Có nên mua cổ phiếu CTD (Coteccons)? Phân tích 2026

Có nên mua cổ phiếu CTD — mã của Công ty Cổ phần Xây dựng Coteccons, niêm yết trên sàn HOSE từ ngày 20/01/2010 — là câu hỏi về một doanh nghiệp có doanh thu hàng tỷ đô la mỗi năm nhưng giữ lại chưa tới ba đồng lãi trên mỗi trăm đồng doanh thu. Trong năm tài chính 2026 (từ 1/7/2025 đến 30/6/2026), Coteccons ghi nhận 34.340 tỷ đồng doanh thu thuần, cao nhất trong lịch sử công ty, nhưng lợi nhuận sau thuế chỉ 788 tỷ đồng theo báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán, tức biên lợi nhuận ròng khoảng 2,3% (ước tính của vwealth). Cùng lúc, khối lượng hợp đồng đã ký mà chưa làm — thứ dân trong nghề gọi là backlog — được chính công ty công bố ở mức khoảng 70.000 tỷ đồng tại ngày 30/6/2026, gấp đôi doanh thu cả năm. Đó là chân dung của một tổng thầu số 1: sống bằng backlog, biên mỏng như tờ giấy, và tiền từ chủ đầu tư thường về chậm hơn tiền phải trả cho thầu phụ. Hiểu được ba đặc điểm ấy là bước đầu tiên để trả lời câu hỏi có nên mua cổ phiếu CTD.

Trước khi đi tiếp, xin nói rõ quy ước của bài viết, giống mọi bài trong series phân tích doanh nghiệp của vwealth. Các mốc thời gian, tên người, tên dự án và con số tài chính trong bài đều lấy từ thông tin đã công bố: báo cáo tài chính đã kiểm toán, báo cáo thường niên, bản tin nhà đầu tư và tài liệu đại hội cổ đông do chính Coteccons công bố; dữ liệu tài chính và giá lịch sử của VNDirect; cùng tường thuật của báo chí tài chính như CafeF, VnExpress, Người Quan Sát và các báo cáo công ty chứng khoán được những báo này trích dẫn. Chỗ nào các nguồn ghi khác nhau, bài sẽ ghi cả hai. Con số nào do vwealth tự chia, nhân từ số công bố sẽ được ghi rõ là “ước tính của vwealth”. Bài không ghi giá cổ phiếu hôm nay, P/E hay P/B hiện tại, vốn hoá hiện tại hay lợi nhuận quý gần nhất, vì những con số ấy đổi hằng ngày; khi cần số mới, bạn hãy mở báo cáo phân tích cập nhật trên vwealth.

Một lưu ý cho người đã đọc các bài cùng ngành. Nếu bạn quen với bài phân tích cổ phiếu VCG của Vinaconex hay bài về HHV của Đèo Cả, bạn sẽ thấy Coteccons là một kiểu nhà thầu khác hẳn. Vinaconex và Đèo Cả lớn lên từ cầu đường, hầm, hạ tầng giao thông, vốn nhà nước từng giữ vai trò lớn. Coteccons lớn lên từ những toà nhà cao tầng, khu căn hộ cao cấp, khách sạn, nhà xưởng cho doanh nghiệp nước ngoài — tức là sống chủ yếu nhờ tiền của chủ đầu tư tư nhân. Chỉ vài năm gần đây Coteccons mới bước hẳn vào sân bay, trung tâm hội nghị và đầu tư công. Nếu bạn muốn xem toàn cảnh nhóm ngành trước, trang tổng hợp cổ phiếu công nghiệp và năng lượng của vwealth là điểm xuất phát tốt.

Từ một đơn vị xây dựng của Bộ Xây dựng đến tổng thầu số 1: hành trình 22 năm của Coteccons

Nhiều doanh nghiệp xây dựng lớn của Việt Nam mang trong mình dấu vết của nhà nước: một tổng công ty, một bộ chủ quản, một khối tài sản được giao từ thời bao cấp. Coteccons cũng khởi đầu như thế, nhưng chỉ trong vài năm sau cổ phần hoá, nó đã trở thành một doanh nghiệp tư nhân thuần tuý, sống bằng hợp đồng với các chủ đầu tư tư nhân và nước ngoài, cạnh tranh bằng tốc độ và kỷ luật công trường. Câu chuyện 22 năm của Coteccons có ba hồi rõ rệt: hồi thứ nhất là thời lớn nhanh dưới tay người sáng lập, hồi thứ hai là cuộc tranh chấp quyền kiểm soát năm 2020 và mấy năm lợi nhuận chạm đáy, hồi thứ ba là cuộc phục hồi với backlog kỷ lục dưới ban lãnh đạo mới. Hiểu ba hồi ấy, bạn sẽ hiểu vì sao cổ phiếu CTD có lúc được coi là “cổ phiếu vàng” của ngành xây dựng, có lúc lại mất bốn phần năm giá trị chỉ trong một năm.

2004: cổ phần hoá với 15,2 tỷ đồng vốn và một kiến trúc sư cầm lái

Theo trang giới thiệu của Coteccons, mốc khởi đầu chính thức là Quyết định số 1242/QĐ-BXD ngày 30/7/2004 của Bộ trưởng Bộ Xây dựng, chuyển đổi mô hình hoạt động thành Công ty Cổ phần Xây dựng Cotec. Báo cáo tài chính của công ty ghi giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh đầu tiên được cấp ngày 24/8/2004. Theo VnExpress, Coteccons hình thành từ bộ phận xây lắp của Công ty Kỹ thuật và Vật liệu xây dựng, thuộc Tổng công ty Vật liệu xây dựng số 1 (FiCO) của Bộ Xây dựng, và lúc cổ phần hoá giữa năm 2004 chỉ có vốn điều lệ 15,2 tỷ đồng. Đó là một công ty nhỏ, tài sản chính là đội ngũ kỹ sư và kinh nghiệm thi công.

Người đứng mũi chịu sào từ những ngày đầu là ông Nguyễn Bá Dương, người được CafeF gọi là “kiến trúc sư Nguyễn Bá Dương” và VnExpress gọi là “kiến trúc sư trưởng” của Coteccons. Theo CafeF, ông là người sáng lập, điều hành Coteccons từ năm 2004 với cương vị Tổng giám đốc, sau đó là Chủ tịch Hội đồng quản trị, và gắn bó với công ty hơn 16 năm. Dưới thời ông, Coteccons chọn một con đường khá khác với các nhà thầu gốc nhà nước: không đi tìm dự án ngân sách, mà nhắm thẳng vào phân khúc công trình tư nhân cao cấp, nơi chủ đầu tư sẵn sàng trả cho chất lượng và tiến độ. Hồ sơ năng lực với các công trình khó chính là thứ Coteccons dùng để bán hàng suốt những năm sau đó.

Có một chi tiết đáng nhớ về cách Coteccons lớn lên. Theo bách khoa mở, từ 15,2 tỷ đồng vốn ban đầu, chỉ sau hơn 5 năm, đến lúc niêm yết đầu năm 2010, vốn điều lệ đã lên 307,5 tỷ đồng, gấp khoảng 20 lần. Theo VnExpress, vốn tăng qua những đợt phát hành cổ phiếu thưởng và chào bán cho cổ đông chiến lược, chứ không nhờ vay nợ. Đây là đặc điểm sẽ theo Coteccons suốt thời hoàng kim: một nhà thầu gần như không vay ngân hàng, tích luỹ tiền mặt dày, dùng chính tiền của mình để ứng trước cho công trường.

2006–2010: quỹ ngoại tìm đến, căn hộ cao cấp và ngày lên sàn HOSE

Những năm 2006–2008 là giai đoạn thị trường bất động sản TP.HCM bùng lên với các dự án căn hộ, văn phòng hạng sang cho người nước ngoài và giới có thu nhập cao. Coteccons nhận thi công nhiều công trình như Trường Đại học RMIT, The Manor, Grand View, rồi đến Hồ Tràm Sanctuary, River Garden, The Centre Point. Theo tài liệu công ty và bách khoa mở, năm 2007 Coteccons thu hút vốn từ các quỹ lớn như Dragon Capital, Indochina Capital và Tainan Spinning, nâng vốn điều lệ lên 120 tỷ đồng. Việc các quỹ ngoại có mặt sớm là một nét riêng: ngay từ những năm đầu, Coteccons đã quen với chuẩn mực báo cáo và yêu cầu quản trị của nhà đầu tư tổ chức nước ngoài.

Ngày 10/5/2009, công ty khởi công trụ sở cao ốc văn phòng do chính mình làm chủ đầu tư 100% vốn — toà nhà ở số 236/6 Điện Biên Phủ, TP.HCM, đến nay vẫn là trụ sở chính. Rồi ngày 20/01/2010, cổ phiếu CTD chính thức niêm yết và giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Với nhà đầu tư, lên sàn có nghĩa là từ đây mọi con số của Coteccons — doanh thu, lợi nhuận, khoản phải thu, tiền mặt — đều phải công bố theo quý, và chính những con số ấy sẽ kể câu chuyện của công ty rõ hơn bất cứ lời giới thiệu nào.

Bạn có thể hỏi: tổng thầu là gì và vì sao chữ ấy quan trọng? Tổng thầu là nhà thầu ký hợp đồng trực tiếp với chủ đầu tư để chịu trách nhiệm toàn bộ công trình, rồi tự chia nhỏ các phần việc cho nhà thầu phụ — người làm cơ điện, người làm mặt dựng kính, người làm nền móng, người cung cấp bê tông. Tổng thầu giữ vai trò nhạc trưởng: lập tiến độ, điều phối, chịu trách nhiệm chất lượng, và đứng giữa dòng tiền, nhận tiền từ chủ đầu tư rồi trả cho thầu phụ. Vị trí “đứng giữa dòng tiền” ấy chính là nguồn gốc của cả sức mạnh lẫn rủi ro của Coteccons, như bạn sẽ thấy ở chương sức khoẻ tài chính.

2011–2017: Casino Hồ Tràm, Kustocem, Design & Build và Landmark 81 — thời hoàng kim

Ngày 8/9/2011, Coteccons ký hợp đồng tổng thầu khu phức hợp Casino – The Grand Hồ Tràm của Asian Coast Development Ltd., một trong những dự án nghỉ dưỡng có vốn nước ngoài lớn nhất khu vực lúc ấy. Hợp đồng này là tấm vé để Coteccons chứng minh rằng một nhà thầu Việt Nam có thể đứng tổng thầu cho công trình quy mô quốc tế, thay vì chỉ làm thầu phụ cho các tập đoàn Hàn Quốc hay Nhật Bản như thường thấy thời đó.

Năm 2012 đánh dấu một quyết định mà tám năm sau sẽ thay đổi số phận công ty: Coteccons ký hợp đồng hợp tác chiến lược với Kustocem Pte. Ltd. (Singapore), phát hành 10.430.000 cổ phiếu, tương đương 520 tỷ đồng theo trang của công ty, hay khoảng 25 triệu USD theo bách khoa mở. Kustocem là thành viên của Kusto Group, một tập đoàn đa ngành có gốc Kazakhstan. Lúc ấy, đây là tin tốt thuần tuý: một cổ đông chiến lược nước ngoài mang tiền vào, xác nhận giá trị của công ty. Không ai nghĩ rằng chính cổ đông này về sau sẽ đứng ở phía bên kia bàn đàm phán với người sáng lập.

Năm 2013, Coteccons nâng tỷ lệ sở hữu tại Unicons, một công ty xây dựng khác, lên 51,24% và chính thức hoạt động theo mô hình tập đoàn. Năm 2014–2015, công ty đẩy mạnh mô hình Design & Build — thiết kế và thi công trọn gói — với các hợp đồng như Masteri Thảo Điền, Regina. Design & Build quan trọng vì nó cho tổng thầu nhiều quyền kiểm soát hơn với giải pháp kỹ thuật, và thường cho biên lợi nhuận tốt hơn so với chỉ thi công theo bản vẽ người khác làm sẵn. Báo cáo thường niên của công ty mô tả giai đoạn 2015–2017 là thời kỳ “tăng trưởng về doanh thu và lợi nhuận cao kỷ lục”.

Rồi đến Landmark 81. Năm 2016, Coteccons khởi công toà tháp Landmark 81 ở TP.HCM cho chủ đầu tư Vingroup — công trình mà bách khoa mở ghi là cao nhất Đông Nam Á tại thời điểm hoàn thành. Với Coteccons, Landmark 81 không chỉ là một hợp đồng lớn, mà là tấm danh thiếp: từ đây, mỗi khi một chủ đầu tư cần xây một công trình biểu tượng, cái tên đầu tiên họ nghĩ đến thường là Coteccons. Tháng 8/2017, công ty tiếp tục khởi công dự án Casino Nam Hội An với tổng giá trị gần 7.000 tỷ đồng. Giai đoạn 2016–2018, theo dữ liệu báo cáo tài chính trên VNDirect, lợi nhuận sau thuế của Coteccons lần lượt khoảng 1.422, 1.653 và 1.510 tỷ đồng; năm 2017 là đỉnh lợi nhuận của công ty. Cổ phiếu CTD tăng hơn 5 lần từ năm 2015 lên mức đỉnh 220.000 đồng vào tháng 11/2017 (giá đã điều chỉnh, theo CafeF năm 2019).

2018–2020: đỉnh doanh thu, mâu thuẫn quanh Ricons và cuộc chuyển giao quyền lực

Năm 2018 là năm doanh thu của Coteccons chạm đỉnh của thời người sáng lập. Theo số liệu CafeF, năm 2018 Coteccons đạt 28.560 tỷ đồng doanh thu, tăng 5,1% so với năm trước, nhưng lợi nhuận sau thuế giảm 8,6% xuống 1.510 tỷ đồng vì giá vốn và chi phí quản lý tăng. Đó là lần đầu tiên doanh thu vẫn tăng mà lợi nhuận đã quay đầu — một tín hiệu mà về sau nhìn lại, rất đáng chú ý. Ngay trong năm 2018, dấu hiệu chững lại đã xuất hiện: biên lợi nhuận gộp giảm, cạnh tranh giá thầu gay gắt hơn, một số công trình kéo dài làm đội chi phí cố định. Đến năm 2019, lợi nhuận sau thuế chỉ còn 711 tỷ đồng, chưa bằng một nửa năm trước.

Song song với việc lợi nhuận đi xuống là một câu chuyện quản trị mà bạn sẽ đọc kỹ ở chương sau: mối quan hệ giữa Coteccons và Ricons, một nhà thầu khác mà nhiều lãnh đạo Coteccons đồng thời có vai trò quan trọng. Năm 2019, ban lãnh đạo trình phương án phát hành cổ phiếu để sáp nhập Ricons; nhóm cổ đông Kusto phản đối và tờ trình sáp nhập bị gác lại, không đưa ra biểu quyết tại đại hội. Năm 2020, mâu thuẫn lên đỉnh điểm, với các cổ đông lớn nước ngoài yêu cầu họp đại hội bất thường, bãi nhiệm lãnh đạo, còn ban lãnh đạo đặt câu hỏi về việc các cổ đông này có liên kết để thâu tóm công ty hay không.

Kết cục đến nhanh trong nửa sau năm 2020. Tháng 6, Tổng giám đốc Nguyễn Sỹ Công rút khỏi Hội đồng quản trị, nhường chỗ cho đại diện của Kusto và The8th. Tháng 8, công ty có quyền Tổng giám đốc mới. Ngày 2/10/2020, ông Nguyễn Bá Dương thôi giữ chức Chủ tịch và thành viên Hội đồng quản trị theo nguyện vọng cá nhân; đầu tháng 10/2020, Hội đồng quản trị bầu ông Bolat Duisenov, đại diện Kusto, làm Chủ tịch. Trong vài tháng tiếp theo, gần như toàn bộ đội ngũ lãnh đạo cũ lần lượt rời công ty.

2021–2023: đáy lợi nhuận, dự phòng nợ xấu và nhà máy LEGO

Những năm sau chuyển giao là quãng thời gian khó nhất trong lịch sử Coteccons. Theo CafeF, năm 2021 doanh thu chỉ còn 9.087 tỷ đồng (số liệu kiểm toán trên VNDirect khoảng 9.078 tỷ đồng), lần đầu xuống dưới 10.000 tỷ đồng kể từ năm 2015; lợi nhuận ròng 24 tỷ đồng, thấp chưa từng có, và “không bằng 1 tuần của thời kỳ đỉnh cao” như cách CafeF mô tả. Quý 4/2021 là quý đầu tiên Coteccons kinh doanh dưới giá vốn, lỗ gộp khoảng 3 tỷ đồng. Năm 2022 doanh thu hồi lên 14.537 tỷ đồng nhưng lợi nhuận ròng chỉ gần 21 tỷ đồng, còn thấp hơn năm trước. Nguyên nhân chồng lên nhau: đại dịch, giá thép và vật liệu tăng mạnh, thị trường bất động sản đóng băng từ cuối năm 2022, và việc công ty trích lập dự phòng lớn cho các khoản phải thu cũ.

Nhưng cũng chính trong giai đoạn ấy, một hợp đồng đã thay đổi hướng đi của công ty. Tháng 8/2022, Coteccons ký với Công ty TNHH LEGO Manufacturing Việt Nam để làm tổng thầu nhà máy LEGO tại Khu công nghiệp VSIP III, Bình Dương — dự án có giấy phép đầu tư 1 tỷ USD, diện tích sàn xây dựng khoảng 163.000 m² cho phân khu 1–5. Lễ khởi công diễn ra ngày 3/11/2022. Đại diện LEGO cho biết họ mất 8 tháng làm việc với nhiều đối tác trước khi chọn Coteccons. Đến 30/6/2023, bảng cân đối của Coteccons ghi hơn 1.174 tỷ đồng tiền LEGO trả trước. Theo báo cáo thường niên của Coteccons, nhà máy hoàn thành sau 33 tháng (8/2022–4/2025), là nhà máy thứ 6 của LEGO trên toàn cầu và thứ 2 tại châu Á. LEGO là bằng chứng rằng Coteccons có thể thắng những khách hàng FDI khó tính nhất, và từ đây mảng nhà xưởng công nghiệp trở thành trụ cột mới.

Năm 2023, Coteccons chuyển năm tài chính sang chu kỳ 1/7 đến 30/6 năm sau, với năm tài chính chuyển đổi chỉ dài 6 tháng (1/1–30/6/2023). Lý do được kế toán trưởng giải thích tại đại hội năm 2022: dịp trước Tết Nguyên đán là lúc công trường phải đẩy tiến độ gấp, có thời điểm 15.000–20.000 người trên công trường, trùng với lúc phải khoá sổ, kiểm toán, lập ngân sách. Cũng năm 2023, liên danh Hoa Lư do Coteccons đứng đầu trượt gói thầu 5.10 trị giá khoảng 35.000 tỷ đồng tại sân bay Long Thành, nhưng cổ phiếu CTD vẫn tăng gần gấp ba trong năm, theo CafeF, vì thị trường bắt đầu tin vào cuộc phục hồi.

2024–2026: backlog kỷ lục, hạ tầng và đi ra nước ngoài

Từ năm tài chính 2024, các con số bắt đầu kể một câu chuyện khác. Năm tài chính 2024 (1/7/2023–30/6/2024), doanh thu 21.045 tỷ đồng, lãi sau thuế khoảng 310 tỷ đồng theo số kiểm toán. Năm tài chính 2025, doanh thu 24.885 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế 456 tỷ đồng theo báo cáo kiểm toán (báo cáo quý 4 tự lập trước đó ghi 24.867 tỷ và 454 tỷ đồng). Năm tài chính 2026, doanh thu 34.340 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế 788 tỷ đồng, tăng khoảng 73%, vượt kế hoạch 30.000 tỷ và 700 tỷ đồng mà đại hội cổ đông giao. Backlog đi từ 35.353 tỷ đồng cuối năm tài chính 2025 lên gần 65.500 tỷ đồng cuối tháng 3/2026 và khoảng 70.000 tỷ đồng cuối năm tài chính 2026 theo bản tin nhà đầu tư của công ty.

Danh mục công trình cũng đổi màu. Bên cạnh các khu căn hộ và khu đô thị, Coteccons tham gia sân bay Long Thành (hai gói thầu, trong đó có gói nhà để xe), sân bay quốc tế Gia Bình ở Bắc Ninh, Trung tâm Hội nghị APEC Phú Quốc với gói thầu khoảng 4.500 tỷ đồng, cầu Cần Giờ, The Global City, Cao Xà Lá. Công ty có pháp nhân hoặc dự án ở Đài Loan, Mỹ, Kazakhstan, Georgia, Ả Rập Xê Út, Ấn Độ, Campuchia, Singapore; tại 30/6/2026, theo báo cáo tài chính kiểm toán, tập đoàn có 20 công ty con và 4.080 nhân viên (so với 2.995 người một năm trước). Coteccons có tên trong bảng xếp hạng Fortune Southeast Asia 500 ba năm liền 2024–2026, theo báo cáo thường niên và bản tin nhà đầu tư của công ty. Bảng dưới đây tóm tắt các mốc chính.

Ai cầm lái Coteccons: từ ông Nguyễn Bá Dương đến ông Bolat Duisenov và cơ cấu sở hữu cổ phiếu CTD

Với một ngân hàng hay một công ty sản xuất, tài sản lớn nhất có thể là mạng lưới chi nhánh hay dây chuyền máy móc. Với một tổng thầu xây dựng, tài sản lớn nhất nằm trong đầu người: quan hệ với chủ đầu tư, kinh nghiệm đấu thầu, khả năng đọc một bản vẽ và biết ngay chỗ nào sẽ đội chi phí. Bà Nguyễn Trình Thùy Trang, Phó Tổng giám đốc Khối vận hành, nói điều này rất thẳng tại đại hội cổ đông năm 2025: “Coteccons không có mỏ tài nguyên, không có nhà máy sản xuất. Điều duy nhất chúng tôi có là con người.” Vì vậy, câu chuyện ai cầm lái Coteccons không phải chuyện phụ — nó quyết định trực tiếp doanh thu, biên lợi nhuận và cả những khoản phải thu của công ty. Chương này kể lại cuộc chuyển giao năm 2020 một cách khách quan theo những gì các bên đã công bố, rồi xem ai đang nắm cổ phiếu CTD và công ty chia lợi nhuận cho cổ đông ra sao.

Ông Nguyễn Bá Dương và “hệ sinh thái Coteccons Group”

Dưới thời ông Nguyễn Bá Dương, Coteccons không đứng một mình. Theo VnExpress và CafeF năm 2020, công ty từng nằm trong một “hệ sinh thái Coteccons Group” với nhiều đơn vị liên quan như Unicons, Ricons, F.D.C (tiền thân của Newtecons), BM Windows, Boho Décor, Dcons, S.M.A.R.T (sau này là SOL E&C)… — các đơn vị có quan hệ qua lại mật thiết và có thời gian dài đặt văn phòng tại toà nhà Coteccons. Mỗi đơn vị làm một mảng: nhôm kính, nội thất, chống thấm, xây dựng. Trong mô hình ấy, Coteccons thường là tổng thầu, các đơn vị kia làm thầu phụ hoặc cùng tham gia dự án.

Mô hình này có mặt mạnh rõ ràng: nhà thầu mẹ kiểm soát được chất lượng và tiến độ của các thầu phụ quen, nhân sự luân chuyển linh hoạt, thương hiệu dùng chung. Nhưng nó cũng đặt ra một câu hỏi về quản trị mà các cổ đông bên ngoài sớm nêu ra: khi cùng một nhóm người có vai trò ở cả tổng thầu lẫn thầu phụ, ai bảo đảm rằng lợi nhuận được chia công bằng cho cổ đông của Coteccons? Theo CafeF tháng 5/2020, ông Nguyễn Bá Dương (Chủ tịch Coteccons), ông Nguyễn Sỹ Công (thành viên HĐQT kiêm Tổng giám đốc Coteccons) và ông Trần Quang Quân (Phó Tổng giám đốc Coteccons) đồng thời là 3 trong 5 thành viên HĐQT của Ricons, trong đó ông Quân là Chủ tịch Ricons.

Về đãi ngộ, báo cáo tài chính kiểm toán năm 2020 được CafeF trích dẫn cho thấy năm 2019 ông Nguyễn Bá Dương nhận lương hơn 20,5 tỷ đồng, Tổng giám đốc Nguyễn Sỹ Công gần 13 tỷ đồng, Phó Tổng giám đốc Trần Quang Quân gần 11,5 tỷ đồng. Cũng cần nhìn công bằng: đây là đội ngũ đã đưa một công ty vốn 15,2 tỷ đồng lên doanh thu 28.560 tỷ đồng năm 2018 và lợi nhuận trên 1.400 tỷ đồng mỗi năm trong giai đoạn 2016–2018, không vay nợ ngân hàng, nuôi hàng nghìn kỹ sư.

Kusto, The8th và cuộc tranh chấp năm 2020 nhìn khách quan

Cuộc tranh chấp quyền kiểm soát tại Coteccons là một trong những vụ nổi tiếng nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì liên quan đến những người thật và các cáo buộc qua lại, bài này chỉ kể lại theo những gì các bên đã công bố, không kết luận ai đúng ai sai. Mọi nhận định dưới đây đều là quan điểm của bên đưa ra, không phải kết luận của cơ quan có thẩm quyền.

Tháng 4/2019, một ngày trước đại hội cổ đông, Kustocem — cổ đông lớn nhất — lên tiếng không ủng hộ phương án phát hành cổ phiếu để sáp nhập Ricons, cho rằng thương vụ không mang lại lợi ích cho hoạt động của Coteccons. Theo CafeF, nhóm nhà đầu tư có thể liên quan đến Kusto lúc ấy nắm ít nhất khoảng 34,9% quyền biểu quyết, gồm Kustocem 18,2%, ông Talgat Turumbayev 2,1% và Công ty TNHH MTV Kinh doanh và Đầu tư Thành Công 14,6%. Tờ trình sáp nhập sau đó bị gác lại, không đưa ra biểu quyết. Tháng 8/2019, The8th Pte. Ltd., một công ty đầu tư được thành lập tháng 6/2019 tại Singapore (theo thông cáo của Coteccons), mua vào 7,84 triệu cổ phiếu, nâng sở hữu lên khoảng 10,8%; CafeF ghi nhận cùng ngày có một giao dịch thoả thuận 7,8 triệu cổ phiếu ở giá 123.000 đồng/cổ phiếu.

Đầu tháng 6/2020, Kustocem yêu cầu triệu tập đại hội cổ đông bất thường để bầu lại HĐQT và kiểm toán đặc biệt các vấn đề xung đột lợi ích. Ngày 9/6/2020, The8th (nắm 10,42% cổ phần đang lưu hành) gửi thư yêu cầu đưa vào chương trình đại hội thường niên việc bãi nhiệm tư cách thành viên HĐQT của ông Nguyễn Bá Dương và ông Nguyễn Sỹ Công. Quỹ PXP Vietnam Emerging Equity Fund (nắm 1,16%) cũng lên tiếng ủng hộ. Theo tính toán CafeF đưa ra, Kusto và các bên cùng quan điểm nắm tối thiểu khoảng 49% quyền biểu quyết. CafeF cũng đưa tin Ban kiểm soát Coteccons khi ấy đồng ý với nhận định rằng HĐQT và ban điều hành đã vi phạm Điều lệ và Luật Doanh nghiệp — đây là ý kiến của Ban kiểm soát, không phải kết luận của cơ quan có thẩm quyền.

Phía ban lãnh đạo Coteccons phản hồi bằng thông cáo: họ sẵn sàng chuyển giao vị trí cho những ứng viên có đủ uy tín và năng lực do cổ đông lớn đề cử, nhưng đặt câu hỏi liệu Kusto (18,23% quyền biểu quyết), Thành Công (14,67%), The8th (10,82%), Ma Dao Trading (2,15%) và một số cá nhân có liên kết với nhau để bãi miễn những người sáng lập nhằm thâu tóm công ty hay không, và có vi phạm quy định về chào mua công khai hay không. Kusto và The8th đều phủ nhận có liên quan với nhau; ông Bolat Duisenov, khi ấy là CEO của Kusto Việt Nam, nói hai bên là “những thực thể độc lập”, còn ông Herwig Van Hove của The8th cũng khẳng định hai bên hoàn toàn độc lập. Kusto nói không có kế hoạch thoái vốn khỏi Coteccons.

Mâu thuẫn được tháo ngòi quanh đại hội ngày 30/6/2020: ông Nguyễn Sỹ Công và ông Trần Quyết Thắng rút khỏi HĐQT; ông Bolat Duisenov và ông Herwig Guido H. Van Hove được bầu bổ sung. Ông Nguyễn Bá Dương khi ấy vẫn giữ ghế Chủ tịch, rút khỏi HĐQT Ricons và mua thêm 555.000 cổ phiếu CTD trong khoảng 9/7–7/8/2020 như lời hứa với cổ đông. Đến ngày 2/10/2020, ông từ nhiệm; ngày 6/10/2020 bán hơn 1,13 triệu cổ phiếu, giảm sở hữu từ khoảng 5,7% xuống 4,2%, không còn là cổ đông lớn. Sau khi rời Coteccons, theo CafeF, ông xuất hiện với vai trò Chủ tịch sáng lập của SOL E&C, còn Newtecons — một doanh nghiệp báo chí xếp vào “hệ sinh thái” gắn với ông — tiếp tục trúng thầu nhiều dự án lớn, trong đó có các dự án của Masterise mà trước đây Coteccons làm. Tháng 8/2021, ban tổng giám đốc Coteccons thông qua nghị quyết không ký mới hoặc dừng hợp đồng với 9 đơn vị gồm Ricons, Newtecons, SOL, BM Windows, Boho Décor, Dcons… với lý do mâu thuẫn lợi ích và cạnh tranh trực tiếp.

Ông Bolat Duisenov: từ đại diện cổ đông đến Chủ tịch điều hành toàn thời gian

Ông Bolat Duisenov là doanh nhân quốc tịch Kazakhstan, trước khi làm Chủ tịch Coteccons là Tổng giám đốc Kusto Việt Nam. Ông vào HĐQT từ đại hội tháng 6/2020, được giao làm Trưởng tiểu ban chiến lược ngày 25/9/2020, và trở thành Chủ tịch HĐQT từ đầu tháng 10/2020 (CafeF ghi ngày 5/10/2020 ở bài đưa tin cùng ngày, và ngày 6/10/2020 ở một bài năm 2025). Năm 2024, khi Coteccons ký hợp tác để Kusto Group cam kết đồng đầu tư 200 triệu USD trong giai đoạn 2024–2028, ông cho biết mình vẫn là trưởng đại diện của Kusto Group tại Việt Nam, nhưng khẳng định: “Tôi không làm việc vì lợi ích của một nhóm cổ đông cụ thể nào. Tôi làm việc vì tất cả cổ đông của Coteccons.”

Những năm đầu của ông không dễ dàng. Theo CafeF, số nhân sự của tập đoàn giảm từ 2.272 người cuối năm 2019 xuống 1.659 người cuối năm 2020; nhiều chủ đầu tư quen chuyển sang chọn các nhà thầu khác; lợi nhuận rơi xuống mức thấp chưa từng có. Tại đại hội tháng 4/2022, khi một cổ đông nói tài sản của mình giảm 75% vì cổ phiếu CTD, công ty đặt kế hoạch lợi nhuận chỉ 20 tỷ đồng — kế toán trưởng thừa nhận kế hoạch này “sẽ gặp phải sự phản đối của cổ đông nhưng thực sự đây là bức tranh thực tế”. Ông Bolat thì nhiều lần kêu gọi cổ đông kiên nhẫn; đầu năm 2022, ông nói đã dùng tiền tiết kiệm để mua cổ phiếu CTD.

Phong cách của ông khá dễ nhận ra qua các phát biểu công khai: nói nhiều về văn hoá, con người, minh bạch; hay dùng hình ảnh; ít khi hứa giá cổ phiếu. Khi cổ phiếu CTD giảm sàn ngày 7/5/2026 dù lợi nhuận quý tăng mạnh, ông viết trên trang cá nhân: “Tin đồn có thể hình thành chỉ sau một đêm, nhưng giá trị cần thời gian để bồi đắp.” Khi cổ đông hỏi vì sao cổ phiếu chưa “nhảy vọt”, ông dẫn lời Warren Buffett rằng mua cổ phiếu là mua quyền sở hữu doanh nghiệp. Với nhà đầu tư, điều quan trọng hơn lời nói là kết quả: từ đáy lợi nhuận năm 2021–2022, công ty đã lên mức lợi nhuận 788 tỷ đồng trong năm tài chính 2026, dù vẫn còn thấp hơn đáng kể so với thời 2016–2018.

Công ty lớn không có CEO: mô hình ban điều hành bảy người

Một chi tiết ít doanh nghiệp niêm yết nào có: Coteccons hiện không có Tổng giám đốc. Ngày 17/10/2024, HĐQT miễn nhiệm ông Võ Hoàng Lâm khỏi chức Tổng giám đốc để ông chuyển sang làm Phó Tổng giám đốc kiêm Tổng giám đốc Coteccons Business Unit 01, tập trung vào hạ tầng, đầu tư công, FDI và các dự án miền Trung, miền Nam. Ông Lâm giải thích việc thay đổi không liên quan đến kết quả kinh doanh mà do chiến lược 2025–2029. Hiện trang của công ty vẫn ghi ông là thành viên HĐQT và Tổng giám đốc BU1.

Thay cho một CEO là một ban điều hành bảy người, được bà Nguyễn Trình Thùy Trang gọi là Ủy ban Quản trị cấp cao (SCOM) tại đại hội năm 2025, mỗi người phụ trách một mảng: thị trường quốc tế và mảng mới, các khu vực Bắc – Trung – Nam, EPC và đầu tư công, tài chính – pháp lý – kỹ thuật thi công, vận hành – nhân sự – văn hoá. Bà Trang nói thẳng: “Thật ra thì về mặt nhân sự là không tìm ra, nhưng cũng không có nghĩa là mình dừng lại.” Khi cổ đông hỏi lương CEO “chia 7 hay nhân 7”, ông Bolat đáp rằng vấn đề là làm cho “chiếc bánh” lớn hơn chứ không phải cắt bánh.

Mô hình tập thể có ưu điểm là không phụ thuộc một cá nhân — bài học đắt giá từ năm 2020. Nhưng nó cũng có rủi ro: trách nhiệm cuối cùng thuộc về ai khi một dự án lỗ? Nhà đầu tư nên theo dõi độ ổn định của nhóm này. Chẳng hạn, ông Nguyễn Văn Đua, Phó Tổng giám đốc kiêm Giám đốc Tài chính từ tháng 10/2024, từ nhiệm ngày 26/4/2026 vì lý do cá nhân, theo CafeF; công ty thu hồi 100.000 cổ phiếu ESOP của ông với giá 10.000 đồng/cổ phiếu như quy chế. Tại buổi earnings call ngày 31/7/2026, người trả lời các câu hỏi về tài chính là ông Nguyễn Hồng Sơn, được bản tin nhà đầu tư của công ty giới thiệu là Giám đốc Tài chính. Thay đổi ở vị trí tài chính của một doanh nghiệp đang quản lý hàng chục nghìn tỷ đồng khoản phải thu luôn đáng được để ý.

Cơ cấu cổ đông, room ngoại và lộ trình nâng lên 100%

Coteccons là một trong số ít doanh nghiệp lớn trên sàn mà cổ đông kiểm soát là nhà đầu tư nước ngoài. Trong HĐQT hiện có ông Bolat Duisenov (Chủ tịch), ông Talgat Turumbayev (đại diện nhóm Kusto từ trước năm 2020), ông Herwig Guido H. Van Hove (gắn với The8th), cùng các thành viên Phạm Quang Vũ, Tống Văn Nga, Tan Chin Tiong và Võ Hoàng Lâm, theo trang của công ty. Theo báo cáo thường niên năm tài chính 2025 và báo cáo quản trị 6 tháng đầu năm 2026 của công ty, ba cổ đông lớn gần như giữ nguyên tỷ lệ từ nhiều năm nay: Kustocem Pte. Ltd. khoảng 17,9%, Công ty TNHH MTV Kinh doanh và Đầu tư Thành Công khoảng 14,4%, The8th Pte. Ltd. khoảng 10,6%; ông Talgat Turumbayev nắm khoảng 2,05% và Chủ tịch Bolat Duisenov khoảng 1,57%. Báo cáo tài chính kiểm toán cũng thuyết minh giao dịch với bên liên quan của cổ đông lớn, chẳng hạn doanh thu xây dựng từ Công ty TNHH Bất động sản Ladona (bên liên quan của cổ đông lớn) khoảng 130,6 tỷ đồng năm tài chính 2026 và 594,3 tỷ đồng năm trước — những dòng thuyết minh mà nhà đầu tư quan tâm đến quản trị nên đọc mỗi năm. Tỷ lệ sở hữu có thể thay đổi, nên bạn hãy xem báo cáo quản trị mới nhất hoặc báo cáo CTD trên vwealth.

Về quy mô cổ phần: tháng 1/2026, HOSE chấp thuận đợt phát hành 5.071.501 cổ phiếu thưởng tỷ lệ 20:1, đưa vốn điều lệ lên khoảng 1.087 tỷ đồng; tháng 5/2026, đợt thưởng 20:1 thứ hai (5.325.020 cổ phiếu) hoàn tất, vốn điều lệ lên 1.140,3 tỷ đồng, theo báo cáo tài chính kiểm toán năm tài chính 2026. Các quỹ ngoại cũng ra vào: tháng 5/2026, nhóm quỹ KIM Việt Nam (Hàn Quốc) bán 950.000 cổ phiếu, giảm sở hữu còn 4,13% và không còn là cổ đông lớn; năm 2023, VinaCapital cũng thôi là cổ đông lớn.

Một câu chuyện đáng theo dõi là room ngoại. Theo nghị quyết HĐQT ngày 20/7/2026 được CafeF và MarketTimes đưa tin, Coteccons công bố lộ trình hai giai đoạn: giai đoạn 1 điều chỉnh, làm rõ một số ngành nghề kinh doanh (loại trừ một số hoạt động như bán buôn, xây dựng công trình đường sắt, đường bộ) để xác định tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa ở mức 50%; giai đoạn 2 tiếp tục điều chỉnh để nâng lên 100%, với việc lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản dự kiến từ 7/8 đến 17/8/2026. Tại buổi earnings call ngày 31/7/2026, đại diện công ty cho biết hồ sơ đã được nộp và kỳ vọng thủ tục hoàn tất khoảng quý 3 năm tài chính 2027, tức 6–9 tháng tới, nhưng tiến độ còn phụ thuộc cơ quan quản lý. Vì sao điều này quan trọng? Khi room ngoại đầy, nhà đầu tư nước ngoài muốn mua phải mua lại của nhà đầu tư nước ngoài khác, thường với giá cao hơn; mở room có thể mở cửa cho dòng vốn mới, nhưng cũng là chuyện phụ thuộc thủ tục pháp lý, không có gì bảo đảm về thời điểm.

Cổ tức: từ 30% tiền mặt đến ba năm im lặng rồi trở lại 10%

Lịch sử cổ tức của Coteccons phản ánh gần như trọn vẹn ba hồi của công ty. Thời hoàng kim, cổ đông nhận cổ tức tiền mặt cao: 30% cho năm 2018 (chốt quyền tháng 9/2019) và 30% cho năm 2019 (thanh toán ngày 16/9/2020). Năm 2020 lợi nhuận giảm, cổ tức còn 10% (thanh toán ngày 20/10/2021). Sau đó là ba năm không chia tiền mặt — năm 2021, năm 2022 và năm tài chính chuyển đổi 2023 — thay vào đó công ty thưởng cổ phiếu tỷ lệ 3:1 năm 2023, nâng vốn điều lệ từ 788 tỷ lên 1.036 tỷ đồng. Cổ tức tiền mặt quay lại với 10% cho năm tài chính 2024 (thanh toán 14/1/2025) và 10% cho năm tài chính 2025 (chi trả theo lịch ngày 22/12/2025), kèm hai đợt thưởng cổ phiếu 20:1 hoàn tất trong năm tài chính 2026.

Có một chi tiết cho thấy cổ tức ở Coteccons là quyết định có cân nhắc chứ không mặc định: với năm tài chính 2025, việc chia 10% tiền mặt (khoảng 101,4 tỷ đồng) là nội dung được bổ sung tại đại hội ngày 20/10/2025, theo CafeF; nghị quyết đại hội ghi lợi nhuận chưa phân phối luỹ kế 1.054 tỷ đồng trước khi chia. Với năm tài chính 2026, tài liệu đại hội công bố cuối tháng 9/2026 trình phương án không trích lập các quỹ và không chia cổ tức, giữ lại toàn bộ 788 tỷ đồng lãi, đưa lợi nhuận chưa phân phối luỹ kế lên khoảng 1.741 tỷ đồng, theo Người Quan Sát. Nghị quyết chính thức do đại hội quyết định, nên bạn hãy kiểm tra lại sau kỳ họp. Với một tổng thầu, tiền mặt là “máu” để ứng trước cho công trường, nên đừng kỳ vọng Coteccons trả cổ tức cao như một công ty tiện ích.

Tổng thầu số 1 sống bằng backlog: Coteccons kiếm tiền từ đâu và mảng nào nuôi mảng nào

Hãy hình dung Coteccons như một nhà hàng rất lớn chỉ nhận tiệc cưới theo đơn đặt trước. Sổ đặt tiệc — backlog — càng dày thì nhà hàng càng yên tâm có việc cho đầu bếp trong một, hai năm tới. Nhưng sổ dày chưa chắc lãi nhiều: nếu giá thịt, giá rau tăng sau khi đã chốt giá thực đơn, nhà hàng phải tự gánh; nếu khách ăn xong mà trả tiền chậm, nhà hàng vẫn phải trả lương đầu bếp và tiền chợ đúng hạn. Coteccons vận hành gần như vậy, chỉ khác là mỗi “bữa tiệc” trị giá hàng trăm đến hàng nghìn tỷ đồng và kéo dài một đến ba năm. Chương này đi qua từng mảng việc của công ty, để bạn thấy tiền đến từ đâu, rủi ro nằm ở đâu, và “con hào” của Coteccons thực sự là gì.

Mô hình tổng thầu: nhận việc lớn, chia thầu phụ, ăn phần chênh mỏng

Doanh thu của Coteccons gần như toàn bộ là doanh thu hợp đồng xây dựng. Ví dụ, trong quý 2 năm tài chính 2024, doanh thu thuần 5.660 tỷ đồng thì gần 5.653 tỷ đồng đến từ hợp đồng xây dựng, theo CafeF. Công ty ghi nhận doanh thu theo tiến độ thực hiện: làm xong bao nhiêu phần trăm khối lượng thì ghi nhận tương ứng. Trong khi đó, phần lớn giá vốn là tiền trả cho thầu phụ, vật liệu (thép, bê tông, cơ điện), nhân công và máy móc. Phần chênh lệch còn lại — lợi nhuận gộp — thường chỉ vài phần trăm doanh thu. Năm tài chính 2025, biên lợi nhuận gộp khoảng 3,3% theo báo cáo kiểm toán (báo cáo quý 4 tự lập trước đó ghi 3,13%); năm tài chính 2026 là 4,21% theo số công ty công bố.

Vì sao biên mỏng như vậy? Thứ nhất, đấu thầu là cuộc đua giá: nhiều nhà thầu cùng chào một công trình, người trả giá thấp mà vẫn đủ năng lực thường thắng. Chủ tịch Bolat Duisenov từng nói năm 2023 rằng “nhiều công ty cố gắng hạ giá để thắng thầu”. Thứ hai, rủi ro trượt giá: hợp đồng thường chốt giá từ đầu, nếu giá thép hay nhân công tăng giữa chừng như năm 2021–2022, nhà thầu gánh phần lớn. Thứ ba, chi phí cố định của một công trường kéo dài: mỗi tháng chậm trễ là thêm lương ban chỉ huy, thuê máy, bảo hiểm. Vì vậy, trong tài liệu đại hội năm 2026, thành viên HĐQT độc lập Tống Văn Nga khuyến nghị công ty duy trì bộ tiêu chí “bid/no-bid” rõ ràng, sẵn sàng từ chối những dự án có rủi ro pháp lý, nguồn vốn không rõ ràng, điều khoản thanh toán kém hoặc giá thầu không phản ánh đúng rủi ro, theo Người Quan Sát.

Điểm mấu chốt để hiểu cổ phiếu CTD nằm ở đây: với biên mỏng, lợi nhuận của một tổng thầu cực kỳ nhạy với vài điểm phần trăm biên gộp và với các khoản dự phòng. Một khoản nợ khó đòi vài trăm tỷ đồng có thể xoá sạch lợi nhuận của cả năm; ngược lại, một khoản hoàn nhập dự phòng có thể làm lợi nhuận một quý nhảy vọt. Chẳng hạn, quý 4 năm tài chính 2025, Coteccons hoàn nhập 150 tỷ đồng nợ phải thu khó đòi, góp phần đưa lợi nhuận quý tăng 185% so với cùng kỳ. Khi đọc tin “lãi tăng đột biến”, bạn luôn nên hỏi: phần nào đến từ thi công, phần nào đến từ dự phòng?

Xây dựng dân dụng: căn hộ, khu đô thị và rủi ro từ chủ đầu tư bất động sản

Dân dụng — nhà ở cao tầng, khu đô thị, văn phòng, khách sạn, khu nghỉ dưỡng — là mảng làm nên tên tuổi Coteccons. Theo CafeF, trong năm tài chính 2025, xây dựng dân dụng chiếm hơn 50% doanh thu (khoảng 12.541 tỷ đồng). Sang năm tài chính 2026, bản tin nhà đầu tư của công ty cho thấy nhóm toà nhà (building) chiếm tới 72% doanh thu 34.340 tỷ đồng. Danh sách công trình mới những năm gần đây cho thấy khách hàng quen thuộc: các dự án của Sun Group (Sun Urban City, Sầm Sơn, Cát Bà), Masterise (The Global City), Gamuda Land (Eaton Park), SonKim Land (The 9 Stellars), Nam Long, Ecopark. Công ty gọi chiến lược này là “repeat sales” — bán hàng lặp lại: tỷ trọng giá trị trúng thầu từ các chủ đầu tư cũ quay lại giao thầu là 75,8% trong năm tài chính 2025 theo báo cáo thường niên và khoảng 72% trong năm tài chính 2026 theo bản tin nhà đầu tư.

Mặt trái của dân dụng là rủi ro chủ đầu tư. Nếu chủ đầu tư bất động sản gặp khó về dòng tiền — như làn sóng khủng hoảng trái phiếu doanh nghiệp năm 2022 — tổng thầu đã làm xong phần việc nhưng không thu được tiền. Hầu hết các khoản nợ xấu lớn của Coteccons đều đến từ chủ đầu tư bất động sản: Công ty Ngôi Sao Việt (thuộc Tân Hoàng Minh), Saigon Glory (dự án khu tứ giác Bến Thành), Minh Việt (Tricon Towers), các dự án Alpha Hill và IFC Saigon Tower One liên quan Vạn Thịnh Phát. Ban lãnh đạo nhiều lần nhấn mạnh phần lớn nợ xấu hiện nay phát sinh từ các hợp đồng ký trước năm 2022. Bạn sẽ đọc kỹ các khoản này ở chương sức khoẻ tài chính.

Ở dân dụng, Coteccons còn thử một vai mới: chủ đầu tư. Năm 2023, công ty cùng Tập đoàn Lê Phong phát triển dự án căn hộ The Emerald 68 ở Thuận An (Bình Dương cũ), tổng vốn đầu tư khoảng 2.000 tỷ đồng, gồm hai toà tháp 39 tầng, khoảng 770 căn hộ theo ước tính của VCBS, Coteccons góp 49%, dự kiến bàn giao từ tháng 9/2026 theo SSI. Năm 2025, liên danh BEHS – Covestcons (công ty con của Coteccons) được chấp thuận làm nhà đầu tư Khu dân cư Thanh Phú ở Bến Lức, Long An, rộng khoảng 85 ha, tổng vốn hơn 10.662 tỷ đồng. Ông Bolat nói công ty “sẽ không bao giờ đối đầu với các khách hàng” của mình trong lĩnh vực bất động sản, theo CafeF năm 2024. Đây là mảng còn nhỏ, nhưng nó làm thay đổi hồ sơ rủi ro: một tổng thầu thuần tuý chủ yếu chịu rủi ro thu tiền, còn một nhà phát triển thì chịu thêm rủi ro bán hàng và pháp lý dự án.

Xây dựng công nghiệp và FDI: LEGO, Pandora, Suntory PepsiCo

Nếu dân dụng là mảng làm nên tên tuổi, thì công nghiệp là mảng giúp Coteccons sống sót qua mùa đông bất động sản 2022–2024. Theo CafeF, năm tài chính 2025, xây dựng công nghiệp chiếm hơn 30% doanh thu (khoảng 8.494 tỷ đồng); tại buổi đối thoại cổ đông tháng 9/2024, lãnh đạo công ty cho biết mảng công nghiệp — phần lớn là dự án có vốn FDI — chiếm khoảng 50% cơ cấu doanh thu. Đến năm tài chính 2026, khi LEGO đã bàn giao, nhà xưởng chỉ còn khoảng 14% doanh thu và khách hàng FDI khoảng 20% theo bản tin nhà đầu tư. Các khách hàng tiêu biểu gồm LEGO (nhà máy 1 tỷ USD ở VSIP III), Pandora (vốn đầu tư khoảng 150 triệu USD, thi công từ quý 2/2024 đến năm 2026 theo SSI), Suntory PepsiCo (khoảng 300 triệu USD), kho xưởng của Logos. Trang công ty cũng ghi Coteccons hoàn thành tổ hợp sản xuất ô tô VinFast ở Hải Phòng sau 12 tháng thi công, một kỷ lục về tiến độ.

Điểm hấp dẫn của khách hàng FDI nằm ở dòng tiền: họ thường có vốn sẵn, thanh toán theo tiến độ đúng hợp đồng, thậm chí ứng trước lớn như trường hợp LEGO đã trả trước hơn 1.100 tỷ đồng tính đến giữa năm 2023. Nhưng mảng này cũng có mặt khó: khách hàng FDI rất khắt khe về an toàn, chất lượng, tiêu chuẩn môi trường, và thường chọn nhà thầu qua nhiều vòng so sánh giá quốc tế. Theo SSI (tháng 12/2024), LEGO khi ấy đã hoàn thành gần 90% khối lượng nhưng doanh thu ghi nhận mới khoảng 50% giá trị hợp đồng — ví dụ cho thấy thời điểm ghi nhận doanh thu có thể lệch đáng kể so với tiến độ công trường nhìn thấy bằng mắt. Mảng công nghiệp còn phụ thuộc vào dòng vốn FDI toàn cầu, vốn chịu ảnh hưởng của chính sách thuế quan và cuộc cạnh tranh thu hút đầu tư giữa các nước trong khu vực.

Hạ tầng và đầu tư công: từ thua gói Long Thành đến sân bay Gia Bình và APEC Phú Quốc

Hạ tầng là mảng mà Coteccons thời người sáng lập gần như không làm. Sau năm 2020, ban lãnh đạo mới đưa hạ tầng thành một hướng đi chiến lược. Thất bại đầu tiên đến năm 2023: liên danh Hoa Lư do Coteccons đứng đầu, gồm 8 nhà thầu như Hòa Bình, Central, An Phong, Delta, Unicons, Thành An và Power Line Engineering (Thái Lan), không được chọn ở gói thầu 5.10 khoảng 35.000 tỷ đồng xây nhà ga hành khách sân bay Long Thành. Nhưng công ty không bỏ cuộc. Đầu năm 2025, liên danh Coteccons cùng Tổng công ty Xây dựng số 1 (CC1) và FECON trúng gói 11.5 thi công nhà để xe tại Long Thành với giá trị hợp đồng gần 3.144 tỷ đồng, theo CafeF; tại earnings call tháng 7/2026, công ty cho biết hai gói thầu mình đảm nhiệm ở Long Thành vẫn đúng tiến độ.

Năm tài chính 2025, theo CafeF, Coteccons lần đầu ghi nhận doanh thu từ mảng hạ tầng, khoảng 500 tỷ đồng — “mùa gặt” đầu tiên sau ba năm theo đuổi. Sau đó là một loạt công trình lớn hơn: tháng 11/2025, công ty nhận gói thầu khoảng 4.500 tỷ đồng tại Trung tâm Hội nghị APEC Phú Quốc (kết cấu bê tông cốt thép cho nhà thi đấu đa năng và trung tâm hội nghị, cùng hệ thống cơ điện cho các hạng mục casino và khách sạn), phục vụ Tuần lễ Cấp cao APEC 2027. Tháng 12/2025, HĐQT chấp thuận chủ trương ký hợp đồng với liên danh tổng thầu để thi công các hạng mục tại Cảng hàng không quốc tế Gia Bình (Bắc Ninh) — dự án rộng hơn 1.900 ha, tổng mức đầu tư dự kiến hơn 196.000 tỷ đồng, do Masterise làm chủ đầu tư theo báo cáo ĐTM. Backlog cuối năm tài chính 2026 còn có cầu Cần Giờ — dự án đầu tiên Coteccons tham gia lĩnh vực cầu đường, với vai trò liên danh ở hạng mục cầu đường bộ, cầu đường sắt và đúc, lao dầm — cùng dự án Cao Xà Lá. Tại Gia Bình, công ty cho biết đã hoàn thành tháp kiểm soát không lưu trong khoảng 6 tháng. Theo bản tin nhà đầu tư, hạ tầng chiếm khoảng 7% doanh thu năm tài chính 2026 nhưng tới 33% giá trị trúng thầu mới (60.307 tỷ đồng) và 16% backlog.

Cần đọc đúng những con số này. Tổng mức đầu tư 196.000 tỷ đồng là của cả dự án sân bay, không phải giá trị hợp đồng của Coteccons; phần việc thực tế của công ty chỉ là một phần nhỏ hơn nhiều và thường chia với các thành viên liên danh. Hạ tầng cũng có đặc điểm riêng: yêu cầu máy móc, biện pháp thi công khác với nhà cao tầng; làm việc với chủ đầu tư nhà nước hoặc dự án đối tác công tư đòi hỏi thủ tục nghiệm thu, thanh toán khác. Ban lãnh đạo thừa nhận điều này khi nêu kế hoạch bổ sung nhân sự có kinh nghiệm làm việc với cơ quan nhà nước và đầu tư thêm thiết bị. Tháng 12/2025, Coteccons còn phê duyệt chủ trương mua 100% vốn GEO Foundations Việt Nam — tiền thân là Bauer Việt Nam thành lập tháng 11/2006, chuyên thi công nền móng — và hoàn tất thương vụ ngày 25/5/2026 theo báo cáo tài chính kiểm toán.

Đi ra nước ngoài và các công ty con: cơ điện, mặt dựng, nền móng, phần mềm

Từ năm 2023, Coteccons bắt đầu lập công ty con ở nước ngoài, bằng vốn chủ sở hữu và không dùng vốn vay theo nghị quyết HĐQT. Đến tháng 10/2025, lãnh đạo cho biết công ty đã hoàn thành dự án tại Campuchia, Lào, Ấn Độ (dự án VinFast, nơi các kỹ sư công ty quản lý hơn 1.000 nhân công địa phương), đang triển khai ba dự án tại Đài Loan (tháp đôi Taipei, tổ hợp Hsinchu, Đại học Đài Bắc), có pháp nhân tại Mỹ, Ả Rập Xê Út, Kazakhstan, Georgia. Theo ông Bolat, Coteccons là công ty xây dựng Việt Nam đầu tiên được cấp phép hoạt động tại Đài Loan, với quá trình chuẩn bị pháp lý mất 15 tháng; tại Ả Rập Xê Út mất 18 tháng để thành lập pháp nhân. Ba thị trường ưu tiên là Mỹ, Trung Đông và Đài Loan. Về tỷ trọng, báo cáo tài chính kiểm toán năm tài chính 2026 vẫn coi tập đoàn chỉ có một bộ phận địa lý vì hoạt động chủ yếu ở Việt Nam, nên doanh thu nước ngoài hiện còn nhỏ và công ty không công bố riêng; bạn nên theo dõi thêm khi mảng này lớn dần.

Lịch sử ngành xây dựng Việt Nam cho thấy “đem chuông đi đánh xứ người” không dễ. CafeF từng nhắc rằng Hòa Bình thử ra nước ngoài từ năm 2015, gần mười năm vẫn chưa có công thức thành công rõ ràng. Rủi ro khi làm ở nước ngoài gồm pháp lý khác biệt, chi phí huy động nhân sự, tỷ giá, và việc khó kiểm soát chi phí khi công trường cách trụ sở hàng nghìn cây số. Mặt tích cực là thị trường nước ngoài giúp Coteccons đỡ phụ thuộc chu kỳ bất động sản trong nước, và thường đi theo chân khách hàng quen (như VinFast ở Ấn Độ).

Bên cạnh xây dựng chính, Coteccons gom dần các mảng phụ trợ. Unicons là công ty con thi công lâu năm. Tháng 2/2024, công ty hoàn tất mua 100% vốn Sinh Nam Metal (nhôm kính mặt dựng, nhà máy ở VSIP Bình Dương) và UG M&E (cơ điện, công ty mẹ ở Singapore từng làm ION Orchard, Marina Bay Sands, Jewel Changi). Theo báo cáo tài chính kiểm toán năm tài chính 2026, danh mục còn có VN Solutions (phần mềm), Sinh Nam Facade (tên mới của Sinh Nam Metal), công ty con tại Singapore và GEO Foundation. Logic của chiến lược này là giữ lại phần lợi nhuận mà trước đây phải chia cho thầu phụ, và kiểm soát chất lượng ở những hạng mục dễ chậm tiến độ nhất như cơ điện, mặt dựng. Nói cách khác, Coteccons đang tự dựng lại một “hệ sinh thái” — lần này là các công ty con do chính Coteccons sở hữu, thay vì các công ty có lãnh đạo chung như trước năm 2020.

Con hào của Coteccons nằm ở đâu, và mảng nào nuôi mảng nào

Một tổng thầu không có bằng sáng chế hay mỏ khoáng sản, vậy lợi thế cạnh tranh — “con hào” — đến từ đâu? Với Coteccons, có thể kể bốn thứ. Một là hồ sơ năng lực: Landmark 81, LEGO, VinFast, các khu nghỉ dưỡng casino — những công trình mà một chủ đầu tư lớn sẽ nhìn vào khi chọn thầu. Hai là quy mô: doanh thu hơn 34.000 tỷ đồng cho phép công ty cùng lúc chạy nhiều công trường, đàm phán giá vật liệu tốt hơn, và gánh được các gói thầu hàng nghìn tỷ mà nhà thầu nhỏ không đủ năng lực tài chính để bảo lãnh. Ba là khách hàng quay lại: tỷ lệ “repeat sales” khoảng 72% nghĩa là phần lớn việc mới đến từ người đã từng thuê Coteccons. Bốn là đội ngũ và hệ thống quản lý dự án, dù đây cũng là thứ dễ mất nhất, như năm 2020 đã cho thấy.

Nhưng con hào này không sâu như ở các ngành có độc quyền tự nhiên. Chủ đầu tư có thể chuyển sang nhà thầu khác — và đã chuyển thật khi Coteccons biến động năm 2020–2021. Về chuyện mảng nào nuôi mảng nào: dân dụng mang lại quy mô và tên tuổi nhưng rủi ro thu tiền cao; công nghiệp FDI mang lại dòng tiền sạch hơn, giúp công ty vượt mùa đông bất động sản; hạ tầng và quốc tế là mảng đang được “nuôi” bằng lợi nhuận hiện tại với kỳ vọng thành động lực mới. Bảng dưới đây tóm tắt từng mảng.

Nếu muốn biết “sổ đặt tiệc” đang nghiêng về đâu, hãy so ba lát cắt mà bản tin nhà đầu tư quý 4 năm tài chính 2026 của Coteccons công bố: doanh thu đã ghi nhận trong năm, giá trị trúng thầu mới trong năm và backlog còn lại. Doanh thu hôm nay vẫn chủ yếu là toà nhà dân dụng, nhưng phần trúng thầu mới đã nghiêng mạnh sang hạ tầng. Nói cách khác, cơ cấu doanh thu của hai, ba năm tới có thể khác đáng kể so với năm vừa qua, kéo theo khác biệt về biên lợi nhuận, cách nghiệm thu và tốc độ thu tiền.

Bảng trên lấy nguyên tỷ trọng từ bản tin nhà đầu tư của công ty; cùng nguồn này cho biết khách hàng FDI chiếm khoảng 20% doanh thu năm tài chính 2026, phần còn lại là chủ đầu tư trong nước. Nếu muốn quy ra tỷ đồng, bạn có thể nhân tỷ lệ với tổng tương ứng, nhưng hãy nhớ đó chỉ là ước tính gần đúng vì tỷ lệ đã được làm tròn.

Sức khoẻ tài chính: đọc báo cáo trước khi quyết có nên mua cổ phiếu CTD

Đọc báo cáo tài chính của một tổng thầu khác hẳn đọc báo cáo của một công ty bán lẻ hay một ngân hàng. Doanh thu có thể tăng 40% mà tiền mặt lại giảm; lợi nhuận có thể nhảy vọt chỉ vì một khoản hoàn nhập; bảng cân đối có thể trông “khoẻ” với hàng nghìn tỷ tiền gửi nhưng phần lớn tài sản lại là tiền người khác đang nợ mình. Chương này không nhằm cho bạn một con số định giá, mà dạy bạn cách đọc số của chính Coteccons: nhìn vào đâu trước, và những dòng nào dễ gây hiểu lầm. Số liệu hiện hành, như lợi nhuận quý gần nhất, bạn nên xem trong báo cáo CTD cập nhật trên vwealth.

Doanh thu và lợi nhuận qua ba giai đoạn: đỉnh, đáy và phục hồi

Một lưu ý kỹ thuật trước khi so sánh: từ năm 2023, Coteccons đổi năm tài chính sang 1/7–30/6. Vì vậy “năm tài chính 2026” là giai đoạn 1/7/2025–30/6/2026, không trùng với năm dương lịch 2026; còn “năm tài chính 2023” chỉ dài 6 tháng. Khi đọc tin “lãi tăng X% so với cùng kỳ”, bạn cần biết đang so kỳ nào. Bảng dưới đây gom các con số chính theo báo cáo tài chính đã kiểm toán (qua báo cáo thường niên và dữ liệu VNDirect), kèm số liệu báo chí khi cần.

Nhìn bảng, bạn sẽ thấy hai điều. Thứ nhất, về doanh thu, Coteccons đã vượt đỉnh cũ: 34.340 tỷ đồng năm tài chính 2026 so với 28.560 tỷ đồng năm 2018. Thứ hai, về lợi nhuận, công ty vẫn còn cách đỉnh khá xa: 788 tỷ đồng so với 1.510 tỷ đồng năm 2018. Chia đơn giản, biên lợi nhuận ròng năm 2018 vào khoảng 5,3%, còn năm tài chính 2026 khoảng 2,3% (cả hai con số là ước tính của vwealth). Nói cách khác, Coteccons ngày nay làm nhiều việc hơn thời đỉnh cao, nhưng mỗi đồng doanh thu chỉ giữ lại chưa tới một nửa phần lãi so với khi ấy. Câu hỏi đầu tư quan trọng nhất với cổ phiếu CTD, vì vậy, không phải là doanh thu có tăng tiếp hay không, mà là biên lợi nhuận có tiếp tục phục hồi hay không.

Biên lợi nhuận mỏng: 3–4% biên gộp nghĩa là gì với cổ đông

Biên lợi nhuận gộp là phần còn lại sau khi trừ giá vốn khỏi doanh thu, chia cho doanh thu. Với Coteccons, con số này dao động quanh mức vài phần trăm: có lúc chỉ khoảng 1% trong quý 3/2022 theo CafeF; bảng chỉ số 5 năm trong báo cáo thường niên ghi 3,30%, 2,25%, 3,39% và 3,28% cho bốn năm gần nhất tính đến năm tài chính 2025; rồi 4,48% trong quý 3 và 4,21% cả năm tài chính 2026. Để so sánh, CafeF năm 2019 từng ghi biên gộp quý 3/2019 của Hưng Thịnh Incons khoảng 8%, gấp đôi Coteccons, còn Hòa Bình khoảng 6%. Biên thấp một phần vì Coteccons chọn đi theo khối lượng lớn, khách hàng khó tính, cạnh tranh giá; một phần vì các hợp đồng ký trong giai đoạn giá vật liệu biến động.

Biên mỏng có một hệ quả mà nhà đầu tư cần nhớ: lợi nhuận rất dễ bị “bóp méo” bởi các khoản không thuộc thi công. Chẳng hạn, trong quý 3 năm tài chính 2026, CafeF ghi nhận Coteccons đã sử dụng hơn 52 tỷ đồng từ quỹ dự phòng cho các “hợp đồng có rủi ro lớn” và hoàn nhập hơn 13,6 tỷ đồng dự phòng giảm giá hàng tồn kho, hạch toán giảm trực tiếp vào giá vốn, góp phần nâng biên gộp. Đây là cách hạch toán theo chuẩn mực, không có gì sai, nhưng nó có nghĩa là một phần cải thiện biên gộp đến từ việc dùng dự phòng đã trích trước đó, chứ không hoàn toàn từ hiệu quả thi công. Tại earnings call tháng 7/2026, ban lãnh đạo khẳng định mức cải thiện biên gộp không đến từ khoản thu nhập bất thường mà từ quản trị, mua sắm tập trung và hợp đồng khung vật tư 6–12 tháng; đó là cách giải thích của công ty, còn nhà đầu tư vẫn nên tự đối chiếu với thuyết minh dự phòng mỗi quý.

Tại sao chỉ một điểm phần trăm biên gộp lại quan trọng đến vậy? Bạn sẽ thấy ví dụ minh hoạ cụ thể ở chương dự đoán xu hướng. Ở đây chỉ cần nhớ nguyên tắc: với doanh thu hơn 30.000 tỷ đồng, mỗi điểm phần trăm biên gộp tương ứng hàng trăm tỷ đồng lợi nhuận gộp, tức một phần rất lớn so với lợi nhuận sau thuế vài trăm tỷ đồng mỗi năm. Đòn bẩy vận hành ấy làm cổ phiếu CTD vừa hấp dẫn khi biên cải thiện, vừa nguy hiểm khi biên co lại.

Tiền về chậm: khoản phải thu, tồn kho và dòng tiền kinh doanh âm

Nếu biên mỏng là đặc điểm thứ nhất của tổng thầu, thì tiền về chậm là đặc điểm thứ hai. Tại ngày 31/12/2025, theo CafeF, tổng tài sản của Coteccons khoảng 34.442 tỷ đồng, trong đó các khoản phải thu ngắn hạn hơn 16.354 tỷ đồng, chiếm 47,5% tổng tài sản; hàng tồn kho gần 7.569 tỷ đồng, chiếm 22%. Tồn kho của một nhà thầu chủ yếu là chi phí sản xuất kinh doanh dở dang — phần việc đã làm nhưng chưa được nghiệm thu, chưa xuất hoá đơn. Cộng lại, gần 70% tài sản là “tiền đã bỏ ra, chờ thu về” (ước tính của vwealth từ hai tỷ lệ trên). Tại 30/6/2026, theo báo cáo kiểm toán, tổng tài sản 38.696 tỷ đồng, phải thu ngắn hạn khoảng 16.522 tỷ đồng và hàng tồn kho khoảng 9.906 tỷ đồng, tức khoảng 43% và 26% tổng tài sản (ước tính của vwealth).

Hệ quả hiện ra ở báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Năm 2022, dù có lãi, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh âm 1.626 tỷ đồng vì phải thu và tồn kho tăng mạnh. Năm tài chính 2025, Ban kiểm soát báo cáo tại đại hội rằng dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh chính âm 1.153 tỷ đồng, nguyên nhân là tăng trưởng doanh thu nhanh dẫn đến thu hồi công nợ chậm và tồn kho tăng. Ngay cả cuối thời hoàng kim, dữ liệu báo cáo tài chính trên VNDirect cho thấy dòng tiền kinh doanh đã âm hai năm liền: khoảng âm 934 tỷ đồng năm 2018 và âm 339 tỷ đồng năm 2019. Đây không phải dấu hiệu gian lận hay khủng hoảng; đó là bản chất của nghề: khi doanh thu tăng nhanh, tổng thầu phải ứng tiền cho công trường trước khi chủ đầu tư thanh toán, nên tăng trưởng “ăn” tiền mặt.

Cách đọc hợp lý là nhìn dòng tiền qua nhiều năm chứ không một năm. Nếu dòng tiền kinh doanh âm kéo dài trong khi doanh thu đã chững, đó là tín hiệu tiền đang bị kẹt ở các công trình hoặc khách hàng khó đòi. Nếu âm trong năm tăng tốc rồi dương trở lại khi các công trình lớn bàn giao, đó là chu kỳ bình thường. Năm tài chính 2026 là ví dụ ngược lại: theo báo cáo kiểm toán, dòng tiền kinh doanh dương 829 tỷ đồng dù doanh thu tăng 38%, chủ yếu vì khoản khách hàng trả trước tăng từ khoảng 4.814 tỷ lên 9.029 tỷ đồng — tiền ứng trước của chủ đầu tư, chứ không phải lợi nhuận. Với cổ phiếu CTD, câu hỏi bạn nên đặt mỗi năm là: tổng lợi nhuận ba năm gần nhất có biến thành tiền mặt hay không?

Nợ khó đòi và tranh chấp: Tân Hoàng Minh, Saigon Glory, Vạn Thịnh Phát và các công ty từng có quan hệ với Coteccons

Mỗi khoản nợ xấu của Coteccons là một câu chuyện về chủ đầu tư bất động sản gặp khó. Tháng 11/2022, khi cổ phiếu liên tục giảm sàn giữa tin đồn, công ty gửi thư cho cổ đông cho biết đã trích lập dự phòng 961 tỷ đồng cho các khoản phải thu của khách hàng mà công ty đã ghi nhận doanh thu từ năm 2020 trở về trước; riêng hai dự án liên quan Vạn Thịnh Phát là Alpha Hill và IFC Saigon Tower One đã được trích lập toàn bộ. Tháng 9/2024, đại diện tài chính cho biết luỹ kế trích lập đã lên khoảng 1.400 tỷ đồng. Theo báo cáo tài chính quý 4 năm tài chính 2024, nợ xấu gần 2.243 tỷ đồng, phần lớn từ Ngôi Sao Việt (thuộc Tân Hoàng Minh), Saigon Glory và Minh Việt, với tỷ lệ trích lập hơn 60%.

Tin tốt những tháng gần đây là một số khoản đã có lối ra. Ngày 24–25/7/2026, Coteccons thông báo Toà án nhân dân TP. Hà Nội ra quyết định công nhận thoả thuận với Ngôi Sao Việt, giá trị thoả thuận 526 tỷ đồng — khoản đã được trích lập dự phòng toàn bộ trước đó. Công ty cho biết các nghĩa vụ sẽ được thực hiện theo tiến độ và điều kiện đã thống nhất, và khi hoàn tất sẽ ghi nhận vào báo cáo tài chính theo quy định. Tháng 8/2026, Toà án nhân dân TP.HCM giữ nguyên bản án sơ thẩm có lợi cho Coteccons trong tranh chấp hợp đồng thi công tại dự án Kenton Node. Về quy mô còn lại, thuyết minh “nợ xấu” trong báo cáo tài chính kiểm toán năm tài chính 2026 ghi tổng nợ xấu khoảng 1.835 tỷ đồng tại 30/6/2026, đã trích lập 1.315 tỷ đồng; trong đó khoản của Ngôi Sao Việt (khoảng 526 tỷ đồng) và Minh Việt (khoảng 122 tỷ đồng) đã dự phòng 100%. Một năm trước, con số tương ứng là khoảng 1.559 tỷ đồng nợ xấu và 1.244 tỷ đồng dự phòng.

Ở chiều ngược lại, Coteccons cũng là bên phải trả trong một số tranh chấp với các đơn vị từng thuộc “hệ sinh thái” cũ. Tháng 7/2023, Ricons nộp đơn yêu cầu mở thủ tục phá sản với Coteccons vì cho rằng Coteccons không trả các khoản nợ đến hạn; ngày 29/9/2023, Toà án nhân dân TP.HCM quyết định không mở thủ tục phá sản. Coteccons giải thích các hợp đồng với Ricons quy định chỉ thanh toán cho thầu phụ sau khi nhận tiền từ chủ đầu tư. Tuy vậy, phán quyết trọng tài ngày 24/10/2024 buộc Coteccons trả Ricons gần 170 tỷ đồng (gồm nợ gốc khoảng 144,6 tỷ đồng liên quan các dự án Regina, lãi chậm trả từ 1/1/2021 đến 24/9/2024 và chi phí), và Toà án TP.HCM ra quyết định ngày 8/5/2025 không huỷ phán quyết này. Năm 2024, Coteccons cũng phải trả Boho Decor gần 22 tỷ đồng theo một phán quyết trọng tài khác. Các khoản này không lớn so với quy mô công ty, nhưng cho thấy các tranh chấp hợp đồng từ giai đoạn trước năm 2020 vẫn còn kéo dài nhiều năm.

Tiền mặt ròng: từ “không nợ vay” đến trái phiếu 1.400 tỷ đồng

Một trong những lý do cổ phiếu CTD được yêu thích thời 2015–2018 là bảng cân đối “sạch”: tại 30/9/2018, theo CafeF, Coteccons có gần 4.800 tỷ đồng tiền gửi ngân hàng, không có khoản vay nợ thuê tài chính nào; vốn chủ sở hữu hơn 8.081 tỷ đồng. VnExpress năm 2020 mô tả nợ vay ngân hàng của công ty “luôn bằng 0” dưới thời ban lãnh đạo cũ. Tiền mặt ròng — tiền và tiền gửi trừ nợ vay — là “tấm đệm” giúp tổng thầu ứng trước cho công trường mà không phải trả lãi ngân hàng.

Từ năm 2021, bức tranh thay đổi. Tháng 4/2021, lần đầu tiên công ty tính đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính; công ty lên phương án 500 tỷ đồng trái phiếu từ cuối năm 2021, và lô CTD122015 phát hành ngày 14/1/2022 kỳ hạn 3 năm (khi đáo hạn ngày 14/1/2025, công ty trả 432 tỷ đồng gốc cùng gần 20,7 tỷ đồng lãi). Tại 30/6/2024, dư nợ vay 1.540 tỷ đồng, trong khi tiền và tương đương tiền cộng đầu tư tài chính ngắn hạn khoảng 4.078 tỷ đồng theo bảng chỉ số của báo cáo thường niên. Tại 31/12/2025, vay và nợ thuê tài chính khoảng 5.242 tỷ đồng. Tháng 1/2026, công ty hoàn tất chào bán 14 triệu trái phiếu ra công chúng, thu 1.400 tỷ đồng, lãi suất cố định 9%/năm, kỳ hạn 3 năm, không có tài sản bảo đảm, niêm yết trên HNX; tiền dùng để trả thầu phụ, nhà cung cấp và 250 tỷ đồng lương thưởng. Tại 31/3/2026, tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn hơn 6.100 tỷ đồng, còn tổng nợ vay vượt 7.035 tỷ đồng, theo CafeF. Đến 30/6/2026, báo cáo kiểm toán ghi tiền và tương đương tiền khoảng 3.936 tỷ đồng cộng tiền gửi có kỳ hạn khoảng 3.887 tỷ đồng, trong khi vay ngắn hạn khoảng 4.401 tỷ đồng và vay dài hạn (chủ yếu là lô trái phiếu) khoảng 1.542 tỷ đồng.

Ghép các con số cùng kỳ, tiền mặt ròng của Coteccons vào khoảng 2.500 tỷ đồng tại 30/6/2024, khoảng 1.300 tỷ đồng tại 30/6/2025, âm khoảng 900 tỷ đồng tại 31/3/2026 và khoảng 1.880 tỷ đồng tại 30/6/2026 (tất cả là ước tính của vwealth từ số công bố). Khoảng đệm dao động mạnh theo từng quý và đã mỏng hơn nhiều so với thời 2018 khi công ty hoàn toàn không vay. Đây là sự đánh đổi có chủ đích: dùng nợ để tài trợ cho tăng trưởng doanh thu và backlog kỷ lục. Nó hợp lý nếu biên lợi nhuận đủ bù chi phí lãi vay 9%/năm và tiền từ chủ đầu tư về đúng hạn; nó rủi ro nếu một vài chủ đầu tư lớn chậm trả cùng lúc.

Bảy câu hỏi bạn nên đặt ra mỗi khi Coteccons ra báo cáo

Thay vì nhớ hàng chục con số, bạn có thể dùng một danh sách kiểm tra ngắn mỗi quý. Thứ nhất: biên lợi nhuận gộp quý này là bao nhiêu, và có phần nào đến từ việc sử dụng hay hoàn nhập dự phòng không? Thứ hai: khoản phải thu và tồn kho tăng nhanh hơn hay chậm hơn doanh thu? Thứ ba: dòng tiền kinh doanh luỹ kế từ đầu năm tài chính âm hay dương? Thứ tư: nợ xấu và số dự phòng đã trích thay đổi thế nào, có khoản lớn nào vừa thu hồi được (như 526 tỷ đồng của Ngôi Sao Việt) không? Thứ năm: nợ vay tăng bao nhiêu, và chi phí lãi vay chiếm bao nhiêu phần lợi nhuận gộp? Thứ sáu: giá trị ký mới trong quý và backlog chuyển tiếp là bao nhiêu, dân dụng hay công nghiệp hay hạ tầng? Thứ bảy: tỷ lệ “repeat sales” có giữ trên 70% không, và có chủ đầu tư mới lớn nào không?

Nếu năm trong bảy câu trả lời đều theo hướng tốt — biên cải thiện từ thi công chứ không từ dự phòng, dòng tiền dương, nợ xấu giảm, nợ vay trong tầm kiểm soát, backlog tăng với chủ đầu tư uy tín — đó là dấu hiệu công ty đang đi đúng hướng. Ngược lại, nếu doanh thu tăng nhanh mà phải thu và nợ vay tăng nhanh hơn, hãy nhớ bài học năm 2019: lợi nhuận quay đầu thường đến trước khi doanh thu quay đầu. Bạn có thể xem các chỉ số này được tính sẵn trong báo cáo CTD trên vwealth thay vì tự dò từng dòng thuyết minh; nếu cần ôn lại cách đọc P/E, P/B, ROE, bài P/E, P/B, ROE, ROA: bốn chỉ số tài chính để chọn cổ phiếu là nơi bắt đầu tốt.

Thị trường đón nhận cổ phiếu CTD: từ “cổ phiếu vàng” ngành xây dựng đến những phiên giảm sàn vì tin đồn

Nếu vẽ đường giá cổ phiếu CTD từ năm 2015 đến nay, bạn sẽ thấy một hình giống dãy núi: một đỉnh cao năm 2017, một con dốc dài xuống đến tận cuối năm 2022, rồi một sườn leo lên từ năm 2023 kèm nhiều nhịp rung lắc. Mỗi đoạn của dãy núi ấy gắn với một chương trong câu chuyện doanh nghiệp: lợi nhuận đỉnh cao, tranh chấp quyền kiểm soát, nợ xấu, rồi backlog kỷ lục. Chương này nhìn lại cách thị trường đã định giá Coteccons qua từng giai đoạn — không để đoán giá tương lai, mà để bạn hiểu “tính cách” của cổ phiếu trước khi quyết có nên mua cổ phiếu CTD. Các mức giá dưới đây là giá lịch sử tại thời điểm được báo chí ghi nhận, chưa điều chỉnh cho các đợt thưởng cổ phiếu sau đó, trừ khi có ghi chú.

Những giai đoạn giá đáng nhớ

Giai đoạn thứ nhất là đỉnh cao 2015–2017. Theo CafeF, cổ phiếu CTD tăng hơn 5 lần từ năm 2015 lên đỉnh 220.000 đồng vào tháng 11/2017 (giá đã điều chỉnh). Thời điểm ấy, Coteccons là hình mẫu của “cổ phiếu tăng trưởng có tiền mặt”: lợi nhuận tăng đều, không nợ vay, cổ tức tiền mặt cao, quỹ ngoại nắm giữ nhiều. Nhưng chính mức kỳ vọng cao ấy khiến cổ phiếu rất nhạy khi tăng trưởng chững lại: theo CafeF, nửa đầu năm 2018 giá đã mất hơn một phần ba so với đỉnh.

Giai đoạn thứ hai là con dốc 2018–2022. Đầu tháng 9/2019, CTD có phiên đóng cửa quanh 91.800 đồng, giảm khoảng 43% so với phiên đầu năm; tháng 1/2020 chỉ còn khoảng 49.000–53.500 đồng (giá đóng cửa chưa điều chỉnh, dữ liệu VNDirect). Trong cuộc tranh chấp năm 2020, cổ phiếu có lúc tăng trần hai phiên liên tiếp lên 72.500 đồng (ngày 23/6/2020) khi thị trường tin rằng hai bên đã tìm được tiếng nói chung. Rồi đến năm 2022 — năm tệ nhất: từ mức hơn 100.000 đồng đầu năm (đỉnh đóng cửa 113.600 đồng ngày 7/1/2022), CTD rơi về 25.200 đồng ngày 15/11/2022, chỉ còn khoảng một phần tư đến một phần năm (dữ liệu VNDirect), giữa lúc lợi nhuận chạm đáy và cổ phiếu “liên tục chạm sàn” như CafeF mô tả, khiến công ty phải gửi thư giải trình về các khoản phải thu.

Giai đoạn thứ ba là sự hồi phục từ năm 2023. Dù trượt gói thầu Long Thành, CTD tăng gần gấp ba trong năm 2023, theo CafeF. Ngày 13/2/2025, cổ phiếu lên 90.000 đồng, mức cao nhất kể từ khi ông Bolat Duisenov làm Chủ tịch theo CafeF. Tháng 4/2025, CTD được đưa vào rổ chỉ số VNDiamond (hiệu lực từ 28/4/2025). Cuối tháng 10/2025, sau hai phiên tăng kịch trần và báo lãi quý cao nhất 7 năm, CTD có phiên đóng cửa 103.500 đồng. Nhưng rung lắc vẫn còn: ngày 7/5/2026, CTD giảm sàn về 80.600 đồng dù công ty vừa báo lãi quý tăng 108%; sau ba phiên từ 7 đến 11/5/2026, giá đã mất khoảng 12% (dữ liệu VNDirect). Công ty không nêu nguyên nhân cụ thể, còn Chủ tịch nói về “tin đồn”. Bài học: với cổ phiếu CTD, giá có thể phản ứng với tin đồn và dòng tiền ngắn hạn mạnh hơn nhiều so với báo cáo tài chính.

Định giá một tổng thầu: P/E, P/B, tiền mặt và cái bẫy của lợi nhuận đáy

Định giá một tổng thầu bằng P/E (giá chia lợi nhuận mỗi cổ phiếu) thường gặp một cái bẫy: khi lợi nhuận ở đáy, P/E trông rất cao; khi lợi nhuận ở đỉnh, P/E trông rất rẻ. Năm 2021, lợi nhuận Coteccons chỉ 24 tỷ đồng; nếu chia vốn hoá khi ấy (CafeF ghi khoảng 7.100 tỷ đồng vào đầu tháng 2/2022) cho lợi nhuận này, P/E lên tới hàng trăm lần (ước tính của vwealth) — nhưng đó là lúc giá cổ phiếu gần đáy dài hạn. Ngược lại, P/E thấp năm 2017 lại là lúc giá đang ở đỉnh. Với doanh nghiệp theo chu kỳ, bạn nên nhìn P/E trên lợi nhuận “bình thường hoá” qua nhiều năm chứ không chỉ một năm.

P/B (giá chia giá trị sổ sách) thường hữu ích hơn với Coteccons, vì vốn chủ sở hữu khá ổn định — khoảng 8.000–9.700 tỷ đồng trong nhiều năm (8.081 tỷ đồng tại 30/9/2018, khoảng 8.590 tỷ đồng tại 30/6/2024, 8.965 tỷ đồng tại 30/6/2025 và 9.652 tỷ đồng tại 30/6/2026). Khi P/B thấp hơn 1, thị trường đang ngầm nói rằng lợi nhuận trên vốn (ROE) thấp hoặc tài sản — đặc biệt là khoản phải thu — có thể không đáng giá bằng sổ sách. Khi P/B cao, thị trường kỳ vọng ROE phục hồi. Với vốn chủ bình quân khoảng 9.300 tỷ đồng và lợi nhuận 788 tỷ đồng năm tài chính 2026, ROE vào khoảng 8,5% (ước tính của vwealth) — vẫn thấp so với thời 2016–2018.

Một cách nhìn nữa là so vốn hoá với backlog và tiền mặt ròng. Nhưng hãy cẩn thận: backlog là doanh thu tương lai, không phải lợi nhuận; với biên ròng 2–3%, backlog 70.000 tỷ đồng chỉ tương ứng khoảng 1.400–2.100 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế trải trong hai, ba năm nếu biên giữ nguyên (ví dụ minh hoạ, ước tính của vwealth). Còn tiền mặt ròng như đã phân tích đã mỏng hơn trước. Bạn có thể xem P/E, P/B, ROE hiện tại của CTD và so với các mã cùng ngành trong báo cáo cập nhật trên vwealth.

Tính cách cổ phiếu: nhạy tin, biên độ lớn, phản ứng mạnh với các gói thầu

Cổ phiếu CTD có ba nét tính cách dễ nhận ra. Một là nhạy với tin gói thầu lớn: phiên 24/7/2023, giữa lúc gói nhà ga Long Thành 35.000 tỷ đồng đang ở giai đoạn chọn thầu, CTD có lúc giảm sàn và HBC giảm hơn 2%, trong khi VCG, PHC, CC1, HAN thuộc liên danh đối thủ tăng trần, theo CafeF; ngày 9/12/2022, nhóm Hòa Bình, Coteccons, Vinaconex… đồng loạt tăng trần khi thị trường kỳ vọng các dự án cao tốc, sân bay sắp khởi công. Hai là nhạy với tin quản trị và nhân sự: các phiên tăng trần tháng 6/2020 diễn ra cùng lúc với thay đổi HĐQT; phiên giảm sàn 7/5/2026 diễn ra ngay sau khi công ty công bố thay đổi vị trí Giám đốc Tài chính, dù công ty không nêu mối liên hệ nào. Ba là nhạy với chu kỳ bất động sản: năm 2022, khi thị trường trái phiếu và bất động sản đóng băng, CTD giảm cùng nhóm bất động sản dù không phải doanh nghiệp bất động sản.

Trên HOSE, biên độ dao động mỗi phiên là ±7% so với giá tham chiếu; “tăng trần” hay “giảm sàn” nghĩa là chạm giới hạn ấy. Với một cổ phiếu có tính cách như CTD, nhiều phiên liên tiếp chạm trần hoặc sàn không hiếm. Nếu bạn là người dễ bị cảm xúc cuốn theo biến động ngắn hạn, hãy chuẩn bị tâm lý trước, hoặc giữ tỷ trọng vừa phải trong danh mục. Nguyên tắc đa dạng hoá danh mục đặc biệt hữu ích với nhóm cổ phiếu chu kỳ như xây dựng.

Khối ngoại, giới hạn room và các quỹ ra vào

Cổ phiếu CTD luôn có dấu ấn nhà đầu tư nước ngoài đậm hơn phần lớn cổ phiếu xây dựng khác. Từ năm 2007 đã có Dragon Capital, Indochina Capital, Tainan Spinning; từ 2012 có Kustocem; năm 2019 có The8th; các quỹ Hàn Quốc của KIM nhiều lần là cổ đông lớn (tháng 8/2019 bán hơn 6,3 triệu cổ phiếu và thôi là cổ đông lớn, đến tháng 5/2026 lại một lần nữa giảm xuống dưới 5%). Khi nhóm cổ đông kiểm soát là nước ngoài và tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa của Coteccons vẫn bị giới hạn — giai đoạn 1 của lộ trình công bố năm 2026 là để xác định rõ mức tối đa 50% — “khoảng trống” cho quỹ ngoại mới mua vào không nhiều — một lý do để công ty theo đuổi lộ trình nâng room lên 100%.

Việc được đưa vào VNDiamond tháng 4/2025 cũng quan trọng: VNDiamond là bộ chỉ số tập trung vào các cổ phiếu có tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao, gần mức tối đa cho phép, được nhiều quỹ ETF mô phỏng; có mặt trong rổ thường mang lại dòng tiền thụ động, nhưng cũng có nghĩa là cổ phiếu chịu tác động khi các quỹ này tái cơ cấu. Bối cảnh lớn hơn là câu chuyện nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam, có thể thu hút thêm vốn ngoại vào các doanh nghiệp đầu ngành; bạn có thể đọc thêm trong bài nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam 2026.

Những chất xúc tác có thể thay đổi cách thị trường nhìn CTD

Có năm sự kiện mà nếu xảy ra, cách thị trường định giá Coteccons có thể thay đổi đáng kể. Thứ nhất, thu hồi được các khoản nợ đã trích lập, như 526 tỷ đồng từ Ngôi Sao Việt: vì đã dự phòng toàn bộ, tiền thu về sẽ được hoàn nhập, làm tăng lợi nhuận và tiền mặt trong kỳ ghi nhận. Thứ hai, biên lợi nhuận gộp duy trì trên 4% trong nhiều quý liên tiếp mà không nhờ hoàn nhập dự phòng — dấu hiệu công ty đã thoát được các hợp đồng giá thấp cũ. Thứ ba, tiến độ hoàn tất việc nâng room ngoại. Thứ tư, doanh thu thực tế từ các dự án hạ tầng lớn (Gia Bình, APEC Phú Quốc, cầu Cần Giờ) được ghi nhận đúng kế hoạch. Thứ năm, dòng tiền kinh doanh dương trở lại sau giai đoạn tăng trưởng nhanh.

Ở chiều ngược lại, cũng có những chất xúc tác tiêu cực cần canh chừng: một chủ đầu tư lớn chậm thanh toán, thêm biến động nhân sự trong ban điều hành bảy người, giá thép hoặc nhân công tăng vọt, hay một hợp đồng lớn ở nước ngoài bị lỗ. Không ai đoán trước được thời điểm của những sự kiện ấy; việc của nhà đầu tư là biết chúng có thể xảy ra và theo dõi các dấu hiệu sớm trong báo cáo quý.

Bối cảnh ngành xây dựng: Coteccons đứng ở đâu giữa bất động sản, FDI và đầu tư công

Một tổng thầu không thể tăng trưởng nhanh hơn tổng số công trình được khởi công. Vì thế, để hiểu Coteccons, bạn cần hiểu ba dòng tiền lớn đổ vào ngành xây dựng Việt Nam: tiền của các nhà phát triển bất động sản, tiền của doanh nghiệp FDI xây nhà máy, và tiền ngân sách cho hạ tầng. Mỗi dòng có chu kỳ riêng, và Coteccons đã dịch chuyển trọng tâm giữa các dòng này qua từng giai đoạn. Chương này đặt công ty vào bức tranh ngành, rồi so với các đối thủ quen mặt: Hòa Bình, Vinaconex và Ricons.

Ngành xây dựng Việt Nam: tăng trưởng theo nhịp bất động sản

Theo Tổng cục Thống kê được CafeF dẫn, 6 tháng đầu năm 2025 ngành xây dựng Việt Nam tăng trưởng 9,62%, mức cao nhất so với cùng kỳ các năm trong giai đoạn 2011–2025. Con số ấy phản ánh sự hồi phục sau giai đoạn khó khăn 2022–2024, khi thị trường bất động sản gần như đóng băng vì khủng hoảng niềm tin trái phiếu doanh nghiệp, nhiều dự án dừng thi công, và các nhà thầu phải đối mặt với khoản phải thu khó đòi. Ngay từ năm 2019, một số doanh nghiệp xây dựng đã kể với báo chí chuyện nhiều tháng không ký được hợp đồng mới khi các dự án bất động sản bị rà soát kéo dài; đến năm 2022–2023 thì tình hình còn khó hơn.

Với Coteccons, chu kỳ bất động sản quan trọng vì dân dụng vẫn chiếm hơn một nửa doanh thu. Khi bất động sản phục hồi, các chủ đầu tư khởi công lại dự án, backlog dân dụng tăng; nhưng rủi ro thu tiền cũng quay lại nếu chủ đầu tư dùng đòn bẩy cao. Việc khung pháp lý mới cho bất động sản và việc tháo gỡ các dự án tồn đọng có tác động trực tiếp đến nguồn việc của tổng thầu. Nếu muốn hiểu sâu hơn chu kỳ này, bạn có thể đọc bài phân tích ngành bất động sản Việt Nam 2026 và trang cổ phiếu bất động sản của vwealth.

Đầu tư công và các siêu dự án: miếng bánh lớn nhưng đông người chia

Dòng tiền thứ hai là đầu tư công. Những năm gần đây, Chính phủ đẩy mạnh giải ngân cho cao tốc Bắc – Nam, sân bay Long Thành, các cảng hàng không mới và các công trình phục vụ APEC 2027. Đầu năm 2023, các công ty chứng khoán như VNDirect đã nhận định các nhà thầu hàng đầu, trong đó có Coteccons, sẽ hưởng lợi từ siêu dự án Long Thành và cao tốc Bắc – Nam. Trong tài liệu đại hội năm 2026 của Coteccons, thành viên HĐQT độc lập Tống Văn Nga nhắc tới kế hoạch đầu tư công trung hạn 2026–2030 khoảng 8,22 triệu tỷ đồng như một cơ hội lớn, nhưng lưu ý đây là lĩnh vực đòi hỏi hệ thống quản trị khác với xây dựng dân dụng. Bài đầu tư công và chứng khoán ngành hưởng lợi của vwealth phân tích kỹ cơ chế này.

Nhưng miếng bánh đầu tư công có đặc điểm khác với công trình tư nhân. Phần lớn gói thầu giao thông thuộc về các nhà thầu có truyền thống cầu đường như Vinaconex, Đèo Cả, các tổng công ty Cienco, cùng các doanh nghiệp đầu tư hạ tầng theo hình thức đối tác công tư như CII. Coteccons mạnh ở phần “toà nhà” của hạ tầng — nhà ga, trung tâm hội nghị, nhà để xe, nhà ga hàng hoá — hơn là đường, cầu, hầm. Vì vậy, khi đọc tin “đầu tư công bùng nổ”, đừng mặc định mọi đồng vốn đầu tư công đều chảy về CTD; hãy xem cụ thể công ty tham gia hạng mục nào và giá trị hợp đồng của riêng công ty là bao nhiêu.

Dòng vốn FDI và nhà xưởng: động lực đã giúp Coteccons vượt khó

Dòng tiền thứ ba là FDI. Việt Nam tiếp tục là điểm đến của làn sóng dịch chuyển chuỗi cung ứng; LEGO chọn Bình Dương cho nhà máy thứ 6 trên toàn cầu, thứ 2 tại châu Á với vốn 1 tỷ USD; Pandora, Suntory PepsiCo mở rộng sản xuất. Theo SSI (tháng 12/2024), tại miền Bắc tỷ lệ hấp thụ nhà xưởng duy trì khá tốt, còn miền Nam có dấu hiệu phục hồi với nhu cầu vượt nguồn cung mới; xu thế đa dạng hoá vị trí sản xuất tạo cơ hội cho các nhà thầu tập trung vào xây dựng công nghiệp như Coteccons. Mặt trái là dòng vốn FDI toàn cầu vẫn nhạy với chính sách thuế quan và cuộc cạnh tranh thu hút đầu tư giữa các nước trong khu vực.

Chuỗi giá trị FDI có nhiều mắt xích niêm yết: doanh nghiệp khu công nghiệp cho thuê đất như Kinh Bắc (KBC), Becamex (BCM) hay IDICO (IDC); rồi đến nhà thầu xây nhà xưởng như Coteccons; rồi các nhà cung cấp vật liệu như thép. Một chi tiết thú vị: tháng 12/2020, công ty con Covestcons của Coteccons từng mua hơn 24,4 triệu cổ phiếu IDC (8,13% vốn) sau khi Bộ Xây dựng thoái vốn khỏi IDICO, nhưng chỉ hơn một tháng sau đã bán ra 22,5 triệu cổ phiếu, theo CafeF. Coteccons khi ấy dường như cân nhắc bước vào bất động sản khu công nghiệp rồi quay lại tập trung vào xây dựng.

Đặt Coteccons cạnh Hòa Bình, Vinaconex và Ricons

Ba cái tên thường được so với Coteccons là Hòa Bình (HBC), Vinaconex (VCG) và Ricons. Hòa Bình là đối thủ trực tiếp lâu năm ở mảng dân dụng tư nhân. Theo CafeF, sau cú sốc năm 2020 của Coteccons, Hòa Bình từng vượt lên dẫn đầu doanh thu năm 2021 (11.355 tỷ đồng so với 9.087 tỷ đồng) và vốn hoá HBC vượt CTD vào tháng 11/2021 sau 10 năm. Nhưng Hòa Bình sau đó lỗ hơn 1.200 tỷ đồng riêng quý 4/2022 và gặp nhiều khó khăn tài chính; năm 2024 HOSE thông báo cổ phiếu HBC thuộc diện huỷ niêm yết bắt buộc vì lỗ luỹ kế vượt vốn điều lệ thực góp. Năm 2025, theo dữ liệu VNDirect, Hòa Bình có doanh thu khoảng 4.620 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế khoảng 250 tỷ đồng và chi phí lãi vay khoảng 384 tỷ đồng; tháng 9/2026, công ty hoàn tất phát hành hơn 51,4 triệu cổ phiếu để hoán đổi khoảng 514 tỷ đồng nợ cho 99 chủ nợ, trong khi vẫn còn lỗ luỹ kế hơn 2.000 tỷ đồng.

Vinaconex là một kiểu doanh nghiệp khác: vừa là nhà thầu hạ tầng hàng đầu (theo bài VCG của vwealth, Vinaconex tham gia bảy gói thầu tại sân bay Long Thành với tổng giá trị hợp đồng khoảng 65.343,6 tỷ đồng), vừa có mảng bất động sản và đầu tư. Ricons là “người anh em” cũ: từng tăng trưởng mạnh với lợi nhuận 545 tỷ đồng năm 2018, đến năm 2021 doanh thu 8.093 tỷ đồng nhưng lãi ròng chỉ 80 tỷ đồng; năm 2021 Ricons bầu ông Nguyễn Sỹ Công, cựu Tổng giám đốc Coteccons, làm Chủ tịch, và đến tháng 5/2026 ghế này chuyển cho ông Phạm Quân Lực, cũng là cựu Phó Tổng giám đốc Coteccons. Coteccons vẫn nắm 14,43% vốn Ricons, hạch toán là đầu tư góp vốn vào đơn vị khác với giá gốc khoảng 303,6 tỷ đồng theo báo cáo tài chính kiểm toán.

Giá vật liệu, nhân công và cuộc cạnh tranh về giá thầu

Với một nhà thầu biên mỏng, hai biến số vĩ mô gây đau đầu nhất là giá vật liệu và chi phí nhân công. Năm 2021–2022, giá thép, xi măng tăng mạnh; quý 3/2022, biên lợi nhuận gộp của Coteccons chỉ còn khoảng 1% theo CafeF, và thư công ty gửi cổ đông tháng 11/2022 giải thích giá vốn hàng bán tăng 192,3% so với cùng kỳ vì giá vật liệu, chi phí huy động và thuê nhân công tăng mạnh. Công ty sau đó xây dựng quỹ dự phòng cho các “hợp đồng có rủi ro lớn”, và như bạn đã thấy, đến năm tài chính 2026 đã dùng một phần quỹ này để bù đắp chi phí nhân công và vật liệu tăng. Muốn hiểu giá thép tác động thế nào đến cả chuỗi, bạn có thể đọc thêm bài về cổ phiếu HPG của Hòa Phát.

Nhân công là biến số dài hạn hơn. Coteccons đang tăng lương mạnh: theo CafeF và Người Quan Sát tháng 9/2026, trong năm tài chính 2026 công ty điều chỉnh lương hai đợt (12/2025 và 6/2026) với ngân sách khoảng 12% quỹ lương, cao hơn mức tăng bình quân thị trường 7,8% mà công ty dẫn, nhiều nhân viên được tăng 20–25%, khoảng 500 nhân viên tại 4 dự án vượt mục tiêu lợi nhuận nhận thưởng từ 2 đến 15 tháng lương. Đây là con dao hai lưỡi: giữ chân được kỹ sư giỏi — tài sản lớn nhất của tổng thầu — nhưng cũng làm chi phí quản lý tăng. Cuộc cạnh tranh giá thầu vẫn gay gắt, cả từ các nhà thầu trong nước lẫn nhà thầu nước ngoài; một tổng thầu muốn giữ biên phải chọn lọc dự án, chứ không thể chỉ chạy theo doanh thu.

Dự đoán xu hướng: ba kịch bản cho cổ phiếu CTD và điều kiện xảy ra từng kịch bản

Dự báo lợi nhuận của một tổng thầu vài năm tới giống như đoán thời tiết trên một công trường ngoài trời: bạn biết mùa nào thường mưa, nhưng không biết chính xác ngày nào. Vì vậy, chương này không đưa ra giá mục tiêu. Thay vào đó, bài xác định những biến số quyết định tương lai của Coteccons, dựng ba kịch bản — lạc quan, cơ sở và xấu — cùng điều kiện để từng kịch bản xảy ra, rồi dùng một ví dụ minh hoạ để bạn thấy lợi nhuận nhạy với biên gộp đến mức nào. Khi có số liệu mới, bạn có thể tự đặt nó vào khung này.

Năm biến số quyết định tương lai của Coteccons

Biến số thứ nhất là biên lợi nhuận gộp. Sau khi lên khoảng 4,2% năm tài chính 2026, câu hỏi là công ty có giữ được hay đẩy tiếp lên mức 5–6% như các giai đoạn tốt trước đây, khi các hợp đồng giá cũ đã làm xong và quỹ dự phòng hợp đồng rủi ro dần cạn. Biến số thứ hai là tốc độ chuyển backlog thành doanh thu: backlog khoảng 70.000 tỷ đồng chỉ có giá trị nếu các công trình triển khai đúng tiến độ; các dự án hạ tầng lớn như sân bay có thể chậm vì giải phóng mặt bằng hay thủ tục.

Biến số thứ ba là chất lượng khoản phải thu: liệu các chủ đầu tư mới — trong đó nhiều doanh nghiệp bất động sản lớn — có thanh toán đúng hạn, và các khoản nợ xấu cũ có tiếp tục được thu hồi như trường hợp Ngôi Sao Việt. Biến số thứ tư là chi phí vốn: nợ vay đã tăng, trái phiếu 1.400 tỷ đồng lãi suất 9%/năm; nếu dòng tiền kinh doanh tiếp tục âm, nợ vay sẽ tăng thêm và chi phí lãi ăn vào lợi nhuận mỏng. Biến số thứ năm là hiệu quả các mảng mới: dự án ở nước ngoài, hạ tầng, và các dự án bất động sản tự phát triển như Emerald 68, Thanh Phú.

Kịch bản lạc quan: biên cải thiện bền vững, tiền về đều, nợ cũ được thu hồi

Trong kịch bản này, Coteccons giữ được đà tăng doanh thu nhờ backlog lớn, đồng thời biên lợi nhuận gộp tiếp tục cải thiện nhờ các hợp đồng ký sau năm 2023 có giá tốt hơn, tỷ trọng Design & Build và các gói có yêu cầu kỹ thuật cao tăng lên, và các công ty con cơ điện, mặt dựng, nền móng giữ lại phần biên trước đây phải chia cho thầu phụ. Các khoản nợ xấu đã trích lập được thu hồi thêm, tạo ra hoàn nhập dự phòng. Dòng tiền kinh doanh chuyển dương khi các công trình lớn bàn giao, giúp giảm nợ vay. Lộ trình nâng room ngoại hoàn tất, mở cửa cho dòng vốn mới.

Điều kiện để kịch bản này xảy ra: thị trường bất động sản tiếp tục phục hồi ổn định, không có cú sốc tín dụng mới; giá vật liệu và nhân công không tăng đột biến; các dự án hạ tầng lớn triển khai đúng kế hoạch; ban điều hành ổn định. Dấu hiệu để bạn nhận ra: biên gộp trên 4% trong nhiều quý liên tiếp mà không phụ thuộc hoàn nhập; phải thu tăng chậm hơn doanh thu; dòng tiền kinh doanh dương cả năm.

Kịch bản cơ sở: doanh thu tăng, biên đi ngang, dòng tiền dao động

Kịch bản cơ sở — theo vwealth là có khả năng xảy ra cao nhất nếu không có cú sốc lớn — là doanh thu tiếp tục tăng nhờ backlog nhưng chậm hơn năm tài chính 2026, biên lợi nhuận gộp dao động quanh 3,5–4,5%, lợi nhuận tăng vừa phải. Một phần lợi nhuận vẫn đến từ hoàn nhập hoặc sử dụng dự phòng, nên lợi nhuận quý có thể biến động mạnh. Dòng tiền kinh doanh lúc âm lúc dương theo nhịp bàn giao công trình; nợ vay duy trì ở mức cao hơn thời trước năm 2021 nhưng trong tầm kiểm soát. Cổ tức tiền mặt không đều: có năm quanh 10%, có năm giữ lại toàn bộ lợi nhuận như phương án trình đại hội cho năm tài chính 2026.

Để có một mốc so sánh, bạn có thể dùng chính kế hoạch của công ty: tài liệu đại hội công bố cuối tháng 9/2026 đặt mục tiêu năm tài chính 2027 (1/7/2026–30/6/2027) doanh thu hợp nhất 42.000 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế 1.050 tỷ đồng, lần lượt tăng khoảng 22% và 33%; nếu đạt, đây sẽ là mức lãi cao nhất kể từ năm 2018, theo Người Quan Sát. Tại earnings call tháng 7/2026, ban lãnh đạo cũng nói mục tiêu tăng trưởng doanh thu khoảng 20–30% và chuyển trọng tâm từ “bán hàng” sang “tiết kiệm”, tức tối ưu chi phí trên các dự án đã ký. Đây là kế hoạch của doanh nghiệp, không phải dự báo của vwealth; khoảng cách giữa kế hoạch và thực tế là thứ bạn nên chấm lại sau mỗi quý.

Trong kịch bản này, cổ phiếu CTD có thể tiếp tục biến động theo tin gói thầu và tâm lý thị trường, với xu hướng dài hạn phụ thuộc vào việc lợi nhuận có tiến dần về mức của thời 2016–2018 hay không. Nhà đầu tư nắm giữ trong kịch bản này cần kiên nhẫn và chấp nhận rằng biên lợi nhuận của tổng thầu phục hồi chậm hơn doanh thu.

Kịch bản xấu: chủ đầu tư chậm trả, giá đầu vào tăng, mảng mới thua lỗ

Kịch bản xấu xảy ra khi nhiều rủi ro trùng nhau. Một hoặc vài chủ đầu tư bất động sản lớn gặp khó về dòng tiền, khiến Coteccons phải trích lập dự phòng mới — lặp lại bài học 2021–2022. Giá thép, vật liệu hoặc nhân công tăng mạnh trong khi các hợp đồng đã chốt giá, làm biên gộp lùi về 2–3%. Một số dự án ở nước ngoài hoặc hạ tầng bị đội chi phí. Dòng tiền kinh doanh âm kéo dài buộc công ty vay thêm, chi phí lãi vay tăng. Cộng thêm biến động nhân sự, lợi nhuận có thể giảm mạnh dù doanh thu vẫn cao.

Dấu hiệu sớm của kịch bản này: khoản phải thu và tồn kho tăng nhanh hơn doanh thu trong nhiều quý; nợ xấu mới xuất hiện trong thuyết minh; biên gộp giảm liên tiếp; công ty phải phát hành thêm trái phiếu hoặc tăng vay ngắn hạn mạnh; cổ tức tiền mặt bị cắt. Nếu thấy từ ba dấu hiệu trở lên cùng lúc, bạn nên xem lại luận điểm đầu tư của mình.

Ví dụ minh hoạ: một điểm phần trăm biên gộp đáng giá bao nhiêu

Ví dụ minh hoạ sau đây không phải dự báo, chỉ để bạn thấy đòn bẩy của biên lợi nhuận. Lấy doanh thu năm tài chính 2026 là 34.340 tỷ đồng. Nếu biên lợi nhuận gộp tăng thêm 1 điểm phần trăm (ví dụ từ 4,2% lên 5,2%) trong khi các chi phí khác giữ nguyên, lợi nhuận gộp tăng thêm khoảng 343 tỷ đồng. Giả định thuế thu nhập doanh nghiệp 20%, lợi nhuận sau thuế tăng thêm khoảng 275 tỷ đồng — tương đương khoảng 35% lợi nhuận sau thuế 788 tỷ đồng của năm tài chính 2026 (ước tính của vwealth, ví dụ minh hoạ). Ngược lại, nếu biên gộp giảm 1 điểm phần trăm, lợi nhuận sau thuế có thể mất khoảng một phần ba.

Tương tự, một khoản nợ xấu 500 tỷ đồng phải trích lập mới sẽ xoá khoảng 400 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế sau khi tính thuế (nếu khoản dự phòng được khấu trừ thuế; thực tế tuỳ quy định), tức khoảng một nửa lợi nhuận năm tài chính 2026; còn một khoản hoàn nhập cùng cỡ sẽ tác động theo chiều ngược lại (ví dụ minh hoạ, ước tính của vwealth). Đó là lý do lợi nhuận của Coteccons có thể nhảy vọt hoặc lao dốc trong một quý mà hoạt động thi công gần như không đổi. Khi đọc tin về CTD, hãy luôn tách phần “thi công” khỏi phần “dự phòng”.

Vậy có nên mua cổ phiếu CTD không? Cân lợi, cân hại một cách sòng phẳng

Đến đây, bạn đã đi cùng Coteccons qua 22 năm: từ một đơn vị xây dựng 15,2 tỷ đồng vốn, qua thời hoàng kim Landmark 81, cuộc tranh chấp quyền kiểm soát năm 2020, những năm lợi nhuận chạm đáy, đến backlog kỷ lục hôm nay. Chương cuối gom tất cả lại thành hai bên cân, rồi nói rõ cổ phiếu này hợp với kiểu nhà đầu tư nào. Như mọi bài trong series, đây không phải khuyến nghị mua hay bán; câu trả lời cuối cùng cho câu hỏi có nên mua cổ phiếu CTD phụ thuộc vào mục tiêu, thời gian và khả năng chịu rủi ro của chính bạn.

Những điểm cộng đáng cân nhắc

Thứ nhất, quy mô và vị thế dẫn đầu. Với doanh thu 34.340 tỷ đồng năm tài chính 2026, Coteccons có quy mô doanh thu lớn hơn hẳn các nhà thầu niêm yết khác mà vwealth so sánh (Vinaconex khoảng 16.071 tỷ đồng năm 2025 theo dữ liệu VNDirect), được Vietnam Report xếp số 1 trong Top 10 nhà thầu xây dựng uy tín, và có hồ sơ năng lực với những công trình mà ít nhà thầu trong nước làm được. Quy mô cho phép công ty tham gia các gói thầu lớn, đàm phán tốt với nhà cung cấp, và được các chủ đầu tư quốc tế đưa vào danh sách chọn thầu.

Thứ hai, backlog kỷ lục. Khối lượng việc đã ký khoảng 70.000 tỷ đồng, khoảng gấp đôi doanh thu một năm, cho thấy công ty có việc cho ít nhất hai năm tới. Tỷ lệ khách hàng quay lại khoảng 72% nói lên niềm tin của chủ đầu tư.

Thứ ba, cơ cấu khách hàng đa dạng hơn trước. Từ chỗ phụ thuộc chủ đầu tư bất động sản, Coteccons đã có mảng nhà xưởng FDI chiếm tỷ trọng lớn, bắt đầu ghi nhận doanh thu hạ tầng và nước ngoài. Điều này giúp công ty đỡ phụ thuộc vào một chu kỳ duy nhất.

Thứ tư, dư địa hoàn nhập. Các khoản nợ xấu đã được trích lập phần lớn; mỗi khoản thu hồi được — như thoả thuận 526 tỷ đồng với Ngôi Sao Việt — có thể được hoàn nhập vào lợi nhuận. Đây là một nguồn lợi nhuận tiềm năng không phụ thuộc thi công, dù thời điểm và mức ghi nhận không chắc chắn.

Thứ năm, lợi nhuận còn cách xa đỉnh cũ. Lợi nhuận năm tài chính 2026 mới khoảng một nửa năm 2018 trong khi doanh thu đã vượt đỉnh. Nếu biên lợi nhuận phục hồi một phần về mức cũ, dư địa tăng lợi nhuận là đáng kể — đó chính là luận điểm của những người lạc quan về CTD.

Những điểm trừ không thể bỏ qua

Thứ nhất, biên lợi nhuận mỏng. Biên ròng khoảng 2,3% có nghĩa là mọi biến động nhỏ về giá vật liệu, nhân công hay một khoản dự phòng đều tác động lớn đến lợi nhuận. Đây là rủi ro cố hữu của nghề tổng thầu, không mất đi dù công ty làm tốt.

Thứ hai, tiền về chậm. Phải thu ngắn hạn vẫn chiếm khoảng 43% tổng tài sản tại 30/6/2026 (ước tính của vwealth); dòng tiền kinh doanh âm hơn 1.100 tỷ đồng trong năm tài chính 2025 trước khi dương 829 tỷ đồng năm 2026 nhờ tiền khách hàng ứng trước. Tăng trưởng nhanh “ăn” tiền mặt, và công ty đã phải dùng nợ vay, trái phiếu 9%/năm để tài trợ.

Thứ ba, rủi ro từ chủ đầu tư bất động sản. Lịch sử nợ xấu của Coteccons — Tân Hoàng Minh, Saigon Glory, Vạn Thịnh Phát — cho thấy khi thị trường bất động sản gặp sóng gió, tổng thầu là người chịu thiệt đầu tiên. Dân dụng vẫn chiếm hơn một nửa doanh thu.

Thứ tư, rủi ro quản trị và nhân sự. Công ty không có Tổng giám đốc, điều hành bằng một ban bảy người; vị trí Giám đốc Tài chính vừa thay đổi năm 2026. Cổ đông kiểm soát là nhóm nước ngoài, và lịch sử tranh chấp năm 2020 cho thấy quan hệ giữa cổ đông lớn và ban điều hành có thể ảnh hưởng mạnh đến hoạt động kinh doanh.

Thứ năm, cổ phiếu biến động mạnh. CTD từng mất khoảng bốn phần năm giá trị trong năm 2022, từng giảm sàn chỉ vì tin đồn dù lợi nhuận tăng. Người không chịu được biến động lớn sẽ khó nắm giữ lâu.

Cổ phiếu CTD hợp với kiểu nhà đầu tư nào

Nhà đầu tư theo chu kỳ ngành xây dựng – bất động sản. Nếu bạn tin chu kỳ bất động sản và đầu tư công đang ở giai đoạn đi lên, CTD là một trong những cách trực tiếp nhất để tham gia, với doanh thu phản ánh khá nhanh lượng công trình được khởi công.

Người kiên nhẫn chờ biên lợi nhuận phục hồi. Luận điểm đầu tư chính của CTD là khoảng cách giữa doanh thu kỷ lục và lợi nhuận còn thấp. Người phù hợp là người sẵn sàng theo dõi báo cáo từng quý, chấm điểm biên gộp và dòng tiền, và chấp nhận chờ vài năm.

Người hiểu và chấp nhận rủi ro quản trị của doanh nghiệp có cổ đông kiểm soát nước ngoài. Nếu bạn thoải mái với mô hình điều hành tập thể, với việc cổ đông lớn có thể ảnh hưởng mạnh đến định hướng, và theo dõi được câu chuyện room ngoại, CTD có thể là lựa chọn hợp lý trong nhóm cổ phiếu chu kỳ của danh mục.

Không hợp với ai

Người tìm cổ tức cao và đều. Coteccons từng ba năm liền không trả cổ tức tiền mặt, hai năm gần đây trả 10% mệnh giá kèm thưởng cổ phiếu, và với năm tài chính 2026, tài liệu đại hội trình phương án không chia cổ tức. Tổng thầu cần giữ tiền cho công trường, nên nếu ưu tiên thu nhập đều, bạn nên tham khảo bài đầu tư cổ tức tại Việt Nam để tìm nhóm phù hợp hơn.

Người muốn lợi nhuận ổn định, dễ dự báo. Lợi nhuận của Coteccons có thể nhảy vọt hay lao dốc chỉ vì một khoản dự phòng hoặc hoàn nhập. Người thích doanh nghiệp có dòng tiền đều hằng tháng sẽ thấy CTD khó chịu.

Người giao dịch ngắn hạn theo tin đồn. CTD nhạy tin, nhưng tin ấy thường đến từ các gói thầu và thông tin quản trị khó đoán. Đuổi theo các nhịp tăng trần – giảm sàn của một cổ phiếu biên mỏng là trò chơi rủi ro.

Lời kết

Coteccons là câu chuyện của một người sáng lập dựng một tổng thầu từ 15,2 tỷ đồng vốn thành tổng thầu hàng đầu Việt Nam, rồi rời đi sau cuộc tranh chấp với chính cổ đông chiến lược từng mời vào; và là câu chuyện của một ban lãnh đạo mới đưa công ty từ đáy lợi nhuận 24 tỷ đồng lên backlog 70.000 tỷ đồng. Nhưng dù ai cầm lái, bản chất nghề vẫn không đổi: tổng thầu số 1 sống bằng backlog, biên mỏng, tiền về chậm. Câu hỏi có nên mua cổ phiếu CTD, vì vậy, gói lại thành một câu: bạn có tin rằng Coteccons sẽ biến được backlog kỷ lục thành lợi nhuận với biên tốt hơn và thành tiền mặt thật, mà không vấp phải một làn sóng nợ xấu mới — và bạn có đủ kiên nhẫn để chờ điều đó?

Bài viết này không phải khuyến nghị mua hay bán. Trước khi quyết định, hãy kiểm tra số liệu cập nhật — giá, P/E, P/B, lợi nhuận quý gần nhất, biên gộp, khoản phải thu, nợ vay, backlog — trong báo cáo phân tích của vwealth, và cân nhắc khả năng chịu rủi ro của chính bạn. Nếu bạn muốn so sánh CTD với các doanh nghiệp cùng nhóm, trang cổ phiếu công nghiệp và năng lượng tổng hợp các bài VCG, HHV, CII, KBC và nhiều mã khác. Bạn có thể đăng ký tài khoản vwealth để theo dõi báo cáo CTD cập nhật theo từng quý.