Có nên mua cổ phiếu VGT (Vinatex)? Phân tích 2026

Có nên mua cổ phiếu VGT — mã của Tập đoàn Dệt May Việt Nam (Vinatex) trên sàn UPCoM — là câu hỏi khác hẳn khi bạn hỏi về một doanh nghiệp may mặc bình thường. Mua một cổ phiếu VGT, bạn không mua một nhà máy, mà mua một phần nhỏ của cả một “rổ” doanh nghiệp: vài công ty sợi do tập đoàn nắm quyền chi phối, những cái tên quen thuộc như May Việt Tiến, May 10, May Nhà Bè, Đức Giang, Phong Phú, Hòa Thọ mà tập đoàn chỉ nắm một phần, cộng với công ty mẹ vừa kinh doanh bông xơ vừa làm nhà đầu tư. Chủ tịch Vinatex từng nói tập đoàn có “gần 30 doanh nghiệp với quy mô, trình độ phát triển, điều kiện sản xuất và thị trường rất khác nhau”. Nhà nước, thông qua Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nước (SCIC), vẫn nắm 53,49% vốn; một tập đoàn thương mại Nhật Bản là Itochu nắm khoảng 13%; còn hai “cổ đông chiến lược” từng bước vào năm 2014 là Vingroup và VID thì một bên đã bán hết, một bên đã bán bớt xuống dưới ngưỡng cổ đông lớn. Năm 2025, Vinatex báo lãi trước thuế hợp nhất gần 1.480 tỷ đồng, mức cao nhất trong 30 năm và nhỉnh hơn cả năm kỷ lục 2021, nhưng cổ tức vẫn chỉ 3% mệnh giá. Bài viết này đi hết câu chuyện ấy để bạn tự trả lời: cổ phiếu VGT hợp với ai, và không hợp với ai.

Trước khi đi vào chi tiết, cần thống nhất vài cách gọi để khỏi nhầm. Vinatex là tên viết tắt tiếng Anh của Tập đoàn Dệt May Việt Nam (Vietnam National Textile and Garment Group), mã số doanh nghiệp 0100100008, trụ sở tại Hà Nội. VGT là mã cổ phiếu của chính tập đoàn này, giao dịch trên UPCoM từ ngày 3/1/2017 với 500 triệu cổ phiếu, mệnh giá 10.000 đồng. Còn Vitas là Hiệp hội Dệt may Việt Nam — một tổ chức nghề nghiệp, không phải doanh nghiệp, dù báo chí hay đặt hai cái tên cạnh nhau. Khi bài viết nói “công ty mẹ”, đó là pháp nhân Vinatex đứng riêng; khi nói “hợp nhất”, đó là con số cộng gộp công ty mẹ với các công ty con và phần lãi từ công ty liên kết theo chuẩn mực kế toán.

Quy ước thứ hai, giống mọi bài trong series phân tích doanh nghiệp của vwealth: mốc thời gian, tên người, thương vụ và con số đều lấy từ thông tin đã công bố — trang giới thiệu và tin tức của chính Vinatex, công bố thông tin trên HNX, báo cáo tài chính hợp nhất do VNDirect tổng hợp, báo cáo chào sàn năm 2017 của Chứng khoán Bảo Việt (BVSC), cùng báo chí tài chính như Đầu tư Chứng khoán, Vietstock, Thời báo Ngân hàng, Thời báo Tài chính, Tuổi Trẻ, Thanh Niên, Mekong ASEAN, VnEconomy, Người Quan Sát, VietnamFinance. Bài không ghi giá cổ phiếu hôm nay, P/E hiện tại hay lợi nhuận quý gần nhất; phần đó bạn nên xem trong báo cáo phân tích cập nhật của VWEALTH. Những con số vwealth tự tính từ số liệu gốc được ghi rõ là “ước tính của vwealth”, và mọi ví dụ tính toán đều là ví dụ minh hoạ, không phải dự báo.

Từ tổng công ty nhà nước năm 1995 đến một mã cổ phiếu chứa cả ngành dệt may

Muốn hiểu vì sao VGT là một cổ phiếu “khó đọc”, phải hiểu thứ tự các sự kiện. Ở hầu hết doanh nghiệp, công ty mẹ ra đời trước rồi mới đẻ ra công ty con. Ở Vinatex, điều ngược lại xảy ra: phần lớn đơn vị thành viên đã tồn tại hàng chục năm, đã cổ phần hoá, có cổ đông riêng, có ban lãnh đạo riêng, trước khi công ty mẹ trở thành công ty cổ phần. Chủ tịch Vinatex Lê Tiến Trường từng viết rằng “các thành viên đều thành lập trước Tập đoàn”, và kết quả của tập đoàn trong một thời gian dài “chỉ là sự cộng lại đơn thuần của các đơn vị thành viên”. Toàn bộ lịch sử ba mươi năm của Vinatex, nhìn từ góc nhà đầu tư, là câu chuyện biến một tập hợp rời rạc thành một chuỗi cung ứng có chủ đích.

1995: sáp nhập “nhà Dệt” và “nhà May” thành một tổng công ty

Theo trang giới thiệu của Vinatex, Tổng công ty Dệt May Việt Nam — tiền thân của tập đoàn — được thành lập theo Quyết định số 253/QĐ-TTg ngày 29/4/1995 của Thủ tướng Chính phủ, trên cơ sở sáp nhập các doanh nghiệp thuộc Tổng công ty Dệt Việt Nam và Liên hiệp Sản xuất – Xuất nhập khẩu May. Chi tiết này nghe khô, nhưng nó giải thích rất nhiều điều về cấu trúc hôm nay. Trước năm 1995, “dệt” và “may” là hai hệ thống riêng: một bên là những nhà máy sợi, dệt, nhuộm lớn thời bao cấp như Dệt Nam Định, Dệt 8-3, Dệt Việt Thắng, Phong Phú; một bên là các xí nghiệp may gia công xuất khẩu như May 10, Việt Tiến, Nhà Bè, Đức Giang. Ghép chúng lại dưới một mái nhà không tự động tạo ra chuỗi cung ứng; nó chỉ tạo ra một danh sách dài các đơn vị cùng chủ.

Trong mười năm đầu, vai trò của tổng công ty chủ yếu là quản lý hành chính và đại diện ngành. Tháng 10/2005, Tổng công ty Dệt May Việt Nam nhận Huân chương Hồ Chí Minh; về sau, tổng công ty được tổ chức lại theo mô hình tập đoàn kinh tế nhà nước và mang tên Tập đoàn Dệt May Việt Nam như ngày nay. Với nhà đầu tư, điểm đáng nhớ không nằm ở danh hiệu, mà ở việc tập đoàn này, ngay từ đầu, đã là một ngành thu nhỏ: có trường đại học, trường cao đẳng, viện nghiên cứu, bệnh viện, và hàng chục nhà máy trải từ Nam Định, Hà Nội, Huế, Đà Nẵng tới TP.HCM.

1999–2009: cổ phần hoá “con” trước, “mẹ” sau

Đây là bước ngoặt ít được nhắc nhưng quan trọng nhất cho người mua cổ phiếu VGT hôm nay. Theo bài viết của ông Lê Tiến Trường đăng trên trang Vinatex năm 2022, trong giai đoạn 1999–2009, Vinatex “đã tổ chức cổ phần hoá xong toàn bộ gần 80 đơn vị thành viên”. Nói cách khác, khi công ty mẹ còn là doanh nghiệp 100% vốn nhà nước, thì phần lớn các nhà máy bên dưới đã có cổ đông tư nhân, có đại hội đồng cổ đông, có quyền tự quyết về chiến lược.

Hệ quả là ở rất nhiều đơn vị, công ty mẹ chỉ còn nắm dưới 50% — đủ để có tiếng nói lớn, nhưng không đủ để hợp nhất toàn bộ doanh thu vào báo cáo của tập đoàn. Việt Tiến, May 10, Nhà Bè, Đức Giang, Việt Thắng, May Hưng Yên đều thuộc nhóm này. Đó là lý do bạn sẽ thấy trên báo cáo tài chính hợp nhất của Vinatex một dòng “lãi hoặc lỗ trong công ty liên kết” lớn bất thường so với các doanh nghiệp sản xuất khác — chúng ta sẽ quay lại dòng này ở chương 4.

Cũng trong giai đoạn đó, Vinatex đi qua khủng hoảng tài chính châu Á 1997–1998, gia nhập WTO năm 2007 và khủng hoảng toàn cầu 2008–2011. Tháng 5/2010, tập đoàn nhận Huân chương Sao vàng theo Quyết định 546/QĐ-CTN. Đầu những năm 2010, công ty mẹ vẫn là doanh nghiệp 100% vốn nhà nước; các đề án tái cơ cấu tập đoàn được phê duyệt sau đó mới mở đường cho việc bán cổ phần chính công ty mẹ.

2014: IPO giá 11.000 đồng và hai nhà đầu tư chiến lược ngoài ngành

Năm 2014, Thủ tướng phê duyệt phương án cổ phần hoá công ty mẹ. Ngày 22/9/2014, Vinatex bán đấu giá cổ phần lần đầu ra công chúng. Theo Đầu tư Chứng khoán, 87 nhà đầu tư đã mua thành công 110.558.200 cổ phần, tức khoảng 90,6% trong gần 122 triệu cổ phần chào bán, với giá bình quân 11.000 đồng/cổ phần, mang về khoảng 1.216 tỷ đồng; 30 nhà đầu tư nước ngoài tham gia và mua trọn hơn 55 triệu cổ phần.

Điểm gây chú ý nhất của đợt IPO không nằm ở giá, mà ở danh tính hai nhà đầu tư chiến lược: Tập đoàn Vingroup và Tập đoàn Đầu tư Phát triển Việt Nam (VID). Theo báo chí thời điểm đó, hai đơn vị này đăng ký mua lần lượt 50 triệu và 70 triệu cổ phần, tương đương 10% và 14% vốn điều lệ, tính theo giá khởi điểm 11.000 đồng. Cả hai đều không phải doanh nghiệp dệt may. VnExpress khi đó nêu một chi tiết dễ hiểu: Vinatex quản lý khoảng 490.000 m² đất phục vụ sản xuất kinh doanh, nhiều khu đất ở vị trí đắc địa tại Hà Nội, TP.HCM và các tỉnh như Nam Định, Hải Phòng, Bình Dương. Báo cáo chào sàn của BVSC năm 2017 còn nói thẳng hơn: công ty chứng khoán này “đoán” quỹ đất vàng tại Hà Nội có thể là lý do chính khiến Vingroup có tên trong danh sách cổ đông lớn. Nói thẳng, thị trường năm 2014 nhìn Vinatex không chỉ như một nhà sản xuất, mà còn như một “ngân hàng đất” nằm trong lòng các đô thị lớn.

Mối quan tâm của Vingroup khi ấy còn gắn với bán lẻ và thời trang: báo chí năm 2021, khi Vingroup thoái bớt vốn, nhắc lại rằng lúc đầu tư vào Vinatex tập đoàn này đang tham gia thị trường thời trang qua công ty Vinfashion. Nhìn lại, đó là chỉ dấu sớm rằng cổ đông chiến lược này đến với Vinatex vì những lý do nằm ngoài chuỗi sợi–dệt–may — và khi chiến lược của Vingroup đổi hướng, sự hiện diện ấy cũng không còn cần thiết.

2015–2017: công ty cổ phần vốn 5.000 tỷ đồng và ngày lên UPCoM

Ngày 29/1/2015, Vinatex chính thức hoạt động theo mô hình công ty cổ phần. Vốn điều lệ là 5.000 tỷ đồng, trong đó 53,49% thuộc Nhà nước, do Bộ Công Thương làm cơ quan đại diện. Con số 53,49% cao hơn mức 51% mà Đầu tư Chứng khoán mô tả trong cơ cấu vốn dự kiến sau IPO (51% Nhà nước, 24% nhà đầu tư chiến lược, 0,6% người lao động, 24,4% nhà đầu tư khác). Một cách giải thích hợp lý là phần cổ phần chào bán công khai không có người mua — khoảng 10% lượng chào bán — được giữ lại trong phần vốn nhà nước; đây là suy luận của vwealth, không phải thông tin công ty công bố.

Cuối năm 2015, tập đoàn được trao danh hiệu Anh hùng Lao động. Nhưng với thị trường chứng khoán, năm 2015 và 2016 là hai năm “treo”: công ty đã cổ phần hoá, song cổ phiếu vẫn chưa có nơi giao dịch. Phải tới ngày 3/1/2017, 500 triệu cổ phiếu VGT mới chính thức lên UPCoM với giá tham chiếu 13.500 đồng. Theo báo cáo chào sàn của BVSC, tại mức giá ấy P/E khoảng 15,31 lần, P/B khoảng 0,91 lần — cao hơn trung bình các công ty dệt may niêm yết lúc đó, dù BVSC vẫn cho rằng mức giá này đáng xem xét cho danh mục dài hạn. Phiên đầu tiên cổ phiếu tăng mạnh, đóng cửa quanh 17.100 đồng theo dữ liệu giá của VNDirect, rồi giảm 8 trong 9 phiên sau đó, về 12.000 đồng vào ngày 16/1/2017.

Bài học từ những ngày đầu ấy vẫn còn nguyên giá trị: cổ phiếu VGT có lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng nhỏ so với tổng số cổ phiếu, nên giá dễ bị đẩy mạnh theo cả hai chiều khi có tin. Cũng theo BVSC, trong hai năm 2015–2016 tập đoàn tiếp tục đầu tư hàng loạt dự án như nhà máy Sợi Phú Hưng giai đoạn 2, nhà máy may Kiên Giang, nhà máy vải Yarndyed Long An; nhưng công ty chứng khoán này cũng nhận xét hiệu quả hoạt động của Vinatex khi đó “kém hơn rất nhiều” so với trung bình ngành ở hầu hết các chỉ số, nhất là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Hướng đi đã rõ từ sớm: công ty mẹ muốn tự nắm các khâu đầu chuỗi như sợi, vải, nơi các công ty may liên kết không đủ sức đầu tư — và cái giá của hướng đi ấy là một bảng cân đối nặng tài sản.

2018–2019: Itochu tăng sở hữu, VNTex rút lui, vốn nhà nước về SCIC

Năm 2018 thay đổi bản đồ cổ đông của VGT theo hai hướng ngược nhau. Hướng thứ nhất đến từ Nhật Bản. Theo Báo Đầu tư dẫn tin quốc tế, cuối tháng 3/2018 tập đoàn thương mại Itochu chi khoảng 5 tỷ yên, tương đương gần 47 triệu USD, mua thêm khoảng 10% cổ phần Vinatex từ VNTex và các quỹ ngoại, trở thành cổ đông lớn thứ hai; Tuổi Trẻ khi đó ghi Itochu mua thêm 50 triệu cổ phiếu và sở hữu 13%. Theo báo cáo tài chính kiểm toán năm 2025 được Thời báo Ngân hàng dẫn lại, Itochu vẫn nắm 13% vốn. Itochu không phải một quỹ đầu tư tài chính: đây là tập đoàn thương mại có mảng dệt may lớn, đồng thời là đối tác mua hàng của hệ thống Vinatex.

Hướng thứ hai là sự rút lui của một cổ đông chiến lược. Itochu mua phần lớn số cổ phần của mình từ VNTex — tên mới của VID Group — và các quỹ ngoại trong phiên ngày 26/3/2018. Sau giao dịch, VNTex còn khoảng 7%. Theo Tạp chí Công Thương, ngày 30/1/2019 VNTex bán nốt 35 triệu cổ phiếu VGT và không còn là cổ đông của Vinatex. Diễn đàn Doanh nghiệp lưu ý rằng theo quy định, nhà đầu tư chiến lược phải nắm giữ cổ phần trong 5 năm, nhưng VNTex đã xin thoái vốn sau khoảng 3 năm.

Cũng trong năm 2018, ngày 23/11, Bộ Công Thương bàn giao quyền đại diện chủ sở hữu vốn nhà nước tại Vinatex về Tổng công ty Đầu tư và Kinh doanh vốn nhà nước (SCIC). Theo biên bản bàn giao được Tuổi Trẻ và Thời báo Tài chính đưa tin, giá trị vốn nhà nước chuyển về SCIC là hơn 2.674 tỷ đồng — đúng 53,49% của 5.000 tỷ đồng vốn điều lệ. Từ đây, người thực sự đứng sau quyết định của cổ đông lớn nhất không còn là một bộ chủ quản ngành, mà là một nhà đầu tư vốn nhà nước chuyên nghiệp — chi tiết có ý nghĩa lớn với câu chuyện thoái vốn ở phần sau.

2020–2022: Covid, năm kỷ lục 2021 và quý lỗ đầu tiên

Năm 2020 là năm khó nhất kể từ khi lên sàn: theo dữ liệu hợp nhất VNDirect tổng hợp, doanh thu thuần giảm về khoảng 13.900 tỷ đồng từ mức gần 19.000 tỷ của năm 2019, lợi nhuận trước thuế còn khoảng 593 tỷ đồng. Cổ phiếu VGT chạm đáy khoảng 5.900 đồng vào cuối tháng 3/2020 theo dữ liệu giá VNDirect.

Rồi năm 2021 đảo chiều mạnh. Nhu cầu hàng may mặc tại Mỹ, EU, Nhật phục hồi, giá sợi tăng cao, và Vinatex báo lợi nhuận trước thuế hợp nhất 1.456,5 tỷ đồng — cao nhất lịch sử khi đó. Ông Lê Tiến Trường sau này viết rằng lợi nhuận năm 2021 gấp 2,2 lần năm 2016, tăng trưởng kép khoảng 16,3%/năm trong giai đoạn 2016–2021, và tỷ lệ đóng góp của khối đơn vị do tập đoàn chi phối vào lợi nhuận đã tăng từ 25,8% năm 2016 lên 60,4% năm 2021. Trên sàn, VGT đi từ khoảng 10.000 đồng đầu năm 2021 lên vùng 29.000–30.000 đồng từ cuối 2021 đến đầu 2022; đỉnh trong phiên theo dữ liệu VNDirect là 30.900 đồng ngày 10/1/2022.

Đi xuống cũng nhanh như đi lên. Quý 4/2022, Vinatex lỗ sau thuế khoảng 5,2 tỷ đồng — theo báo chí thời điểm đó đây là quý lỗ đầu tiên kể từ khi cổ phần hoá; biên lãi gộp của quý rơi từ 13,9% xuống 4,7%. Nguyên nhân công ty đưa ra là chính sách Zero Covid của Trung Quốc làm cầu một số thị trường giảm, ảnh hưởng đến tiêu thụ và giá hàng tồn kho sợi; theo dữ liệu VNDirect, dự phòng giảm giá hàng tồn kho tăng từ khoảng 80 tỷ đồng cuối 2021 lên khoảng 317 tỷ đồng cuối 2022. Cổ phiếu rơi về khoảng 6.600 đồng giữa tháng 11/2022. Chỉ trong mười một tháng, VGT đã đi từ đỉnh lịch sử về gần đáy lịch sử — một minh hoạ sống động về tính chu kỳ của mảng sợi.

2023–2026: lãi vượt đỉnh cũ, thuế quan Mỹ và danh sách thoái vốn mới của SCIC

Năm 2023 khó tới mức tháng 11/2023 tập đoàn phải lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản để điều chỉnh kế hoạch sản xuất kinh doanh năm; lợi nhuận trước thuế hợp nhất cả năm chỉ còn khoảng 539 tỷ đồng. Chủ tịch Vinatex sau này gọi giai đoạn từ tháng 6/2022 đến tháng 7/2024 là “khủng hoảng ngành sợi”. Năm 2024 phục hồi lên khoảng 835 tỷ đồng, bằng 151,8% kế hoạch theo báo cáo của Tổng giám đốc Cao Hữu Hiếu tại đại hội cổ đông năm 2025.

Năm 2025 lẽ ra là năm đáng sợ nhất. Ngày 2/4/2025, Mỹ công bố mức thuế đối ứng 46% với hàng hoá Việt Nam; cổ phiếu VGT có lúc rơi về 7.200 đồng trong phiên 9/4/2025. Sau đàm phán, mức thuế áp dụng từ ngày 7/8/2025 là 20%. Thế nhưng kết quả cả năm lại ngược với nỗi lo. Tại buổi gặp báo chí ngày 23/12/2025, Vinatex mới ước lợi nhuận hợp nhất khoảng 1.355 tỷ đồng và gọi đó là mức “cao thứ hai trong lịch sử, chỉ sau năm 2021”; khi báo cáo kiểm toán ra, lợi nhuận trước thuế hợp nhất là 1.479,8 tỷ đồng, tăng 77,2%, và được báo cáo tại đại hội cổ đông năm 2026 như mức kỷ lục 30 năm; biên lãi gộp cải thiện lên khoảng 12,9% từ 10,8% theo dữ liệu VNDirect. Công ty giải thích một phần nhờ khách hàng đẩy nhanh nhận hàng trong 9 tháng đầu năm để tránh rủi ro thuế quan, phần khác nhờ quản trị chi phí và năng suất.

Hai sự kiện của năm 2026 định hình câu chuyện hiện tại. Thứ nhất, sau khi Tòa án Tối cao Mỹ bác việc dùng Đạo luật IEEPA để áp thuế diện rộng vào tháng 2/2026, hàng Việt Nam chịu mức thuế bổ sung tạm thời 10%; khi cơ chế tạm thời này kết thúc ngày 24/7/2026, Mỹ chuyển sang áp 12,5% với hàng Việt Nam theo Điều 301, trong khi 17 nền kinh tế khác, gồm Bangladesh, Campuchia, Indonesia, Ấn Độ, chỉ chịu 10%. Thứ hai, theo VietnamFinance, kế hoạch sửa đổi, bổ sung cơ cấu lại vốn giai đoạn 2026–2030 của SCIC — Quyết định 129/QĐ-ĐTKDV ngày 10/8/2026 — đưa Vinatex vào danh sách 66 doanh nghiệp triển khai bán toàn bộ vốn; trong khi ở đề án giai đoạn trước (Quyết định 690/QĐ-TTg ngày 17/7/2024), Vinatex thuộc nhóm SCIC tiếp tục nắm giữ trên 50% vốn. Được đưa vào danh sách không có nghĩa thương vụ sẽ diễn ra ngay — chính VietnamFinance đếm được 58 trong 66 cái tên, gần 88%, là “hồ sơ cũ” từng có trong danh sách phải thoái vốn giai đoạn trước; Vinatex nằm trong nhóm 8 cái tên mới — nhưng đó là lần đầu tiên câu chuyện Nhà nước rời Vinatex có một văn bản cụ thể làm điểm tựa.

Nguồn: trang giới thiệu và tin tức Vinatex, Đầu tư Chứng khoán, Tuổi Trẻ, Tạp chí Công Thương, VietnamFinance, Thời báo Tài chính, dữ liệu tài chính tổng hợp của VNDirect.

Nhìn lại ba mươi năm, có thể tóm Vinatex trong một câu: một tập hợp các nhà máy có lịch sử lâu hơn chính công ty mẹ, được gom lại, cổ phần hoá từng phần, rồi dần dần được “nối dây” thành một chuỗi sợi–dệt–may do công ty mẹ điều phối. Nếu bạn muốn so với một doanh nghiệp dệt may có chuỗi khép kín nhưng đi con đường tư nhân và có cổ đông ngoại chi phối, hãy đọc thêm bài có nên mua cổ phiếu TCM của Dệt may Thành Công — hai câu chuyện bổ sung cho nhau rất tốt.

Ban lãnh đạo và cơ cấu sở hữu: Nhà nước nắm quá bán, một đối tác Nhật và những cổ đông đã rời đi

Ở phần lớn doanh nghiệp tư nhân, câu hỏi “ai quyết định” có câu trả lời ngắn: người sáng lập, hoặc gia đình họ. Ở Vinatex, câu trả lời có ba tầng. Tầng thứ nhất là ban điều hành chuyên nghiệp đã gắn bó với ngành hàng chục năm. Tầng thứ hai là SCIC — cổ đông nắm 53,49%, cử người đại diện vào hội đồng quản trị. Tầng thứ ba là các cổ đông còn lại, trong đó nổi bật là Itochu. Hiểu cách ba tầng này tương tác quan trọng hơn việc thuộc lòng tên từng người.

Ông Lê Tiến Trường và ông Cao Hữu Hiếu: bộ đôi điều hành người trong ngành

Người đứng đầu hội đồng quản trị Vinatex là TS. Lê Tiến Trường, đồng thời là Bí thư Đảng uỷ tập đoàn. Khi VGT lên UPCoM tháng 1/2017, ông là Tổng giám đốc và là người phát biểu về việc “đưa cổ phiếu lên sàn để bước vào chặng đường kinh doanh theo các quy chuẩn minh bạch”. Từ nhiệm kỳ sau, ông giữ vai trò Chủ tịch HĐQT và tiếp tục chủ trì đại hội cổ đông các năm 2025, 2026. Qua các bài viết ký tên trên trang của tập đoàn, có thể thấy ông là người đặt khung chiến lược: biến Vinatex thành “một điểm đến cung cấp giải pháp trọn gói cho ngành dệt may thời trang thế giới”, xây hệ thống đánh giá người đại diện vốn tại các đơn vị thành viên bằng các chỉ số như Z-score, TFP (năng suất các yếu tố tổng hợp), CCC (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt), và từ giai đoạn 2026–2030 bổ sung ROCE (tỷ suất sinh lời trên vốn sử dụng).

Người điều hành hằng ngày là ông Cao Hữu Hiếu — thành viên HĐQT, Tổng giám đốc, Phó Bí thư Đảng uỷ. Ông là người trình bày kết quả kinh doanh và kế hoạch tại các đại hội cổ đông và hội nghị ngành. Phó Chủ tịch HĐQT là ông Trần Quang Nghị, được bầu lại cho nhiệm kỳ 2025–2030; bên dưới Tổng giám đốc là các Phó Tổng giám đốc, trong đó ông Phạm Văn Tân giữ vai trò Phó Tổng giám đốc thường trực và cùng chủ trì hội nghị sơ kết giữa năm 2026. Ghế Tổng giám đốc cũng từng luân chuyển trong nội bộ: năm 2021, người giữ chức này là ông Đặng Vũ Hùng, người sau đó ngồi HĐQT tới giữa năm 2026. Điểm chung của đội ngũ này là xuất thân trong hệ thống dệt may, không phải “nhà quản lý vốn” từ bên ngoài. Với nhà đầu tư, đó vừa là điểm mạnh — hiểu nghề, hiểu khách hàng — vừa là giới hạn: đây là một bộ máy doanh nghiệp nhà nước, nên lương thưởng, bổ nhiệm và quyền quyết đầu tư đều chịu khung quy định chung.

Chính ông Lê Tiến Trường đã nói thẳng về giới hạn ấy trong bài viết đăng trên trang Vinatex tháng 11/2022. Ông cho rằng từ năm 2018, với quy chế quản lý người đại diện mà SCIC áp dụng, hoạt động của HĐQT Vinatex “bị hạn chế nhất trong suốt gần 30 năm qua”: với các dự án đầu tư trên 100 tỷ đồng — mà theo ông là gần như toàn bộ dự án trên thực tế — người đại diện vốn phải xin ý kiến tới hồ sơ khả thi chi tiết, thiết kế cơ sở, bản vẽ thi công. Ông cũng nêu khó khăn trong cơ chế tiền lương cho cán bộ quản lý. Đây không phải lời phê phán từ bên ngoài, mà là quan điểm công khai của chính người đứng đầu doanh nghiệp — và là một yếu tố bạn nên đặt vào bài toán tốc độ ra quyết định của VGT.

SCIC nắm 53,49%: cổ đông lớn nhất và hội đồng quản trị thu gọn

Với 267,4 triệu cổ phiếu, phần vốn nhà nước do SCIC đại diện quyết định mọi vấn đề cần biểu quyết quá bán tại đại hội cổ đông. Hội đồng quản trị nhiệm kỳ 2025–2030 được bầu tại đại hội ngày 16/6/2025 với 7 thành viên; tại đại hội đó, cổ đông dự họp đại diện 86,77% số cổ phần có quyền biểu quyết, có mặt Chủ tịch Hội đồng thành viên SCIC và đại diện Itochu.

Đại hội thường niên năm 2026 diễn ra ngày 20/5/2026 với 34 cổ đông, đại diện 89,69% số cổ phần có quyền biểu quyết; dự họp có lãnh đạo SCIC, đại diện Itochu và nhóm cổ đông doanh nghiệp trong nước. Đại hội thông qua việc miễn nhiệm hai thành viên HĐQT là ông Vũ Hồng Tuấn và ông Đặng Vũ Hùng kể từ ngày 30/6/2026, với lý do chuyển công tác và không còn là người đại diện phần vốn SCIC, đồng thời giảm số thành viên HĐQT nhiệm kỳ 2025–2030 từ 7 xuống 5. Tại hội nghị sơ kết giữa năm ngày 29/6/2026 ở Hải Phòng, lãnh đạo tập đoàn chia tay hai thành viên này và mời ông Đặng Vũ Hùng tiếp tục đồng hành với vai trò cố vấn cao cấp. Phát biểu tại đại hội, Phó Tổng giám đốc SCIC Mai Quốc Vương đánh giá dệt may là ngành biên lợi nhuận thấp và cho biết việc giao kế hoạch năm 2026 được SCIC cân nhắc để phù hợp với định hướng chung.

Việc thu gọn HĐQT đúng vào năm SCIC đưa Vinatex vào danh sách bán toàn bộ vốn giai đoạn 2026–2030 là chi tiết đáng theo dõi, nhưng bạn không nên suy diễn quá xa: chưa có thông tin công bố nào về thời điểm, phương thức hay giá bán. Điều có thể nói chắc là trong những năm tới, câu hỏi “ai sẽ thay SCIC” có thể trở thành chất xúc tác lớn nhất — theo cả hai chiều — cho cổ phiếu VGT. Bạn có thể đọc thêm cách vwealth nhìn nhóm doanh nghiệp có vốn nhà nước trong bài tiếng Anh Vietnam state-owned enterprises.

Itochu: khi đối tác thương mại trở thành cổ đông lớn thứ hai

Itochu là một trong những tập đoàn thương mại lớn nhất Nhật Bản, có mảng dệt may từ nguyên liệu tới bán lẻ. Quan hệ với Vinatex bắt đầu trước khi họ trở thành cổ đông lớn: đầu năm 2015, báo chí đưa tin hai bên hợp tác xây dựng chuỗi dự án dệt nhuộm; và từ năm 2012 báo chí đã nhắc tới dự án nhà máy sợi tại Nam Định có sự tham gia của Itochu. Năm 2018, Itochu nâng sở hữu lên khoảng 13% như đã kể ở chương trước, và vẫn cử đại diện dự các kỳ đại hội cổ đông 2025, 2026.

Vì sao điều này quan trọng? Vì một cổ đông vừa là đối tác thương mại trong ngành có lợi ích gắn chặt với việc Vinatex giữ được năng lực sản xuất ổn định, chất lượng đều, giao hàng đúng hạn — những thứ tạo ra giá trị dài hạn cho mọi cổ đông. Mặt khác, quan hệ ấy cũng đặt ra câu hỏi quen thuộc về giao dịch với bên liên quan: giao dịch với một cổ đông lớn cần được định giá theo điều kiện thị trường. Bạn có thể theo dõi phần thuyết minh “giao dịch với các bên liên quan” trong báo cáo tài chính năm để thấy quy mô thực tế. Với câu hỏi Itochu có muốn nắm nhiều hơn khi SCIC bán vốn hay không, hiện không có thông tin công bố nào; mọi phỏng đoán đều chỉ là phỏng đoán.

Vingroup và VID: hai “cổ đông chiến lược” đến vì đất, đi khi chiến lược đổi

Câu chuyện hai nhà đầu tư chiến lược năm 2014 là một bài học về cách đọc chữ “chiến lược” trong các thương vụ cổ phần hoá. Cả Vingroup lẫn VID đều không làm dệt may. VID rút trước: bán một nửa cho Itochu tháng 3/2018, bán nốt tháng 1/2019. Vingroup ở lại lâu hơn, nắm 50 triệu cổ phiếu (10%) tới đầu năm 2021.

Ngày 31/3/2021, CafeF đưa tin Vingroup đăng ký bán 25 triệu cổ phiếu VGT “với mục đích thoái vốn” trong khoảng 1/4 – 29/4/2021, sau 7 năm nắm giữ. Bài báo giải thích: khi đầu tư vào Vinatex, Vingroup đang tham gia thị trường thời trang với công ty Vinfashion; sau này tập đoàn chuyển hướng tập trung vào công nghiệp và công nghệ nên bán dần các khoản đầu tư ngoài ngành cốt lõi. Trong đợt đầu, Vingroup chỉ bán được gần 12,3 triệu cổ phiếu; tháng 6/2021, Vingroup bán tiếp khoảng 12,7 triệu cổ phiếu, còn khoảng 25 triệu cổ phiếu, tương đương 5%. Trong các báo cáo giao dịch khi đó, Vingroup được ghi là người có liên quan của thành viên HĐQT Vinatex Lê Khắc Hiệp.

Dưới mốc 5%, cổ đông không còn thuộc diện cổ đông lớn nên không bắt buộc công bố từng giao dịch. Theo báo cáo tài chính kiểm toán năm 2025 được Thời báo Ngân hàng dẫn lại, danh sách cổ đông lớn của Vinatex chỉ còn SCIC (53,49%) và Itochu (13%); 33,51% còn lại thuộc các cổ đông khác. Tỷ lệ hiện tại của Vingroup, nếu còn, bạn nên đối chiếu trong báo cáo quản trị hoặc báo cáo thường niên gần nhất. Điều quan trọng hơn con số là thông điệp: VGT không có một cổ đông tư nhân “đối trọng” nào đủ lớn bên cạnh Nhà nước kể từ năm 2021.

Tỷ lệ có thể thay đổi; đối chiếu công bố cổ đông lớn và báo cáo quản trị mới nhất trên HNX.

Cổ tức: tiền mặt đều đặn nhưng mỏng, và vì sao lại mỏng

Nếu bạn đến với VGT vì cổ tức, hãy nhìn bảng dưới đây trước. Từ khi lên sàn, Vinatex trả cổ tức hoàn toàn bằng tiền mặt, nhưng tỷ lệ dao động từ 1% đến 6% mệnh giá mỗi đợt, tức 100–600 đồng/cổ phiếu; tính theo năm lợi nhuận thì cao nhất là năm 2021 với tổng 7% (hai đợt 5% và 2%). Năm có lợi nhuận hợp nhất cao nhất lịch sử (2025) vẫn chỉ trả 3%.

Nguồn: lịch sự kiện VGT trên VNDirect và Cophieu68, công bố thông tin của Vinatex.

Vì sao cổ tức mỏng khi lợi nhuận hợp nhất lớn? Câu trả lời nằm ở chỗ cổ tức được chia từ lợi nhuận sau thuế của công ty mẹ riêng, không phải lợi nhuận hợp nhất. Theo báo cáo tại đại hội năm 2026, công ty mẹ năm 2025 có doanh thu và thu nhập 2.523 tỷ đồng và lợi nhuận khoảng 218,5 tỷ đồng (tin của Vinatex ghi đây là lợi nhuận trước thuế; Mekong ASEAN tóm tắt phương án phân phối gọi là lợi nhuận sau thuế — công ty mẹ chủ yếu thu cổ tức từ đơn vị thành viên nên hai con số gần như trùng nhau). Phương án phân phối chia gần hết khoản này: cổ tức 3% tương ứng 150 tỷ đồng, hơn 18,5 tỷ đồng (8,5%) vào quỹ khen thưởng phúc lợi, và giữ lại 50 tỷ đồng để đầu tư Nhà máy May Quế Sơn. Tính ra, cổ tức bằng khoảng 69% lợi nhuận công ty mẹ, nhưng chỉ khoảng 18% lợi nhuận sau thuế hợp nhất thuộc cổ đông công ty mẹ năm 2025 — cả hai là ước tính của vwealth. Khoảng cách này là đặc trưng của mọi tập đoàn mẹ: lãi của các công ty liên kết được ghi nhận vào báo cáo hợp nhất theo tỷ lệ sở hữu, nhưng chỉ chảy về công ty mẹ dưới dạng tiền khi các công ty đó chia cổ tức — và mỗi công ty tự quyết mức chia của mình. Với người thích cổ tức, bài cổ tức là gì và cách chọn cổ phiếu cổ tức cao bền vững giải thích thêm vì sao “lãi lớn” không đồng nghĩa “cổ tức lớn”.

Vì sao không chia nhiều hơn? Tại đại hội ngày 20/5/2026, trả lời câu hỏi của cổ đông, Chủ tịch Lê Tiến Trường cho biết về mặt kỹ thuật tập đoàn có thể chia cổ tức 12–13% nếu huy động tối đa lợi nhuận từ các đơn vị thành viên về công ty mẹ; nhưng HĐQT chọn phương án thận trọng để các đơn vị củng cố vốn chủ sở hữu, giảm phụ thuộc vốn vay. Ông dẫn lý do: toàn hệ thống có hơn 55.000 lao động, chi phí tiền lương khoảng 600–700 tỷ đồng mỗi tháng, nên áp lực tài chính sẽ rất lớn nếu đơn hàng sụt giảm đột ngột (theo Mekong ASEAN). Đây là quan điểm của lãnh đạo công ty, nhưng nó cho bạn biết: trong cán cân giữa cổ tức hôm nay và an toàn của hệ thống, HĐQT hiện nghiêng về vế sau.

Một chi tiết nhỏ nhưng nói lên cách vận hành: cổ tức năm 2024 không được thông qua ngay tại đại hội thường niên 2025, mà qua đợt lấy ý kiến cổ đông bằng văn bản tháng 10/2025, và ngày giao dịch không hưởng quyền rơi vào đầu tháng 2/2026. Không có gì bất thường về mặt pháp lý, nhưng nó cho thấy lịch cổ tức của VGT không cố định như ở một số doanh nghiệp tư nhân chuyên trả cổ tức.

Một rổ doanh nghiệp trong một mã: Vinatex kiếm tiền bằng gì

Hãy hình dung bạn mua một giỏ trái cây đóng sẵn ở siêu thị. Trên nhãn ghi tổng trọng lượng, nhưng bên trong có quả mình thích, quả mình không thích, có quả chín, có quả còn xanh — và bạn không được chọn lại. Cổ phiếu VGT giống chiếc giỏ ấy. Muốn biết nó đáng giá bao nhiêu, bạn phải mở ra xem bên trong có gì, mỗi thứ chiếm bao nhiêu, và thứ nào đang nuôi thứ nào.

Công ty mẹ làm gì: vừa buôn bán, vừa làm nhà đầu tư vào gần 30 doanh nghiệp

Công ty mẹ Vinatex có hoạt động kinh doanh trực tiếp của riêng mình, có văn phòng tại Hà Nội và các chi nhánh, đồng thời nắm vốn tại các đơn vị thành viên. Quy mô “riêng” này nhỏ hơn nhiều so với con số hợp nhất: theo báo cáo tại đại hội cổ đông năm 2025, doanh thu công ty mẹ năm 2024 đạt 2.241 tỷ đồng và lợi nhuận trước thuế 156 tỷ đồng, trong khi doanh thu hợp nhất toàn tập đoàn khoảng 18.368 tỷ đồng. Năm 2025, công ty mẹ có doanh thu và thu nhập 2.523 tỷ đồng, lợi nhuận khoảng 218,5 tỷ đồng, biên lợi nhuận tăng từ 7% lên 8,7%. Năm 2026, công ty mẹ đặt kế hoạch doanh thu và thu nhập 2.800 tỷ đồng, tăng 11% so với năm 2025, lợi nhuận trước thuế 260 tỷ đồng, tăng 19%.

Điểm cần nắm là: lợi nhuận của công ty mẹ đến từ hai dòng. Dòng thứ nhất là lãi từ hoạt động kinh doanh trực tiếp. Dòng thứ hai là cổ tức và lợi nhuận được chia từ các công ty con, công ty liên kết. Báo chí thường xuyên đưa những mẩu tin kiểu “Dệt may Hòa Thọ chia cổ tức tiền mặt, Vinatex hưởng lợi lớn”, “May Việt Thắng chia cổ tức, Vinatex dự kiến nhận gần 10 tỷ đồng” hay “May Nam Định chốt quyền trả cổ tức 15%, Vinatex đút túi hàng tỷ đồng” — mỗi mẩu tin như vậy là một dòng tiền chảy từ tầng dưới lên tầng trên. Công ty mẹ vì thế vận hành gần giống một công ty holding (công ty nắm giữ vốn): sức khoẻ của nó phụ thuộc vào việc các đơn vị bên dưới làm ăn tốt và chịu chia tiền.

Chủ tịch Vinatex, tại hội nghị giữa năm 2026, mô tả tập đoàn có “gần 30 doanh nghiệp”, và trong một đoạn khác nhắc tới “27 doanh nghiệp với quy mô và điều kiện phát triển khác nhau” — con số chính xác tuỳ cách đếm những đơn vị nắm vốn nhỏ. Báo cáo giữa năm 2026 ghi toàn hệ thống có 48.134 lao động (trong khi tại đại hội cổ đông tháng 5, Chủ tịch nói “hơn 55.000 lao động” — con số chênh nhau tuỳ phạm vi đếm các đơn vị có vốn góp). Các ngành chính của hệ thống là sợi, dệt – nhuộm, may, cùng khăn – gia dụng; Ban sản xuất kinh doanh Sợi và Ban sản xuất kinh doanh May đóng vai trò điều phối thị trường, đơn hàng và năng suất giữa các đơn vị. Mỗi tháng tập đoàn duy trì ba diễn đàn quản trị: hội thảo thị trường toàn tập đoàn, hội nghị Ban Sợi với toàn bộ đơn vị sản xuất sợi, và hội nghị Ban May với các đơn vị trọng yếu chiếm trên 40% năng lực may của tập đoàn.

Ba vòng sở hữu: công ty con, công ty liên kết và vì sao điều đó đổi cả báo cáo tài chính

Đây là phần hơi “kế toán”, nhưng không nắm được thì bạn sẽ đọc sai mọi con số của VGT. Theo chuẩn mực kế toán Việt Nam, doanh nghiệp mà Vinatex nắm quyền chi phối (thường là trên 50% quyền biểu quyết) là công ty con: toàn bộ doanh thu, chi phí, tài sản, nợ của nó được cộng vào báo cáo hợp nhất, rồi phần lãi thuộc cổ đông khác được tách ra ở dòng “lợi ích cổ đông không kiểm soát”. Doanh nghiệp mà Vinatex có ảnh hưởng đáng kể nhưng không chi phối (thường 20–50%) là công ty liên kết: doanh thu của nó không vào báo cáo hợp nhất; chỉ phần lãi tương ứng tỷ lệ sở hữu được ghi vào một dòng duy nhất là “lãi hoặc lỗ trong công ty liên kết, liên doanh”. Những khoản nắm nhỏ hơn nữa là đầu tư dài hạn khác, chỉ ghi nhận khi nhận cổ tức.

Hệ quả thực tế: các thương hiệu may lớn mà bạn quen tên — Việt Tiến, May 10, Nhà Bè, Đức Giang, Việt Thắng, May Hưng Yên — phần lớn là công ty liên kết. Doanh thu của họ không nằm trong con số khoảng 18 nghìn tỷ đồng doanh thu hợp nhất của Vinatex. Ngược lại, những đơn vị sợi và dệt mà tập đoàn chi phối thì được hợp nhất đầy đủ. Kết quả là báo cáo hợp nhất của VGT “nặng sợi” hơn nhiều so với bức tranh kinh tế thật của cả hệ thống.

Nguồn: danh sách công ty con, liên kết trong báo cáo chào sàn VGT của BVSC (1/2017). Tỷ lệ là tại thời điểm lên sàn và có thể đã thay đổi; cách phân loại hiện tại cần đối chiếu thuyết minh báo cáo tài chính hợp nhất gần nhất.

Sợi: gần 66 vạn cọc sợi — mảng nặng tài sản và nhiều biến động nhất

Kéo sợi là công đoạn biến bông hoặc xơ tổng hợp thành những cuộn sợi để đem đi dệt. Đây là khâu thâm dụng vốn: một nhà máy sợi cần hàng trăm tỷ đồng máy móc, chạy ba ca, và lợi nhuận phụ thuộc rất lớn vào chênh lệch giữa giá bông mua vào và giá sợi bán ra. Theo báo cáo tại đại hội cổ đông năm 2025, ngành sợi của Vinatex khai thác năng lực gần 66 vạn cọc sợi (khoảng 660 nghìn cọc), “quy mô đủ lớn tạo lợi thế về sản lượng và khả năng đáp ứng đơn hàng lớn”.

Sợi quan trọng với Vinatex hơn bạn tưởng. Trong bài viết năm 2022, ông Lê Tiến Trường cho biết khâu sản xuất sợi khi đó chiếm khoảng 50% giá trị tài sản và đóng góp trên 55% lợi nhuận của tập đoàn. Nhưng tỷ trọng ấy thay đổi rất mạnh theo chu kỳ. Theo VnEconomy tường thuật cuộc gặp báo chí ngày 23/12/2025, ngành may của tập đoàn đóng góp hơn 800 tỷ đồng lợi nhuận năm 2025, còn ngành sợi đi từ mức lỗ 95 tỷ đồng năm 2024 lên lãi 176 tỷ đồng năm 2025. Tổng giám đốc Cao Hữu Hiếu nói điều ông vui nhất là lần đầu tiên sau nhiều năm cả ba ngành sợi, dệt nhuộm và may đều có lãi — ngành nhuộm “kết quả còn khiêm tốn nhưng không lỗ nữa”. Năm 2021 sợi là “ngôi sao” nhờ giá sợi tăng cao; năm 2022 sợi là nguồn gốc của quý lỗ đầu tiên khi Trung Quốc siết Zero Covid và giá trị tồn kho sợi phải trích lập dự phòng mạnh.

Thị trường tiêu thụ sợi cũng khác may. Sợi không chỉ bán cho các công ty dệt trong hệ thống, mà còn xuất khẩu, trước đây tập trung vào Trung Quốc. Theo VnEconomy, sự đảo chiều của sợi năm 2025 đến từ việc đa dạng hoá thị trường để thoát phụ thuộc một thị trường duy nhất, tìm tới Nhật Bản, Hàn Quốc, Philippines và châu Âu; báo cáo giữa năm 2026 nhắc tới việc mở rộng cung ứng cho khách hàng tại Trung Quốc, khối doanh nghiệp FDI và thị trường nội địa. Nửa đầu năm 2026, ngành sợi huy động thiết bị đạt 98% công suất và sản lượng hoàn thành 58% kế hoạch năm; theo số ước 9 tháng năm 2026 được Bnews dẫn, doanh thu ngành sợi tăng 18,8% và lợi nhuận tăng gần 3 lần so với cùng kỳ. Nhưng chính ban lãnh đạo cũng cảnh báo thách thức nửa cuối năm là giữ biên lợi nhuận khi cầu sợi có dấu hiệu chững lại.

Với nhà đầu tư, cách đơn giản nhất để hình dung mảng sợi là coi nó như một “biến số hàng hoá” gắn trong cổ phiếu VGT. Khi giá bông ổn định và cầu sợi tốt, mảng này có thể đóng góp lợi nhuận rất lớn trên nền tài sản sẵn có. Khi giá bông biến động mạnh hoặc cầu sụt, tồn kho sợi có thể biến lãi thành lỗ chỉ trong một quý. Không có cách nào “tắt” biến số này đi khi bạn cầm VGT.

Dệt – nhuộm: khâu nút thắt của cả ngành, và là lý do tồn tại của chuỗi

Giữa sợi và may là dệt vải và nhuộm hoàn tất — biến sợi thành tấm vải có màu, có độ co, độ bền đúng yêu cầu của nhãn hàng. Đây là khâu yếu nhất của dệt may Việt Nam: đòi hỏi vốn lớn, xử lý nước thải nghiêm ngặt, và nhiều địa phương e ngại cấp phép. Hệ quả là phần lớn vải cho các nhà máy may Việt Nam vẫn phải nhập khẩu, chủ yếu từ Trung Quốc, Hàn Quốc, Đài Loan.

Theo báo cáo đại hội năm 2025, năng lực dệt của Vinatex là khoảng 8.500 tấn vải dệt kim và 69 triệu mét vải dệt thoi mỗi năm, với định hướng “chủ động phát triển chuỗi giá trị khép kín, nghiên cứu sản xuất sản phẩm mới có giá trị gia tăng cao hơn”. So với nhu cầu vải của các công ty may trong hệ thống, con số này chưa đủ để khép kín hoàn toàn; chính tập đoàn đưa “đầu tư vào các khâu còn yếu như nhuộm” vào nhóm giải pháp năm 2025. Tín hiệu mới là theo số ước 9 tháng năm 2026, ngành dệt – nhuộm “có hiệu quả cải thiện mạnh”, còn ngành khăn tăng doanh thu 19,4% và lợi nhuận 37,3% so với cùng kỳ (Bnews).

Đây cũng là lĩnh vực mà quan hệ với Itochu thể hiện rõ nhất: thoả thuận khung năm 2015 giữa hai bên tập trung vào dệt nhuộm hoàn tất và nguyên phụ liệu. Nếu một ngày bạn đọc tin Vinatex đầu tư một nhà máy dệt nhuộm lớn mới, hãy hiểu đó là một bước đi nhằm vào chính nút thắt này — và cũng là một khoản đầu tư dài hạn, thu hồi vốn chậm, cần thời gian để phản ánh vào lợi nhuận.

May: những thương hiệu lớn nhất ngành, phần lớn nằm ở dạng công ty liên kết

Khâu may là nơi Vinatex có “tên tuổi” nhất. Những doanh nghiệp may nằm trong hệ thống — Việt Tiến, May 10, Nhà Bè, Đức Giang, Việt Thắng, May Hưng Yên, Hòa Thọ, Huế — đều là những cái tên hàng đầu của ngành may xuất khẩu Việt Nam, nhiều cái tên có cả thương hiệu thời trang nội địa. Theo số liệu Vinatex đưa ra cuối năm 2025, ngành may của tập đoàn đóng góp hơn 800 tỷ đồng lợi nhuận trong năm, gấp hơn bốn lần ngành sợi — phép so sánh là ước tính của vwealth. Bài viết của Chủ tịch Vinatex sau mùa đại hội 2026 cho biết năm 2025 có ba doanh nghiệp trong hệ thống đạt lợi nhuận hợp nhất trên 400 tỷ đồng là May Việt Tiến, Phong Phú và Hòa Thọ — riêng Việt Tiến, một công ty liên kết, trên 500 tỷ đồng — và bốn doanh nghiệp đạt từ trên 100 tỷ đến trên 200 tỷ đồng là May Nhà Bè, May 10, Dệt May Huế và May Hữu Nghị.

Nhưng như đã phân tích ở trên, phần lớn các công ty may lớn là công ty liên kết. Vì vậy với báo cáo hợp nhất của VGT, lợi nhuận ngành may chủ yếu đi vào qua dòng “lãi trong công ty liên kết”, không đi qua doanh thu và giá vốn. Điều này tạo ra một nghịch lý thú vị: nhìn doanh thu hợp nhất, bạn tưởng Vinatex là một công ty sợi; nhìn lợi nhuận, bạn mới thấy phần may đóng góp rất lớn.

Mô hình kinh doanh của khâu may có ba cấp độ phổ biến. CM (Cut – Make, cắt và may) là gia công thuần: khách hàng giao vải, nhà máy chỉ cắt, may, đóng gói và nhận phí gia công. FOB (Free On Board, ở đây hiểu là nhà máy tự mua nguyên liệu) nghĩa là nhà máy tự lo vải, phụ liệu, bán thành phẩm cho khách — biên lợi nhuận cao hơn nhưng phải ôm vốn lưu động và rủi ro nguyên liệu. ODM (Original Design Manufacturing) là nhà máy tự thiết kế mẫu, chào cho khách — cấp độ cao nhất. Nâng cấp từ gia công lên FOB, ODM là hướng đi mà Chủ tịch Vinatex nhắc lại nhiều năm; nay ông nói các doanh nghiệp bắt đầu nghĩ tới những “trung tâm lợi nhuận mới” ngoài sản xuất thông thường nhưng vẫn bám chuỗi giá trị dệt may. Thực tế thị trường thì khắt khe hơn: theo Tổng giám đốc Cao Hữu Hiếu cuối năm 2025, giá đơn hàng năm 2026 nhìn chung giảm khoảng 5–7% tuỳ khách hàng, đơn hàng vài triệu sản phẩm gần như không còn, mỗi đơn 2.000–3.000 sản phẩm đã là bình thường. Số ước 9 tháng năm 2026 cho thấy doanh thu ngành may chỉ tăng 3,9% và biên lợi nhuận chịu sức ép lớn do cạnh tranh giá, đơn hàng nhỏ lẻ và yêu cầu giao nhanh. Nói cách khác, khâu may không kỳ vọng tăng trưởng lớn về lượng, và cuộc chiến nằm ở chất lượng đơn hàng.

Một điểm bạn cần nhớ: phần lớn công ty may này đều có cổ đông riêng, nhiều công ty niêm yết hoặc đăng ký giao dịch riêng (VGG, M10, MNB, MGG, HUG, TVT, HTG…). Nếu bạn chỉ quan tâm tới một công ty may cụ thể, mua thẳng cổ phiếu của công ty đó có thể “tinh khiết” hơn mua VGT. Còn nếu bạn muốn tiếp xúc với cả hệ thống — sợi, dệt, may, cộng thêm quỹ đất và câu chuyện thoái vốn nhà nước — thì VGT là con đường gom tất cả vào một mã.

Chuỗi nội khối, quy tắc xuất xứ và con hào nằm ở đâu

Vì sao việc có đủ sợi, dệt, may trong một hệ thống lại quan trọng? Câu trả lời nằm ở các hiệp định thương mại tự do. Hiệp định CPTPP áp dụng quy tắc “từ sợi trở đi” (yarn forward) với hàng dệt may: muốn hưởng thuế ưu đãi, sợi phải được sản xuất trong khối các nước thành viên, rồi dệt và may cũng trong khối. Hiệp định EVFTA với châu Âu dùng quy tắc “từ vải trở đi” (hai công đoạn): vải phải được dệt tại Việt Nam hoặc EU, có ngoại lệ cho phép dùng vải có xuất xứ từ một số đối tác đã có FTA với EU như Hàn Quốc. Một nhà máy may chỉ nhận vải nhập từ Trung Quốc về may sẽ không đạt được xuất xứ ưu đãi theo hai hiệp định này.

Một hệ thống có sẵn sợi, có dệt nhuộm, có may như Vinatex về lý thuyết có thể cung cấp hàng đạt xuất xứ — một lợi thế mà các nhà máy chỉ làm gia công không có. Trên thực tế, như bạn đã thấy ở phần dệt – nhuộm, năng lực vải nội khối vẫn chưa đủ phủ toàn bộ hệ thống, nên lợi thế này là “một phần”, chưa phải tuyệt đối. Bài phân tích cổ phiếu TCM đã đi sâu vào quy tắc xuất xứ ở góc độ một doanh nghiệp khép kín tư nhân; ở đây, điều cần nhấn mạnh là ở Vinatex, chuỗi khép kín không nằm trong một pháp nhân, mà được “nối” giữa nhiều pháp nhân độc lập — nên hiệu quả của nó phụ thuộc vào khả năng điều phối của công ty mẹ.

Vậy con hào kinh tế (lợi thế bền vững khó bị sao chép) của VGT nằm ở đâu? Theo vwealth có ba lớp. Lớp thứ nhất là quy mô: gần 66 vạn cọc sợi và hàng chục nhà máy may giúp tập đoàn nhận được những đơn hàng lớn mà doanh nghiệp nhỏ không kham nổi. Lớp thứ hai là quan hệ khách hàng lâu năm, trong đó có cả một cổ đông lớn là đối tác thương mại. Lớp thứ ba là tài sản đất đai và hạ tầng tích luỹ từ thời doanh nghiệp nhà nước. Điểm yếu của con hào là nó không nằm ở công nghệ hay thương hiệu tiêu dùng — hai thứ tạo ra biên lợi nhuận cao — mà nằm ở quy mô sản xuất, thứ mà Bangladesh, Ấn Độ, Indonesia cũng đang xây dựng nhanh. Nếu bạn quan tâm đến cách vwealth phân loại các ngành tiêu dùng và xuất khẩu, trang chủ đề cổ phiếu bán lẻ, tiêu dùng và công nghệ tập hợp các bài liên quan.

Vị thế và sức khỏe tài chính: đọc số đúng cách trước khi quyết có nên mua cổ phiếu VGT

Báo cáo tài chính của một tập đoàn mẹ giống như bản đồ của một thành phố vẽ ở ba tỷ lệ khác nhau cùng lúc. Nếu chỉ nhìn doanh thu hợp nhất, bạn sẽ thấy một bức tranh; nhìn lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ, bạn thấy bức tranh khác; nhìn công ty mẹ riêng, lại thêm bức tranh thứ ba. Chương này không nhằm cho bạn con số hôm nay — hãy mở báo cáo trên VWEALTH cho phần đó — mà nhằm chỉ cho bạn cách đọc số của chính Vinatex, để lần nào báo cáo ra bạn cũng biết nhìn vào đâu.

Mười một năm doanh thu: đi ngang trong vùng 14–19 nghìn tỷ đồng

Bảng dưới đây tổng hợp các chỉ tiêu chính từ báo cáo tài chính hợp nhất năm 2015–2025 theo dữ liệu VNDirect. Số của các năm đã khép sổ được dùng làm mốc lịch sử; một số năm có thể lệch nhẹ so với con số báo chí dẫn từ báo cáo quý 4 do doanh nghiệp tự lập trước kiểm toán.

Đơn vị: tỷ đồng. Nguồn: báo cáo tài chính hợp nhất, dữ liệu tổng hợp của VNDirect. Biên gộp là ước tính của vwealth (lãi gộp chia doanh thu thuần). Con số “doanh thu hợp nhất” mà Vinatex báo cáo tại đại hội cổ đông (ví dụ 19.486 tỷ đồng năm 2025) cao hơn doanh thu thuần trong bảng vì gồm cả thu nhập tài chính và thu nhập khác.

Điều đầu tiên đập vào mắt là doanh thu gần như không tăng trong mười một năm: từ khoảng 15.200 tỷ đồng năm 2015 lên khoảng 18.400 tỷ đồng năm 2025, đỉnh là năm 2018 với khoảng 19.100 tỷ đồng. Tính ra, tăng trưởng kép chưa tới 2%/năm — ước tính của vwealth. Đây không phải lỗi của riêng Vinatex; như đã nói, doanh thu hợp nhất chủ yếu phản ánh các đơn vị sợi và dệt được hợp nhất, trong khi các công ty may lớn nằm ngoài dòng doanh thu. Nhưng nó cũng cho thấy: VGT không phải câu chuyện tăng trưởng quy mô. Nếu có câu chuyện, đó là câu chuyện biên lợi nhuận và hiệu suất.

Biên lợi nhuận gộp mỏng: một điểm phần trăm quyết định cả năm

Biên lãi gộp của Vinatex dao động từ 7,5% (2023) đến 13,4% (2021). Nghe có vẻ hẹp, nhưng hãy làm phép tính: trên nền doanh thu khoảng 18.000 tỷ đồng, mỗi 1 điểm phần trăm biên gộp tương ứng khoảng 180 tỷ đồng lãi gộp — ví dụ minh hoạ của vwealth. So với lợi nhuận trước thuế vài trăm đến 1.500 tỷ đồng mỗi năm, đó là một biến số cực lớn.

Biên gộp của Vinatex nhạy với ba thứ. Thứ nhất là chênh lệch giá bông – giá sợi, như đã phân tích ở mảng sợi. Thứ hai là giá gia công và cơ cấu đơn hàng ở các công ty may được hợp nhất. Thứ ba là chi phí lao động — ngành dệt may thâm dụng lao động, và mỗi lần lương tối thiểu vùng tăng là chi phí tăng theo; Chủ tịch Vinatex cho biết tiền lương toàn hệ thống khoảng 600–700 tỷ đồng mỗi tháng, tức một biến số chi phí rất lớn so với lợi nhuận cả năm. Năm 2025 biên gộp tăng lên khoảng 12,9% từ 10,8% năm 2024 — một phần nhờ sản lượng cao khi khách hàng đẩy nhanh nhận hàng trước thuế quan, phần khác nhờ năng suất. Câu hỏi then chốt cho những năm tới là mức biên này có giữ được khi thuế Mỹ khiến khách hàng đòi chia sẻ chi phí hay không.

Lãi từ công ty liên kết: trụ đỡ lớn nhất của lợi nhuận hợp nhất

Đây là dòng quan trọng nhất trong báo cáo kết quả kinh doanh của VGT, và cũng là dòng chứng minh rõ nhất rằng bạn đang mua một “rổ” doanh nghiệp. Lãi trong công ty liên kết của Vinatex dao động khoảng 500–720 tỷ đồng mỗi năm trong giai đoạn 2015–2025 — ổn định hơn nhiều so với lợi nhuận trước thuế tổng.

Hãy đặt hai con số cạnh nhau. Năm 2025, lãi liên kết khoảng 678 tỷ đồng, bằng khoảng 46% lợi nhuận trước thuế hợp nhất 1.480 tỷ đồng. Năm 2024, tỷ lệ này khoảng 68%. Năm 2019 khoảng 92%, năm 2020 khoảng 98%. Năm 2023, lãi liên kết khoảng 564 tỷ đồng còn lớn hơn cả lợi nhuận trước thuế hợp nhất khoảng 539 tỷ đồng — nghĩa là phần còn lại của tập đoàn (công ty mẹ và các công ty con được hợp nhất) cộng lại bị lỗ nhẹ. Tất cả các tỷ lệ này là ước tính của vwealth từ số liệu hợp nhất.

Đọc như thế nào? Có hai cách hiểu cùng đúng. Cách thứ nhất, lạc quan: các công ty may liên kết — Việt Tiến, May 10, Nhà Bè, Đức Giang… — là một “tấm đệm” lợi nhuận khá bền, giúp VGT không rơi quá sâu khi mảng sợi gặp khó. Cách thứ hai, thận trọng: phần lãi ấy là lãi “trên giấy” với công ty mẹ cho tới khi được chia thành cổ tức; tập đoàn không kiểm soát được mức chia, và cũng không kiểm soát được chiến lược của các công ty đó như với công ty con. Năm 2021 và 2025 là những năm hiếm hoi khối hợp nhất (chủ yếu là sợi, dệt) tự tạo ra phần lợi nhuận lớn hơn phần liên kết.

Mẹo thực hành: mỗi khi VGT công bố báo cáo quý, hãy lấy lợi nhuận trước thuế trừ đi lãi công ty liên kết. Phần còn lại cho bạn biết khối sợi – dệt – công ty mẹ đang làm ăn thế nào. Nếu phần này âm hoặc rất nhỏ, lợi nhuận của quý đang được “gánh” bởi các công ty may liên kết.

Lợi ích cổ đông không kiểm soát và công ty mẹ riêng: hai lớp tách lợi nhuận khỏi bạn

Sau khi có lợi nhuận sau thuế hợp nhất, còn một bước nữa trước khi tới phần của cổ đông VGT: trừ đi phần lợi nhuận thuộc cổ đông thiểu số tại các công ty con. Vì Vinatex chỉ nắm khoảng 50–62% ở những công ty con cổ phần lớn như Phong Phú, Hòa Thọ, phần lãi thuộc các cổ đông khác của những công ty này khá lớn. Năm 2025, lợi nhuận sau thuế hợp nhất khoảng 1.324 tỷ đồng, trong đó khoảng 472 tỷ đồng thuộc cổ đông không kiểm soát, tức khoảng 36% — ước tính của vwealth; phần thuộc cổ đông công ty mẹ còn khoảng 852 tỷ đồng, tương đương lãi cơ bản khoảng 1.666 đồng mỗi cổ phiếu theo dữ liệu VNDirect.

Lớp thứ hai là công ty mẹ riêng, nơi quyết định cổ tức. Như đã thấy ở chương 2, lợi nhuận sau thuế công ty mẹ năm 2025 chỉ khoảng 218,5 tỷ đồng, bằng khoảng một phần tư lợi nhuận hợp nhất thuộc cổ đông mẹ — ước tính của vwealth. Khoảng cách còn lại nằm ở các công ty con và liên kết: lợi nhuận được giữ lại để tái đầu tư, trả nợ, hoặc chia cho cổ đông khác của chính các công ty đó.

Vì vậy, khi ai đó nói “VGT có P/E thấp”, bạn nên hỏi lại: P/E tính trên lợi nhuận nào? P/E trên lợi nhuận hợp nhất thuộc cổ đông mẹ là cách chuẩn, nhưng dòng tiền thực sự về tay cổ đông lại phụ thuộc vào lợi nhuận công ty mẹ riêng và chính sách cổ tức — hai thứ nhỏ hơn nhiều. Đây là nguồn gốc của hiện tượng mà giới phân tích gọi là “chiết khấu holding” (holding discount): thị trường thường định giá một tập đoàn mẹ thấp hơn tổng giá trị các phần bên trong, vì cổ đông không trực tiếp chạm được vào dòng tiền của các công ty con.

Nợ vay, tồn kho và tiền gửi: bảng cân đối an toàn hơn vẻ bề ngoài

Theo dữ liệu hợp nhất VNDirect tổng hợp, cuối năm 2025 tổng tài sản của Vinatex khoảng 20.555 tỷ đồng; tổng nợ vay khoảng 6.779 tỷ đồng, trong đó vay ngắn hạn khoảng 4.902 tỷ đồng, chiếm khoảng 72%; chi phí lãi vay năm 2025 khoảng 318 tỷ đồng. Cùng lúc, tiền và tương đương tiền khoảng 981 tỷ đồng, cộng các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn (chủ yếu là tiền gửi có kỳ hạn) khoảng 3.190 tỷ đồng, tổng cộng khoảng 4.171 tỷ đồng, tức hơn 20% tổng tài sản. Nếu lấy nợ vay trừ khoản tiền này, nợ vay ròng chỉ khoảng 2.600 tỷ đồng, so với vốn chủ sở hữu khoảng 10.006 tỷ đồng — ước tính của vwealth. Đến 30/6/2026, theo báo cáo bán niên được Mekong ASEAN và Thời báo Ngân hàng dẫn lại, tổng tài sản khoảng 20.838 tỷ đồng, nợ phải trả giảm còn 9.968 tỷ đồng, vay và nợ thuê tài chính gần 6.250 tỷ đồng, vốn chủ sở hữu 10.870 tỷ đồng. Chủ tịch Vinatex năm 2022 từng nhấn mạnh tập đoàn có “kết cấu tài chính bền vững nhất trong nhóm các doanh nghiệp top 5 ngành dệt may” với tỷ lệ nợ trên vốn khoảng 1,2 lần khi đó; tại đại hội 2026, Tổng giám đốc báo cáo chỉ số an toàn tài chính Z-score năm 2025 đạt 3,07.

Tỷ trọng vay ngắn hạn cao là đặc trưng của ngành: các nhà máy vay ngắn hạn để mua bông, nguyên liệu, rồi trả khi thu tiền hàng. Rủi ro nằm ở tồn kho — khoảng 3.447 tỷ đồng giá trị thuần cuối 2025 theo dữ liệu VNDirect, giảm về khoảng 3.158 tỷ đồng vào 30/6/2026. Bài học quý 4/2022 cho thấy khi giá sợi giảm nhanh, tồn kho phải trích lập dự phòng và lợi nhuận bị bào mòn ngay. Nợ vay dài hạn thì giảm đều từ khoảng 5.088 tỷ đồng năm 2017 xuống khoảng 1.877 tỷ đồng năm 2025 theo dữ liệu VNDirect, phản ánh giai đoạn ít đầu tư mở rộng lớn; cuối năm 2025 tập đoàn cũng cho biết năm 2026 chưa có kế hoạch đầu tư dự án mới, chỉ đầu tư chiều sâu. Dòng tiền cũng đang khoẻ lên: theo Thời báo Ngân hàng, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh 6 tháng đầu năm 2026 dương khoảng 1.123 tỷ đồng, so với 38 tỷ đồng cùng kỳ, nhờ giải phóng tồn kho.

Nửa đầu năm 2026 và số ước 9 tháng: đọc một kỳ lãi lớn cho đúng

Theo báo cáo tài chính bán niên được Vinatex công bố ngày 30/7/2026, 6 tháng đầu năm 2026 doanh thu thuần hợp nhất đạt 9.494 tỷ đồng, tăng 9,2%; lợi nhuận gộp 1.375 tỷ đồng, biên lãi gộp tăng từ 13,57% lên 14,48%; lợi nhuận trước thuế 930,1 tỷ đồng, tăng 39,5%; lợi nhuận sau thuế hợp nhất 857,7 tỷ đồng, trong đó phần thuộc cổ đông công ty mẹ 527,6 tỷ đồng và phần thuộc cổ đông không kiểm soát 330 tỷ đồng. Chỉ riêng 6 tháng, lợi nhuận trước thuế đã vượt cả năm 2024 và bằng khoảng 67% kế hoạch cả năm 2026 — tỷ lệ là ước tính của vwealth.

Đọc theo khung đã học ở trên, có ba điểm đáng chú ý. Một, phần tăng thêm của lợi nhuận gộp (khoảng 195 tỷ đồng) tương đương khoảng 74% mức tăng lợi nhuận trước thuế, theo chính giải trình của công ty — tức lợi nhuận tăng chủ yếu nhờ khối hợp nhất (sợi, dệt) làm ăn tốt hơn, không nhờ khoản bất thường. Hai, lãi từ công ty liên doanh, liên kết đạt gần 300 tỷ đồng, tăng 15,9%, chiếm khoảng 32% lợi nhuận trước thuế — thấp hơn nhiều so với các năm 2019–2024, đúng kiểu năm mà khối sợi “tự gánh” được phần lớn. Ba, chênh lệch thu – chi tài chính thu hẹp từ âm 62,5 tỷ đồng xuống âm khoảng 4,3 tỷ đồng, dù chi phí lãi vay vẫn tăng 7,4% lên 175,2 tỷ đồng.

Sang quý 3, theo tin Bnews ngày 27/9/2026, Vinatex ước tính 9 tháng năm 2026 doanh thu hợp nhất tăng khoảng 7,3% và lợi nhuận trước thuế tăng 37,8% so với cùng kỳ, vượt kế hoạch lợi nhuận cả năm; biên lợi nhuận trước thuế được nâng từ 7,4% lên 9,5%. Đây là số ước của công ty trước khi có báo cáo tài chính quý 3, và chính Tổng giám đốc cảnh báo từ nay tới cuối năm còn nhiều rủi ro: giá bông, xơ biến động mạnh, tỷ giá có xu hướng tăng, nhu cầu Mỹ và EU thu hẹp, chi phí logistics và nguyên phụ liệu tăng. Số liệu quý 3 chính thức và các quý sau bạn nên xem trong báo cáo cập nhật trên VWEALTH.

Sáu câu hỏi nên đặt ra mỗi khi VGT công bố báo cáo

Gom lại những gì đã phân tích, đây là danh sách sáu câu hỏi ngắn bạn có thể mang theo mỗi quý. Chúng không cho bạn biết cổ phiếu sẽ tăng hay giảm, nhưng giúp bạn hiểu lợi nhuận đến từ đâu và có bền không.

Một, lãi công ty liên kết là bao nhiêu và chiếm bao nhiêu phần lợi nhuận trước thuế? Nếu tỷ trọng tăng vọt, khối hợp nhất đang yếu đi; nếu giảm trong khi tổng lợi nhuận tăng, khối sợi – dệt đang tự đóng góp tốt.

Hai, biên lãi gộp thay đổi thế nào so với cùng kỳ? Mỗi điểm phần trăm tương ứng hàng trăm tỷ đồng lãi gộp mỗi năm. Hãy đọc kèm giải trình về giá bông, giá sợi và đơn giá gia công.

Ba, hàng tồn kho và dự phòng giảm giá tồn kho biến động ra sao? Tồn kho nguyên liệu tăng mạnh trong lúc giá sợi yếu là tín hiệu cần chú ý nhất.

Bốn, lợi ích cổ đông không kiểm soát chiếm bao nhiêu? Phần này cho biết bao nhiêu lợi nhuận “thuộc về người khác” dù nằm trong báo cáo của VGT.

Năm, lợi nhuận công ty mẹ riêng là bao nhiêu? Con số này quyết định trần cổ tức. Báo cáo tài chính riêng của công ty mẹ được công bố tách biệt với báo cáo hợp nhất trên HNX.

Sáu, có tin gì mới về lộ trình thoái vốn của SCIC, và về thuế quan Mỹ? Hai yếu tố này nằm ngoài báo cáo tài chính nhưng có thể thay đổi giá cổ phiếu mạnh hơn bất kỳ quý lợi nhuận nào.

Nếu bạn muốn một công cụ đọc nhanh những chỉ tiêu này thay vì tự tính, báo cáo phân tích VGT trên VWEALTH tổng hợp sẵn các con số cập nhật, và bạn có thể tạo tài khoản miễn phí để theo dõi.

Thị trường đón nhận cổ phiếu VGT: từ cổ phiếu “ngủ đông” đến cổ phiếu chu kỳ

Nếu bạn quen với các cổ phiếu vốn hoá lớn trên HOSE, VGT sẽ cho bạn một trải nghiệm khác. Nó giao dịch trên UPCoM — sàn có biên độ dao động giá hằng ngày ±15%, rộng hơn nhiều so với ±7% của HOSE — và phần lớn số cổ phiếu nằm im trong tay vài cổ đông lớn. Kết quả là một cổ phiếu có thể “ngủ” nhiều tháng rồi bật dậy rất mạnh khi có tin.

Những mốc giá lịch sử

Các mốc dưới đây lấy từ dữ liệu giá lịch sử của VNDirect và báo chí tại thời điểm, là giá chưa điều chỉnh. Giá tham chiếu ngày chào sàn 3/1/2017 là 13.500 đồng. Ngày 25/1/2018, cổ phiếu có lúc lên 19.700 đồng, rồi dao động trong vùng khoảng 8.000–14.000 đồng trong hai năm 2018–2019. Đáy của đại dịch là khoảng 5.900 đồng cuối tháng 3/2020. Năm 2021 là năm bùng nổ: VGT tăng từ khoảng 10.000 đồng lên gần 29.600 đồng vào tháng 11/2021, cùng lúc Vingroup thoái bớt vốn và lợi nhuận lập kỷ lục; đỉnh trong phiên là 30.900 đồng ngày 10/1/2022. Mười tháng sau, cổ phiếu rơi về khoảng 6.600 đồng giữa tháng 11/2022.

Từ 2023 đến 2026, VGT dao động trong biên độ hẹp hơn: đỉnh 2024 khoảng 18.300 đồng (16/7/2024), đáy 2025 là 7.200 đồng trong phiên 9/4/2025 ngay sau cú sốc thuế quan; đến ngày 19/11/2025 cổ phiếu đóng cửa khoảng 13.100 đồng. Năm 2026, theo dữ liệu VNDirect, giá có lúc lên 16.600 đồng (4/3/2026) rồi xuống 10.400 đồng (28/7/2026), trước khi bật lên khi tin SCIC đưa Vinatex vào danh sách thoái vốn được công bố: Thời báo Ngân hàng ghi nhận VGT đi từ vùng khoảng 10.260 đồng cuối tháng 7 lên có lúc vượt 12.000 đồng giữa tháng 8/2026, thanh khoản tăng mạnh. Giá hôm nay và các chỉ số định giá cập nhật bạn nên xem trong báo cáo trên VWEALTH — bài viết cố ý không ghi.

Nhìn cả chuỗi mười năm, có thể thấy VGT hiếm khi giữ được mức giá cao lâu. Hai đợt tăng lớn (đầu 2018 và 2021–2022) đều đi kèm câu chuyện cổ đông lớn thay đổi và chu kỳ lợi nhuận đỉnh; cả hai đều bị xoá gần hết sau đó. Đây là tính cách của một cổ phiếu chu kỳ, không phải cổ phiếu tăng trưởng.

Tính cách cổ phiếu: vốn hoá vừa, cổ phiếu tự do ít, thanh khoản theo mùa

Cộng phần của SCIC (53,49%) và Itochu (13%), khoảng hai phần ba số cổ phiếu VGT nằm trong tay hai tổ chức ít khi giao dịch; phần 33,51% còn lại cũng gồm cả những cổ đông tổ chức nắm lâu dài. Lượng cổ phiếu thực sự luân chuyển trên thị trường vì thế chỉ khoảng một phần tư đến một phần ba tổng số — ước tính của vwealth. Theo dữ liệu VNDirect, khối lượng khớp lệnh bình quân mỗi phiên dao động mạnh theo năm: chỉ vài chục nghìn cổ phiếu năm 2017, vài trăm nghìn trong 2018–2020, vọt lên hơn 4 triệu cổ phiếu năm 2021, khoảng 1,8 triệu năm 2022, chỉ khoảng 0,6 triệu năm 2023, rồi về quanh 1–1,7 triệu cổ phiếu mỗi phiên trong 2024–2026.

Với nhà đầu tư cá nhân, thanh khoản này đủ để mua bán các khoản nhỏ và vừa. Nhưng với tổ chức muốn giải ngân vài trăm tỷ đồng, VGT là cổ phiếu khó vào và khó ra — một lý do nó ít xuất hiện trong danh mục các quỹ lớn. Ngoài ra, vì nằm trên UPCoM, VGT không thuộc các rổ chỉ số chính như VN30 hay VNFinLead, nên không có dòng tiền thụ động từ ETF nội. Muốn hiểu thêm vì sao sàn giao dịch ảnh hưởng tới tính cách cổ phiếu, bạn có thể đọc bài HOSE, HNX, UPCoM khác nhau thế nào.

Khối ngoại: chủ yếu là một cái tên

Riêng Itochu đã nắm 13% VGT. Nói cách khác, khối ngoại tại VGT phần lớn đồng nghĩa với Itochu; phần do các quỹ ngoại và nhà đầu tư nước ngoài khác nắm nhỏ hơn nhiều. Điều này khác thời điểm IPO năm 2014, khi 30 nhà đầu tư nước ngoài mua hơn 55 triệu cổ phần (khoảng 11% vốn); lúc lên sàn tháng 1/2017, BVSC ghi tỷ lệ sở hữu nước ngoài 11,01%. Một phần số cổ phần của quỹ ngoại đã được Itochu mua lại năm 2018. Tỷ lệ khối ngoại cập nhật bạn có thể xem trên bảng giá hoặc báo cáo VWEALTH.

Dệt may không thuộc nhóm ngành bị giới hạn sở hữu nước ngoài chặt như ngân hàng; lúc lên sàn, BVSC ghi room nước ngoài của VGT là 49%. Room hiện hành bạn nên kiểm tra theo điều lệ công ty (vừa được sửa đổi tại đại hội 2026) và thông tin công bố của Tổng công ty Lưu ký. Tuy nhiên, trong một thương vụ thoái vốn nhà nước quy mô lớn, cơ cấu người mua và các điều kiện kèm theo do cơ quan có thẩm quyền quyết định; bạn nên chờ phương án cụ thể thay vì giả định trước kịch bản nhà đầu tư nước ngoài nào sẽ vào.

Định giá: P/E, P/B và “chiết khấu holding”

Bài viết không đưa ra P/E hay P/B hôm nay, nhưng có thể chỉ cho bạn khung để tự đánh giá. Khi lên sàn năm 2017, theo BVSC, VGT được định giá khoảng 15,3 lần lợi nhuận và 0,9 lần giá trị sổ sách tại giá tham chiếu. Kể từ đó, theo tính toán của vwealth từ dữ liệu giá lịch sử và vốn chủ sở hữu thuộc công ty mẹ, trong phần lớn thời gian thị giá VGT nằm dưới giá trị sổ sách mỗi cổ phần — đặc điểm chung của nhiều doanh nghiệp có vốn nhà nước chi phối và cổ tức thấp.

Vì sao P/B của VGT hay thấp hơn 1? Ba lý do. Thứ nhất, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) thấp trong nhiều năm: ví dụ năm 2023 lợi nhuận thuộc cổ đông mẹ chỉ khoảng 166 tỷ đồng trên vốn chủ sở hữu thuộc công ty mẹ khoảng 6.700 tỷ đồng, tức ROE khoảng 2,5%; năm 2025 cải thiện lên khoảng 11–12% — cả hai là ước tính của vwealth. Công ty tự báo cáo ROE năm 2025 là 13,8%, nhiều khả năng tính trên toàn bộ lợi nhuận và vốn chủ sở hữu hợp nhất gồm cả phần của cổ đông không kiểm soát — khác với cách vwealth chỉ tính phần thuộc cổ đông công ty mẹ. Thứ hai, chiết khấu holding: cổ đông không trực tiếp hưởng dòng tiền của các công ty liên kết. Thứ ba, cổ tức thấp khiến nhà đầu tư thu nhập không mặn mà.

Ngược lại, có hai thứ khiến một số nhà đầu tư cho rằng giá trị sổ sách của VGT còn “thiếu”. Một là các khoản đầu tư vào công ty liên kết được ghi theo giá trị sổ sách (khoảng 3.067 tỷ đồng cuối 2025 theo dữ liệu VNDirect), trong khi một số công ty liên kết niêm yết có thể có giá thị trường khác biệt. Hai là quyền sử dụng đất tại các đô thị: khoảng 490.000 m² đất phục vụ sản xuất kinh doanh vào thời điểm cổ phần hoá, mà BVSC năm 2017 gọi là “một trong những điểm nhấn quan trọng” với “một số miếng đất vàng có diện tích lớn tại Hà Nội”; tại cuộc gặp báo chí cuối năm 2025, Tổng giám đốc cũng nhắc tới mảng kinh doanh bất động sản như một phần đóng góp vào lợi nhuận. Nhưng cả hai đều là giá trị “tiềm năng”: chúng chỉ trở thành tiền cho cổ đông khi có giao dịch, có chuyển đổi, có phê duyệt — và không có lịch nào cho những việc đó.

Những chất xúc tác thị trường thường phản ứng

Nhìn lại mười năm, giá VGT phản ứng mạnh nhất với bốn loại tin. Một là tin về cổ đông lớn: Itochu mua năm 2018, Vingroup thoái vốn năm 2021, và gần đây nhất là danh sách thoái vốn 2026–2030 của SCIC. Hai là tin thuế quan và thương mại với Mỹ: cú sốc tháng 4/2025 đẩy cổ phiếu về đáy, các bước đàm phán sau đó giúp hồi phục. Ba là kết quả lợi nhuận vượt kỳ vọng, đặc biệt khi vượt các đỉnh cũ như năm 2021 và 2025. Bốn là chu kỳ giá bông, giá sợi thế giới — thứ tác động gián tiếp nhưng mạnh qua mảng sợi.

Bạn sẽ để ý rằng cổ tức không nằm trong danh sách này. Với mức 3% mệnh giá, cổ tức VGT chưa bao giờ là chất xúc tác đáng kể — trừ khi chính sách chia thay đổi mạnh, điều chưa có dấu hiệu. Với một cổ phiếu như VGT, cách tiếp cận thực tế là hiểu mình đang đặt cược vào chất xúc tác nào, và theo dõi đúng những tin liên quan tới chất xúc tác đó.

Bối cảnh ngành dệt may: thuế quan Mỹ, quy tắc xuất xứ và cuộc đua chi phí

Không doanh nghiệp dệt may nào tách được khỏi thị trường thế giới, và Vinatex càng không. Khi Mỹ thay đổi thuế, khi giá bông lên xuống, khi Bangladesh được ưu đãi hơn, tất cả phản ánh vào đơn hàng của hàng chục nhà máy trong hệ thống. Chương này đặt Vinatex vào bức tranh lớn ấy.

Việt Nam trong bản đồ dệt may thế giới

Theo số liệu Vinatex công bố tại cuộc gặp báo chí cuối năm 2025, kim ngạch xuất khẩu dệt may Việt Nam năm 2025 ước đạt khoảng 46 tỷ USD, tăng khoảng 5% so với năm 2024; Mỹ vẫn là thị trường chủ lực với kim ngạch trên 18 tỷ USD, và quần áo chiếm trên 38 tỷ USD trong tổng số. Sản phẩm dệt may Việt Nam hiện có mặt tại 138 thị trường. Sang năm 2026, đà tăng chậm lại: theo số liệu ngành được Vietstock dẫn, 7 tháng đầu năm 2026 xuất khẩu dệt may đạt 27,02 tỷ USD, chỉ tăng 2,67%, trong đó hàng may mặc 21,13 tỷ USD, tăng 0,7%; theo Cục Hải quan, riêng nhóm hàng dệt may đạt hơn 22,8 tỷ USD, với Mỹ vẫn là thị trường lớn nhất khoảng 10,5 tỷ USD, tiếp theo là Nhật Bản 2,39 tỷ USD và Hàn Quốc 1,5 tỷ USD. Hai con số tổng khác nhau vì cách tính nhóm hàng khác nhau.

Với riêng Vinatex, mức độ phụ thuộc vào Mỹ còn cao hơn mặt bằng ngành. Tài liệu đại hội cổ đông năm 2026 được Mekong ASEAN tóm tắt cho biết thị trường Mỹ hiện chiếm khoảng 44–45% kim ngạch xuất khẩu của doanh nghiệp, và tập đoàn “đặc biệt lưu ý nguy cơ từ các biện pháp điều tra và áp thuế của Mỹ”. Điều đó có nghĩa là mọi thay đổi chính sách ở Washington tác động trực tiếp tới gần một nửa hoạt động xuất khẩu của hệ thống Vinatex.

Một điểm ít người để ý: Việt Nam cũng là khách hàng mua bông lớn của Mỹ. Theo Hiệp hội Dệt may Việt Nam (Vitas), năm 2025 Việt Nam là nước nhập khẩu bông Mỹ lớn nhất với gần 778 nghìn tấn, trị giá khoảng 1,37 tỷ USD. Quan hệ thương mại dệt may Việt – Mỹ vì thế là hai chiều: nhà máy sợi Việt Nam mua bông Mỹ, kéo thành sợi, dệt, may, rồi bán quần áo ngược lại cho người tiêu dùng Mỹ.

Thuế quan Mỹ: từ 46% xuống 20%, rồi 10% tạm thời và 12,5% theo Điều 301

Chưa bao giờ chính sách thuế của Mỹ với hàng Việt Nam thay đổi nhiều như giai đoạn 2025–2026. Ngày 2/4/2025, Mỹ công bố mức thuế đối ứng 46% với hàng hoá Việt Nam. Sau đàm phán, mức thuế áp dụng từ ngày 7/8/2025 là 20%. Tháng 2/2026, Tòa án Tối cao Mỹ bác bỏ việc dùng Đạo luật Quyền hạn Kinh tế Khẩn cấp Quốc tế (IEEPA) để áp thuế diện rộng; theo Vitas, chính quyền Mỹ chuyển sang các cơ sở pháp lý khác như Điều 122, Điều 232 và đặc biệt là Điều 301. Hàng hoá Việt Nam trước hết chịu mức thuế bổ sung tạm thời 10%; từ ngày 24/7/2026, mức tạm thời này được thay bằng mức 12,5% theo Điều 301 của Luật Thương mại Mỹ, gắn với cuộc điều tra liên quan đến lao động cưỡng bức.

Điều khiến ngành dệt may lo ngại không phải bản thân con số 12,5%, mà là khoảng cách với đối thủ. Theo Vitas được Người Quan Sát dẫn, 17 quốc gia chỉ chịu mức 10%, trong đó có Bangladesh, Campuchia, Indonesia, Malaysia, Mexico và Ấn Độ; Việt Nam bị xếp chung nhóm 12,5% với Trung Quốc và Thổ Nhĩ Kỳ. Việt Nam cũng không nằm trong chương trình hạn ngạch thuế quan (TRQ) mà Mỹ dành cho Bangladesh, Campuchia, Indonesia, Malaysia nhằm khuyến khích dùng bông và nguyên phụ liệu Mỹ — dù Việt Nam là nước mua bông Mỹ lớn nhất. Vitas đã kiến nghị Chính phủ sớm đàm phán để đưa mức thuế về 10%.

Mức thuế thực tế mà một chiếc áo chịu còn cao hơn, vì 12,5% cộng thêm vào thuế nhập khẩu thông thường (thuế tối huệ quốc, MFN) vốn đã khác nhau theo từng mã hàng. Ai chịu khoản thuế này? Về lý thuyết là nhà nhập khẩu Mỹ; nhưng trên thực tế, Tổng giám đốc Vinatex Cao Hữu Hiếu kể với Thanh Niên cuối năm 2025 rằng từ khi Mỹ áp thuế đối ứng, khách hàng khi đàm phán luôn yêu cầu phía Việt Nam chia sẻ mức thuế, kể cả những đối tác 20–30 năm cũng nói nếu không giảm giá sẽ chuyển đi — tức là biên lợi nhuận của nhà máy Việt Nam bị ép.

Ý kiến về mức độ tác động không đồng nhất. ACBS xếp dệt may và thuỷ sản vào nhóm chịu tác động chi phí trực tiếp từ mức thuế 12,5%, nhưng cũng cho rằng phạm vi tác động thực tế có thể hẹp hơn con số thể hiện, và mức ảnh hưởng tới từng doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng chia sẻ chi phí với khách hàng, biên lợi nhuận, khả năng dịch chuyển đơn hàng, mức độ truy xuất nguồn gốc nguyên liệu và cách áp thuế theo từng mã hàng. Ở cấp doanh nghiệp, Phó Tổng giám đốc May 10 Bạch Thanh Long cho biết cuối tháng 7/2026 đơn hàng đã xác nhận đến hết năm, khách hàng chưa đặt vấn đề chia sẻ chi phí và tác động có thể rõ hơn từ năm 2027 (theo Vietstock). Bạn nên giữ cả hai góc nhìn — tác động trễ nhưng có thật — khi đánh giá VGT.

CPTPP, EVFTA và bài toán đa dạng hoá thị trường

Khi Mỹ trở nên khó lường, các thị trường có hiệp định thương mại tự do với Việt Nam trở thành “lối thoát” tự nhiên. CPTPP mở cửa Nhật Bản, Canada, Úc và một số nước khác với quy tắc xuất xứ từ sợi trở đi; EVFTA mở cửa châu Âu với quy tắc từ vải trở đi. Như đã phân tích ở chương 3, chính các quy tắc này là lý do một hệ thống có sẵn sợi và dệt như Vinatex có lợi thế tương đối so với nhà máy chỉ làm gia công. Ông Lê Tiến Trường cũng nhắc tới việc Vinatex đã tham gia vào quá trình đàm phán WTO, CPTPP và EVFTA ở góc độ đại diện ngành.

Nhưng lối thoát này cũng có giới hạn. Theo thông tin Vinatex công bố ngày 23/12/2025 được Tuổi Trẻ đưa lại, các thị trường EU, Nhật Bản, Hàn Quốc “cũng trở nên chật chội hơn khi các nước chuyển hướng xuất khẩu khỏi Mỹ do thuế cao”, và tổng cầu dệt may thế giới năm 2026 được dự báo chỉ tăng khoảng 3%, bằng một nửa năm 2025. Khi Trung Quốc, Bangladesh, Ấn Độ cùng đổ hàng vào châu Âu, lợi thế thuế của Việt Nam phải cạnh tranh với lợi thế giá của họ. Bên cạnh đó, yêu cầu truy xuất nguồn gốc, tiêu chuẩn lao động và môi trường của các thị trường lớn ngày càng khắt khe; nhìn sang năm 2027, Vinatex dự báo các thị trường G7 siết tiêu chuẩn về nguồn gốc, môi trường và lao động sẽ khiến lợi thế giai đoạn 2027–2028 nghiêng về những doanh nghiệp kiểm soát được xuất xứ, nâng tỷ lệ nội địa hoá và minh bạch chuỗi cung ứng (Bnews, 27/9/2026). Với một hệ thống có nhiều khâu nội bộ, việc chứng minh xuất xứ về lý thuyết dễ hơn — nhưng cũng đòi hỏi dữ liệu và kỷ luật quản trị đồng đều giữa hàng chục đơn vị.

Cạnh tranh trong nước: Vinatex đứng ở đâu cạnh TCM, MSH, TNG, STK

Trên sàn chứng khoán, nhà đầu tư dệt may có nhiều lựa chọn khác với VGT. Mỗi mã đại diện cho một mô hình, và đặt chúng cạnh nhau giúp bạn thấy VGT “khác” ở đâu.

Nguồn: thông tin niêm yết VNDirect, bài phân tích TCM trên vwealth, công bố của các doanh nghiệp. Bảng mô tả mô hình, không so sánh định giá.

Ông Lê Tiến Trường trong bài viết tháng 11/2022 từng so sánh: trong giai đoạn 2016–2021, lợi nhuận của Vinatex tăng 2,2 lần, trong khi những doanh nghiệp dệt may niêm yết có tốc độ tốt nhất như TNG, MSH, TCM, STK tăng khoảng 1,8–2,5 lần. Tức là về tốc độ, Vinatex không thua các doanh nghiệp tư nhân tốt nhất trong giai đoạn đó — nhưng xuất phát từ một nền lợi nhuận trên vốn thấp hơn. Ngoài các doanh nghiệp niêm yết, đối thủ lớn nhất trên thực tế là khối doanh nghiệp FDI từ Hàn Quốc, Đài Loan, Trung Quốc, Hồng Kông đặt nhà máy tại Việt Nam, vốn chiếm phần lớn kim ngạch xuất khẩu của ngành. Nếu bạn muốn so sánh với một doanh nghiệp xuất khẩu Việt Nam ở ngành khác cũng chịu tác động của thuế Mỹ, bài có nên mua cổ phiếu VHC của Vĩnh Hoàn là một đối chiếu thú vị.

Lao động, bông và tỷ giá: ba chi phí không ai kiểm soát được hoàn toàn

Toàn hệ thống Vinatex có 48.134 lao động theo báo cáo giữa năm 2026, với thu nhập bình quân khoảng 12,4 triệu đồng/người/tháng, tăng 8,9% so với cùng kỳ, tiệm cận kế hoạch năm 12,6 triệu đồng; kế hoạch được đại hội cổ đông thông qua đặt mục tiêu tăng thu nhập bình quân hơn 10%. Năm 2025, lao động bình quân giảm 3,6% nhưng thu nhập tăng 7%, theo báo cáo của Tổng giám đốc tại đại hội. Đây vừa là chính sách giữ người trong bối cảnh cạnh tranh lao động gay gắt, vừa là áp lực chi phí khi đơn giá gia công khó tăng. Mục tiêu nâng năng suất các yếu tố tổng hợp (TFP) trên 5% mỗi năm mà ban lãnh đạo nhắc đi nhắc lại chính là cách bù cho chi phí lao động tăng.

Bông là chi phí lớn nhất của khâu sợi, và gần như toàn bộ phải nhập khẩu. Giá bông thế giới biến động theo thời tiết, chính sách nông nghiệp của Mỹ, Ấn Độ, Brazil và nhu cầu Trung Quốc. Báo cáo giữa năm 2026 của Vinatex nhấn mạnh việc “tối ưu hoạt động mua bông” và “quản trị tồn kho” để giảm rủi ro trước biến động giá bông và tỷ giá. Tỷ giá tác động hai chiều: đồng USD mạnh lên giúp doanh thu xuất khẩu quy đổi tăng, nhưng cũng làm chi phí bông nhập khẩu và nợ vay ngoại tệ (nếu có) tăng theo. Chi phí logistics cũng từng là biến số lớn: báo cáo kết quả năm 2024 tại đại hội cổ đông 2025 ghi nhận chi phí logistics “giảm sâu từ đỉnh tháng 7/2024” là một trong các yếu tố hỗ trợ kết quả; đến tháng 9/2026, lãnh đạo tập đoàn lại nhắc tới chi phí logistics và nguyên phụ liệu gia tăng làm thu hẹp biên lợi nhuận.

Tổng hợp lại, bối cảnh ngành cho thấy một nghịch lý: nhu cầu với hàng dệt may Việt Nam vẫn lớn — Việt Nam là nhà cung cấp may mặc số một vào Mỹ — nhưng điều kiện để kiếm lời trên mỗi đơn hàng đang khó hơn. Doanh nghiệp nào nâng được năng suất và chuyển được lên nấc FOB/ODM sẽ giữ biên lợi nhuận; doanh nghiệp chỉ gia công thuần sẽ bị ép. Bài tiếng Anh Vietnam export economy stocks của vwealth đặt dệt may vào bức tranh chung của các ngành xuất khẩu Việt Nam.

Dự đoán xu hướng: ba kịch bản cho cổ phiếu VGT và điều kiện xảy ra từng kịch bản

Không ai biết chắc giá VGT sẽ đi đâu, và bài viết này không đưa ra giá mục tiêu. Điều có thể làm là xác định những biến số quyết định câu chuyện, rồi mô tả ba kịch bản với điều kiện cụ thể để bạn tự theo dõi. Khi một điều kiện xảy ra hoặc không xảy ra, bạn biết câu chuyện đang nghiêng về phía nào.

Năm biến số quyết định tương lai của VGT

Biến số thứ nhất: lộ trình thoái vốn của SCIC. Vinatex đã nằm trong danh sách bán toàn bộ vốn giai đoạn 2026–2030. Thương vụ có diễn ra không, khi nào, bán cho ai, theo phương thức nào (đấu giá công khai, chào bán cạnh tranh, bán cho nhà đầu tư chiến lược), với giá khởi điểm bao nhiêu — mỗi câu hỏi có thể thay đổi cách thị trường định giá cổ phiếu. Kinh nghiệm từ các hồ sơ khác của SCIC cho thấy được đưa vào danh sách không đồng nghĩa với bán được ngay.

Biến số thứ hai: thuế Mỹ. Mức 12,5% theo Điều 301 có được đàm phán xuống 10% như Vitas kiến nghị hay không, có phát sinh thêm biện pháp nào liên quan đến xuất xứ, lao động cưỡng bức hay không. Với khoảng 44–45% kim ngạch xuất khẩu của Vinatex đi Mỹ, đây là biến số có sức nặng lớn nhất lên lợi nhuận.

Biến số thứ ba: chu kỳ sợi. Giá bông, giá sợi và nhu cầu từ Trung Quốc quyết định mảng nặng tài sản nhất của tập đoàn lãi lớn hay lỗ.

Biến số thứ tư: kết quả và chính sách chia cổ tức của các công ty liên kết. Việt Tiến, May 10, Nhà Bè, Đức Giang… làm ăn tốt thì lãi liên kết của VGT tăng; chia cổ tức cao thì dòng tiền về công ty mẹ tăng.

Biến số thứ năm: hiệu suất nội bộ. Tập đoàn đặt năm 2026 là năm “tăng trưởng bằng hiệu suất, không phải bằng mở rộng quy mô”, với mục tiêu năng suất các yếu tố tổng hợp (TFP) tăng trên 5% và bảo vệ biên lợi nhuận bằng kiểm soát chi phí, mua bông, tồn kho. Nếu làm được, biên lợi nhuận có thể giữ ở mức cao hơn trung bình lịch sử dù doanh thu không tăng nhiều.

Về kế hoạch chính thức, đại hội cổ đông năm 2026 thông qua mục tiêu doanh thu và thu nhập hợp nhất 21.435 tỷ đồng, tăng 10%, và lợi nhuận trước thuế hợp nhất 1.380 tỷ đồng, bằng khoảng 93% năm 2025. Tại hội nghị giữa năm, lãnh đạo tập đoàn cảnh báo lợi nhuận nửa cuối năm “không còn duy trì được mức cao như 6 tháng đầu năm là điều hoàn toàn có thể xảy ra” do thuế quan, và đặt mục tiêu lợi nhuận hợp nhất cả năm khoảng 1.400 tỷ đồng, vượt kế hoạch 2–3%, lợi nhuận công ty mẹ khoảng 270 tỷ đồng. Đến cuối tháng 9/2026, công ty ước 9 tháng đã vượt kế hoạch lợi nhuận cả năm, nhưng đồng thời dự báo năm 2027 “nhiều thách thức hơn” khi kế hoạch đặt hàng của các đối tác truyền thống còn mờ nhạt và tâm lý thị trường rất thận trọng. Kết quả thực tế từng quý bạn nên theo dõi trên báo cáo VWEALTH.

Kịch bản lạc quan: thuế về mặt bằng đối thủ, thoái vốn mở ra định giá mới

Điều kiện để kịch bản này xảy ra gồm: Việt Nam đàm phán được mức thuế ngang các đối thủ trong khu vực, hoặc được tham gia các cơ chế ưu đãi như hạn ngạch thuế quan gắn với bông Mỹ; nhu cầu may mặc tại Mỹ, EU ổn định; giá bông không biến động mạnh; các đơn vị may tiếp tục chuyển dịch lên FOB/ODM và giữ biên lợi nhuận quanh mức năm 2025. Cùng lúc, SCIC công bố phương án thoái vốn cụ thể với một quy trình minh bạch, thu hút được nhà đầu tư có năng lực trong ngành hoặc có kế hoạch rõ ràng cho quỹ đất.

Trong kịch bản này, lợi nhuận hợp nhất có thể duy trì quanh vùng đỉnh lịch sử, lãi liên kết tăng theo kết quả các công ty may, và quan trọng hơn, “chiết khấu holding” có thể thu hẹp nếu cổ đông mới thúc đẩy chính sách cổ tức cao hơn hoặc tái cấu trúc danh mục. Đây là kịch bản mà những nhà đầu tư kiên nhẫn nắm VGT nhiều năm kỳ vọng — nhưng cũng là kịch bản cần nhiều điều kiện xảy ra cùng lúc nhất.

Kịch bản cơ sở: lợi nhuận đi ngang ở mức cao hơn trước, thoái vốn chưa có lịch

Điều kiện: mức thuế 12,5% duy trì hoặc thay đổi nhẹ; khách hàng Mỹ đòi chia sẻ một phần chi phí nhưng đơn hàng không dịch chuyển mạnh — đúng như doanh nghiệp may trong hệ thống đang mô tả: đơn hàng đủ tới cuối năm 2026, áp lực giá rõ hơn từ 2027; chu kỳ sợi bình thường, không lặp lại mức lãi đột biến của năm 2026; SCIC tiếp tục chuẩn bị hồ sơ nhưng chưa tổ chức bán trong một hai năm tới. Lợi nhuận hợp nhất lùi về vùng kế hoạch khoảng 1.400 tỷ đồng hoặc thấp hơn đôi chút, vẫn cao hơn hẳn giai đoạn 2023–2024; cổ tức giữ quanh 3% mệnh giá.

Trong kịch bản này, cổ phiếu VGT có thể tiếp tục dao động theo tin tức — tin thuế, tin thoái vốn, tin kết quả quý — mà không có xu hướng dài rõ rệt. Người nắm giữ nhận cổ tức mỏng và chờ chất xúc tác. Đây là kịch bản có xác suất cao nhất theo đánh giá của vwealth, vì nó chỉ đòi hỏi mọi thứ tiếp diễn gần như hiện tại.

Kịch bản xấu: đơn hàng dịch chuyển, chu kỳ sợi đi xuống cùng lúc

Điều kiện: chênh lệch thuế giữa Việt Nam và các đối thủ nới rộng hơn, hoặc Mỹ áp thêm biện pháp liên quan xuất xứ hay lao động khiến một phần đơn hàng rời Việt Nam sang Bangladesh, Ấn Độ, Indonesia; nhu cầu tiêu dùng tại Mỹ, EU yếu đi; giá sợi giảm nhanh khiến tồn kho phải trích lập như quý 4/2022. Lãi liên kết giảm theo kết quả các công ty may, khối sợi có thể lỗ trở lại, lợi nhuận hợp nhất lùi về vùng của năm 2023. Thương vụ thoái vốn bị hoãn vì khó tìm người mua ở mức giá chấp nhận được.

Trong kịch bản này, lịch sử cho thấy VGT có thể mất phần lớn mức tăng trước đó trong vài quý — như đã xảy ra năm 2022 và đầu năm 2025. Cổ tức có thể giảm xuống thấp hơn 3% nếu lợi nhuận công ty mẹ sụt. Bảng cân đối với lượng tiền gửi lớn và nợ vay ròng thấp giúp tập đoàn không gặp rủi ro thanh khoản nghiêm trọng, nhưng không ngăn được cổ phiếu giảm giá.

Ví dụ minh hoạ: 100 đồng lãi của một công ty may liên kết đi về túi cổ đông VGT như thế nào

Để thấy rõ “chiết khấu holding” hoạt động ra sao, hãy theo một đồng lợi nhuận đi qua các tầng. Đây là ví dụ minh hoạ với số giả định, không phải số liệu của bất kỳ công ty cụ thể nào.

Giả sử một công ty may liên kết, trong đó Vinatex nắm 30%, lãi sau thuế 100 đồng. Trên báo cáo hợp nhất của VGT, dòng “lãi trong công ty liên kết” tăng 30 đồng — đúng bằng tỷ lệ sở hữu. Đó là con số mà P/E hợp nhất “nhìn thấy”.

Nhưng công ty may ấy không chia hết lợi nhuận. Giả sử họ chia cổ tức bằng 50% lợi nhuận, tức 50 đồng cho toàn bộ cổ đông; Vinatex nhận 30% của 50 đồng là 15 đồng tiền mặt. 15 đồng này đi vào lợi nhuận công ty mẹ riêng. Công ty mẹ, như năm 2025, chia khoảng 69% lợi nhuận riêng thành cổ tức; nếu áp tỷ lệ ấy, khoảng 10 đồng trong 15 đồng được chia cho cổ đông VGT, và phần còn lại được giữ để đầu tư hoặc trích quỹ. Trong 10 đồng đó, 53,49% đi về Nhà nước, khoảng 13% về Itochu, phần còn lại chia cho các cổ đông khác theo tỷ lệ.

Tóm lại, trong ví dụ này, 30 đồng lợi nhuận “trên giấy” trở thành khoảng 10 đồng tiền mặt chia cho toàn bộ cổ đông VGT — khoảng một phần ba. Phần còn lại không mất đi: nó nằm trong lợi nhuận giữ lại của công ty may và của công ty mẹ, làm tăng giá trị sổ sách. Nhưng nó chỉ đến tay bạn khi thị trường chịu định giá phần giá trị ấy, hoặc khi có một sự kiện “giải phóng” như bán vốn, sáp nhập, tái cấu trúc. Đó chính là lý do câu chuyện thoái vốn nhà nước lại quan trọng với VGT đến vậy.

Vậy có nên mua cổ phiếu VGT không? Cân lợi, cân hại

Đến đây, bạn đã có đủ mảnh ghép. Chương cuối không đưa ra lời khuyên mua hay bán — việc đó phụ thuộc vào mục tiêu, khẩu vị rủi ro và danh mục của riêng bạn. Thay vào đó, hãy đặt lợi và hại lên bàn cân, rồi xem cổ phiếu VGT khớp với kiểu nhà đầu tư nào.

Những điểm cộng đáng cân nhắc

Một mã, cả ngành. VGT là cách hiếm hoi để tiếp xúc cùng lúc với sợi, dệt, may và những thương hiệu may hàng đầu Việt Nam qua một cổ phiếu duy nhất. Với người tin vào vị thế dài hạn của dệt may Việt Nam nhưng không muốn chọn từng công ty, đây là một lợi thế thực sự.

Lợi nhuận đã chứng minh khả năng phục hồi. Năm 2025, lợi nhuận trước thuế hợp nhất khoảng 1.480 tỷ đồng, vượt đỉnh năm 2021, ngay trong năm chịu cú sốc thuế quan lớn nhất. Lãi từ các công ty liên kết ổn định trong vùng 500–720 tỷ đồng mỗi năm suốt mười một năm, đóng vai trò tấm đệm khi mảng sợi khó khăn.

Bảng cân đối vững. Tiền và tiền gửi khoảng 4.171 tỷ đồng, nợ vay ròng khoảng 2.600 tỷ đồng trên vốn chủ sở hữu khoảng 10.006 tỷ đồng cuối năm 2025 (nợ vay ròng là ước tính của vwealth). Nợ dài hạn giảm đều nhiều năm liền; dòng tiền kinh doanh 6 tháng đầu 2026 dương khoảng 1.123 tỷ đồng.

Chất xúc tác thoái vốn. Việc SCIC đưa Vinatex vào danh sách bán toàn bộ vốn giai đoạn 2026–2030 mở ra khả năng thay đổi cổ đông lớn nhất — sự kiện có thể giúp thị trường định giá lại các tài sản như cổ phần tại công ty liên kết và quỹ đất.

Một cổ đông lớn là đối tác ngành. Itochu nắm 13% và là đối tác thương mại lâu năm, tạo sự gắn kết lợi ích quanh năng lực sản xuất của hệ thống.

Những điểm trừ không thể bỏ qua

Cổ tức mỏng và khoảng cách lớn giữa lãi hợp nhất với lãi công ty mẹ. Cổ tức dao động 1–6% mệnh giá, gần đây 3%. Lợi nhuận công ty mẹ riêng chỉ bằng khoảng một phần tư lợi nhuận hợp nhất thuộc cổ đông mẹ năm 2025 — ước tính của vwealth.

Doanh thu gần như không tăng trong mười một năm. Tăng trưởng kép chưa tới 2%/năm — ước tính của vwealth. VGT không phải câu chuyện tăng trưởng.

Phụ thuộc Mỹ và bất lợi thuế. Khoảng 44–45% kim ngạch xuất khẩu đi Mỹ, trong khi hàng Việt Nam chịu mức 12,5% cao hơn 10% của nhiều đối thủ và đứng ngoài chương trình hạn ngạch ưu đãi.

Mảng sợi mang tính hàng hoá. Lợi nhuận có thể quay đầu nhanh như quý 4/2022; tồn kho nguyên liệu lớn là rủi ro thường trực.

Quản trị kiểu doanh nghiệp nhà nước. Chính Chủ tịch HĐQT từng nói về những hạn chế trong phân cấp quyết định và cơ chế lương thưởng. Tốc độ ra quyết định đầu tư có thể chậm hơn doanh nghiệp tư nhân.

Thanh khoản và cổ phiếu tự do hạn chế. Khoảng hai phần ba cổ phiếu nằm trong tay SCIC và Itochu; UPCoM có biên độ ±15% mỗi phiên, giá có thể biến động mạnh khi có tin.

Thoái vốn không có lịch. Danh sách của SCIC là định hướng giai đoạn năm năm; nhiều hồ sơ tương tự đã kéo dài nhiều năm. Người mua VGT chỉ vì kỳ vọng thoái vốn có thể phải chờ rất lâu.

Cổ phiếu VGT hợp với kiểu nhà đầu tư nào

Nhà đầu tư giá trị kiên nhẫn, chấp nhận cầm nhiều năm, tin rằng tổng giá trị các phần bên trong Vinatex — cổ phần tại các công ty may, sợi, và quỹ đất — lớn hơn cách thị trường đang định giá, và sẵn sàng chờ một sự kiện như thoái vốn nhà nước để giá trị ấy được nhận ra. Người theo trường phái này nên đọc kỹ thuyết minh báo cáo tài chính về các khoản đầu tư vào công ty liên kết.

Nhà đầu tư theo chu kỳ ngành, muốn đặt cược vào giai đoạn thuận lợi của dệt may Việt Nam — khi thuế quan được đàm phán thuận lợi, giá sợi hồi phục, đơn hàng tăng — và biết chủ động chốt lời khi chu kỳ đảo chiều, như lịch sử 2018 và 2021–2022 đã cho thấy.

Nhà đầu tư muốn một vị thế “đại diện ngành” trong danh mục đa dạng, với tỷ trọng vừa phải, thay vì chọn từng doanh nghiệp may.

Không hợp với ai

Người cần thu nhập đều từ cổ tức. Với mức 3% mệnh giá, VGT không phải lựa chọn phù hợp cho mục tiêu này; bạn có thể xem thêm các gợi ý trong bài đầu tư cổ tức tại Việt Nam.

Người tìm cổ phiếu tăng trưởng với doanh thu và lợi nhuận tăng đều hằng năm. Lịch sử mười một năm của VGT không cho thấy tính cách đó.

Người giao dịch lướt sóng với khối lượng lớn, vì thanh khoản UPCoM và cổ phiếu tự do hạn chế khiến việc vào ra nhanh khó khăn, trong khi biên độ ±15% có thể gây thua lỗ mạnh trong một phiên.

Người không muốn đọc báo cáo tài chính phức tạp. Nếu bạn không định tách lãi liên kết, lợi ích cổ đông không kiểm soát và lợi nhuận công ty mẹ riêng, rất dễ đọc sai VGT.

Lời kết

Quay lại câu hỏi ban đầu: có nên mua cổ phiếu VGT không? Câu trả lời trung thực là: VGT không phải cổ phiếu dành cho người muốn một câu chuyện đơn giản. Nó là một chiếc giỏ chứa gần ba mươi doanh nghiệp, một cổ đông Nhà nước đang có kế hoạch rời đi, một đối tác Nhật gắn bó, mảng sợi nhiều biến động và mảng may có tên tuổi — tất cả đặt trong một ngành đang phải thích nghi với thuế quan Mỹ. Năm 2025 cho thấy hệ thống này có sức chống chịu tốt hơn nhiều người nghĩ; nhưng lịch sử mười năm cũng cho thấy cổ phiếu hiếm khi giữ được đỉnh lâu.

Nếu bạn quyết định tìm hiểu tiếp, hãy bắt đầu từ sáu câu hỏi ở chương 4, theo dõi hai biến số lớn là thuế Mỹ và lộ trình thoái vốn của SCIC, và so sánh với các mô hình khác trong ngành như Thành Công (TCM). Muốn xem thêm các cổ phiếu tiêu dùng và xuất khẩu khác, trang cổ phiếu bán lẻ, tiêu dùng và công nghệ là điểm khởi đầu tốt. Và mỗi khi cần số liệu cập nhật — giá, P/E, lợi nhuận quý — hãy mở báo cáo phân tích trên VWEALTH thay vì dựa vào những con số đã cũ.