp với ai.

Trước hết, gọi cho đúng tên. TVN là mã chứng khoán; tên pháp nhân là Tổng công ty Thép Việt Nam – CTCP; tên tiếng Anh là Vietnam Steel Corporation; tên viết tắt mà báo chí và chính doanh nghiệp hay dùng là VNSteel (trong các văn bản nội bộ đôi khi viết là VNS). Cổ phiếu TVN được đăng ký giao dịch trên UPCoM từ ngày 18/1/2016 và đến nay vẫn ở UPCoM, chưa niêm yết trên HOSE hay HNX. Đừng nhầm VNSteel với “Thép Việt” (thương hiệu của Pomina), với “Thép Việt Nhật”, hay với các công ty mang đuôi “– VNSTEEL” trên sàn như Thép Nhà Bè (TNB), Thép Thủ Đức (TDS), Kim khí TP.HCM (KMT) — những công ty đó là thành viên trong hệ thống, còn TVN là công ty mẹ đứng trên cùng. Và càng đừng nhầm TVN với Gang thép Thái Nguyên (mã TIS): TISCO là công ty con mà VNSteel nắm 65% vốn, có cổ phiếu riêng, báo cáo riêng.

Quy ước thứ hai, giống mọi bài trong series phân tích doanh nghiệp của vwealth: mốc thời gian, tên người, con số trong bài đều lấy từ thông tin đã công bố — báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã kiểm toán, tài liệu và nghị quyết đại hội đồng cổ đông, văn bản giải trình VNSteel gửi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), bản án đã được báo chí chính thống đưa tin, cùng báo chí tài chính trong nước (CafeF, VietnamBiz, Tin nhanh Chứng khoán, VietNamNet…). Số của những kỳ đã khép sổ được dùng làm mốc lịch sử. Bài viết không ghi giá cổ phiếu hôm nay, P/E hiện tại hay lợi nhuận quý gần nhất — với một cổ phiếu thanh khoản mỏng và một ngành chu kỳ, những con số ấy lỗi thời rất nhanh. Chỗ nào là phép tính của riêng vwealth, bài sẽ ghi rõ “ước tính của vwealth” hoặc “ví dụ minh hoạ”. Số cập nhật, bạn mở báo cáo phân tích trên vwealth để tra.

Và một điều cuối, cũng là trục của cả bài. TVN không phải cổ phiếu tăng trưởng, cũng không phải một cổ phiếu thép “thuần” như Hòa Phát. Nó là một cổ phiếu holding — công ty mẹ gần như không tự sản xuất, mà sống bằng cổ tức, lợi nhuận được chia và phần lãi hợp nhất từ các đơn vị thành viên — chồng thêm hai lớp đặc thù: lớp chu kỳ thép (giá phôi, giá thép cuộn cán nóng, nhu cầu xây dựng) và lớp doanh nghiệp nhà nước (quyết định lớn phụ thuộc cổ đông nhà nước, di sản dự án cần cấp có thẩm quyền xử lý, lộ trình thoái vốn mới dừng ở mức kế hoạch). Nếu bạn đọc bài về cổ phiếu HPG của Hòa Phát, bạn sẽ thấy một doanh nghiệp tư nhân tự quyết, tự đầu tư, tự chịu lãi lỗ. TVN là bức tranh gần như ngược lại. Hiểu được sự khác biệt ấy là hiểu được một nửa câu trả lời cho câu hỏi có nên mua cổ phiếu TVN.

Từ “Tổng công ty 91” đến cổ phiếu TVN trên UPCoM: ba mươi năm của anh cả ngành thép nhà nước

Muốn hiểu vì sao VNSteel hôm nay vừa lớn vừa nặng nề, bạn phải quay về thời điểm nó ra đời. VNSteel không được dựng lên từ một nhà máy, mà từ một quyết định hành chính gom cả một ngành về một mối. Mỗi lớp lịch sử để lại một lớp tài sản — và cũng để lại một lớp vấn đề chưa giải xong.

Trước năm 1995: hai dòng chảy — sản xuất thép và kinh doanh kim khí

Trong nền kinh tế kế hoạch hóa, ngành thép Việt Nam chia làm hai mảng khá tách biệt. Một bên là khối sản xuất: các nhà máy luyện và cán thép thuộc Bộ Công nghiệp nặng, mà biểu tượng lớn nhất là Khu Gang thép Thái Nguyên — được khởi công từ cuối những năm 1950 với sự giúp đỡ của Trung Quốc và cho ra mẻ gang đầu tiên năm 1963, trở thành khu liên hợp luyện kim khép kín đầu tiên của cả nước, từ khai thác quặng, luyện gang, luyện thép đến cán thép. Ở phía Nam, sau năm 1975, các nhà máy cán thép quanh TP.HCM và Biên Hòa được tổ chức lại thành Công ty Thép Miền Nam. Bên kia là khối lưu thông: Tổng công ty Kim khí thuộc Bộ Vật tư, lo phân phối sắt thép, kim loại cho nền kinh tế qua mạng lưới công ty kim khí ở Hà Nội, Đà Nẵng, TP.HCM.

Khi nền kinh tế mở cửa, mô hình tách đôi ấy bộc lộ điểm yếu: nhà máy không gần thị trường, còn đơn vị phân phối không gắn với sản xuất. Cùng lúc, thép nhập khẩu và những liên doanh đầu tiên với nước ngoài bắt đầu xuất hiện. Đây là bối cảnh để Nhà nước tính chuyện gom các doanh nghiệp cùng ngành thành những tập đoàn đủ lớn — ý tưởng mà sau này được gọi tên là “Tổng công ty 91”.

Chi tiết này quan trọng với nhà đầu tư hôm nay vì hai lý do. Thứ nhất, nó giải thích vì sao VNSteel sở hữu nhiều quỹ đất đẹp ở các thành phố lớn — đó là đất của các công ty kim khí, kho bãi, trụ sở từ thời bao cấp. Thứ hai, nó giải thích vì sao hệ thống VNSteel lại có cả những mảng tưởng như không liên quan tới thép: khách sạn, cảng, giao nhận kho vận, gạch ốp lát, cung ứng lao động. Mỗi mảng là một mảnh của lịch sử được gom về cùng một mái nhà.

1995–2007: Quyết định 255/TTg và mô hình tổng công ty nhà nước

Thực hiện Quyết định 91/TTg ngày 7/3/1994 về thí điểm thành lập tập đoàn kinh doanh, ngày 29/4/1995 Thủ tướng ký Quyết định 255/TTg thành lập Tổng công ty Thép Việt Nam trên cơ sở hợp nhất Tổng công ty Thép Việt Nam (thuộc Bộ Công nghiệp nặng) và Tổng công ty Kim khí (thuộc Bộ Vật tư), theo báo cáo thường niên 2025 của chính VNSteel. Nhiệm vụ được giao rất rộng: từ khai thác quặng sắt, than mỡ, sản xuất gang thép, xuất nhập khẩu vật tư thiết bị luyện kim, đến thiết kế, xây lắp, khách sạn, đào tạo nghề và liên doanh với nước ngoài.

Mười năm sau đó là giai đoạn VNSteel đóng vai trò “trụ cột” theo đúng nghĩa: nhiều liên doanh thép lớn đầu tiên ở Việt Nam đều có VNSteel góp vốn cùng đối tác Nhật, Hàn, Úc, Singapore — như Vina Kyoei, VSC–POSCO, Vinausteel, Nippovina, Vinapipe, NatSteelVina. Mô hình này cho VNSteel một danh mục góp vốn đa dạng, nhưng cũng tạo ra thói quen “góp vốn rồi để đối tác vận hành” — một điểm mà về sau sẽ ảnh hưởng tới cách đọc báo cáo tài chính hợp nhất của TVN, vì lợi nhuận từ các liên doanh này đi vào dòng “lãi/lỗ trong công ty liên kết”, không nằm trong doanh thu.

Ngày 23/11/2006, Công ty mẹ – Tổng công ty Thép Việt Nam được thành lập; ngày 1/7/2007 chính thức hoạt động theo mô hình công ty mẹ – công ty con. Đây là bước chuyển từ một “liên hiệp” các xí nghiệp sang một công ty mẹ nắm vốn ở các đơn vị thành viên — nền móng của cấu trúc holding mà TVN mang tới hôm nay.

Cũng cần nói thẳng một điều: trong chính thập kỷ ấy, bản đồ ngành thép bắt đầu dịch chuyển sang khối tư nhân. Những doanh nghiệp như Hòa Phát, Hoa Sen, Pomina lớn lên nhanh nhờ đầu tư quyết liệt và bộ máy gọn. VNSteel vẫn lớn về tổng tài sản và số đầu mối, nhưng không còn là người dẫn nhịp. Sự đảo chiều vị thế này không diễn ra trong một năm, mà âm thầm qua từng dự án đầu tư — và chương sau sẽ cho bạn thấy dự án nào đã quyết định nhiều nhất.

2005–2013: ba dự án lớn cùng lúc — TISCO 2, thép Việt Trung và mỏ sắt Thạch Khê

Nếu phải chọn một giai đoạn định hình VNSteel của hôm nay, đó là những năm giữa thập niên 2000, khi tổng công ty cùng lúc theo đuổi giấc mơ “làm thép từ quặng” ở ba nơi. Giấc mơ ấy có lý do chính đáng: một ngành thép chỉ cán phôi nhập khẩu thì luôn bị động về nguyên liệu, còn luyện từ quặng trong nước thì chủ động hơn. Vấn đề nằm ở cách thực hiện.

Dự án đầu tiên là mở rộng sản xuất giai đoạn 2 của Gang thép Thái Nguyên — thường gọi tắt là TISCO 2. Theo các con số báo chí nhiều năm dẫn lại từ tài liệu của TISCO, dự án được phê duyệt chủ trương từ tháng 10/2005 với tổng vốn ban đầu 3.843 tỷ đồng, sau đó điều chỉnh lên hơn 8.100 tỷ đồng vào năm 2013. Tổng thầu EPC là Tập đoàn Khoa học công nghệ và thương mại luyện kim Trung Quốc (MCC). Dự án khởi công năm 2007, nhưng tạm dừng thi công từ năm 2013 và từ đó đến nay chưa hoàn thành — báo cáo soát xét bán niên 2026 của kiểm toán viên AASC viết dự án “được triển khai từ năm 2007, việc đầu tư dự án đã kéo dài hơn so với dự kiến ban đầu và hiện vẫn chưa hoàn thành”.

Dự án thứ hai là Công ty TNHH Khoáng sản và Luyện kim Việt Trung (VTM) — nhà máy gang thép ở Lào Cai, liên doanh giữa VNSteel và đối tác Trung Quốc, trong đó VNSteel nắm 46,85% vốn điều lệ theo nghị quyết hội đồng quản trị VNSteel ngày 24/6/2026. VTM cùng TISCO 2 nằm trong danh sách 12 dự án thua lỗ, yếu kém của ngành công thương mà Chính phủ chỉ đạo xử lý suốt hơn một thập kỷ.

Dự án thứ ba là Công ty cổ phần Sắt Thạch Khê (TIC), lập năm 2007 để khai thác mỏ sắt Thạch Khê ở Hà Tĩnh — một trong những mỏ sắt lớn nhất Đông Nam Á. Theo báo cáo thường niên 2025 của VNSteel, dự án khởi động từ năm 2009 nhưng đến nay mới dừng ở hạng mục bóc đất đá tầng phủ, và công ty đang tạm dừng hoạt động chờ quyết định của Chính phủ về việc có tiếp tục triển khai hay không. Giá gốc khoản đầu tư của VNSteel vào TIC trên báo cáo hợp nhất là 274,24 tỷ đồng. Báo cáo tài chính hợp nhất bán niên 2026 đã soát xét cập nhật thêm: Sở Tài chính tỉnh Hà Tĩnh đã có quyết định chấm dứt hoạt động của dự án đầu tư khai thác và tuyển quặng sắt mỏ Thạch Khê, còn Sắt Thạch Khê đang có ý kiến kiến nghị với các cơ quan liên quan.

Ba dự án có chung một điểm: chúng đều cần vốn lớn, thời gian dài, công nghệ phức tạp, và cả ba đều mắc kẹt trong những vướng mắc vượt khỏi thẩm quyền của riêng doanh nghiệp. Trong khi đó, khối tư nhân đi con đường khác — Hòa Phát làm khu liên hợp Hải Dương rồi Dung Quất, tự quyết từ đầu đến cuối. Chênh lệch về tốc độ ra quyết định là lý do sâu xa nhất khiến “anh cả” dần bị bỏ lại phía sau.

2009–2011: cổ phần hóa công ty mẹ, Nhà nước giữ 93,93%

Ngày 31/12/2009, Văn phòng Chính phủ thông báo kết luận của Thủ tướng đồng ý cổ phần hóa Công ty mẹ – Tổng công ty Thép Việt Nam, với điều kiện Nhà nước nắm giữ trên 65% vốn điều lệ. Ngày 15/1/2010, Bộ trưởng Bộ Công Thương ban hành quyết định cổ phần hóa; ngày 18/4/2011, Thủ tướng phê duyệt phương án cổ phần hóa bằng Quyết định 552/QĐ-TTg. VNSteel tổ chức bán đấu giá cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO), họp đại hội cổ đông lần đầu, và từ ngày 29/9/2011 chính thức hoạt động theo mô hình công ty cổ phần với vốn điều lệ 6.780 tỷ đồng, tương ứng 678 triệu cổ phiếu — tất cả theo báo cáo thường niên 2025.

Điều đáng chú ý là con số cuối cùng: dù chủ trương cho phép Nhà nước chỉ cần giữ “trên 65%”, thực tế cổ đông nhà nước nắm 636.844.034 cổ phiếu, tương đương 93,93% — nghĩa là phần bán ra cho nhà đầu tư bên ngoài chỉ khoảng 6%. Vốn điều lệ 6.780 tỷ đồng giữ nguyên từ đó đến nay; TVN chưa từng phát hành thêm cổ phiếu hay chia cổ phiếu thưởng. Con số 93,93% này sẽ theo bạn suốt bài viết, vì nó quyết định gần như mọi thứ: ai quyết định cổ tức, ai quyết định bán vốn, và vì sao cổ phiếu rơi vào vấn đề “công ty đại chúng” năm 2026.

Một chi tiết kỹ thuật nhưng không nhỏ: đến tận báo cáo tài chính năm 2025, việc quyết toán cổ phần hóa công ty mẹ vẫn chưa xong. Theo báo cáo thường niên, thời điểm chuyển đổi rơi vào giai đoạn chuyển tiếp giữa hai nghị định về cổ phần hóa, cộng với thay đổi hiện trạng đất đai, khiến việc xác định giá trị lợi thế vị trí địa lý và quyền sử dụng đất phát sinh vướng mắc. VNSteel đã trình bộ hồ sơ quyết toán do đơn vị tư vấn độc lập lập từ ngày 10/3/2023, và Bộ Công Thương cùng các cơ quan liên quan vẫn đang thực hiện. Đây là một trong năm lý do kiểm toán viên đưa ra ý kiến ngoại trừ trên báo cáo năm 2025.

2016: lên UPCoM với giá tham chiếu 10.000 đồng

Năm năm sau cổ phần hóa, ngày 18/1/2016, cổ phiếu TVN chính thức giao dịch trên UPCoM. Theo dữ liệu giá lịch sử của VNDirect, phiên đầu tiên có giá tham chiếu 10.000 đồng — đúng bằng mệnh giá — và đóng cửa ở 12.700 đồng, tăng 27% (UPCoM cho phép biên độ rộng trong phiên chào sàn). Nhưng khối lượng khớp phiên ấy chỉ 2.000 cổ phiếu. Đó là tín hiệu đầu tiên về tính cách của mã này: có giá, nhưng rất ít hàng.

Cả năm 2016, bình quân mỗi phiên TVN khớp chưa tới 5.000 cổ phiếu (ước tính của vwealth từ dữ liệu VNDirect), và giá trượt xuống thấp nhất 4.200 đồng vào ngày 10/10/2016 — chưa bằng một nửa mệnh giá. Năm 2017 và 2019, thanh khoản bình quân vẫn chỉ vài nghìn cổ phiếu mỗi phiên. Với một doanh nghiệp có vốn điều lệ 6.780 tỷ đồng và doanh thu hợp nhất hàng chục nghìn tỷ, đó là một nghịch lý: quy mô lớn nhưng gần như “vô hình” với dòng tiền đầu tư.

Lý do rất đơn giản khi bạn nhìn vào cơ cấu cổ đông: chỉ khoảng 6% cổ phiếu nằm ngoài tay Nhà nước, chia cho hàng nghìn người sở hữu — báo cáo thường niên 2025 ghi hơn 6.500 cổ đông cá nhân chỉ nắm chung khoảng 4,5% vốn, còn lại nằm trong tay 19 cổ đông tổ chức trong nước mà SCIC chiếm gần trọn. Không có quỹ ngoại lớn, không có chỉ số nào bắt buộc phải mua. Mãi tới năm 2021, khi cả ngành thép bước vào siêu chu kỳ, TVN mới thực sự “tỉnh giấc” trên bảng điện.

2021–2025: đỉnh chu kỳ, hai năm lỗ, bản án TISCO 2 và đường phục hồi

Năm 2021, giá thép thế giới tăng mạnh sau đại dịch, và cả ngành thép Việt Nam có một năm lãi lớn. VNSteel không đứng ngoài: theo dữ liệu báo cáo tài chính hợp nhất do VNDirect tổng hợp, lợi nhuận trước thuế hợp nhất năm 2021 đạt khoảng 1.052 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ khoảng 728 tỷ đồng. Cổ phiếu TVN leo tới 20.500 đồng vào phiên 8/11/2021 — gấp hơn hai lần mệnh giá — và thanh khoản bình quân năm 2021 vọt lên khoảng 1,4 triệu cổ phiếu mỗi phiên, gấp hàng trăm lần những năm trước (ước tính của vwealth từ dữ liệu giá VNDirect).

Cũng trong năm 2021, câu chuyện TISCO 2 bước sang một chương pháp lý. Ngày 20/4/2021, Tòa án nhân dân TP Hà Nội tuyên án sơ thẩm 19 bị cáo trong vụ án xảy ra tại dự án mở rộng sản xuất giai đoạn 2 của Gang thép Thái Nguyên và một số đơn vị liên quan, theo VietNamNet và CafeF. Theo cáo trạng mà VietNamNet đưa tin, các bị cáo nguyên là cán bộ ở TISCO và VNSteel, và các sai phạm được xác định gây thất thoát hơn 830 tỷ đồng. Tháng 11/2021, vụ án được đưa ra xét xử phúc thẩm tại Tòa án nhân dân cấp cao tại Hà Nội. Bản án đã có hiệu lực; với nhà đầu tư, ý nghĩa của nó không nằm ở tên người, mà ở chỗ nó xác nhận bằng phán quyết của tòa rằng thiệt hại ở TISCO 2 là có thật và đã được lượng hóa một phần.

Rồi chu kỳ đảo chiều. Năm 2022, giá thép giảm sâu, lãi suất tăng, tồn kho giá cao phải trích lập; VNSteel lỗ trước thuế hợp nhất khoảng 721 tỷ đồng. Năm 2023 lỗ tiếp khoảng 252 tỷ đồng. Theo dữ liệu báo cáo quý do VNDirect tổng hợp, riêng quý 2/2023 VNSteel lỗ sau thuế hợp nhất khoảng 349 tỷ đồng và quý 3/2023 lỗ tiếp khoảng 172 tỷ đồng. Cổ phiếu, từ đỉnh 17.600 đồng hồi đầu tháng 3/2022, rơi xuống 3.700 đồng vào phiên 15/11/2022 — mất gần 80% trong tám tháng.

Năm 2024 là năm “ngắt mạch”: lợi nhuận trước thuế hợp nhất quay lại dương (khoảng 357 tỷ đồng theo báo cáo năm 2024 do VNDirect tổng hợp; số so sánh được trình bày lại trong báo cáo thường niên 2025 là khoảng 389 tỷ đồng). Năm 2025 tiếp tục tốt hơn: doanh thu thuần hợp nhất 44.458 tỷ đồng, tăng 22,9%; lợi nhuận trước thuế 660 tỷ đồng, tăng 69,6% và bằng 235,75% kế hoạch; tổng tiêu thụ thép thành phẩm của hệ thống vượt 4,05 triệu tấn, tăng 14,3%, trong đó thép xây dựng tăng 26,2%. Ban kiểm soát ghi nhận đây là năm thứ hai liên tiếp có lãi sau hai năm thua lỗ.

Song song với đường phục hồi lợi nhuận là những bước xử lý di sản. Ngày 17/4/2025, TISCO và MCC ký thỏa thuận chấm dứt, thanh lý hợp đồng EPC của TISCO 2. Từ ngày 27/4/2025, nhà máy gang thép Lào Cai của VTM khôi phục sản xuất sau gần ba năm buộc phải dừng. VNSteel thoái vốn khỏi Thép Vicasa, chuyển Vinausteel thành công ty cổ phần, mua lại phần vốn của đối tác tại Tôn Phương Nam, và hoàn tất thủ tục phá sản Công ty cổ phần Tân Thành Mỹ.

2026: diện cảnh báo, câu hỏi công ty đại chúng và những bước tái cơ cấu mới

Năm 2026 mở đầu bằng một công bố ít người để ý nhưng có hệ quả lớn. Ngày 7/1/2026, VNSteel công bố thông tin về việc không còn đáp ứng một trong các điều kiện là công ty đại chúng theo quy định. Lý do nằm ngay ở con số 93,93%: luật hiện hành yêu cầu tối thiểu 10% cổ phiếu có quyền biểu quyết do ít nhất 100 nhà đầu tư không phải cổ đông lớn nắm giữ, trong khi phần ngoài cổ đông nhà nước của TVN chỉ khoảng 6,07% (ước tính của vwealth từ số cổ phiếu cổ đông nhà nước nắm).

Cổ phiếu TVN nằm trong diện cảnh báo từ năm 2023 vì báo cáo tài chính năm nhiều năm liền có ý kiến kiểm toán ngoại trừ, và báo cáo soát xét bán niên 2026 vẫn còn đủ năm vấn đề ngoại trừ. Đại hội đồng cổ đông thường niên ngày 28/4/2026 — nơi toàn văn nghị quyết được thông qua với 99,98% phiếu — đặt kế hoạch 2026: tổng doanh thu hợp nhất 49.240 tỷ đồng và lợi nhuận trước thuế hợp nhất 725 tỷ đồng, cao hơn mức 660 tỷ đồng thực hiện năm 2025; trên báo cáo riêng của công ty mẹ, tổng doanh thu 2.040 tỷ đồng và lợi nhuận trước thuế 150 tỷ đồng. Đại hội cũng bầu hội đồng quản trị nhiệm kỳ 2026–2031 gồm năm người — ông Lê Song Lai, ông Nghiêm Xuân Đa, ông Nguyễn Đình Phúc, ông Trần Tiến Tùng, ông Thời Văn Tấn — cùng ban kiểm soát năm người.

Kết quả nửa đầu năm đi nhanh hơn kế hoạch. Báo cáo tài chính hợp nhất bán niên 2026 đã soát xét cho thấy doanh thu thuần khoảng 26.170 tỷ đồng, tăng 20%; lợi nhuận gộp 1.386,7 tỷ đồng, tăng 50%; lợi nhuận trước thuế khoảng 718 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế 651,8 tỷ đồng, tăng 74% so với cùng kỳ. Nói cách khác, sáu tháng đã làm ra khoảng 99% kế hoạch lợi nhuận cả năm (ước tính của vwealth). Văn bản giải trình của công ty cho biết doanh thu tăng 20% trong khi giá vốn chỉ tăng 18%, còn chi phí tài chính tăng do lãi vay, chiết khấu thanh toán và lỗ tỷ giá. Trên báo cáo riêng, công ty mẹ lãi sau thuế 280,4 tỷ đồng, tăng 132%, chủ yếu nhờ cổ tức, lợi nhuận được chia từ công ty con, công ty liên kết tăng.

Tái cơ cấu tiếp tục: ngày 8/5/2026, VNSteel công bố phán quyết của Trung tâm Trọng tài Quốc tế Việt Nam chấp thuận yêu cầu chấm dứt thỏa thuận hợp tác đầu tư với Địa ốc An Huy và buộc bàn giao lại khu đất 19/20 Tự Quyết ở TP.HCM. Ngày 25/5/2026, Tổng giám đốc Nghiêm Xuân Đa làm việc với tỉnh Quảng Ngãi, cho biết doanh nghiệp đang tái cơ cấu theo định hướng Nghị quyết 79 của Bộ Chính trị về phát triển kinh tế nhà nước, tập trung vào phân khúc thép chất lượng cao và công nghệ mà khu vực tư nhân chưa tham gia mạnh. Ngày 24/6/2026, hội đồng quản trị phê duyệt chuyển nhượng toàn bộ 46,85% vốn tại VTM với giá 1.048,68 tỷ đồng, trên cơ sở công văn ngày 22/6/2026 của SCIC; ngày 31/7/2026, VNSteel công bố hoàn thành chuyển nhượng và VTM không còn là công ty liên kết — khép lại một trong những khoản đầu tư khó khăn nhất. Tháng 8/2026, SCIC ban hành kế hoạch cơ cấu lại vốn giai đoạn 2026–2030, trong đó TVN nằm trong danh sách 66 doanh nghiệp SCIC dự kiến bán toàn bộ vốn, theo An ninh Thủ đô. Và tháng 9/2026, công ty chốt quyền trả cổ tức năm 2025 bằng tiền mặt 3% (300 đồng mỗi cổ phiếu), thời gian thực hiện 22/10/2026.

Cũng trong năm 2026, câu chuyện VTM có thêm một chương pháp lý, độc lập với thương vụ chuyển nhượng. Tháng 7/2026, Cơ quan Cảnh sát điều tra Bộ Công an ban hành kết luận điều tra vụ án xảy ra tại VNSteel và VTM, đề nghị truy tố hơn 30 bị can, trong đó có một cựu chủ tịch hội đồng quản trị VNSteel và một cựu tổng giám đốc VTM, theo Báo Tri thức và Cuộc sống. Kết luận điều tra mô tả các sai phạm từ năm 2009, khi gói thầu EPC trị giá 160 triệu USD của Nhà máy Gang thép Lào Cai được giao cho đối tác Trung Quốc cũng là cổ đông VTM, cùng các sai phạm trong bán quặng sắt và mua than cốc giai đoạn sau đó. Vụ án đang ở giai đoạn đề nghị truy tố; các bị can được suy đoán vô tội cho tới khi có bản án có hiệu lực. Với cổ đông TVN hôm nay, điểm cần ghi nhận là những sai phạm được nêu thuộc về giai đoạn trước, và VNSteel đã rời VTM từ cuối tháng 7/2026.

Ai điều hành và ai sở hữu VNSteel: cơ cấu cổ đông với SCIC nắm 93,93%

Ở một doanh nghiệp tư nhân như Hòa Phát, câu hỏi “ai quyết định” có câu trả lời gọn: người sáng lập và hội đồng quản trị do cổ đông lớn bầu ra. Ở VNSteel, câu trả lời có nhiều tầng hơn: cổ đông nhà nước, người đại diện vốn, hội đồng quản trị, ban điều hành — và phía trên nữa là những chỉ đạo của Chính phủ đối với các dự án yếu kém. Hiểu các tầng này giúp bạn biết tin nào thực sự làm thay đổi câu chuyện cổ phiếu TVN, tin nào chỉ là thủ tục.

SCIC: cổ đông gần như tuyệt đối

Số liệu sở hữu rất rõ: Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn Nhà nước (SCIC) sở hữu 636.844.034 cổ phiếu TVN, tương ứng 93,93% vốn điều lệ. VietnamBiz, dẫn báo cáo quản trị bán niên 2026, và Tin nhanh Chứng khoán tháng 9/2026 cũng ghi SCIC là cổ đông lớn nhất với 93,93%. Bộ Công Thương là cơ quan chủ quản của VNSteel ở thời điểm cổ phần hóa — đại diện SCIC nhắc lại điều này tại đại hội năm 2026 khi nói việc quyết toán cổ phần hóa thuộc thẩm quyền của bộ. Nay SCIC là đại diện chủ sở hữu: báo cáo thường niên 2025 nhắc tới việc Đề án tái cơ cấu VNSteel được hội đồng quản trị phê duyệt ngày 25/4/2024 đã tạm dừng theo chỉ đạo của SCIC tại văn bản ngày 7/1/2025, và việc thoái vốn khỏi Thép Vicasa được thực hiện “trên cơ sở sự chấp thuận của SCIC”.

Điều này có ý nghĩa thực tế với bạn. Các quyết định quan trọng nhất của TVN — tỷ lệ cổ tức, bán vốn ở công ty con, phương án xử lý TISCO 2, và cả việc Nhà nước có giảm tỷ lệ sở hữu tại chính TVN hay không — đều phải đi qua SCIC, và nhiều việc còn cần ý kiến của Bộ Tài chính, Chính phủ. Báo cáo thường niên 2025 viết rằng hội đồng quản trị “tuân thủ các ý kiến chỉ đạo của SCIC, đảm bảo Tổng công ty được vận hành theo đúng mục tiêu, định hướng của Nhà nước”. Với cổ đông nhỏ, đây vừa là sự bảo đảm (doanh nghiệp khó “biến mất”, quản trị theo quy trình nhà nước) vừa là giới hạn (lá phiếu của bạn gần như không ảnh hưởng tới kết quả biểu quyết, và tốc độ ra quyết định phụ thuộc vào nhiều cấp).

Tháng 9/2026, VietnamBiz đưa tin “SCIC sắp nhận gần 200 tỷ đồng cổ tức từ VNSteel”. Con số đó khớp với phép tính đơn giản: 636.844.034 cổ phiếu nhân 300 đồng bằng khoảng 191 tỷ đồng (ước tính của vwealth), trên tổng số khoảng 203,4 tỷ đồng cổ tức công ty chi cho toàn bộ 678 triệu cổ phiếu. Nói cách khác, cứ 100 đồng cổ tức TVN trả ra thì gần 94 đồng về lại túi Nhà nước.

Về chuyện Nhà nước có bán bớt vốn tại chính TVN hay không, năm 2026 lần đầu có tín hiệu cụ thể. Tại đại hội ngày 28/4/2026, trả lời câu hỏi của cổ đông, Phó tổng giám đốc SCIC Mai Quốc Vương cho biết SCIC là đại diện chủ sở hữu vốn nhà nước tại TVN, có trách nhiệm bảo toàn và phát triển vốn; khi có chủ trương thoái vốn, SCIC sẽ tuân thủ quy định và chỉ đạo của cấp trên; và việc quyết toán cổ phần hóa là tiền đề để triển khai tái cơ cấu, theo biên bản đại hội. Bốn tháng sau, kế hoạch cơ cấu lại vốn giai đoạn 2026–2030 của SCIC đưa TVN vào danh sách 66 doanh nghiệp dự kiến bán toàn bộ vốn, bên cạnh những tên như Nhựa Tiền Phong, Dệt may Việt Nam, Nhiệt điện Phả Lại, theo An ninh Thủ đô. SCIC cũng lưu ý danh mục có thể được điều chỉnh, tiến độ và quy mô thực tế phụ thuộc phương án cụ thể. Vì vậy, hãy đọc đây là định hướng, chưa phải lịch bán vốn: chưa có thời điểm, phương thức hay mức giá nào được công bố.

Hội đồng quản trị và ban điều hành: những người đi lên từ hệ thống

Ngày 12/5/2023, ông Lê Song Lai được bổ nhiệm làm Chủ tịch Hội đồng quản trị VNSteel; ông là người chủ tọa đại hội đồng cổ đông thường niên ngày 28/4/2026 với tư cách Chủ tịch HĐQT. Cùng thời điểm tháng 5/2023, ông Nghiêm Xuân Đa trở lại VNSteel ở vị trí thành viên HĐQT kiêm Tổng giám đốc. Tiểu sử trong báo cáo thường niên 2025 cho thấy ông Đa là người đi lên từ chính hệ thống: bắt đầu ở Viện Mỏ Luyện kim, làm ở Ban quản lý dự án mỏ Thạch Khê từ năm 1995, lần lượt qua các vị trí phó phòng, trưởng phòng tài chính kế toán, kế toán trưởng, phó tổng giám đốc, tổng giám đốc (2014–2016), chủ tịch HĐQT VNSteel (2017–2020), rồi làm Phó Tổng giám đốc SCIC từ tháng 6/2021 đến tháng 5/2023 trước khi trở lại. Báo cáo thường niên ghi ông đại diện 127 triệu cổ phần của SCIC, tương đương 18,73% vốn điều lệ.

Ban điều hành cuối năm 2025 gồm Tổng giám đốc và bốn phó tổng giám đốc — ông Phạm Công Thảo, ông Lê Văn Thanh, ông Nguyễn Phú Dương, ông Nguyễn Nguyên Ngọc — cùng kế toán trưởng Nguyễn Viết Liêm. Điểm chung đáng chú ý: phần lớn đều có quá trình dài trong các đơn vị thành viên. Ông Thảo từng là tổng giám đốc liên doanh Vinausteel; ông Thanh từng là tổng giám đốc Tôn mạ VNSteel Thăng Long; ông Ngọc đi lên từ quản đốc phân xưởng ở Thép Miền Nam rồi làm tổng giám đốc công ty này từ năm 2017 đến 2025; ông Dương từng là tổng giám đốc VTM; kế toán trưởng Liêm có hơn hai mươi năm ở liên doanh VSC–POSCO. Hội đồng quản trị nhiệm kỳ 2021–2026 có 5 thành viên; năm 2025, ông Trần Tiến Tùng được bầu bổ sung thay ông Trần Hữu Hưng. Đại hội ngày 28/4/2026 bầu hội đồng quản trị nhiệm kỳ 2026–2031, vẫn năm người: ông Lê Song Lai, ông Nghiêm Xuân Đa, ông Nguyễn Đình Phúc, ông Trần Tiến Tùng và ông Thời Văn Tấn.

Đọc tiểu sử theo cách của nhà đầu tư, bạn sẽ thấy một đội ngũ hiểu rất rõ từng nhà máy, từng liên doanh — lợi thế khi phải xử lý những tồn tại mang tính lịch sử. Mặt khác, đây là đội ngũ vận hành theo cơ chế người đại diện vốn nhà nước, lương thưởng theo quy định dành cho doanh nghiệp nhà nước, và không có ai sở hữu cổ phiếu TVN ở mức đáng kể: báo cáo thường niên ghi ông Lê Văn Thanh nắm 10.000 cổ phiếu cá nhân — một con số rất nhỏ so với 678 triệu cổ phiếu lưu hành. “Cùng thuyền” với cổ đông nhỏ theo nghĩa tài sản cá nhân là điều bạn không nên kỳ vọng ở mô hình này.

6,07% còn lại: hàng nghìn cổ đông nhỏ và điều kiện công ty đại chúng

Lấy 678.000.000 cổ phiếu trừ đi 636.844.034 cổ phiếu của SCIC, bạn còn khoảng 41,16 triệu cổ phiếu, tương đương 6,07% vốn điều lệ (ước tính của vwealth). Đó là toàn bộ “lát” cổ phiếu mà thị trường có thể mua bán. Theo báo cáo thường niên 2025, tại ngày 31/12/2025 TVN có 6.569 cổ đông: 19 cổ đông tổ chức trong nước nắm tổng cộng 95,551% (trong đó có SCIC), 6.536 cá nhân trong nước nắm khoảng 4,4%, 14 cá nhân nước ngoài nắm 0,087%, và không có tổ chức nước ngoài nào.

Luật Chứng khoán số 54/2019/QH14, được sửa đổi bởi Luật số 56/2024/QH15, quy định công ty muốn giữ tư cách công ty đại chúng phải có vốn điều lệ đã góp từ 30 tỷ đồng trở lên và có tối thiểu 10% số cổ phiếu có quyền biểu quyết do ít nhất 100 nhà đầu tư không phải cổ đông lớn nắm giữ. TVN thừa điều kiện vốn, thừa điều kiện “100 nhà đầu tư”, nhưng thiếu điều kiện “10%”: 6,07% thấp hơn ngưỡng khoảng 3,9 điểm phần trăm. Đó là lý do công bố ngày 7/1/2026. Theo VietNamNet (2/2026) tóm tắt luật sửa đổi, công ty không đáp ứng một trong các điều kiện thì thuộc diện bị hủy tư cách công ty đại chúng: trong 15 ngày phải gửi báo cáo kèm danh sách cổ đông để cơ quan quản lý xem xét, và nếu bị hủy tư cách thì phải phối hợp với sở giao dịch làm thủ tục hủy đăng ký giao dịch. Trên thực tế, Báo Đầu tư ngay từ tháng 1/2026 đưa tin TVN vẫn tiếp tục giao dịch dù không đáp ứng điều kiện, và đến cuối tháng 9/2026 cổ phiếu vẫn có giao dịch trên UPCoM theo dữ liệu VNDirect.

Muốn khắc phục, cần khoảng 3,9% vốn điều lệ — tương đương khoảng 26,6 triệu cổ phiếu (ước tính của vwealth) — chuyển từ tay SCIC sang cổ đông nhỏ, hoặc TVN phát hành thêm cổ phiếu cho nhà đầu tư bên ngoài. Cả hai hướng đều là quyết định của cổ đông nhà nước và cấp có thẩm quyền, không phải của riêng ban điều hành. Đến thời điểm viết bài, ngoài việc SCIC đưa TVN vào danh sách dự kiến bán toàn bộ vốn giai đoạn 2026–2030, vwealth chưa thấy công bố nào về phương án, thời điểm cụ thể; bạn nên theo dõi trực tiếp các công bố thông tin trên HNX. Bạn cũng không đơn độc: bài phân tích cổ phiếu KSV của Vimico — một doanh nghiệp khai khoáng mà Tập đoàn TKV nắm 98,06% — mô tả đúng loại bài toán này ở một doanh nghiệp nhà nước khác, và báo chí đầu năm 2026 thống kê nhiều doanh nghiệp vốn nhà nước “cô đặc” cùng rơi vào hoàn cảnh tương tự.

Thị trường phản ứng theo kiểu khó đoán thường thấy ở cổ phiếu mỏng. Fili.vn ngày 15/1/2026 đặt tiêu đề “một cổ phiếu thép tăng hơn 30% từ khi thông báo không đủ tư cách công ty đại chúng”. Logic của những người mua là: nếu Nhà nước chọn cách bán bớt cổ phần để giữ TVN trên sàn, đợt bán ấy có thể đi kèm một mức giá tham chiếu và sự chú ý mới. Nhưng đó chỉ là một trong nhiều khả năng — và ở chương dự báo, bạn sẽ thấy vì sao kịch bản ngược lại cũng cần được tính đến.

Người đại diện vốn: cách một “công ty mẹ quản lý vốn” vận hành

Có một câu trong báo cáo thường niên 2025 mà bạn nên đọc chậm: “Công ty mẹ Tổng công ty thực hiện chức năng quản lý phần vốn của Tổng công ty tại các đơn vị trực thuộc, công ty con, công ty liên kết nên không trực tiếp sản xuất, kinh doanh.” Công ty mẹ có 119 lao động cuối năm 2025. Toàn hệ thống gồm hàng chục công ty con, liên doanh, liên kết với hàng nghìn lao động.

Cách VNSteel điều hành hệ thống ấy là thông qua người đại diện vốn: tổng công ty cử cán bộ vào hội đồng quản trị, hội đồng thành viên của từng đơn vị, và những người này biểu quyết theo chỉ đạo của tổng công ty. Chẳng hạn, việc phê duyệt báo cáo khả thi dự án nhà máy thép 500.000 tấn/năm của Vinausteel được mô tả là “trên cơ sở Đại diện vốn đã thực hiện biểu quyết tại Hội đồng quản trị Vinausteel”. Với Vinatrans (giao nhận kho vận), báo cáo nêu phương án “thông qua quyền biểu quyết tại các công ty liên kết kiến nghị đẩy nhanh thời hạn phát hành báo cáo tài chính”.

Mô hình này có hệ quả trực tiếp tới cách bạn đọc kết quả kinh doanh. Ở những đơn vị VNSteel nắm quyền chi phối (như Thép Miền Nam, Thép tấm lá Phú Mỹ, TISCO), doanh thu và chi phí được hợp nhất toàn bộ. Ở những liên doanh, liên kết VNSteel chỉ nắm thiểu số, lợi nhuận đi vào một dòng duy nhất — “lãi hoặc lỗ trong công ty liên kết”. Và ở cấp công ty mẹ, doanh thu thực chất đến từ cổ tức, lợi nhuận được chia, lãi tiền gửi — Ban kiểm soát ghi nhận năm 2025 công ty mẹ nhận 213,7 tỷ đồng cổ tức, lợi nhuận được chia từ các đơn vị trong hệ thống, và nhận xét lợi nhuận công ty mẹ “vẫn phụ thuộc đáng kể” vào nguồn này cùng các khoản trích lập, hoàn nhập dự phòng.

Cổ tức: 3% và vì sao khó nhiều hơn

Trong các công bố gần đây trên HNX mà vwealth tra được, TVN trả cổ tức tiền mặt 3% (300 đồng/cổ phiếu) cho năm 2022, với ngày giao dịch không hưởng quyền 31/10/2023, và 3% cho năm 2025, với ngày giao dịch không hưởng quyền 21/9/2026 và ngày thanh toán 22/10/2026. Điều thú vị: năm 2022 hợp nhất lỗ, nhưng công ty mẹ vẫn chia cổ tức — vì cổ tức được chia từ lợi nhuận của công ty mẹ, không phải từ lợi nhuận hợp nhất.

Tại sao khó kỳ vọng cao hơn? Hãy làm một phép tính ví dụ minh hoạ. Năm 2025, lợi nhuận trước thuế trên báo cáo tài chính riêng của công ty mẹ là khoảng 135 tỷ đồng; công ty mẹ không phát sinh thuế thu nhập doanh nghiệp theo báo cáo của Ban kiểm soát. Trong khi đó, tổng cổ tức 3% là khoảng 203,4 tỷ đồng. Như vậy khoản chi cổ tức năm nay lớn hơn lợi nhuận riêng của công ty mẹ năm 2025, nghĩa là công ty dùng thêm lợi nhuận giữ lại từ các năm trước (ước tính của vwealth). Muốn cổ tức lên 5% hay 7% một cách bền vững, công ty mẹ phải nhận được nhiều cổ tức hơn từ các đơn vị thành viên — tức là các công ty con, liên kết phải lãi nhiều và chia nhiều hơn một cách đều đặn. Với một hệ thống còn nhiều đơn vị lỗ lũy kế, đó không phải điều có thể mặc định.

Ở góc độ lợi suất, 300 đồng trên mệnh giá 10.000 đồng là 3%; lợi suất thực nhận của bạn tùy vào giá bạn mua. Bạn mở bảng giá hoặc báo cáo vwealth để tự tính — bài viết không ghi giá hiện tại.

VNSteel kiếm tiền bằng gì: một công ty mẹ đứng trên hơn ba mươi đơn vị thành viên

Hãy tưởng tượng bạn mua cổ phiếu của một “gia đình” gồm hơn ba mươi thành viên: vài người con làm ăn giỏi, vài người con đang gánh nợ cũ, vài người cháu góp vốn với đối tác nước ngoài và chỉ gửi về phần lãi mỗi năm. Cổ phiếu TVN chính là tấm vé vào ngôi nhà chung ấy. Muốn định giá nó, bạn phải biết ai đang nuôi ai.

Công ty mẹ gần như không tự sản xuất

Báo cáo tài chính riêng năm 2025 cho thấy công ty mẹ có doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ khoảng 1.856 tỷ đồng, nhưng Ban kiểm soát giải thích phần lớn đến từ các giao dịch mua bán thép cuộn cán nóng (HRC) với Công ty TNHH MTV Thép tấm lá Phú Mỹ — tức là công ty mẹ đứng ra mua nguyên liệu hỗ trợ đơn vị thành viên — phần còn lại là cho thuê văn phòng. Vì là giao dịch mang tính hỗ trợ, lợi nhuận gộp chỉ khoảng 13,7 tỷ đồng. Nguồn sống thật của công ty mẹ là doanh thu tài chính khoảng 265 tỷ đồng, gồm cổ tức, lợi nhuận được chia, lãi tiền gửi, lãi cho vay và lãi từ chuyển nhượng vốn tại Thép Vicasa.

Công ty mẹ cũng là nơi ghi nhận các khoản trích lập hoặc hoàn nhập dự phòng cho khoản đầu tư vào đơn vị thành viên. Năm 2025, VNSteel hoàn nhập khoảng 85,9 tỷ đồng dự phòng ở các đơn vị làm ăn tốt lên, trích lập 5,6 tỷ đồng ở các đơn vị lỗ, và riêng với TISCO — dù có lãi nhẹ — vẫn trích lập 58,1 tỷ đồng do lỗ chênh lệch tỷ giá từ các khoản vay ngoại tệ của dự án giai đoạn 2. Chi phí khác tăng khoảng 37 tỷ đồng, phần lớn liên quan khu đất 120 Hoàng Quốc Việt do dừng hợp tác dự án. Kết quả là lợi nhuận trước thuế công ty mẹ đạt khoảng 135 tỷ đồng, tăng 2,45 lần so với năm 2024 — một con số phản ánh nhiều hơn chất lượng danh mục đầu tư hơn là năng lực sản xuất của chính công ty mẹ.

Bài học cho nhà đầu tư: khi đọc tin “VNSteel lãi tăng mạnh”, hãy hỏi đó là lãi hợp nhất hay lãi riêng công ty mẹ, và lãi đến từ đâu. Hai con số có thể đi ngược nhau, và mỗi con số trả lời một câu hỏi khác nhau: lãi hợp nhất cho biết sức khỏe cả hệ thống, còn lãi riêng công ty mẹ quyết định khả năng trả cổ tức.

Thép Miền Nam và Thép tấm lá Phú Mỹ: hai trụ cột ở phía Nam

Công ty TNHH MTV Thép Miền Nam – VNSTEEL, do VNSteel sở hữu 100%, là thương hiệu thép xây dựng lâu đời nhất của hệ thống ở phía Nam, với nhà máy luyện phôi và cán thép tại khu công nghiệp Phú Mỹ. Năm 2025, theo bảng kết quả trong báo cáo thường niên, Thép Miền Nam đạt lợi nhuận trước thuế khoảng 143,3 tỷ đồng, gấp hơn bốn lần kế hoạch 35 tỷ đồng, với ROE khoảng 12%. Đây là đơn vị có đóng góp lớn nhất vào lợi nhuận trong nhóm công ty con do VNSteel sở hữu toàn bộ, và cũng là “trường đào tạo” của nhiều lãnh đạo hiện nay — phó tổng giám đốc Nguyễn Nguyên Ngọc từng làm tổng giám đốc ở đây gần tám năm.

Công ty TNHH MTV Thép tấm lá Phú Mỹ – VNSTEEL, cũng do VNSteel sở hữu 100%, là mắt xích thép dẹt: mua HRC, cán nguội, làm nguyên liệu cho tôn mạ. Năm 2025, đơn vị này lãi trước thuế khoảng 58,7 tỷ đồng, ROE khoảng 6%. Điểm nhấn đầu tư: dự án xưởng tôn mạ nhôm kẽm công suất 205.000 tấn/năm và xưởng tôn mạ màu 150.000 tấn/năm do Công ty Tôn Phú Mỹ — nơi Thép tấm lá Phú Mỹ góp vốn — làm chủ đầu tư đã khánh thành ngày 22/9/2025. Đây là một trong số ít dự án nhóm B của hệ thống hoàn thành đúng nghĩa trong giai đoạn 2021–2025.

Hai đơn vị này cho thấy phần “khỏe” của VNSteel: những nhà máy đã khấu hao nhiều, đội ngũ lâu năm, thương hiệu có sẵn khách hàng ở miền Nam và thị trường Campuchia. Nhưng cũng cần đặt đúng tỷ lệ: gộp lại, lợi nhuận trước thuế của hai trụ cột này năm 2025 là khoảng 202 tỷ đồng (ước tính của vwealth), trong khi riêng Hòa Phát có lợi nhuận trước thuế hợp nhất năm 2025 khoảng 18.041 tỷ đồng theo dữ liệu VNDirect. Chênh lệch quy mô ấy là thứ bạn cần giữ trong đầu suốt phần còn lại của bài.

TISCO: cái nôi luyện kim và gánh nặng giai đoạn 2

Công ty cổ phần Gang thép Thái Nguyên (TISCO, mã TIS) có vốn điều lệ 1.840 tỷ đồng, trong đó VNSteel nắm 65% — tỷ lệ này tăng từ 42,11% lên 65% sau khi SCIC rút 1.000 tỷ đồng vốn khỏi TISCO năm 2017, theo thuyết minh báo cáo tài chính của VNSteel. Đây là khu liên hợp lâu đời nhất của hệ thống, đi từ quặng sắt, than mỡ đến thép thành phẩm. Doanh thu thuần hợp nhất năm 2025 của TISCO khoảng 11.992 tỷ đồng, nhưng lợi nhuận trước thuế chỉ khoảng 14 tỷ đồng (dữ liệu VNDirect) — biên lợi nhuận gần như bằng không.

Gánh nặng nằm ở bảng cân đối. Cuối năm 2025, khoản chi phí xây dựng cơ bản dở dang của TISCO khoảng 6.566 tỷ đồng, trong khi vốn chủ sở hữu chỉ khoảng 1.495 tỷ đồng (dữ liệu VNDirect). Một phần đáng kể trong giá trị ấy là lãi vay được vốn hóa — tiền lãi của khoản vay đầu tư một dự án chưa chạy được cộng vào giá trị công trình; kiểm toán viên của VNSteel nêu rõ họ chưa thể xác định ảnh hưởng của phần lãi vay vốn hóa kể từ khi dự án chậm tiến độ. Khi đưa tin TISCO chấm dứt hợp đồng với MCC năm 2025, báo chí cũng lưu ý công ty này vẫn đối mặt nghi ngờ về khả năng hoạt động liên tục.

Vì VNSteel hợp nhất TISCO, những con số này nằm ngay trong báo cáo của TVN: khoản xây dựng cơ bản dở dang hợp nhất của VNSteel cuối 2025 khoảng 6.583 tỷ đồng, gần như toàn bộ là của TISCO (ước tính của vwealth khi so hai báo cáo). Tiến trình xử lý: ngày 8/11/2024, Văn phòng Trung ương Đảng có văn bản về kết luận của Bộ Chính trị về phương án xử lý dự án; ngày 1/8/2025, Văn phòng Chính phủ có văn bản về phương án xử lý tiếp theo; thỏa thuận thanh lý với MCC ký ngày 17/4/2025, theo đó — theo báo chí dẫn tài liệu của TISCO — nhà thầu Trung Quốc đồng ý bồi thường khoảng 12 triệu USD. Báo chí cũng đưa tin TISCO tìm hiểu khả năng hợp tác với một tập đoàn thép của Nga để hồi sinh dự án. Tại đại hội VNSteel ngày 28/4/2026, Chủ tịch Lê Song Lai cho biết chủ đầu tư dự án là TISCO; do các vấn đề pháp lý, việc chuyển nhượng dự án TISCO 2 không thể thực hiện, và tổng công ty hiện chưa có kế hoạch thoái vốn tại TISCO.

TISCO còn một hồ sơ nữa: ngày 20/6/2025, Chi cục Thuế khu vực VII ban hành Quyết định xử lý vi phạm hành chính số 1165/QĐ-XPHC liên quan kê khai phí bảo vệ môi trường đối với quặng nghèo khai thác từ 2017 đến 2024 tại mỏ sắt Tiến Bộ, với tổng số tiền 225,52 tỷ đồng tính đến ngày ban hành; TISCO đã nộp đơn khởi kiện quyết định này ra Tòa án nhân dân khu vực I – Thái Nguyên và đang trong thời gian hòa giải, theo giải trình của VNSteel; báo cáo soát xét bán niên 2026 cho biết TISCO mới tạm nộp 1,009 tỷ đồng và vẫn chưa ghi nhận đầy đủ nghĩa vụ theo quyết định này tại ngày 30/6/2026. Vụ việc chưa có phán quyết cuối cùng; bạn nên coi đây là một nghĩa vụ tiềm tàng cần theo dõi, không phải một khoản lỗ đã xác định.

Khối liên doanh, liên kết: nơi lợi nhuận “chảy về” qua một dòng duy nhất

Nếu TISCO là phần nặng nhất, thì khối liên doanh, liên kết lại là phần nhiều bất ngờ nhất của VNSteel. Bảng kết quả năm 2025 trong báo cáo thường niên liệt kê lợi nhuận trước thuế của từng doanh nghiệp có vốn góp của tổng công ty, và vài dòng rất đáng chú ý: Thép Vina Kyoei khoảng 293,8 tỷ đồng; Công ty TNHH Trung tâm Thương mại Quốc tế IBC khoảng 190,7 tỷ đồng; Vinausteel khoảng 145,5 tỷ đồng; Tôn Phương Nam khoảng 90,1 tỷ đồng; Tôn mạ VNSteel Thăng Long khoảng 73 tỷ đồng; Giao nhận Kho vận Ngoại thương (Vinatrans) khoảng 72 tỷ đồng; Gia công và Dịch vụ Thép Sài Gòn khoảng 62,3 tỷ đồng; Cơ khí Việt Nhật khoảng 48,5 tỷ đồng; Kim khí TP.HCM khoảng 41 tỷ đồng; Thép Đà Nẵng khoảng 32,7 tỷ đồng. Tổng lợi nhuận trước thuế năm 2025 của các doanh nghiệp có vốn đầu tư của tổng công ty là khoảng 1.393 tỷ đồng.

Con số 1.393 tỷ đồng là lợi nhuận của cả doanh nghiệp, không phải phần của VNSteel — với liên doanh, VNSteel chỉ hưởng theo tỷ lệ vốn góp. Chẳng hạn, khi đọc lợi nhuận Vina Kyoei, bạn phải nhân với tỷ lệ sở hữu của VNSteel rồi mới ra phần đi vào dòng “lãi trong công ty liên kết” của TVN. Theo dữ liệu báo cáo hợp nhất do VNDirect tổng hợp, dòng này năm 2025 đóng góp khoảng 92 tỷ đồng, năm 2024 khoảng 123 tỷ đồng — nhưng năm 2022 là lỗ khoảng 694 tỷ đồng và năm 2023 lỗ khoảng 459 tỷ đồng. Nói cách khác, trong hai năm khó khăn, chính khối liên doanh, liên kết (trong đó có VTM) đã kéo lợi nhuận hợp nhất xuống sâu nhất.

Báo cáo thường niên 2025 xếp hạng hiệu quả theo ROE: nhóm “xuất sắc” trên 20% gồm Vinatrans, IBC, Vinausteel và Gia công Thép Sài Gòn; nhóm “cao” từ 15% đến dưới 20% gồm Cơ khí Việt Nhật, Thép Đà Nẵng, Kim khí Hà Nội, Tấm lá Thống Nhất, Mạ kẽm Vingal, RedstarCera; nhóm “âm” gồm Vinapipe và Nippovina. Cùng lúc, danh sách công ty còn lỗ lũy kế gồm Thép tấm Miền Nam (đang giải thể), Tư vấn MDC, NatSteelVina, Vinapipe, VTM, Nippovina, Thép tấm lá Thống Nhất và Thép Đà Nẵng. Một gia đình có người giàu người nghèo — và báo cáo cho bạn thấy khá rõ ai là ai.

Riêng VTM, câu chuyện đã sang trang trong năm 2026. Tại đại hội tháng 4/2026, Chủ tịch Lê Song Lai cho biết VNSteel đã trích lập dự phòng đầy đủ cho khoản đầu tư này theo quy định; hai tháng sau, hội đồng quản trị phê duyệt bán toàn bộ 46,85% vốn với giá 1.048,68 tỷ đồng, và thủ tục hoàn tất ngày 31/7/2026. Mỏ sắt Quý Xa của VTM được khai thác trở lại từ ngày 10/9/2026 dưới chủ mới, theo Vietstock dẫn Báo Lào Cai. Khi một khoản đầu tư đã trích lập dự phòng được bán với giá hơn nghìn tỷ đồng, báo cáo của VNSteel nhiều khả năng ghi nhận một khoản lãi hoặc hoàn nhập đáng kể — nhưng con số cụ thể, và việc nó nằm ở báo cáo riêng hay hợp nhất bao nhiêu, phải chờ báo cáo quý 3/2026. Đó là khoản lợi nhuận một lần, không nên cộng vào mức lãi “bình thường” khi bạn tự định giá.

Vinausteel đáng được nhắc riêng vì đây là dự án tăng trưởng lớn nhất hiện nay trong hệ thống. Năm 2025, Vinausteel được chuyển thành công ty cổ phần và VNSteel không còn hợp nhất đơn vị này từ ngày 25/8/2025. Ngày 25/11/2025, Vinausteel khởi công Nhà máy Thép Thăng Long công suất 500.000 tấn/năm tại cụm công nghiệp Đặng Lễ, Hưng Yên; giải ngân năm 2025 khoảng 507,9 tỷ đồng; theo báo cáo thường niên, nhà máy dự kiến đi vào hoạt động cuối năm 2026. Ở phía Nam, Thép Nhà Bè đã có giấy phép xây dựng cho dự án bổ sung công đoạn luyện phôi 150.000 tấn/năm. Hai dự án này là những viên gạch “tăng trưởng” hiếm hoi trong một báo cáo mà phần lớn nội dung là xử lý tồn tại.

Thương mại, kim khí, logistics và những mảng ngoài thép

Di sản của Tổng công ty Kim khí vẫn còn nguyên trong hệ thống: Kim khí Hà Nội, Kim khí TP.HCM (mã KMT), Kim khí Miền Trung, Lưới thép Bình Tây — những đơn vị phân phối và gia công thép. Chúng có doanh thu lớn nhưng biên lợi nhuận mỏng, và là nơi tập trung công nợ phải thu: báo cáo thường niên ghi các khoản nợ khó đòi trên 10 tỷ đồng cuối 2025 ở Kim khí TP.HCM khoảng 47,1 tỷ đồng, Kim khí Hà Nội khoảng 44,8 tỷ đồng, Kim khí Miền Trung khoảng 14,5 tỷ đồng — trong khi riêng TISCO là khoảng 544,8 tỷ đồng. Ban kiểm soát cũng cảnh báo một số khách hàng ngoài hệ thống có dư nợ tương đối lớn, phân tán ở nhiều đơn vị.

Ngoài thép, hệ thống còn có Vinatrans (giao nhận kho vận, ROE khoảng 24% năm 2025 dù Ban kiểm soát lưu ý lợi nhuận riêng của Vinatrans chủ yếu đến từ cổ tức được chia), IBC (trung tâm thương mại, văn phòng cho thuê), RedstarCera (gạch ốp lát, đang nghiên cứu mở rộng dây chuyền granite 4 triệu m² mỗi năm), Cảng quốc tế Thị Vải, một công ty cung ứng nhân lực và Khách sạn Phương Nam. Chúng không lớn, nhưng cho thấy một thực tế: VNSteel mang theo nhiều tài sản “ngoài lõi” từ thời tổng công ty nhà nước, và chủ trương tái cơ cấu nhiều năm nay vẫn là “tập trung vào ngành nghề chính, giảm đầu mối quản lý”.

Đất đai và các vụ việc gắn với quỹ đất

Một tổng công ty ra đời từ thời bao cấp thường giàu đất, và đất vừa là tài sản vừa là nguồn rắc rối. Với VNSteel, hai hồ sơ đất có công bố chính thức gần đây. Hồ sơ thứ nhất là khu đất 120 Hoàng Quốc Việt (Cầu Giấy, Hà Nội): UBND thành phố Hà Nội ban hành Quyết định 639/QĐ-UBND ngày 10/2/2025 chấm dứt thực hiện dự án nhà ở cao tầng kết hợp dịch vụ, văn phòng tại đây, và VNSteel đã ghi nhận các chi phí liên quan vào chi phí khác, theo báo cáo của Ban kiểm soát. Báo cáo soát xét bán niên 2026 cập nhật: lô đất đang trong quá trình bị thu hồi theo quyết định của Ủy ban nhân dân phường Nghĩa Đô.

Hồ sơ thứ hai là khu đất 19/20 Tự Quyết (TP.HCM), hai mặt tiền. Ngày 8/5/2026, VNSteel công bố phán quyết của Trung tâm Trọng tài Quốc tế Việt Nam: chấp thuận yêu cầu chấm dứt thỏa thuận hợp tác đầu tư với Công ty cổ phần Địa ốc An Huy, buộc Công ty cổ phần Địa ốc thép Việt Nam Quang Huy bàn giao lại khu đất, và buộc hai công ty này liên đới hoàn trả hơn 1,17 tỷ đồng phí trọng tài, chi phí; hội đồng trọng tài không chấp nhận yêu cầu bồi thường thiệt hại của VNSteel.

Với nhà đầu tư, quỹ đất là “quyền chọn” khó định giá: nó có thể mang lại giá trị khi được xử lý minh bạch, nhưng cũng có thể phát sinh chi phí, tranh chấp, và luôn gắn với câu hỏi quyết toán cổ phần hóa chưa khép lại. Đừng cộng giá trị đất vào định giá TVN theo kiểu “cầm chắc”, vì doanh nghiệp nhà nước không tự do khai thác hay bán đất như doanh nghiệp tư nhân.

Con hào ở đâu — và giới hạn của nó

Trong đầu tư, “con hào” (moat) là lợi thế giúp doanh nghiệp giữ lợi nhuận trước đối thủ. Với VNSteel, có ba thứ có thể gọi là con hào, nhưng cả ba đều hẹp hơn vẻ ngoài.

Thứ nhất là thương hiệu và kênh phân phối lâu năm. Thép Miền Nam, Thép Thái Nguyên, Thép Đà Nẵng, tôn Phương Nam là những cái tên quen thuộc với nhà thầu, đại lý qua nhiều thập kỷ. Nhưng thép xây dựng là hàng hóa gần như đồng nhất; khi khách hàng so giá, thương hiệu chỉ giúp giữ được một phần thị trường, không cho phép bán đắt hơn đáng kể. Báo cáo thường niên 2025 tự nhận mục tiêu là “giữ vững vị trí hiện tại ở sản phẩm thép xây dựng” — một cách nói phòng thủ.

Thứ hai là danh mục liên doanh với đối tác nước ngoài có công nghệ và quản trị tốt — Vina Kyoei, Vinausteel, Cơ khí Việt Nhật — những đơn vị đem lại lợi nhuận đều. Đây là phần giá trị thật. Nhưng vì VNSteel không kiểm soát, phần lợi nhuận về tay tổng công ty phụ thuộc vào tỷ lệ góp vốn và chính sách chia cổ tức của liên doanh.

Thứ ba là vị thế doanh nghiệp nhà nước: tiếp cận các chương trình, dự án có yếu tố chính sách, quan hệ với địa phương, và định hướng mới theo Nghị quyết 79 là tập trung vào thép chất lượng cao, thép đặc chủng mà tư nhân chưa tham gia mạnh. Nhưng đây là lợi thế tiềm năng, chưa chuyển thành lợi nhuận. Còn ở mặt cạnh tranh chi phí — thứ quyết định sống còn trong ngành thép — VNSteel không có lợi thế quy mô như các khu liên hợp lò cao lớn của tư nhân. Chính Hội đồng quản trị, trong phần tự đánh giá của báo cáo thường niên 2025, thừa nhận “hoạt động đầu tư phát triển của Tổng công ty trong những năm qua còn hạn chế, trong khi năng lực sản xuất chung của toàn hệ thống tiếp tục suy giảm do kết quả thực hiện công tác tái cơ cấu, thoái vốn”.

Vị thế và sức khỏe tài chính: đọc báo cáo trước khi quyết có nên mua cổ phiếu TVN

Chương này không nhằm cho bạn một con số “đẹp” hay “xấu”, mà dạy bạn cách đọc báo cáo của chính VNSteel — một báo cáo hợp nhất nhiều tầng, có ý kiến kiểm toán ngoại trừ, và chịu ảnh hưởng mạnh của chu kỳ thép. Mọi con số dưới đây là số của những năm đã khép sổ.

Mười năm lợi nhuận: chu kỳ in rõ lên từng con số

Bảng dưới đây tổng hợp doanh thu thuần, lợi nhuận trước thuế và lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ theo báo cáo tài chính hợp nhất các năm, do VNDirect tổng hợp (năm 2025 đối chiếu với báo cáo thường niên). Số được làm tròn tới tỷ đồng.

Ba điều rút ra. Một: doanh thu tăng gần 2,5 lần sau mười năm, nhưng lợi nhuận năm 2025 vẫn thấp hơn năm 2016 — tăng trưởng quy mô không đi kèm tăng trưởng lợi nhuận. Hai: dòng lãi, lỗ công ty liên kết là “bộ khuếch đại” của chu kỳ; trong hai năm 2022–2023, riêng dòng này âm khoảng 1.153 tỷ đồng, còn lớn hơn tổng khoản lỗ trước thuế cộng dồn của hai năm (khoảng 973 tỷ đồng) — nghĩa là nếu tách phần liên kết ra, phần còn lại của hệ thống vẫn có lãi trước thuế nhẹ, khoảng 180 tỷ đồng cho cả hai năm (ước tính của vwealth). Ba: lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ năm 2025 khoảng 546 tỷ đồng, tương đương khoảng 805 đồng trên mỗi cổ phiếu (ước tính của vwealth, chia cho 678 triệu cổ phiếu) — một con số bạn có thể dùng làm mốc khi tự tính P/E theo giá thị trường.

Biên lợi nhuận mỏng: mỗi 100 đồng doanh thu còn lại bao nhiêu

Năm 2025, lợi nhuận gộp hợp nhất của VNSteel khoảng 1.820 tỷ đồng trên doanh thu thuần 44.458 tỷ đồng, tức biên lợi nhuận gộp khoảng 4,1% (ước tính của vwealth). Năm 2021 — năm đỉnh chu kỳ — biên gộp khoảng 5,4%. Báo cáo thường niên ghi tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu năm 2025 là 1,30%, lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) 5,59%, trên tổng tài sản (ROA) 2,06%. Nghĩa là cứ 100 đồng doanh thu, hệ thống giữ lại khoảng 1,3 đồng lãi sau thuế.

Biên mỏng có một hệ quả toán học quan trọng: lợi nhuận cực kỳ nhạy với giá. Một biến động nhỏ của chênh lệch giữa giá bán thép và giá phôi, quặng, than, thép phế đủ để lật lãi thành lỗ. Ví dụ minh hoạ: nếu biên gộp năm 2025 thấp hơn 1 điểm phần trăm (3,1% thay vì 4,1%) trong khi doanh thu và các chi phí khác giữ nguyên, lợi nhuận gộp giảm khoảng 445 tỷ đồng — tương đương khoảng hai phần ba lợi nhuận trước thuế năm 2025 (ước tính của vwealth). Đó là lý do bạn không thể ngoại suy một năm lãi tốt thành xu hướng.

Một chi tiết đáng chú ý khác: doanh thu 2025 tăng một phần do thay đổi phạm vi hợp nhất. Ban kiểm soát ghi rõ chi phí bán hàng, chi phí quản lý tăng một phần vì ghi nhận thêm Tôn Phương Nam từ tháng 5/2025, không còn hợp nhất Vinausteel từ ngày 25/8/2025 và đã thoái vốn Vicasa. Khi so sánh năm này với năm trước, hãy nhớ rằng “rổ” công ty trong báo cáo hợp nhất không cố định.

Nhỏ hơn Hòa Phát bao nhiêu: đặt VNSteel cạnh các cổ phiếu thép khác

Câu “VNSteel là anh cả ngành thép” đúng về lịch sử, nhưng không còn đúng về quy mô lợi nhuận. Bảng dưới đây so sánh một số chỉ tiêu năm 2025 theo báo cáo hợp nhất do VNDirect tổng hợp. Lưu ý: niên độ của Hoa Sen kết thúc vào tháng 9 nên không đặt chung vào bảng; bạn có thể đọc thêm về doanh nghiệp này ở bài cổ phiếu HSG của Hoa Sen.

Doanh thu của Hòa Phát gấp khoảng 3,5 lần VNSteel, nhưng lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ gấp khoảng 28 lần, vốn chủ sở hữu gấp khoảng 12,7 lần (ước tính của vwealth). Biên lợi nhuận sau thuế của Hòa Phát năm 2025 khoảng 9,9% so với khoảng 1,2–1,3% của VNSteel. Khoảng cách ấy đến từ mô hình: Hòa Phát sở hữu những khu liên hợp lò cao quy mô lớn, tự chủ từ quặng đến thép cuộn cán nóng và kiểm soát chi phí đến từng khâu; VNSteel là tập hợp nhiều nhà máy nhỏ hơn, nhiều nơi phải mua phôi hoặc HRC, cộng thêm gánh nặng lãi vay và khấu hao của dự án dang dở. Bạn có thể đọc cách một doanh nghiệp tôn mạ tư nhân vận hành với biên mỏng ở bài cổ phiếu NKG của Thép Nam Kim để so sánh.

Nhưng cũng đừng rút ra kết luận một chiều. Doanh thu VNSteel vẫn lớn hơn nhiều doanh nghiệp thép tư nhân niêm yết, và sản lượng tiêu thụ hơn 4 triệu tấn mỗi năm của hệ thống là một quy mô đáng kể trên thị trường nội địa. Vấn đề của TVN không phải là “nhỏ”, mà là “lớn nhưng kiếm được ít lãi trên mỗi đồng vốn” — một đặc điểm mà các nhà phân tích thường gọi là hiệu quả sử dụng vốn thấp.

Năm ý kiến kiểm toán ngoại trừ: đọc thế nào cho đúng

“Ý kiến ngoại trừ” nghe đáng sợ, nhưng hiểu đúng thì nó là một tấm bản đồ chỉ ra những chỗ trong báo cáo mà bạn không nên tin tuyệt đối. Kiểm toán viên (Công ty TNHH Hãng Kiểm toán AASC) không nói báo cáo sai, mà nói họ không thể thu thập đủ bằng chứng để xác nhận một số khoản mục. Báo cáo tài chính hợp nhất năm 2025 có năm vấn đề ngoại trừ, và báo cáo soát xét bán niên 2026 của cùng hãng kiểm toán vẫn giữ nguyên năm vấn đề ấy:

Một — dự án TISCO 2. Kiểm toán viên không thể xác định ảnh hưởng tới các khoản “trả trước cho người bán”, “chi phí xây dựng cơ bản dở dang”, “phải trả người bán”, “chênh lệch tỷ giá hối đoái” liên quan tới dự án, giá trị chi phí lãi vay được vốn hóa vào dự án kể từ thời điểm dự án chậm tiến độ, và tổn thất có thể có. Đây là khoản lớn nhất, gắn với hơn 6.500 tỷ đồng xây dựng dở dang trên bảng cân đối hợp nhất.

Hai — quyết định xử phạt ở mỏ sắt Tiến Bộ. TISCO chưa ghi nhận đầy đủ nghĩa vụ theo quyết định 225,52 tỷ đồng vì đang khởi kiện; kiểm toán viên chưa thể xác định ảnh hưởng.

Ba — khoản đầu tư vào Sắt Thạch Khê. Giá gốc 274,24 tỷ đồng nhưng dự phòng chỉ 3,84 tỷ đồng; công ty đang tạm dừng chờ quyết định của Chính phủ, nên kiểm toán viên không xác định được mức dự phòng cần thiết.

Bốn — báo cáo của một số công ty liên kết gián tiếp qua Vinatrans chưa được kiểm toán khi hợp nhất theo phương pháp vốn chủ sở hữu.

Năm — quyết toán cổ phần hóa công ty mẹ chưa hoàn tất.

Cách đọc hợp lý: vấn đề một và ba là những rủi ro có thể làm giảm giá trị tài sản trên sổ sách nếu được xử lý theo hướng ghi nhận tổn thất; vấn đề hai là một nghĩa vụ tiềm tàng có giới hạn (hơn 225 tỷ đồng); vấn đề bốn và năm mang tính thủ tục nhiều hơn, dù vấn đề năm có thể ảnh hưởng tới quyền sử dụng đất. Vì TVN có ý kiến ngoại trừ từ ba năm liên tiếp trở lên, cổ phiếu tiếp tục nằm trong diện cảnh báo. Để thoát diện cảnh báo, các vấn đề này — đặc biệt là TISCO 2 — cần được xử lý dứt điểm, điều phụ thuộc chủ yếu vào quyết định của cấp có thẩm quyền.

Nợ vay, dòng tiền và công nợ: bảng cân đối có đang khỏe lên?

Cuối năm 2025, tổng tài sản hợp nhất của VNSteel khoảng 28.076 tỷ đồng, nợ phải trả khoảng 17.748 tỷ đồng, vốn chủ sở hữu khoảng 10.328 tỷ đồng (gồm cả lợi ích cổ đông không kiểm soát) — tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu khoảng 1,72 lần. Vay ngắn hạn khoảng 8.301 tỷ đồng, vay dài hạn khoảng 1.824 tỷ đồng, cộng lại khoảng 10.125 tỷ đồng (ước tính của vwealth từ dữ liệu VNDirect). Tiền và tương đương tiền khoảng 1.956 tỷ đồng, chiếm 7% tổng tài sản, theo báo cáo thường niên.

Dòng tiền là điểm sáng: Ban kiểm soát ghi nhận dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm 2025 đạt 701 tỷ đồng, cải thiện rõ so với mức âm 1.280 tỷ đồng năm 2024, một phần nhờ Thép Miền Nam, Thép Nhà Bè được hoàn thuế giá trị gia tăng. Tuy vậy, tổng dòng tiền trong năm vẫn âm 245 tỷ đồng do phải thu và hàng tồn kho tăng, cùng các khoản chi đầu tư và trả nợ. Phải thu ngắn hạn cuối 2025 khoảng 4.147 tỷ đồng, trong đó phải thu khách hàng khoảng 4.294 tỷ đồng và dự phòng phải thu khó đòi khoảng 559 tỷ đồng; hàng tồn kho khoảng 6.418 tỷ đồng.

Vốn điều lệ 6.780 tỷ đồng giữ nguyên hơn mười năm, trong khi lợi nhuận sau thuế chưa phân phối cuối 2025 khoảng 2.486 tỷ đồng (dữ liệu VNDirect). So với đỉnh khoảng 3.551 tỷ đồng cuối 2021, phần lợi nhuận giữ lại đã bị bào mòn đáng kể qua hai năm lỗ. Điều này quan trọng vì nó giới hạn “quỹ” có thể dùng để chia cổ tức và đệm cho các khoản tổn thất tiềm tàng.

Ở TISCO, bức tranh căng hơn nhiều: vốn chủ sở hữu khoảng 1.495 tỷ đồng so với nợ phải trả khoảng 9.092 tỷ đồng cuối 2025 (dữ liệu VNDirect). VNSteel có các cam kết góp vốn và bảo lãnh tại TISCO, Thép tấm Miền Nam, Thép tấm lá Thống Nhất và Sắt Thạch Khê, theo báo cáo Ban kiểm soát. Nói cách khác, sức khỏe của TVN không thể tách rời sức khỏe của TISCO.

Bảy câu hỏi nên đặt ra mỗi khi VNSteel ra báo cáo

Thay vì nhìn con số lợi nhuận đầu tiên xuất hiện trên tiêu đề báo, bạn có thể dùng bảy câu hỏi sau như một danh sách kiểm tra mỗi quý:

1. Biên lợi nhuận gộp hợp nhất kỳ này là bao nhiêu? Chỉ cần lệch một điểm phần trăm là đã thay đổi đáng kể kết quả. So với cùng kỳ và với năm 2025 (khoảng 4,1%).

2. Dòng lãi, lỗ công ty liên kết dương hay âm? Đây là “bộ khuếch đại” của chu kỳ; Vina Kyoei, Vinausteel lãi hay lỗ ảnh hưởng trực tiếp.

3. Có thay đổi gì về TISCO 2? Quyết toán phần việc với MCC, khoản bồi thường nhận thêm, phương án hợp tác mới, hay trích lập tổn thất.

4. Chênh lệch tỷ giá và chi phí lãi vay biến động thế nào? Các khoản vay ngoại tệ của TISCO 2 khiến lợi nhuận nhạy với tỷ giá.

5. Phải thu khó đòi và hàng tồn kho tăng hay giảm? Đặc biệt ở khối kim khí và TISCO.

6. Lợi nhuận riêng công ty mẹ và cổ tức nhận từ đơn vị thành viên là bao nhiêu? Đây là nguồn trả cổ tức cho bạn.

7. Có công bố mới về tư cách công ty đại chúng, thoái vốn nhà nước hay ý kiến kiểm toán? Ba sự kiện này có thể thay đổi hoàn toàn câu chuyện cổ phiếu.

Nếu bạn muốn nắm vững cách dùng P/E, P/B, ROE trước khi áp vào TVN, bài P/E, P/B, ROE, ROA: bộ chỉ số tài chính chọn cổ phiếu là điểm khởi đầu tốt.

Thị trường đón nhận cổ phiếu TVN: vốn hóa lớn, cổ phiếu tự do mỏng, biên độ rộng

Có hai cách nhìn giá cổ phiếu TVN. Cách thứ nhất nhìn vốn hóa: 678 triệu cổ phiếu nhân với giá thị trường cho ra một con số hàng nghìn tỷ đồng, đủ để báo chí gọi là “đại gia thép vốn hóa 5.000 tỷ” như tiêu đề của Người Quan Sát hồi tháng 1/2026. Cách thứ hai nhìn phần thực sự giao dịch: chỉ khoảng 6% trong số đó. Cách thứ hai mới cho bạn biết cổ phiếu này “cư xử” thế nào.

Từ những phiên chỉ vài nghìn cổ phiếu đến mã thép được giao dịch sôi động

Dữ liệu giá lịch sử của VNDirect cho thấy thanh khoản TVN thay đổi theo từng giai đoạn chu kỳ. Bình quân mỗi phiên, TVN khớp khoảng 4.300 cổ phiếu năm 2016, khoảng 3.600 cổ phiếu năm 2017, khoảng 4.500 cổ phiếu năm 2019 — những con số gần như không đáng kể. Năm 2021, khi cả ngành thép bùng nổ, con số này lên khoảng 1,43 triệu cổ phiếu mỗi phiên; các năm 2022–2025 dao động khoảng 360.000 đến 590.000 cổ phiếu mỗi phiên (ước tính của vwealth từ dữ liệu khớp lệnh thông thường).

Đọc những con số này, bạn thấy một quy luật: TVN chỉ thật sự “sống” khi có một câu chuyện ngành đủ mạnh để kéo dòng tiền đầu cơ. Khi ngành im ắng, nó trở về trạng thái gần như đứng yên. Với nhà đầu tư cá nhân, điều đó có nghĩa là giá bạn thấy trên bảng điện không phải lúc nào cũng là giá bạn mua hoặc bán được với khối lượng lớn — chênh lệch giữa giá chào mua và chào bán có thể rộng, và một lệnh lớn có thể tự đẩy giá đi.

2021–2023: từ đỉnh 20.500 đồng về 3.700 đồng rồi hồi lại

Hành trình giá của TVN là minh họa sống động cho chữ “chu kỳ”. Theo dữ liệu VNDirect, giá đóng cửa cao nhất năm 2021 là 20.500 đồng (phiên 8/11/2021), gấp hơn hai lần mệnh giá và gấp khoảng 4,9 lần mức thấp nhất năm 2016. Rồi năm 2022, giá rơi từ 17.600 đồng (7/3/2022) xuống 3.700 đồng (15/11/2022). Năm 2023, cổ phiếu chạm đáy khoảng 5.000 đồng (24/4/2023) — đúng giai đoạn công ty lỗ quý và phải hạ kế hoạch lợi nhuận. Năm 2024, giá có lúc lên 12.100 đồng (15/7/2024) khi thị trường kỳ vọng chu kỳ thép hồi phục và cả ngành “nổi sóng” theo tin chống bán phá giá, rồi lại lùi xuống.

Tính cách này không riêng TVN: mọi cổ phiếu thép đều dao động mạnh theo chu kỳ. Nhưng ở TVN, biên độ còn bị khuếch đại bởi lượng cổ phiếu tự do nhỏ. Khi một nhóm nhà đầu tư cùng muốn mua, nguồn cung ít ỏi khiến giá tăng nhanh; khi họ cùng muốn bán, người mua cũng ít ỏi. Nếu bạn quen với sự “trơn tru” của HPG trong rổ VN30, bạn cần điều chỉnh kỳ vọng khi nhìn TVN.

Diện cảnh báo từ năm 2023: vì sao và nghĩa là gì

Từ năm 2023, cổ phiếu TVN nằm trong diện cảnh báo trên UPCoM. Theo quy chế, cổ phiếu đăng ký giao dịch bị cảnh báo khi báo cáo tài chính năm có ý kiến kiểm toán ngoại trừ nhiều năm liên tiếp — đúng trường hợp của VNSteel, khi năm vấn đề ngoại trừ vẫn còn nguyên ở cả báo cáo năm 2025 lẫn báo cáo soát xét bán niên 2026. Mỗi kỳ, VNSteel phải gửi văn bản giải trình kèm báo cáo tài chính. Bạn nên tự kiểm tra trạng thái mới nhất của mã trên trang HNX trước khi giao dịch.

Với nhà đầu tư, “diện cảnh báo” không có nghĩa doanh nghiệp sắp phá sản hay cổ phiếu sắp bị hủy. Nó là tín hiệu rằng có vấn đề về chất lượng thông tin tài chính cần được khắc phục. Trong thực tế, một số công ty chứng khoán có thể hạn chế cho vay ký quỹ với cổ phiếu thuộc diện cảnh báo, và một số quỹ đầu tư có quy định nội bộ không mua cổ phiếu này — tức là tệp người mua tiềm năng bị thu hẹp thêm. Trong trường hợp TVN, vì nguyên nhân gốc là TISCO 2 và quyết toán cổ phần hóa, diện cảnh báo nhiều khả năng còn kéo dài cho tới khi những vấn đề đó được xử lý.

Định giá một tổng công ty nhiều tầng: P/E, P/B và “chiết khấu holding”

Với TVN, hai công cụ định giá quen thuộc đều cần dùng thận trọng.

P/E (giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu) dễ đánh lừa với cổ phiếu chu kỳ. Khi lợi nhuận ở đáy (như 2022–2023, EPS âm), P/E không có ý nghĩa; khi lợi nhuận ở đỉnh, P/E trông rẻ đúng vào lúc chu kỳ sắp đảo chiều. Với TVN, EPS năm 2025 khoảng 805 đồng (ước tính của vwealth) là mốc tham khảo, nhưng bạn nên nhìn thêm mức lợi nhuận trung bình nhiều năm. Bình quân LNST cổ đông công ty mẹ mười năm 2016–2025 khoảng 330 tỷ đồng, tương đương khoảng 487 đồng mỗi cổ phiếu (ước tính của vwealth) — đây là con số “chuẩn hóa chu kỳ” thô mà bạn có thể dùng để tự hỏi: ở giá hiện tại, mình đang trả bao nhiêu lần cho lợi nhuận trung bình của cả một chu kỳ?

P/B (giá trên giá trị sổ sách) là công cụ phổ biến hơn với doanh nghiệp tài sản nặng. Nhưng ở TVN, giá trị sổ sách chứa những khoản đang bị kiểm toán ngoại trừ — hơn 6.500 tỷ đồng xây dựng dở dang ở TISCO 2, khoản đầu tư Thạch Khê — và bao gồm cả lợi ích cổ đông không kiểm soát. Nếu bạn “chiết khấu” một phần các khoản này, giá trị sổ sách điều chỉnh sẽ thấp hơn con số trên báo cáo. Đây là phép thử nhạy cảm mà vwealth khuyên bạn tự làm theo nhiều mức giả định, thay vì tin một con số duy nhất.

Cuối cùng là chiết khấu holding: thị trường thường định giá một công ty mẹ nắm vốn ở nhiều công ty con thấp hơn tổng giá trị các phần vốn, vì cổ đông công ty mẹ không trực tiếp kiểm soát dòng tiền của các đơn vị bên dưới, và vì chi phí quản lý nhiều tầng. Với TVN, chiết khấu này còn cộng thêm yếu tố thanh khoản mỏng và quyết định phụ thuộc cổ đông nhà nước. Bài định giá cổ phiếu thép theo chu kỳ trên vwealth giải thích chi tiết cách áp các công cụ này cho cả ngành.

Những chất xúc tác phía trước

Nếu có điều gì có thể làm thay đổi cách thị trường nhìn TVN, đó sẽ là một trong những sự kiện sau: một phương án rõ ràng về tư cách công ty đại chúng (bán bớt vốn nhà nước để đạt ngưỡng 10%, hoặc ngược lại là hủy tư cách đại chúng); tiến độ thực hiện kế hoạch bán toàn bộ vốn tại TVN mà SCIC đặt cho giai đoạn 2026–2030; khoản lãi một lần có thể phát sinh từ thương vụ VTM khi báo cáo quý 3/2026 công bố; quyết định cuối cùng về TISCO 2, kèm cách hạch toán; nhà máy Thép Thăng Long của Vinausteel đi vào hoạt động như kế hoạch cuối năm 2026; kết quả vụ kiện quyết định xử phạt ở mỏ Tiến Bộ; chính sách phòng vệ thương mại với thép nhập khẩu; và nhịp giải ngân đầu tư công. Chất xúc tác tích cực và tiêu cực có thể đến cùng lúc — đó chính là lý do biên độ giá của TVN rộng.

Bối cảnh kinh tế và ngành thép: tư nhân dẫn dắt, doanh nghiệp nhà nước tìm lại chỗ đứng

Để đặt TVN vào đúng khung, bạn cần nhìn ngành thép Việt Nam như một cuộc chơi mà luật đã thay đổi trong hai mươi năm qua. Nếu muốn một bức tranh toàn ngành chi tiết hơn, bài phân tích ngành thép Việt Nam 2026 và trang tổng hợp cổ phiếu công nghiệp – năng lượng trên vwealth là nơi bắt đầu tốt.

Từ “anh cả” đến một người chơi trong nhiều người chơi

Khi VNSteel ra đời năm 1995, nó là trục chính của ngành thép quốc doanh. Ba thập kỷ sau, ngành thép Việt Nam được dẫn dắt bởi các tập đoàn tư nhân với những khu liên hợp lò cao quy mô lớn, trong khi phần của khối nhà nước thu hẹp dần. Chính báo cáo của Hội đồng quản trị VNSteel thừa nhận năng lực sản xuất chung của hệ thống “tiếp tục suy giảm” do tái cơ cấu, thoái vốn, và hoạt động đầu tư phát triển “còn hạn chế”.

Sự khác biệt nằm ở ba chỗ. Tốc độ ra quyết định: một dự án của tư nhân có thể đi từ ý tưởng đến vận hành trong vài năm, còn dự án của VNSteel phải qua nhiều cấp phê duyệt. Quy mô đầu tư: các dự án lò cao hiện đại cần hàng chục nghìn tỷ đồng, trong khi giải ngân các dự án đầu tư của toàn hệ thống VNSteel năm 2025 chỉ khoảng 551,33 tỷ đồng, đạt 42,7% kế hoạch, theo báo cáo thường niên. Và gánh nặng di sản: khoản vốn bị “đóng băng” ở TISCO 2, VTM, Thạch Khê là nguồn lực mà đối thủ tư nhân không phải mang theo. Đó chính là góc nhìn cốt lõi của bài này: một tổng công ty thép nhà nước có di sản lớn, nhưng sức cạnh tranh yếu hơn khối tư nhân.

Dư cung, thép Trung Quốc và hàng rào phòng vệ thương mại

Báo cáo thường niên 2025 của VNSteel tóm tắt bối cảnh bằng những từ khóa quen thuộc: tăng trưởng kinh tế toàn cầu thấp, nhu cầu thép toàn cầu “hầu như không có tăng trưởng”, Trung Quốc suy giảm tiêu thụ nội địa nên đẩy mạnh xuất khẩu, giảm giá là xu hướng chủ đạo của thị trường thép thế giới năm 2025, và chính sách thuế quan mới của Mỹ gây áp lực lên thương mại thép. Trong nước, ngành thép “tiếp tục đối mặt với tình trạng cung vượt cầu khi nhiều dự án mới đi vào hoạt động”, còn xuất khẩu gặp khó do phòng vệ thương mại ở Mỹ, châu Âu.

Ở chiều ngược lại, Việt Nam cũng dựng hàng rào cho chính mình: Bộ Công Thương áp thuế chống bán phá giá tạm thời 19,38–27,83% với một số sản phẩm thép cuộn cán nóng (HRC) từ Trung Quốc có hiệu lực từ 8/3/2025, rồi ban hành Quyết định 1959/QĐ-BCT ngày 4/7/2025 áp thuế chính thức 23,1–27,83% trong 5 năm kể từ 6/7/2025; với hàng từ Ấn Độ, cơ quan điều tra chấm dứt điều tra vì lượng nhập khẩu không đáng kể, chỉ dưới 3% tổng lượng nhập khẩu, theo Tin tức Việt Nam và VietNamNet. Với các doanh nghiệp sản xuất HRC trong nước, đây là tin tốt; với những đơn vị phải mua HRC làm nguyên liệu cho cán nguội, tôn mạ — như Thép tấm lá Phú Mỹ — thì chi phí đầu vào có thể cao hơn. VNSteel đứng ở cả hai phía của câu chuyện này, nên tác động ròng không đơn giản là “có lợi”.

Đầu tư công và bất động sản: hai lực kéo nhu cầu thép xây dựng

Thép xây dựng là mảng lõi của VNSteel, và năm 2025 là năm thép xây dựng của hệ thống tăng 26,2%. Báo cáo thường niên giải thích động lực chủ yếu đến từ sự phục hồi của thị trường bất động sản và tiến độ giải ngân đầu tư công trong nước. Đây cũng là hai biến số vĩ mô bạn cần theo dõi khi đánh giá triển vọng TVN: nếu các dự án hạ tầng lớn, cao tốc, sân bay tiếp tục giải ngân nhanh và thị trường nhà ở phục hồi, nhu cầu thép xây dựng có nền đỡ; nếu một trong hai chững lại, sản lượng sẽ chịu áp lực. Bài đầu tư công và các nhóm cổ phiếu hưởng lợi phân tích kỹ mối liên hệ này. Cùng một lực kéo ấy cũng chi phối các doanh nghiệp vật liệu xây dựng khác, chẳng hạn ống nhựa — bạn có thể so sánh cách một doanh nghiệp vật liệu có biên lợi nhuận cao hơn nhiều vận hành trong bài cổ phiếu BMP của Nhựa Bình Minh.

Kế hoạch 2026 mà đại hội đồng cổ đông thông qua — lợi nhuận trước thuế hợp nhất 725 tỷ đồng, cao hơn khoảng 10% so với mức 660 tỷ đồng năm 2025 (ước tính của vwealth) — cho thấy ban lãnh đạo kỳ vọng năm nay tiếp tục đi lên nhưng không quá hăng hái. Báo cáo thường niên nhắc tới các rủi ro như rủi ro địa chính trị, giá dầu và năng lượng tăng kéo chi phí sản xuất, logistics lên, giá than cốc, than mỡ, quặng sắt, thép phế được dự báo biến động theo xu hướng tăng, cạnh tranh trong nước gay gắt hơn. Nửa đầu năm 2026 lợi nhuận trước thuế đã khoảng 718 tỷ đồng, tức gần chạm kế hoạch cả năm — một kết quả tốt, nhưng cũng là lời nhắc rằng ở ngành thép, nửa năm thuận lợi chưa bảo đảm nửa năm sau, và bạn không nên kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận tuyến tính.

Chính sách với doanh nghiệp nhà nước: xử lý dự án yếu kém, tái cơ cấu và thoái vốn

Tầng chính sách thứ hai tác động trực tiếp tới TVN là chính sách với doanh nghiệp nhà nước. Suốt hơn một thập kỷ, TISCO 2 và VTM nằm trong nhóm 12 dự án thua lỗ, yếu kém ngành công thương. Với TISCO 2, Văn phòng Trung ương Đảng có văn bản ngày 8/11/2024 về kết luận của Bộ Chính trị về phương án xử lý, và Văn phòng Chính phủ có văn bản ngày 1/8/2025 về phương án xử lý tiếp theo, theo báo cáo thường niên của VNSteel. Đến năm 2025–2026, cả hai hồ sơ đã có bước tiến: hợp đồng EPC của TISCO 2 được thanh lý, còn toàn bộ vốn của VNSteel tại VTM đã được chuyển nhượng.

Về thoái vốn ở chính TVN, bức tranh đã rõ hơn nhưng chưa có lịch. Chủ trương cổ phần hóa năm 2009 chỉ yêu cầu Nhà nước nắm trên 65%, nhưng thực tế sở hữu vẫn là 93,93%. Đề án tái cơ cấu VNSteel phê duyệt năm 2024 đã tạm dừng theo chỉ đạo của SCIC từ đầu năm 2025; rồi tháng 8/2026, kế hoạch cơ cấu lại vốn 2026–2030 của SCIC xếp TVN vào nhóm 66 doanh nghiệp dự kiến bán toàn bộ vốn. Theo phát biểu của đại diện SCIC tại đại hội 2026, quyết toán cổ phần hóa — việc thuộc thẩm quyền Bộ Công Thương — là tiền đề để tái cơ cấu, nên tiến độ thực tế còn phụ thuộc nút thắt này. Định hướng mới theo Nghị quyết 79 của Bộ Chính trị về phát triển kinh tế nhà nước, như Tổng giám đốc chia sẻ với tỉnh Quảng Ngãi tháng 5/2026, là tập trung vào các phân khúc thép chất lượng cao. Trong buổi làm việc đó, một đơn vị liên doanh, liên kết của VNSteel là HUADA đề xuất nghiên cứu dự án tôn mạ màu, tôn mạ kẽm và thép cán nguội khoảng 1 triệu tấn/năm, vốn khoảng 100 triệu USD tại Dung Quất — nhưng đây mới là đề xuất nghiên cứu, chưa phải dự án được phê duyệt.

TVN đứng ở đâu so với các cổ phiếu thép khác

Nếu xếp các cổ phiếu thép Việt Nam theo “độ thuần” của câu chuyện, bạn có thể hình dung một dải. Ở một đầu là HPG — doanh nghiệp tư nhân, quy mô lớn nhất, thanh khoản cao, câu chuyện xoay quanh chu kỳ và các khu liên hợp mới. Ở giữa là HSG, NKG — tư nhân, tập trung vào tôn mạ, nhạy với xuất khẩu và phòng vệ thương mại. Ở đầu kia là TVN — nhà nước, nhiều tầng, thanh khoản mỏng, câu chuyện xoay quanh xử lý di sản và quyết định của cổ đông nhà nước. TIS, TNB, TDS, KMT là những “mảnh” bên trong hệ sinh thái TVN, mỗi mã có câu chuyện riêng.

Chọn TVN, bạn không chỉ đặt cược vào chu kỳ thép, mà còn đặt cược vào việc các nút thắt lịch sử được tháo gỡ theo hướng có lợi cho cổ đông. Đó là hai bài toán khác nhau, và bài toán thứ hai khó dự báo hơn nhiều.

Dự đoán xu hướng: ba kịch bản cho cổ phiếu TVN và điều kiện xảy ra từng kịch bản

vwealth không đưa ra giá mục tiêu cho TVN. Với một cổ phiếu có nhiều biến số nằm ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp, một con số cụ thể dễ tạo cảm giác chắc chắn giả. Thay vào đó, chương này đưa ra ba kịch bản, mỗi kịch bản đi kèm điều kiện để bạn tự theo dõi xem câu chuyện đang nghiêng về phía nào.

Sáu biến số quyết định tương lai của TVN

Một — chênh lệch giá thép và giá nguyên liệu. Với biên gộp khoảng 4%, đây là biến số tác động nhanh nhất tới lợi nhuận hợp nhất. Hai — kết quả của khối liên doanh, liên kết, đặc biệt Vina Kyoei và Vinausteel sau khi nhà máy Thép Thăng Long vận hành. Ba — phương án xử lý TISCO 2 và cách hạch toán: nếu phải ghi nhận tổn thất một phần giá trị dở dang, lợi nhuận và vốn chủ sở hữu hợp nhất sẽ chịu ảnh hưởng một lần; nếu dự án được tái khởi động với đối tác mới, câu chuyện sẽ khác. Bốn — tư cách công ty đại chúng: bán bớt vốn nhà nước, hay hủy tư cách, hay tình trạng hiện tại kéo dài. Năm — nhu cầu thép xây dựng trong nước, gắn với đầu tư công và bất động sản. Sáu — các nghĩa vụ tiềm tàng: vụ kiện quyết định xử phạt mỏ Tiến Bộ, Sắt Thạch Khê, quyết toán cổ phần hóa và các hồ sơ đất.

Kịch bản lạc quan: chu kỳ thuận, di sản được tháo gỡ, cổ phiếu tự do tăng

Điều kiện: nhu cầu thép xây dựng tiếp tục tăng nhờ đầu tư công và bất động sản; hàng rào phòng vệ thương mại giữ giá nội địa ổn định; biên gộp hợp nhất duy trì hoặc nhích lên so với năm 2025; nhà máy Thép Thăng Long của Vinausteel vận hành đúng kế hoạch và đóng góp lợi nhuận từ năm 2027; TISCO 2 có phương án cuối cùng được phê duyệt — tái khởi động với đối tác hoặc xử lý tài sản — giúp các ý kiến kiểm toán ngoại trừ dần được gỡ bỏ; và cổ đông nhà nước chọn giảm tỷ lệ sở hữu để giữ TVN trên sàn, đưa tỷ lệ cổ phiếu tự do lên trên 10%.

Nếu tất cả điều kiện này xảy ra, TVN có thể chuyển từ một “cổ phiếu di sản” sang một cổ phiếu holding thép có lợi nhuận ổn định hơn, thanh khoản tốt hơn và thoát diện cảnh báo. Nhưng hãy lưu ý: đây là kịch bản cần nhiều quyết định chính sách thuận lợi cùng lúc, và lịch sử hơn mười năm của TISCO 2 cho thấy những quyết định như vậy thường đến chậm hơn kỳ vọng.

Kịch bản cơ sở: lãi mỏng theo chu kỳ, di sản xử lý từng bước

Điều kiện: thị trường thép trong nước phục hồi không đồng đều, cạnh tranh gay gắt; lợi nhuận hợp nhất dao động quanh mức kế hoạch thận trọng của ban lãnh đạo — vài trăm tỷ đồng mỗi năm; TISCO 2 tiếp tục được xử lý theo từng bước (quyết toán phần việc với MCC, nhận dần khoản bồi thường, tìm đối tác) mà chưa có kết luận cuối cùng; ý kiến ngoại trừ và diện cảnh báo còn kéo dài; cổ tức duy trì ở mức thấp, khoảng vài phần trăm mệnh giá khi công ty mẹ có lãi; và câu hỏi công ty đại chúng được giải trình, xử lý chậm trong khi cổ phiếu vẫn giao dịch.

Đây là kịch bản “nối dài hiện tại”. Cổ phiếu TVN khi đó tiếp tục là một mã chu kỳ biên độ rộng, thanh khoản mỏng, phản ứng mạnh với tin ngành và tin chính sách, nhưng không có động lực cấu trúc rõ ràng để được định giá lại.

Kịch bản xấu: chu kỳ đảo chiều, tổn thất được ghi nhận, cổ phiếu rời sàn

Điều kiện: giá thép giảm và dư cung trầm trọng hơn, đẩy biên gộp xuống thấp như giai đoạn 2022–2023; khối liên kết quay lại lỗ; phương án xử lý TISCO 2 buộc ghi nhận tổn thất đáng kể; vụ kiện ở mỏ Tiến Bộ có kết quả bất lợi; và không có phương án đưa tỷ lệ cổ phiếu tự do lên 10%, dẫn đến thủ tục hủy tư cách công ty đại chúng và cổ phiếu phải rời UPCoM.

Trong kịch bản này, bạn vẫn là chủ sở hữu hợp pháp phần cổ phần của mình nếu cổ phiếu rời sàn, nhưng việc mua bán sẽ khó khăn hơn rất nhiều so với giao dịch qua sàn. Hai năm lỗ 2022–2023 và mức giá 3.700 đồng năm 2022 là lời nhắc rằng kịch bản xấu không phải lý thuyết.

Ví dụ minh hoạ: lợi nhuận TVN nhạy với biên lợi nhuận gộp đến mức nào

Lấy số năm 2025 làm nền: doanh thu thuần khoảng 44.458 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế 660 tỷ đồng, biên gộp khoảng 4,1%. Giả sử doanh thu và các chi phí ngoài giá vốn giữ nguyên, chỉ biên gộp thay đổi:

Đây là ví dụ minh hoạ, ước tính của vwealth, không phải dự báo. Nó chỉ nhằm cho bạn thấy: nửa điểm phần trăm biên gộp — một thay đổi rất nhỏ trong ngành thép — tương đương một phần ba lợi nhuận trước thuế năm 2025. Kế hoạch 725 tỷ đồng của ban lãnh đạo cho năm 2026 chỉ cần biên gộp cao hơn năm 2025 khoảng 0,15 điểm phần trăm nếu mọi thứ khác giữ nguyên (ước tính của vwealth). Thực tế nửa đầu năm, lợi nhuận gộp 1.386,7 tỷ đồng trên doanh thu thuần khoảng 26.170 tỷ đồng tương ứng biên gộp khoảng 5,3% (ước tính của vwealth) — cao hơn cả năm 2025 và gần mức của năm đỉnh 2021, lý giải vì sao sáu tháng đã gần chạm kế hoạch cả năm.

Vậy có nên mua cổ phiếu TVN không? Câu trả lời sòng phẳng

Sau bảy chương, đã đến lúc đặt mọi thứ lên bàn cân. Không có câu trả lời “mua” hay “bán” chung cho mọi người; chỉ có câu trả lời phù hợp hoặc không phù hợp với mục tiêu, khẩu vị rủi ro và thời gian của bạn.

Những điểm cộng

Quy mô hệ thống và vị trí lịch sử. Hơn 4,05 triệu tấn thép thành phẩm tiêu thụ năm 2025, doanh thu hợp nhất 44.458 tỷ đồng, thương hiệu lâu năm ở cả ba miền. Đây không phải một doanh nghiệp nhỏ có thể biến mất sau một chu kỳ xấu.

Lợi nhuận đã phục hồi hai năm liên tiếp sau hai năm lỗ, dòng tiền kinh doanh năm 2025 dương 701 tỷ đồng, cổ tức tiền mặt quay lại với mức 3%, và nửa đầu năm 2026 lợi nhuận trước thuế hợp nhất khoảng 718 tỷ đồng, gần bằng kế hoạch cả năm.

Danh mục liên doanh có giá trị: những đơn vị như Vina Kyoei, Vinausteel, IBC, Cơ khí Việt Nhật mang lại lợi nhuận đều, và dự án Thép Thăng Long 500.000 tấn/năm là động lực tăng trưởng hiếm có trong hệ thống.

Di sản đang được xử lý từng bước: thanh lý EPC với MCC, chuyển nhượng vốn tại VTM, thoái vốn Vicasa, phá sản Tân Thành Mỹ, thắng phán quyết trọng tài ở khu đất Tự Quyết. Mỗi bước đi qua là một rủi ro bớt đi.

Quyền chọn tái cấu trúc: SCIC đã đưa TVN vào danh sách dự kiến bán toàn bộ vốn giai đoạn 2026–2030; nếu kế hoạch ấy được triển khai, hoặc TISCO 2 có lời giải, cổ phiếu có thể được thị trường nhìn nhận lại. Đây là “quyền chọn” chứ không phải điều chắc chắn.

Những điểm trừ không thể bỏ qua

Hiệu quả sử dụng vốn thấp. ROE khoảng 5,6% ngay cả trong năm tốt 2025; biên lãi ròng khoảng 1,3%; lợi nhuận năm 2025 vẫn thấp hơn năm 2016 dù doanh thu gấp 2,5 lần.

Năm ý kiến kiểm toán ngoại trừ và diện cảnh báo kéo dài, xoay quanh hơn 6.500 tỷ đồng xây dựng dở dang ở TISCO 2, khoản đầu tư Thạch Khê, nghĩa vụ phí môi trường ở mỏ Tiến Bộ và quyết toán cổ phần hóa.

Rủi ro tư cách công ty đại chúng: tỷ lệ cổ phiếu tự do khoảng 6,07%, thấp hơn ngưỡng 10%. Nếu không có phương án khắc phục, cổ phiếu có thể phải rời sàn.

Quyền quyết định tập trung ở cổ đông nhà nước: cổ tức, thoái vốn, xử lý dự án đều phụ thuộc SCIC và cấp có thẩm quyền; tốc độ quyết định chậm hơn doanh nghiệp tư nhân.

Thanh khoản mỏng và biên độ giá rộng: giá từng rơi gần 80% trong tám tháng năm 2022; mua bán khối lượng lớn không dễ.

Sức cạnh tranh yếu hơn khối tư nhân: không có lợi thế chi phí của khu liên hợp lò cao lớn, đầu tư phát triển hạn chế, năng lực sản xuất chung của hệ thống suy giảm theo chính lời tự đánh giá của Hội đồng quản trị.

Cổ phiếu TVN hợp với kiểu nhà đầu tư nào

Nhà đầu tư theo chu kỳ có kỷ luật, hiểu ngành thép, sẵn sàng mua khi ngành ở vùng đáy và bán khi chu kỳ nóng — và chấp nhận rằng TVN có thể phản ứng mạnh hơn và kém thanh khoản hơn các mã thép lớn. Với nhóm này, bảng nhạy cảm biên gộp ở chương 7 và bảy câu hỏi ở chương 4 là công cụ làm việc.

Nhà đầu tư theo sự kiện tái cấu trúc, kiên nhẫn chờ một trong các chất xúc tác lớn: phương án tư cách công ty đại chúng, lời giải cho TISCO 2, hoặc một đợt thoái vốn nhà nước. Nhóm này cần theo dõi sát công bố thông tin trên HNX và chấp nhận rằng thời gian chờ có thể tính bằng năm.

Nhà đầu tư muốn hiểu hệ sinh thái thép nhà nước như một phần nhỏ trong danh mục đã đa dạng hóa — với tỷ trọng đủ nhỏ để một kịch bản xấu không làm tổn hại tới mục tiêu tài chính chung.

Không hợp với ai

Người cần thanh khoản cao hoặc giao dịch khối lượng lớn: lượng cổ phiếu tự do quá ít. Người tìm cổ tức cao, đều đặn: 3% mệnh giá và phụ thuộc lợi nhuận riêng công ty mẹ. Người không chấp nhận rủi ro pháp lý, kế toán: năm ý kiến ngoại trừ và câu hỏi đại chúng là những ẩn số thật. Người dùng margin: cổ phiếu diện cảnh báo, biên độ rộng, có thể bị hạn chế ký quỹ. Và người muốn “đặt cược vào ngành thép” một cách đơn giản — với mục tiêu đó, một cổ phiếu thép tư nhân quy mô lớn, thanh khoản cao thường phản ánh chu kỳ ngành “sạch” hơn.

Lời kết

Cổ phiếu TVN là một lát cắt của lịch sử công nghiệp Việt Nam: một tổng công ty ra đời từ quyết định hợp nhất cả một ngành, từng là trụ cột, rồi dần nhường vị trí dẫn dắt cho khối tư nhân năng động hơn, trong khi phải mang theo những dự án dang dở từ hơn một thập kỷ trước. Năm 2025 cho thấy hệ thống vẫn có thể kiếm lãi khi chu kỳ thuận, và những nút thắt lớn nhất đang được gỡ từng bước. Nhưng hiệu quả sử dụng vốn thấp, di sản TISCO 2, sở hữu nhà nước 93,93% và câu hỏi công ty đại chúng khiến TVN là một cổ phiếu đòi hỏi bạn hiểu rõ mình đang mua gì.

Có nên mua cổ phiếu TVN hay không, vì thế, phụ thuộc vào việc bạn mua nó vì chu kỳ, vì sự kiện, hay vì một kỳ vọng mơ hồ rằng “anh cả” sẽ lấy lại vị thế. Nếu là hai lý do đầu, hãy làm bài tập về chu kỳ và theo dõi sát công bố thông tin. Nếu là lý do thứ ba, dữ liệu ba mươi năm qua khuyên bạn thận trọng. Bạn có thể mở báo cáo phân tích mới nhất trên vwealth để xem số liệu cập nhật trước khi quyết định, hoặc tạo tài khoản vwealth để theo dõi TVN cùng các cổ phiếu thép khác.