Có nên mua cổ phiếu DXS (Đất Xanh Services)? 2026

Quý I/2026, Công ty Cổ phần Dịch vụ Bất động sản Đất Xanh (Dat Xanh Services, mã DXS trên sàn HOSE) báo lãi ròng thuộc cổ đông công ty mẹ hơn 189 tỷ đồng, tăng 372% so với cùng kỳ, đi được 36% kế hoạch lợi nhuận cả năm chỉ trong ba tháng. Hai quý sau đó, cũng bộ máy ấy, cũng mạng lưới hơn 15.000 nhân viên kinh doanh và cộng tác viên ấy, lại báo lỗ liên tiếp. Một năm, ba quý, ba gam màu — đó là cách nhanh nhất để hiểu vì sao câu hỏi có nên mua cổ phiếu DXS không bao giờ có câu trả lời một dòng. DXS là nhà phân phối bất động sản đã đi qua mười lăm năm, mười lần tăng vốn, một năm lỗ, một lần đổi nghề từ “người bán hộ” sang “nhà phát triển dự án”, và giờ còn đứng dưới một công ty mẹ vừa đổi tên. Bài viết này đi từ gốc gác, người cầm lái, cách công ty kiếm tiền tới những con số trên báo cáo tài chính, để bạn tự trả lời câu hỏi trung tâm: DXS có thoát được số phận “nhiệt kế” của thị trường nhà ở hay không.

Trước khi đi tiếp, có hai cái tên cần gọi cho đúng, vì chúng rất hay bị lẫn. DXS là mã chứng khoán của Công ty Cổ phần Dịch vụ Bất động sản Đất Xanh, tên tiếng Anh là Dat Xanh Real Estate Services Joint Stock Company, tên giao dịch Dat Xanh Services. Công ty mẹ của DXS là Bluemarq Group (tên cũ Tập đoàn Đất Xanh, mã DXG) — doanh nghiệp này được đại hội đồng cổ đông thông qua việc đổi tên ngày 17/4/2026, nhận đăng ký doanh nghiệp với tên mới ngày 6/5/2026 và công bố chính thức ngày 20/5/2026; mã chứng khoán DXG vẫn giữ nguyên. Điều thú vị là trong cuộc đổi tên ấy, mảng dịch vụ bất động sản vẫn giữ thương hiệu DAT XANH, nên DXS hôm nay là phần “giữ tên” trong một tập đoàn đã khoác áo mới. Mua DXG là bạn mua cả một tập đoàn gồm đầu tư, phát triển, quản lý tài sản và dịch vụ; mua DXS là bạn mua riêng cánh tay phân phối và dịch vụ, cộng thêm một phần dự án mà các công ty thành viên của DXS tự phát triển. Nếu bạn muốn xem bức tranh cả tập đoàn, vwealth đã có bài phân tích cổ phiếu DXG; ở đây, chúng ta chỉ nói về DXS.

Quy ước thứ hai, giống mọi bài trong series phân tích doanh nghiệp của vwealth: các mốc thời gian, tên người, con số trong bài lấy từ thông tin đã công bố — báo cáo thường niên năm 2025 của DXS, báo cáo tài chính hợp nhất quý III/2026 kèm văn bản giải trình, các nghị quyết hội đồng quản trị công bố trên CafeF, dữ liệu tài chính của VNDirect và báo chí tài chính trong nước. Chỗ nào vwealth tự chia, tự cộng để ra một con số, bài ghi rõ “ước tính của vwealth”. Bài không ghi giá cổ phiếu hiện hành hay vốn hoá hôm nay; nếu cần số mới nhất, bạn mở báo cáo cổ phiếu trên VWEALTH. Và vì DXS là một mã bất động sản, nên nếu bạn mới làm quen với nhóm ngành này, trang cổ phiếu bất động sản của vwealth là nơi tổng hợp các doanh nghiệp cùng ngành để bạn so sánh.

Từ công ty 54 tỷ đồng đến “cánh tay phân phối” của Đất Xanh: hành trình 15 năm của DXS

Nhiều người nghĩ DXS là một doanh nghiệp “mới” vì cổ phiếu chỉ lên sàn năm 2021. Thật ra câu chuyện bắt đầu sớm hơn thế cả chục năm, và nó gắn chặt với cách Đất Xanh xây hệ thống công ty thành viên theo từng vùng. Muốn hiểu vì sao DXS hôm nay vừa là nhà môi giới, vừa là nhà bao tiêu, vừa ôm hàng nghìn tỷ đồng hàng tồn kho dự án, bạn cần đi lại con đường ấy từ đầu.

Năm 2011: một công ty dịch vụ nhỏ trong lòng Đất Xanh

Tháng 7/2011, Dat Xanh Services ra đời với vốn điều lệ ban đầu 54 tỷ đồng. Theo phần “Các dấu mốc phát triển” trong báo cáo thường niên 2025 của công ty, cùng năm đó Đất Xanh cũng lập Đất Xanh Miền Trung, hoàn thiện hệ thống công ty thành viên phủ ba miền. Nói cách khác, DXS không sinh ra như một doanh nghiệp độc lập đi tìm khách hàng; nó sinh ra như một mảnh ghép trong một tập đoàn đã có sẵn tên tuổi, có sẵn dự án và có sẵn những đội bán hàng ở từng vùng.

54 tỷ đồng là con số nhỏ nếu đặt cạnh quy mô hiện tại. Để bạn dễ hình dung: cuối năm 2025, vốn điều lệ của DXS là 5.791.031.240.000 đồng, tương ứng 579.103.124 cổ phiếu đang niêm yết. Từ 54 tỷ lên hơn 5.791 tỷ là quãng tăng hơn trăm lần trong khoảng mười ba năm. Phần lớn quãng tăng ấy không đến từ việc kiếm tiền rồi giữ lại, mà đến từ các đợt phát hành cổ phiếu, chia cổ phiếu thưởng và cổ phiếu cho người lao động — chi tiết bạn sẽ thấy ở phần sau của chương này.

Câu hỏi đáng đặt ra từ năm 2011 là: vì sao một tập đoàn bất động sản lại cần tách mảng dịch vụ ra thành một công ty riêng? Câu trả lời nằm ở bản chất nghề môi giới. Một chủ đầu tư làm dự án cần vốn lớn, cần quỹ đất, cần thời gian chờ giấy phép. Một nhà môi giới thì cần người, cần dữ liệu khách hàng và cần quan hệ với nhiều chủ đầu tư khác nhau. Tách mảng dịch vụ thành một pháp nhân riêng giúp nó phục vụ được cả dự án của người ngoài, chứ không chỉ bán hàng cho công ty mẹ. Về sau, đúng con đường ấy đưa DXS tới con số hơn 250 chủ đầu tư, chủ đất làm đối tác, như công ty ghi trong báo cáo thường niên 2025.

Phủ ba miền: từ Đất Xanh Miền Nam 2009 tới Đất Xanh Miền Tây 2018

Nếu đọc dòng thời gian trong báo cáo thường niên, bạn sẽ thấy DXS kể lịch sử của mình bắt đầu từ năm 2009 chứ không phải 2011. Lý do là hệ thống mà DXS đang quản lý có gốc từ những công ty thành viên ra đời trước nó. Năm 2009, Đất Xanh đặt nền móng với việc thành lập Đất Xanh Miền Nam. Năm 2010, tập đoàn mở rộng ra phía Bắc với Đất Xanh Miền Bắc. Năm 2011, Dat Xanh Services và Đất Xanh Miền Trung ra đời. Năm 2016 có thêm Địa ốc Nam Trung Bộ. Năm 2018, Đất Xanh Miền Tây được lập để tăng hiện diện ở Đồng bằng sông Cửu Long.

Cách chia theo vùng này không phải chuyện hành chính. Thị trường nhà ở Việt Nam rất “địa phương”: người mua ở Hà Nội khác người mua ở Cần Thơ về khẩu vị sản phẩm, về khả năng vay ngân hàng, về thời gian cân nhắc. Một đội môi giới mạnh ở Thủ Đức chưa chắc bán được đất nền ở Quảng Ngãi. Bằng cách lập công ty thành viên ở từng vùng, Đất Xanh — và sau này là DXS — giữ được đội ngũ bán hàng hiểu thị trường tại chỗ, trong khi vẫn dùng chung thương hiệu và nguồn hàng.

Đến cuối năm 2025, mạng lưới ấy đã thành 56 công ty thành viên, tăng 5 công ty so với năm trước, với tỷ lệ sở hữu của DXS tại các công ty con dao động từ 51% đến 100%. Bản đồ hoạt động trải từ Hà Nội, Quảng Ninh, Thanh Hóa; qua Đà Nẵng, Quảng Nam, Quảng Ngãi; tới TP. Hồ Chí Minh, Cần Thơ và cả vùng Đồng bằng sông Cửu Long. Kế hoạch năm 2026 mà công ty trình bày cũng phản ánh đúng bản đồ này: miền Bắc và miền Nam mỗi nơi đóng góp khoảng 40% doanh thu, miền Trung khoảng 20% với Đà Nẵng, Quảng Nam, Huế là trọng tâm.

Có một hệ quả bạn nên nhớ ngay từ chương lịch sử: vì DXS chỉ nắm từ 51% tại nhiều công ty con, nên một phần lợi nhuận của hệ thống không thuộc về cổ đông DXS mà thuộc về cổ đông thiểu số ở các công ty con ấy. Năm 2025, phần lợi nhuận này khoảng 172 tỷ đồng trên tổng lãi sau thuế hợp nhất 523 tỷ đồng. Chương 4 sẽ quay lại chi tiết này, vì nó quyết định con số lãi “thật” mà bạn được hưởng khi cầm cổ phiếu DXS.

2019–2020: DXMD Vietnam, Real Agent và thương vụ LinkGroup

Năm 2019 là một bước ngoặt ít người để ý. Theo báo cáo thường niên, DXS tái cấu trúc mô hình kinh doanh dịch vụ và thành lập DXMD Vietnam. Năm 2020, công ty ra mắt Real Agent — nền tảng công nghệ phân phối bất động sản — và thực hiện thương vụ M&A với LinkGroup. Ba sự kiện này cho thấy một hướng đi rõ: DXS muốn biến nghề môi giới vốn dựa vào quan hệ cá nhân thành một hệ thống có quy trình, có công cụ và có thể nhân bản.

Bạn có thể hình dung nghề môi giới bất động sản truyền thống như một chợ lớn: mỗi môi giới giữ một sổ khách hàng riêng, đi theo dự án này sang dự án khác, và khi họ nghỉ việc thì sổ khách ấy đi theo họ. Một nền tảng như Real Agent nhắm tới việc kéo dữ liệu, giỏ hàng và quy trình giao dịch về một chỗ, để công ty — chứ không chỉ cá nhân môi giới — giữ được tài sản là mối quan hệ với người mua. Báo cáo thường niên 2025 vẫn nhắc “công nghệ bán hàng” là một trong 8 gói dịch vụ mà DXS cung cấp cho chủ đầu tư, nghĩa là ý tưởng năm 2020 vẫn còn nằm trong mô hình hiện tại.

Thương vụ LinkGroup cũng đáng chú ý ở chỗ nó là một trong những bước M&A đầu tiên của DXS. Tới năm 2026, M&A vẫn là một trong các định hướng mà Tổng Giám đốc Trần Quốc Thịnh nêu tại đại hội cổ đông — nhưng lần này nhắm tới mảng vận hành, khai thác tài sản và quỹ đất. Nhìn ngược lại, bạn sẽ thấy DXS là một doanh nghiệp quen lớn lên bằng cách gom thêm công ty, chứ không chỉ bằng cách tuyển thêm người.

2021: IPO tháng 5, lên HNX tháng 7, chuyển HOSE tháng 9 — và mười lần tăng vốn

Tháng 5/2021, DXS phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Ngày 15/7/2021, cổ phiếu DXS niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Chưa đầy hai tháng sau, từ ngày 6/9/2021, cổ phiếu chuyển sang giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE). Năm 2021 cũng là năm doanh thu thuần của DXS đạt 4.329 tỷ đồng — mức cao nhất trong chuỗi số liệu 2019–2025 mà bài sử dụng. Lên sàn đúng lúc kinh doanh đang ở đỉnh giúp câu chuyện của DXS dễ kể, nhưng cũng đặt kỳ vọng của nhà đầu tư lên rất cao ngay từ những phiên đầu tiên.

Câu chuyện vốn điều lệ của DXS là một trong những chi tiết “đắt” nhất của lịch sử công ty. Biểu đồ “Quá trình tăng vốn điều lệ” trong báo cáo thường niên 2025 ghi các mốc (đơn vị tỷ đồng): 54 (7/2011) → 100 (12/2015) → 1.100 (7/2018) → 1.419 (3/2019) → 3.000 (4/2019) → 3.225 (7/2020) → mốc IPO tháng 5/2021 → 4.119 (6/2022) → 4.531 (12/2022) → 5.741 (10/2023) → 5.791 (2/2024). Tổng cộng mười lần tăng vốn. Mốc cuối, tháng 2/2024, là khi công ty hoàn tất phát hành cổ phiếu tăng vốn từ nguồn vốn chủ sở hữu và cổ phiếu cho người lao động (ESOP), đưa vốn lên 5.791,03 tỷ đồng.

Bài không ghi số vốn đúng thời điểm IPO, vì báo cáo thường niên và dữ liệu VNDirect ghi hai con số khác nhau cho năm 2021. Đây là một thói quen tốt bạn có thể áp dụng khi tự đọc tài liệu: khi hai nguồn đáng tin vênh nhau ở một con số không quan trọng cho kết luận, đừng chọn đại một bên.

Vì sao chuyện tăng vốn quan trọng với bạn? Vì mỗi lần vốn tăng mà lợi nhuận không tăng tương ứng, phần lãi chia cho mỗi cổ phiếu sẽ mỏng đi. Đây là khái niệm “pha loãng” — giống như bạn có một chiếc bánh, nếu cắt thành nhiều miếng hơn mà bánh không to lên thì miếng nào cũng nhỏ đi. Năm 2019, khi vốn điều lệ lên 3.000 tỷ đồng (mốc tháng 4/2019), lãi thuộc cổ đông công ty mẹ của DXS là 1.061 tỷ đồng. Năm 2025, vốn đã gần 5.800 tỷ đồng, lãi thuộc cổ đông công ty mẹ là 352 tỷ đồng. Chiếc bánh đã được cắt nhiều hơn hẳn, trong khi phần nhân chưa quay về được kích thước cũ. Nếu bạn quan tâm cách đọc chỉ số lãi trên mỗi cổ phiếu, bài cách đọc báo cáo tài chính doanh nghiệp bất động sản của vwealth giải thích kỹ hơn.

2023: năm lỗ 168 tỷ đồng và bài học chu kỳ

Nếu năm 2021 là đỉnh thì năm 2023 là đáy. Thị trường nhà ở trầm lắng, người mua đứng ngoài, các đợt mở bán thưa hẳn. Với một doanh nghiệp sống bằng phí giao dịch, khi giao dịch chững lại thì doanh thu rơi thẳng. Doanh thu thuần của DXS năm 2023 chỉ còn 1.997 tỷ đồng, chưa bằng một nửa con số 4.096 tỷ đồng của năm 2022. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ âm 168 tỷ đồng — lần đầu tiên DXS lỗ kể từ khi lên sàn.

Một hệ quả cụ thể của khoản lỗ: từ ngày 30/8/2023, cổ phiếu DXS không còn đủ điều kiện giao dịch ký quỹ (margin) vì lợi nhuận sau thuế thuộc công ty mẹ trong báo cáo bán niên 2023 đã soát xét bị âm. Với nhà đầu tư cá nhân, “mất margin” nghĩa là bạn không thể vay công ty chứng khoán để mua cổ phiếu này nữa — dòng tiền đòn bẩy, vốn là một phần quan trọng của thanh khoản trên sàn Việt Nam, rút ra khỏi mã. Phải tới ngày 7/3/2025, DXS mới trở lại danh sách cổ phiếu đủ điều kiện ký quỹ của HOSE.

Cũng trong năm 2023, DXS thành lập Dat Xanh Commercial để mở rộng sang phân khúc thương mại. Nhìn lại, đây là một nước đi ngược chiều thị trường: lập thêm công ty giữa lúc cả ngành thu hẹp. Và như bạn sẽ thấy ở chương 3, chính công ty này về sau nằm trong danh sách được tái cấu trúc — tháng 12/2025, DXS điều chỉnh phương án chuyển nhượng toàn bộ cổ phần tại Dat Xanh Commercial cho một bên không phải DXG; tháng 4/2026, hội đồng quản trị thông qua giải thể Công ty Cổ phần Bất động sản Đất Phát Hưng — tên mới của Dat Xanh Commercial.

Bài học của năm 2023 với người đọc báo cáo rất rõ: môi giới bất động sản là nghề có “đòn bẩy hoạt động” cao. Chi phí cố định — văn phòng, đội ngũ, hệ thống quản lý — không giảm nhanh bằng doanh thu. Khi doanh thu rơi một nửa, lợi nhuận có thể đi từ dương sang âm. Ngược lại, khi doanh thu hồi, lợi nhuận cũng có thể bật rất mạnh, như những gì xảy ra năm 2025 và quý I/2026.

2025–2026: từ “người bán hộ” sang “nhà phát triển dự án”, công ty mẹ đổi tên Bluemarq

Năm 2025, DXS tuyên bố chuyển đổi mô hình thành “Nhà phát triển dự án” để chủ động nguồn sản phẩm. Cụm từ này dễ gây hiểu lầm, nên bạn cần nghe chính lời công ty giải thích. Tại đại hội cổ đông năm 2025, Chủ tịch Nguyễn Trường Sơn cho biết trong 8 nội dung dịch vụ của một dự án, DXS tham gia 7 nội dung với vai trò người cung cấp dịch vụ; công ty không làm đồng chủ đầu tư mà hợp tác với chủ đầu tư để chủ động nguồn hàng. Nói gọn: DXS không đi mua đất xây nhà như một chủ đầu tư thuần tuý, mà nhận làm gần như trọn gói phần việc của chủ đầu tư — từ tư vấn sản phẩm, thủ tục, quản lý dự án, thi công, thu xếp tài chính tới bán hàng và vận hành.

Cùng năm, ngày 31/3/2025, ông Trần Quốc Thịnh nhận chức Tổng Giám đốc, thay bà Phạm Thị Nguyên Thanh — người gắn bó với Đất Xanh từ năm 2013, làm Tổng Giám đốc DXS gần bốn năm và chuyển sang vai trò Phó Chủ tịch. Kết quả kinh doanh năm đầu tiên của mô hình mới: doanh thu thuần 3.966 tỷ đồng, lãi sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ 352 tỷ đồng, lãi trước thuế 662 tỷ đồng, tăng 94%. So với kế hoạch đại hội 2025 (doanh thu 5.156 tỷ, lãi thuộc công ty mẹ 412 tỷ), DXS đạt khoảng 77% kế hoạch doanh thu và khoảng 85% kế hoạch lợi nhuận — hai tỷ lệ này là ước tính của vwealth bằng cách chia số thực hiện cho số kế hoạch.

Năm 2026 mở ra với hai thay đổi ở tầng trên. Đại hội cổ đông thường niên ngày 24/4/2026 bầu hội đồng quản trị nhiệm kỳ 2026–2030, và cùng ngày ông Nguyễn Trường Sơn được bầu lại làm Chủ tịch. Ở tầng công ty mẹ, Tập đoàn Đất Xanh chính thức đổi tên thành Bluemarq Group, tái cấu trúc toàn diện thành bốn nền tảng: BLUEMARQ Investment, BLUEMARQ Development, BLUEMARQ Asset Management và mảng dịch vụ bất động sản mang thương hiệu DAT XANH. Kế hoạch năm 2026 mà đại hội DXS thông qua là doanh thu 5.300 tỷ đồng, lãi sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ 527 tỷ đồng — cao hơn khoảng 50% so với thực hiện năm 2025.

Và rồi ba quý đầu năm 2026 kể một câu chuyện không thẳng hàng: quý I lãi lớn, quý II và quý III lỗ. Chương 4 sẽ đi vào chi tiết. Còn ở đây, điều cần ghi nhớ là: lịch sử mười lăm năm của DXS chưa bao giờ là một đường đi lên đều đặn. Nó là một chuỗi nhịp lên xuống bám theo thị trường nhà ở, và mô hình “nhà phát triển dự án” là nỗ lực mới nhất để làm phẳng chuỗi nhịp ấy.

Năm	Sự kiện	Ý nghĩa với cổ đông DXS hôm nay
2009–2010	Đất Xanh lập Đất Xanh Miền Nam (2009), Đất Xanh Miền Bắc (2010)	Gốc của mạng lưới công ty thành viên mà DXS quản lý
7/2011	Thành lập Dat Xanh Services, vốn 54 tỷ đồng; cùng năm lập Đất Xanh Miền Trung	Mảng dịch vụ tách thành pháp nhân riêng, phục vụ cả chủ đầu tư ngoài tập đoàn
2016–2018	Lập Địa ốc Nam Trung Bộ (2016), Đất Xanh Miền Tây (2018)	Phủ thêm Nam Trung Bộ và Đồng bằng sông Cửu Long
2019–2020	Tái cấu trúc, lập DXMD Vietnam (2019); ra mắt Real Agent, M&A LinkGroup (2020)	Hướng tới hệ thống hoá, số hoá nghề môi giới
2021	IPO tháng 5; niêm yết HNX 15/7; chuyển HOSE từ 6/9	Trở thành cổ phiếu đại chúng, chịu kỷ luật công bố thông tin
2023	Lỗ 168 tỷ đồng (thuộc công ty mẹ); mất margin từ 30/8; lập Dat Xanh Commercial	Bằng chứng rõ nhất về tính chu kỳ của mô hình
2/2024	Hoàn tất phát hành cổ phiếu từ vốn chủ sở hữu và ESOP, vốn 5.791,03 tỷ đồng	Mốc cuối của mười lần tăng vốn; số cổ phiếu lớn làm lãi trên mỗi cổ phiếu mỏng hơn
2025	Chuyển sang mô hình “Nhà phát triển dự án”; TGĐ mới từ 31/3; trở lại danh sách margin 7/3; lãi 352 tỷ đồng	Năm đầu của mô hình mới, lợi nhuận hồi phục
2026	HĐQT nhiệm kỳ 2026–2030 (24/4); công ty mẹ đổi tên Bluemarq Group (đăng ký 6/5); kế hoạch lãi 527 tỷ đồng	Kỳ vọng lớn, trong khi quý II và quý III báo lỗ

Nhìn cả bảng, bạn có thể rút ra một nhận xét đơn giản: mỗi khi DXS thay đổi lớn về tổ chức, đó thường là lúc công ty vừa đi qua một đáy hoặc đang chuẩn bị cho một chu kỳ mới. Năm 2019 tái cấu trúc mô hình kinh doanh dịch vụ; năm 2025 đổi mô hình sau năm lỗ 2023; năm 2026 tái cấu trúc danh mục công ty thành viên khi thị trường lại chững. Đó là phản xạ của một doanh nghiệp quen sống trong chu kỳ — và cũng là lời nhắc rằng nhà đầu tư DXS cần quen với nhịp ấy.

Ai cầm lái DXS và ai đang sở hữu công ty

Với một công ty dịch vụ, tài sản lớn nhất không nằm trong nhà máy hay mỏ quặng mà nằm ở con người và quan hệ. Vì vậy, khi đánh giá DXS, câu hỏi “ai đang điều hành” quan trọng không kém câu hỏi “lãi bao nhiêu”. Chương này giới thiệu những người trong hội đồng quản trị và ban điều hành theo đúng thông tin công ty đã công bố, rồi đi tới bức tranh cổ đông — nơi công ty mẹ Bluemarq Group nắm quá bán.

Chủ tịch Nguyễn Trường Sơn: mười hai năm ở Đất Xanh

Ông Nguyễn Trường Sơn giữ chức Chủ tịch hội đồng quản trị DXS từ ngày 28/10/2021, đồng thời là Chủ tịch Hội đồng Chiến lược. Theo báo cáo thường niên 2025, ông có bằng Thạc sĩ Quản trị Kinh doanh (MBA) của Maastricht University, hơn 17 năm kinh nghiệm phân tích, thẩm định và đầu tư bất động sản, và đã gắn bó 12 năm với Tập đoàn Đất Xanh — từng giữ các vị trí Phó Tổng Giám đốc Đầu tư, Phó Tổng Giám đốc Kinh doanh – Tiếp thị và Tổng Giám đốc DXS.

Chuỗi chức danh ấy cho thấy ông Sơn đi lên từ cả hai phía của nghề: phía đầu tư (thẩm định dự án, quyết định có nên rót tiền) và phía bán hàng (tiếp thị, kinh doanh). Với một doanh nghiệp đang chuyển từ môi giới sang “nhà phát triển dự án”, sự kết hợp này hợp lý: người đứng đầu cần đọc được cả bảng tính khả thi của dự án lẫn sức mua thực tế của thị trường. Ngày 24/4/2026, sau khi đại hội cổ đông bầu hội đồng quản trị nhiệm kỳ mới, ông Sơn tiếp tục được bầu làm Chủ tịch nhiệm kỳ 2026–2030.

Tại đại hội năm 2025, chính ông Sơn là người giải thích mô hình “7/8 nội dung” — DXS tham gia bảy trên tám phần việc của một dự án với vai trò người cung cấp dịch vụ, không làm đồng chủ đầu tư. Đây là câu bạn nên ghi nhớ, vì nó là ranh giới giữa hai cách DXS có thể chịu rủi ro: rủi ro của nhà cung cấp dịch vụ (mất phí, chậm thu tiền) khác với rủi ro của chủ đầu tư (ôm đất, ôm nợ, ôm hàng tồn).

Tổng Giám đốc Trần Quốc Thịnh: người làm hệ thống đến từ logistics và hàng không

Nếu ông Sơn là người của bất động sản, thì người điều hành hằng ngày lại có lý lịch khác hẳn. Ông Trần Quốc Thịnh — Phó Chủ tịch hội đồng quản trị kiêm Tổng Giám đốc từ ngày 31/3/2025 — có hơn 21 năm kinh nghiệm, theo báo cáo thường niên, ở những nơi như Indo Trans Logistics, Thai Airways, Qatar Airways, Keppel Logistics và Khu công nghiệp Long Hậu, trước khi vào Tập đoàn Đất Xanh năm 2014. Ông cũng là thành viên hội đồng quản trị của Đất Xanh Miền Bắc (DXMB), Regal Group và Cara Group — ba công ty thành viên đóng vai trò lớn trong hệ thống của DXS.

Logistics và hàng không là hai ngành sống bằng quy trình: lịch bay, chuỗi cung ứng, tối ưu chi phí trên từng khâu nhỏ. Một người có nền tảng như vậy cầm lái một công ty môi giới là tín hiệu cho thấy DXS muốn vận hành như một hệ thống — đúng tinh thần “nhà phát triển dự án” cung cấp trọn gói dịch vụ. Tại đại hội năm 2026, ông Thịnh nói về định hướng chuyển từ thu phí trên từng giao dịch sang dòng tiền định kỳ, mở rộng sang phát triển dự án, quản lý – vận hành, khai thác tài sản, dịch vụ tài chính và công nghệ, cùng với M&A trong các mảng vận hành, khai thác và quỹ đất. Năm 2025, cũng chính ông giải thích lý do DXS cần mô hình mới: nhiều chủ đầu tư thiếu năng lực phát triển dự án, nên DXS cung cấp dịch vụ từ thiết kế, xây dựng, bán hàng tới thu xếp vốn.

Về sở hữu cá nhân, dữ liệu cổ đông của VNDirect tại mốc 12/1/2024 ghi ông Thịnh nắm 200.000 cổ phiếu và Chủ tịch Nguyễn Trường Sơn nắm 500.000 cổ phiếu. Đây là số liệu đã cũ gần ba năm, chỉ để bạn hình dung quy mô: so với hơn 579 triệu cổ phiếu đang niêm yết, phần sở hữu trực tiếp của hai lãnh đạo cao nhất là rất nhỏ. Quyền quyết định thực chất nằm ở công ty mẹ, như phần dưới sẽ cho thấy.

Hội đồng quản trị năm người và Ủy ban Kiểm toán

Hội đồng quản trị DXS có năm thành viên. Ngoài ông Sơn và ông Thịnh, còn có ba người khác mà bạn nên biết tên.

Ông Hà Đức Hiếu — thành viên hội đồng quản trị, gần 21 năm kinh nghiệm trong tài chính, chứng khoán và đầu tư bất động sản; từng là Giám đốc Tài chính, Trưởng Ban Đầu tư – Tài chính, Phó Tổng Giám đốc Tài chính. Tại đại hội năm 2025, ông Hiếu là người cập nhật về tiến độ các dự án mà hệ thống DXS phát triển, trong đó có Regal Complex Da Nang.

Ông Lê Đặng Quốc Hùng — trúng cử bổ sung vào hội đồng quản trị tại đại hội năm 2025, hơn 20 năm kinh nghiệm tài chính ngân hàng, khởi nghiệp tại Ngân hàng Phát triển Việt Nam. Theo báo cáo thường niên 2025, ông đang là Giám đốc Tài chính kiêm Thư ký hội đồng quản trị của Tập đoàn Đất Xanh — tức công ty mẹ, nay là Bluemarq Group. Ông cũng là thành viên Ủy ban Kiểm toán của DXS. Sự hiện diện của giám đốc tài chính công ty mẹ trong hội đồng quản trị công ty con là cách thông thường để công ty mẹ theo sát dòng tiền và cấu trúc vốn của hệ thống.

Ông Trần Thanh Tân — thành viên hội đồng quản trị độc lập kiêm Chủ tịch Ủy ban Kiểm toán từ tháng 5/2021. Ông từng làm ở Chứng khoán Shinhan và SSI trong mảng ngân hàng đầu tư, hiện điều hành một công ty quản lý gia sản tại Singapore. Ủy ban Kiểm toán có hai thành viên: ông Tân làm chủ tịch và ông Hùng.

Tại đại hội ngày 24/4/2026, tổ chức theo hình thức trực tuyến, cổ đông bầu đủ năm người này vào hội đồng quản trị nhiệm kỳ 2026–2030. Nghĩa là bộ khung lãnh đạo không thay đổi về nhân sự qua kỳ bầu cử — một tín hiệu ổn định, nhưng cũng có nghĩa là chiến lược “nhà phát triển dự án” sẽ tiếp tục do chính những người đã khởi xướng nó dẫn dắt.

Bạn nên để ý cấu trúc ấy theo hai chiều. Chiều tích cực: hội đồng quản trị có người hiểu bất động sản, người hiểu vận hành, người hiểu tài chính, và một thành viên độc lập có nền tảng ngân hàng đầu tư. Chiều cần theo dõi: trong năm người, chỉ một người được ghi là độc lập, và ít nhất một thành viên đồng thời giữ vai trò điều hành tài chính ở công ty mẹ. Khi DXS ký hợp đồng với các bên trong hệ thống, vai trò giám sát của Ủy ban Kiểm toán và của thành viên độc lập là điều bạn nên đọc kỹ trong báo cáo quản trị hằng năm.

Ban điều hành biến động trong năm 2026

Báo cáo thường niên 2025 liệt kê ban điều hành gồm: Tổng Giám đốc Trần Quốc Thịnh; Quyền Phó Tổng Giám đốc Kinh doanh Tiếp thị Trịnh Thị Kim Liên; Kế toán trưởng Nguyễn Huỳnh Quang Tuân; Giám đốc Tài chính Nguyễn Hoàng Đức; Giám đốc Phát triển Kinh doanh/Sản phẩm Nguyễn Thị Kim Thoa; Phó Giám đốc Nhân sự Hành chính Nguyễn Thị Bích Hạnh.

Trong năm 2026, bộ máy tài chính – kế toán có mấy thay đổi đã được công bố. Ngày 8/6/2026, hội đồng quản trị bổ nhiệm ông Nguyễn Nhật Thiên làm Kế toán trưởng. Ngày 10/8/2026, hội đồng quản trị ban hành nghị quyết miễn nhiệm ông Nguyễn Hoàng Đức khỏi vị trí Giám đốc Tài chính, đồng thời bổ nhiệm bà Mai Nguyễn Lan Nhi làm Thư ký hội đồng quản trị kiêm người được uỷ quyền công bố thông tin. Các nghị quyết này được công bố theo đúng thủ tục và không kèm lý do chi tiết.

Với bạn, cách đọc hợp lý là trung tính: thay đổi nhân sự tài chính trong một năm tái cấu trúc mô hình và danh mục công ty thành viên không phải chuyện hiếm. Điều nên làm là theo dõi các báo cáo tài chính kế tiếp — đặc biệt là báo cáo năm 2026 có kiểm toán — xem cách trình bày, ý kiến kiểm toán và thuyết minh có giữ được sự nhất quán như các năm trước hay không. DXS dùng kiểm toán EY Việt Nam, theo báo cáo thường niên 2025.

Công ty mẹ nắm 55,37% và chuyện Bluemarq

Tại ngày 31/12/2025, cổ đông lớn nhất của DXS là Công ty Cổ phần Tập đoàn Đất Xanh — nay là Bluemarq Group — với 320.658.349 cổ phiếu, tương đương 55,37% vốn. Quá bán (trên 50%) nghĩa là công ty mẹ có quyền quyết định mọi vấn đề cần biểu quyết theo đa số thông thường tại đại hội cổ đông, từ bầu hội đồng quản trị đến thông qua kế hoạch kinh doanh và phương án phân phối lợi nhuận.

Đại hội cổ đông DXS năm 2025 còn chấp thuận cho Tập đoàn Đất Xanh tăng tỷ lệ sở hữu tại DXS mà không cần thực hiện chào mua công khai. Theo quy định, một cổ đông muốn vượt qua một số ngưỡng sở hữu nhất định tại công ty đại chúng thường phải chào mua công khai — tức đưa ra lời mời mua với mọi cổ đông theo cùng điều kiện. Việc đại hội miễn thủ tục này mở đường cho công ty mẹ tăng sở hữu nhanh hơn nếu muốn. Đây là một quyền, chưa phải một giao dịch: bạn nên theo dõi các báo cáo giao dịch của cổ đông lớn để biết công ty mẹ có thực sự dùng quyền ấy hay không.

Quan hệ mẹ – con này có hai mặt. Mặt thuận là nguồn hàng: một nhà phân phối có công ty mẹ là chủ đầu tư lớn sẽ có lợi thế tiếp cận dự án trong hệ thống. Mặt cần soi là giao dịch với bên liên quan. Ví dụ, thuyết minh báo cáo tài chính hợp nhất năm 2025 ghi khoản ký quỹ môi giới với bên liên quan Hà An là 2.055,75 tỷ đồng vào cuối năm, so với 1.950,65 tỷ đồng đầu năm. Một khoản ký quỹ lớn với bên liên quan không có nghĩa là sai, nhưng nó là chỗ bạn nên đọc kỹ thuyết minh mỗi kỳ: tiền đi đâu, điều kiện hoàn lại thế nào, có trích dự phòng hay không.

Còn chuyện đổi tên: đại hội cổ đông DXG ngày 17/4/2026 thông qua việc đổi tên Tập đoàn Đất Xanh thành Bluemarq Group; đăng ký doanh nghiệp với tên mới ngày 6/5/2026; công bố chính thức ngày 20/5/2026. Bluemarq tổ chức lại thành bốn nền tảng — BLUEMARQ Investment, BLUEMARQ Development, BLUEMARQ Asset Management — và mảng dịch vụ bất động sản giữ thương hiệu DAT XANH. Với cổ đông DXS, điều đáng chú ý là thương hiệu “Đất Xanh” — thứ đã gắn với nghề môi giới suốt mười lăm năm — tiếp tục đi cùng DXS. Một thương hiệu quen thuộc với người mua nhà và với đội ngũ môi giới là tài sản vô hình khó định giá nhưng có thật.

Về chính sách chia lợi nhuận cho cổ đông, bạn cần cẩn thận với một con số dễ hiểu nhầm. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ năm 2025 ghi khoản “cổ tức đã trả” 99,57 tỷ đồng (năm 2024 là 3,70 tỷ đồng). Trong báo cáo hợp nhất, khoản này có thể bao gồm cổ tức các công ty con trả cho cổ đông thiểu số của chính chúng, nên không thể suy ra đây là cổ tức tiền mặt DXS trả cho cổ đông của mình. Nếu bạn là nhà đầu tư tìm cổ tức đều đặn, hãy đối chiếu nghị quyết đại hội và thông báo chốt quyền của chính DXS thay vì nhìn dòng này.

Victory Holding rời đi ngày 18/12/2025 và cơ cấu cổ đông còn lại

Trước tháng 12/2025, cổ đông lớn thứ hai của DXS là Victory Holding Investment Limited, thuộc nhóm VinaCapital, với 46.479.895 cổ phiếu, tương đương 8,03% vốn. Ngày 18/12/2025, Victory Holding bán toàn bộ số cổ phiếu này và không còn là cổ đông lớn. Phiên hôm đó, khối ngoại bán mạnh DXS — chính là giao dịch thoái vốn này hiện ra trên bảng điện.

Bán sạch hơn 46 triệu cổ phiếu trong một phiên là cách thoái vốn dứt khoát. Các quỹ đầu tư có nhiều lý do để rút khỏi một khoản đầu tư — đến hạn vòng đời quỹ, tái cơ cấu danh mục, hay đánh giá lại triển vọng — và thông tin công bố không nêu lý do cụ thể. Bài không suy đoán thay quỹ. Điều bạn có thể ghi nhận là sau ngày ấy, DXS mất đi cổ đông lớn thứ hai, và cơ cấu sở hữu càng nghiêng về phía công ty mẹ.

Danh sách cổ đông tại ngày 31/12/2025 — tức chỉ gần hai tuần sau giao dịch của Victory — cho thấy bức tranh như sau: tổng cộng 9.957 cổ đông. Nhà đầu tư trong nước có 9.878 cổ đông, nắm 89,87% vốn, trong đó cá nhân 19,33% và tổ chức 70,54%. Nhà đầu tư nước ngoài có 79 cổ đông, nắm 10,13%, trong đó tổ chức 9,93% và cá nhân 0,20%. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài tối đa cho phép tại DXS là 50%, nên “room” ngoại còn rất rộng.

Nhóm cổ đông (31/12/2025)	Số cổ đông	Tỷ lệ sở hữu	Ghi chú
Bluemarq Group (tên cũ Tập đoàn Đất Xanh, mã DXG)	1	55,37%	320.658.349 cổ phiếu; nằm trong nhóm tổ chức trong nước
Tổ chức trong nước (gồm công ty mẹ)	Nằm trong 9.878 cổ đông trong nước	70,54%	Phần ngoài công ty mẹ khoảng 15,17% (ước tính của vwealth: 70,54% − 55,37%)
Cá nhân trong nước	Nằm trong 9.878 cổ đông trong nước	19,33%	Nhóm nhà đầu tư nhỏ lẻ
Tổ chức nước ngoài	Nằm trong 79 cổ đông nước ngoài	9,93%	Đã sau giao dịch Victory Holding bán 8,03% ngày 18/12/2025
Cá nhân nước ngoài	Nằm trong 79 cổ đông nước ngoài	0,20%	Room ngoại tối đa 50%
Tổng	9.957	100%	579.103.124 cổ phiếu niêm yết

Từ bảng trên, bạn rút ra được một điều quan trọng cho việc giao dịch: lượng cổ phiếu “tự do trôi nổi” — phần thực sự có thể mua bán hằng ngày — nhỏ hơn đáng kể so với 579 triệu cổ phiếu niêm yết, vì công ty mẹ nắm hơn một nửa và các tổ chức trong nước khác nắm thêm một phần. Khi lượng cổ phiếu tự do ít, một giao dịch lớn như của Victory có thể tác động rõ lên diễn biến giá. Chương 5 sẽ nói tiếp về thanh khoản; ở đây, hãy nhớ rằng với DXS, mọi quyết định lớn nằm ở công ty mẹ, và việc bạn cầm cổ phiếu là cùng đi chuyến tàu do Bluemarq lái.

Nếu bạn muốn so sánh cấu trúc “công ty mẹ nắm quá bán” này với những doanh nghiệp bất động sản khác, các bài phân tích cổ phiếu NLG và phân tích cổ phiếu KDH trên vwealth cho bạn thấy những mô hình sở hữu khác — nơi doanh nghiệp tự làm chủ đầu tư thay vì đứng trong một hệ thống mẹ – con như DXS.

DXS kiếm tiền thế nào: môi giới, bao tiêu và cú chuyển sang phát triển dự án

Hỏi một người bình thường “công ty môi giới bất động sản kiếm tiền bằng gì”, câu trả lời gần như chắc chắn là “hoa hồng”. Với DXS, câu trả lời phức tạp hơn nhiều. Năm 2025, tổng doanh thu 3.967 tỷ đồng của công ty đến từ ba nguồn khác nhau về bản chất: phí dịch vụ bất động sản, tiền bán căn hộ – nhà phố – đất nền từ dự án trong hệ thống, và các dịch vụ khác như tư vấn đầu tư, quản lý tài sản. Mỗi nguồn có nhịp ghi nhận riêng, rủi ro riêng — và hiểu được chúng là cách duy nhất để không bị bất ngờ bởi những quý lãi lỗ thất thường.

Dịch vụ bất động sản — trụ cột 60,7% doanh thu năm 2025

Mảng dịch vụ bất động sản mang về 2.407 tỷ đồng năm 2025, chiếm 60,7% tổng doanh thu, tỷ trọng tăng 13 điểm phần trăm so với năm 2024. Đây là phần “môi giới” theo nghĩa rộng: tư vấn, tiếp thị, phân phối sản phẩm cho các chủ đầu tư, kể cả các hợp đồng bao tiêu.

Nhìn chuỗi năm năm, bạn sẽ thấy mảng này dao động mạnh thế nào. Doanh thu dịch vụ bất động sản là 1.329 tỷ đồng năm 2021 (30% tổng doanh thu), lên 2.349 tỷ năm 2022 (57%), rơi xuống 611 tỷ năm 2023 (31%), hồi lên 1.233 tỷ năm 2024 (47%) và 2.407 tỷ năm 2025 (60,7%). Từ 2022 sang 2023, doanh thu dịch vụ mất gần ba phần tư chỉ trong một năm — đó là khoảnh khắc thị trường đứng lại và người mua biến mất. Từ 2023 tới 2025, con số tăng gần gấp bốn. Một mảng kinh doanh có thể co giãn tới mức ấy là mảng gắn trực tiếp với nhịp giao dịch của thị trường.

Báo cáo thường niên nêu những dự án DXS đạt “Top 1 giao dịch thành công” năm 2025, gồm The Privé, A&T Sky Garden, Symlife và A&T Saigon Riverside. Công ty thành viên Đất Xanh Miền Bắc (DXMB) được vinh danh “Nhà tư vấn và phát triển kinh doanh bất động sản tốt nhất năm 2024” và đạt chuẩn Bộ Quy tắc Đạo đức và Ứng xử nghề môi giới (VPEC). Những giải thưởng này không trực tiếp thành tiền, nhưng trong nghề môi giới, uy tín là thứ giúp công ty được chủ đầu tư chọn làm đại lý chính thay vì một trong hàng chục đại lý.

Mảng dịch vụ cũng là nơi chịu tác động đầu tiên khi thị trường chững. Văn bản giải trình kết quả quý III/2026 của DXS ghi doanh thu môi giới bất động sản giảm 30,5% so với cùng kỳ, do thị trường nhà ở chịu áp lực lãi suất cao và người mua thận trọng. Chỉ chín tháng sau một năm 2025 khởi sắc, trụ cột lớn nhất lại co lại — đúng tính cách mà lịch sử của mảng này đã cho thấy.

Bao tiêu và môi giới truyền thống: hơn 5.800 tỷ đồng tiền ký quỹ là “vé vào cửa”

DXS vận hành hai kênh môi giới: bao tiêu — trụ cột doanh thu — và môi giới truyền thống để tăng độ phủ. Hai kênh này khác nhau ở một điểm cốt lõi: ai chịu rủi ro hàng không bán được.

Trong môi giới truyền thống, DXS nhận bán hộ chủ đầu tư; bán được căn nào thì hưởng phí căn đó, không bán được thì thôi. Rủi ro của nhà môi giới chủ yếu là mất công sức và chi phí tiếp thị. Trong bao tiêu, câu chuyện khác hẳn: nhà phân phối cam kết bán một lượng hàng nhất định, thường phải đặt cọc hoặc ký quỹ một khoản tiền lớn cho chủ đầu tư để giữ quyền phân phối, đổi lại được hưởng mức phí cao hơn hoặc được độc quyền giỏ hàng. Nói cách khác, bao tiêu biến nhà môi giới thành một bên cùng gánh rủi ro thị trường với chủ đầu tư.

Con số cho thấy quy mô của “vé vào cửa” ấy rất lớn. Thuyết minh báo cáo tài chính hợp nhất năm 2025 ghi khoản ký quỹ, ký cược cho các hợp đồng tiếp thị và phân phối dự án là 5.844 tỷ đồng vào cuối năm, tăng từ 4.924 tỷ đồng đầu năm. Đến ngày 31/3/2026, phải thu khác của DXS là hơn 7.700 tỷ đồng, trong đó chủ yếu là ký quỹ hợp đồng tiếp thị – phân phối gần 5.800 tỷ đồng. Để bạn hình dung, con số ký quỹ cuối năm 2025 lớn hơn tổng doanh thu cả năm 2025 của công ty.

Bạn có thể xem khoản ký quỹ như tiền cọc thuê nhà, chỉ là ở quy mô hàng nghìn tỷ. Khi hợp đồng phân phối hoàn tất — dự án bán xong, các bên quyết toán — tiền cọc được hoàn lại hoặc cấn trừ. Nếu dự án bán chậm, tiền cọc nằm lại ở chủ đầu tư lâu hơn; nếu chủ đầu tư gặp khó khăn, khả năng thu hồi trở thành câu hỏi. Đây là lý do tài sản của DXS không nằm chủ yếu ở tiền mặt hay nhà đất của chính mình, mà nằm ở các khoản phải thu. Chương 4 sẽ phân tích kỹ khoản này dưới góc độ bảng cân đối.

Mặt tích cực của bao tiêu cũng rõ: khi thị trường tốt, nhà phân phối nắm giỏ hàng độc quyền có thể bán nhanh, thu phí cao và quay vòng vốn nhanh. Không phải ngẫu nhiên mà chính công ty gọi bao tiêu là trụ cột doanh thu của mảng môi giới. Mô hình này giống một đòn bẩy: khuếch đại lợi nhuận khi thị trường lên và khuếch đại áp lực khi thị trường xuống.

Bán căn hộ, nhà phố, đất nền từ dự án trong hệ thống

Nguồn doanh thu thứ hai là bán bất động sản: căn hộ, nhà phố, đất nền từ những dự án mà các công ty thành viên của DXS phát triển. Năm 2025, mảng này mang về 1.181 tỷ đồng, chiếm 29,8% tổng doanh thu. Chuỗi năm năm cho thấy tỷ trọng của nó đã giảm dần: 2.978 tỷ đồng năm 2021 (68% tổng doanh thu), 1.498 tỷ năm 2022 (36%), 1.225 tỷ năm 2023 (61%), 1.113 tỷ năm 2024 (43%) và 1.181 tỷ năm 2025. Năm 2022 còn có 169 tỷ đồng doanh thu xây dựng; mảng này về 0 trong năm 2024–2025.

Báo cáo thường niên giải thích tỷ trọng bán bất động sản giảm năm 2025 là do chưa ghi nhận doanh thu lớn từ dự án do đơn vị thành viên phát triển. Đây là đặc điểm kế toán bạn cần hiểu: với bất động sản, doanh thu thường chỉ được ghi nhận khi bàn giao sản phẩm cho người mua, không phải khi ký hợp đồng hay thu tiền đặt cọc. Một dự án có thể bán hết từ năm trước nhưng phải chờ xây xong, bàn giao xong mới “lên” báo cáo kết quả kinh doanh. Vì thế mảng này đi theo nhịp bàn giao — rất không đều giữa các quý.

Những dự án nào đang nằm trong “kho” chờ bàn giao? Tại ngày 31/3/2026, hàng tồn kho của DXS là hơn 5.100 tỷ đồng, gồm hơn 2.400 tỷ đồng bất động sản thành phẩm và hơn 2.300 tỷ đồng bất động sản dở dang tại các dự án như Regal Legend, La Maison, Đất Quảng Riverside, Tuyên Sơn. Đến ngày 30/9/2026, hàng tồn kho tăng lên 5.452,0 tỷ đồng, so với 5.110,3 tỷ đồng đầu năm. Tại đại hội năm 2025, công ty cũng nêu các dự án Regal Legend, Regal Pavillon, Regal Victoria, Cara River Park; khi ấy Regal Complex Da Nang được cho biết đã có giấy phép pháp lý và dự kiến mở bán quý IV/2025 theo lời ông Hà Đức Hiếu.

Hai cái tên trong hệ sinh thái đáng để bạn biết. Regal Group hoạt động ở phân khúc hạng sang, theo báo cáo thường niên 2025 là năm thứ hai liên tiếp vào “câu lạc bộ trăm tỷ lợi nhuận”, được xếp Top 10 chủ đầu tư uy tín 2025 và đang giao dịch trên UPCoM với mã RGG. CARA Group có dự án Cara River Park tại quận Cái Răng, Cần Thơ, đã hoàn thành và bàn giao từ tháng 12/2025, nhận chứng nhận VRES Xuất sắc 2025. Cara River Park là ví dụ cụ thể về “mô hình nhà phát triển dự án” khi đi tới đích: từ một dự án trong hệ thống tới sản phẩm bàn giao cho người mua.

Quý I/2026 là minh hoạ rõ nhất cho tác động của bàn giao. Doanh thu thuần quý ấy gần 1.416 tỷ đồng, tăng 176% so với cùng kỳ, lãi thuộc cổ đông công ty mẹ hơn 189 tỷ đồng, tăng 372%. Khi một đợt bàn giao lớn rơi vào một quý, quý ấy sáng rực; khi không có đợt bàn giao, quý kế tiếp có thể tối hẳn. Nhịp ghi nhận doanh thu theo bàn giao là đặc điểm chung của các doanh nghiệp phát triển dự án; bạn có thể đối chiếu trong bài phân tích cổ phiếu NVL hay phân tích cổ phiếu PDR trên vwealth.

8 gói dịch vụ cho chủ đầu tư – chủ đất: “nhà phát triển” nhưng không đồng chủ đầu tư

Tại đại hội năm 2025, DXS trình bày 8 gói dịch vụ tích hợp dành cho chủ đầu tư và chủ đất: (1) tư vấn thị trường và sản phẩm; (2) thiết kế, thủ tục pháp lý; (3) tư vấn và quản lý dự án; (4) tổng thầu thi công; (5) giải pháp tài chính; (6) tư vấn và triển khai kinh doanh; (7) quản lý tài sản và vận hành; (8) công nghệ bán hàng.

Tám gói này chính là “bộ đồ nghề” của một chủ đầu tư. Một doanh nghiệp có đất nhưng thiếu kinh nghiệm phát triển dự án có thể thuê DXS làm gần như tất cả: từ nghiên cứu xem nên xây gì, bán cho ai, xin giấy phép, quản lý thi công, thu xếp vốn, đến bán hàng và vận hành sau bàn giao. Đây là lý do Tổng Giám đốc Trần Quốc Thịnh nói nhiều chủ đầu tư thiếu năng lực phát triển dự án, và DXS lấp vào khoảng trống ấy.

Điểm tinh tế nằm ở câu “DXS không làm đồng chủ đầu tư” của Chủ tịch Nguyễn Trường Sơn. Trên lý thuyết, mô hình dịch vụ trọn gói giúp DXS thu phí ở nhiều khâu hơn mà không phải ôm toàn bộ rủi ro quỹ đất. Trên thực tế, hệ thống của DXS vẫn có công ty thành viên tự phát triển dự án (Regal, Cara…) và vẫn có hàng nghìn tỷ đồng ký quỹ bao tiêu. Vì vậy, khi đọc về “nhà phát triển dự án”, bạn nên hiểu đó là sự pha trộn: một phần thu phí dịch vụ, một phần chịu rủi ro dự án qua công ty thành viên và qua ký quỹ.

Còn một mắt xích trong hệ sinh thái mà ít người để ý: DXS-FERI, viện nghiên cứu của DXS. Bộ phận này công bố các báo cáo thị trường, khảo sát người mua — dữ liệu dùng cho chính khâu “tư vấn thị trường và sản phẩm” trong 8 gói dịch vụ. Với một nhà phân phối, hiểu khách hàng trước đối thủ là một lợi thế cạnh tranh, và chương 6 sẽ dùng chính số liệu của DXS-FERI để nói về thị trường.

Mạng lưới: 56 công ty thành viên, hơn 15.000 nhân viên kinh doanh và cộng tác viên

Tài sản cạnh tranh lớn nhất của một nhà phân phối là độ phủ. Theo báo cáo thường niên 2025, hệ thống DXS có hơn 15.000 nhân viên kinh doanh và cộng tác viên, đã phân phối hơn 500 dự án, làm việc với hơn 350 đối tác phân phối – đại lý và hơn 250 chủ đầu tư, chủ đất. Cuối năm 2025, DXS có 56 công ty thành viên, tăng 5 công ty so với năm trước. Nhân sự toàn hệ thống vào khoảng 4.000 người — các nguồn ghi hơi khác nhau, từ “gần 4.000” đến “hơn 4.000”, nên bài dùng con số tròn — tăng khoảng 70% trong năm.

Hai con số 15.000 và 4.000 kể hai chuyện khác nhau. 4.000 là nhân sự của hệ thống; 15.000 gồm cả lực lượng nhân viên kinh doanh và cộng tác viên — những người hưởng hoa hồng theo giao dịch. Mô hình này giúp DXS có một lực lượng bán hàng rất đông mà không phải gánh toàn bộ chi phí cố định: cộng tác viên chỉ có thu nhập khi bán được hàng. Đổi lại, khi thị trường khó, lực lượng cộng tác viên có thể rời đi nhanh, và khi thị trường hồi, công ty phải tuyển lại.

Hệ sinh thái của DXS không chỉ gồm các công ty môi giới vùng. Báo cáo thường niên mô tả nó bao gồm công ty công nghệ bất động sản, dịch vụ tài chính, phát triển dự án, truyền thông và dịch vụ hỗ trợ. Mỗi mảnh ghép phục vụ một trong 8 gói dịch vụ: công nghệ cho khâu bán hàng, dịch vụ tài chính cho khâu thu xếp vốn, truyền thông cho khâu tiếp thị.

Mạng lưới cũng đang được tỉa lại. Ngày 14/1/2026, hội đồng quản trị DXS thông qua chủ trương chuyển nhượng toàn bộ cổ phần tại Đất Xanh Miền Nam — công ty liên kết — với giá tối thiểu bằng giá trị sổ sách. Tháng 12/2025, DXS điều chỉnh phương án chuyển nhượng toàn bộ cổ phần tại Dat Xanh Commercial cho bên khác không phải DXG, dự kiến thực hiện trong năm 2026; ngày 6/4/2026, hội đồng quản trị thông qua giải thể Công ty Cổ phần Bất động sản Đất Phát Hưng, tên mới của Dat Xanh Commercial. Bạn có thể đọc chuỗi quyết định này như việc dọn danh mục: giữ lại những đơn vị phù hợp mô hình mới, rút khỏi những đơn vị không còn phù hợp.

Dịch vụ khác và hướng thu phí định kỳ

Nguồn doanh thu thứ ba nhỏ nhất nhưng có thể là quan trọng nhất về dài hạn: dịch vụ khác, gồm tư vấn đầu tư, quản lý tài sản và các dịch vụ giá trị gia tăng. Năm 2025, mảng này mang về 379 tỷ đồng, tăng 114 tỷ đồng so với năm 2024.

Vì sao một mảng chưa tới một phần mười doanh thu lại đáng chú ý? Vì nó là hướng đi mà ban lãnh đạo nói rõ tại đại hội năm 2026: chuyển từ thu phí trên từng giao dịch sang dòng tiền định kỳ. Phí môi giới chỉ đến khi có người mua; phí quản lý – vận hành một toà nhà, một khu đô thị thì đến đều đặn hằng tháng, bất kể thị trường mua bán đang nóng hay lạnh. Một doanh nghiệp có tỷ trọng doanh thu định kỳ cao sẽ ít “chu kỳ” hơn — và đó chính là điều DXS đang cố đạt được.

Các bước cụ thể đã được công bố: tháng 9/2025, hội đồng quản trị thông qua việc thành lập Công ty Cổ phần Dịch vụ Bất động sản Primo Estates. Ngày 30/10/2026, Nghị quyết hội đồng quản trị số 13 thông qua việc góp vốn thành lập một công ty con; tên tệp công bố thông tin ghi đây là công ty quản lý vận hành. Đây mới là những bước đầu: bạn cần chờ các kỳ báo cáo tới để biết mảng định kỳ lớn lên tới đâu và đóng góp bao nhiêu vào lợi nhuận.

Năm	Dịch vụ bất động sản (tỷ đồng, tỷ trọng)	Bán căn hộ, nhà phố, đất nền (tỷ đồng, tỷ trọng)	Xây dựng (tỷ đồng)	Doanh thu thuần cả năm (tỷ đồng)
2021	1.329 (30%)	2.978 (68%)	—	4.329
2022	2.349 (57%)	1.498 (36%)	169	4.096
2023	611 (31%)	1.225 (61%)	—	1.997
2024	1.233 (47%)	1.113 (43%)	0	2.438
2025	2.407 (60,7%)	1.181 (29,8%)	0	3.966 (cơ cấu trong BCTN tính trên tổng 3.967; dịch vụ khác 379)

Nguồn: báo cáo thường niên 2025 của DXS (cơ cấu doanh thu), VNDirect và báo cáo thường niên (doanh thu thuần). Dấu “—” là năm nguồn không tách riêng con số. Tỷ trọng do công ty công bố; các năm có tổng tỷ trọng dưới 100% là do phần còn lại thuộc các mảng nhỏ khác.

Đọc bảng theo cột, bạn thấy một sự chuyển dịch: năm 2021, bán bất động sản là nguồn chính; đến năm 2025, dịch vụ đã vượt lên chiếm hơn sáu phần mười. Đọc theo hàng, bạn thấy biên độ dao động: không có cột nào tăng đều qua năm năm. Kết hợp hai chiều, câu chuyện của chương 3 là: DXS có một cỗ máy phân phối lớn, đang cố thêm vào nó một động cơ thu phí định kỳ, trong khi phần bán dự án vẫn theo nhịp bàn giao.

Có nên mua cổ phiếu DXS: đọc sức khỏe tài chính với lợi nhuận chu kỳ, phải thu lớn, dòng tiền âm

Ba chương trước kể DXS là ai và làm gì. Chương này trả lời câu hỏi mà mọi nhà đầu tư cuối cùng đều phải hỏi: những hoạt động ấy để lại gì trên báo cáo tài chính. Câu trả lời ngắn: lợi nhuận đi theo chu kỳ, tài sản nằm nhiều ở các khoản phải thu, và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh thường âm. Câu trả lời dài cần đi qua từng con số — và bạn sẽ thấy mỗi con số đều có lý do nằm ở mô hình kinh doanh đã kể ở chương 3.

Doanh thu và lợi nhuận 2019–2025: đỉnh 2019, đáy 2023, hồi phục 2025

Doanh thu thuần của DXS (tỷ đồng) qua bảy năm: 4.091 (2019), 3.249 (2020), 4.329 (2021), 4.096 (2022), 1.997 (2023), 2.438 (2024), 3.966 (2025). Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ: 1.061 (2019), 873 (2020), 539 (2021), 345 (2022), âm 168 (2023), 141 (2024), 352 (2025).

Bạn hãy để ý một chi tiết: doanh thu năm 2021 và 2022 vẫn cao ngang năm 2019, nhưng lợi nhuận thuộc công ty mẹ đã giảm dần từ 1.061 xuống 539 rồi 345 tỷ đồng. Nghĩa là trước cả cú rơi năm 2023, khả năng biến doanh thu thành lợi nhuận cho cổ đông DXS đã yếu đi. Lợi nhuận gộp cũng cho thấy điều này: 2.661 tỷ đồng (2021), 2.329 tỷ (2022), 710 tỷ (2023), 1.178 tỷ (2024), 1.714 tỷ (2025). Biên lợi nhuận gộp năm 2025 khoảng 43% — ước tính của vwealth, lấy 1.714 chia 3.966.

Năm 2025 là năm hồi phục rõ: lợi nhuận sau thuế hợp nhất 523 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế 662 tỷ đồng, tăng 94%. Chi phí năm 2025 gồm chi phí bán hàng 640 tỷ đồng, chi phí quản lý doanh nghiệp 399 tỷ đồng và chi phí lãi vay 96 tỷ đồng. So với kế hoạch đại hội 2025, DXS đạt khoảng 77% kế hoạch doanh thu và khoảng 85% kế hoạch lợi nhuận — như đã tính ở chương 1, đây là ước tính của vwealth.

Một cách nhìn hữu ích là đặt lợi nhuận năm 2025 cạnh lợi nhuận năm 2019. Doanh thu hai năm gần như ngang nhau (khoảng 4.000 tỷ đồng), nhưng lợi nhuận thuộc công ty mẹ năm 2025 chỉ bằng khoảng một phần ba năm 2019. Phần chênh lệch đến từ nhiều nơi: cơ cấu doanh thu khác (dịch vụ thay vì bán dự án), chi phí vận hành một hệ thống lớn hơn, và phần lợi nhuận chia cho cổ đông thiểu số ở các công ty con. Đó là lý do bạn không nên nhìn “doanh thu đã hồi về mức cũ” rồi kết luận “lợi nhuận cũng sẽ về mức cũ”.

Năm 2026, ba quý ba gam màu: quý I lãi 189 tỷ, quý II và quý III lỗ

Quý I/2026: doanh thu thuần gần 1.416 tỷ đồng, tăng 176%; lãi sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ hơn 189 tỷ đồng, tăng 372%. Chỉ một quý, DXS đi được 27% kế hoạch doanh thu và 36% kế hoạch lợi nhuận năm.

Quý II/2026: doanh thu thuần 627 tỷ đồng, giảm 35% so với cùng kỳ; lỗ trước thuế khoảng 42 tỷ đồng; lỗ thuộc cổ đông công ty mẹ 37 tỷ đồng, trong khi quý II/2025 lãi 216 tỷ đồng. CafeF xếp DXS vào nhóm mười doanh nghiệp lỗ lớn nhất quý II.

Quý III/2026, theo báo cáo tài chính hợp nhất công bố ngày 30/10/2026: doanh thu thuần 633,7 tỷ đồng, giảm 26,7% so với 864,1 tỷ đồng cùng kỳ; lỗ sau thuế hợp nhất 27,67 tỷ đồng (cùng kỳ lãi 98,64 tỷ đồng); lỗ thuộc cổ đông công ty mẹ 23,18 tỷ đồng. Văn bản giải trình nêu doanh thu môi giới giảm 30,5% do thị trường nhà ở chịu áp lực lãi suất cao, người mua thận trọng. Báo cáo tài chính riêng của DXS quý III — chỉ tính pháp nhân DXS, chưa hợp nhất các công ty con — còn cho thấy lãi sau thuế chỉ 14,78 tỷ đồng, giảm 90%, vì không có cổ tức từ công ty con; doanh thu tài chính giảm từ 117,82 tỷ đồng xuống 26,49 tỷ đồng.

Cộng dồn chín tháng 2026: doanh thu thuần 2.676,05 tỷ đồng (chín tháng 2025: 2.341,66 tỷ, tức tăng khoảng 14% — ước tính của vwealth); lãi sau thuế hợp nhất 217,54 tỷ đồng (cùng kỳ 458,18 tỷ); lãi thuộc cổ đông công ty mẹ 129,26 tỷ đồng (cùng kỳ 333,82 tỷ). Lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu (EPS) chín tháng là 223 đồng, so với 576 đồng cùng kỳ. So với kế hoạch năm 5.300 tỷ đồng doanh thu và 527 tỷ đồng lãi thuộc công ty mẹ, DXS đã đi được khoảng 50% kế hoạch doanh thu và khoảng 25% kế hoạch lợi nhuận — ước tính của vwealth.

Nghịch lý đáng chú ý: doanh thu chín tháng tăng, nhưng lợi nhuận giảm hơn một nửa. Lời giải nằm một phần ở chi phí. Chín tháng 2026, chi phí lãi vay là 96,63 tỷ đồng (cùng kỳ 66,78 tỷ), chi phí quản lý doanh nghiệp 309,93 tỷ đồng (cùng kỳ 188,34 tỷ), chi phí bán hàng 486,86 tỷ đồng (cùng kỳ 477,91 tỷ). Chi phí quản lý tăng mạnh khớp với việc hệ thống mở rộng — thêm công ty thành viên, thêm nhân sự — trong khi doanh thu môi giới lại co lại từ quý II. Đây là “đòn bẩy hoạt động” mà chương 1 đã nhắc: chi phí cố định đi trước, doanh thu đi sau.

Bảng cân đối “nặng” phải thu: 7.689 tỷ đồng phải thu khác và dự phòng tăng

Cuối năm 2025, tổng tài sản của DXS là 16.843 tỷ đồng. Trong đó, phải thu ngắn hạn là 9.758 tỷ đồng, và riêng khoản “phải thu khác” là 7.689 tỷ đồng. Chia phải thu khác cho tổng tài sản, bạn được khoảng 46% — ước tính của vwealth. Nói cách khác, gần một nửa tài sản của DXS là những khoản tiền mà người khác đang giữ và sẽ phải trả lại cho công ty.

Phần lớn trong khoản phải thu khác ấy chính là tiền ký quỹ bao tiêu đã kể ở chương 3: 5.844 tỷ đồng ký quỹ, ký cược cho các hợp đồng tiếp thị và phân phối dự án tại cuối năm 2025. Đây là cách đọc thuyết minh mà bạn có thể áp dụng cho mọi công ty môi giới: khi thấy dòng “phải thu khác” lớn, hãy lật tới thuyết minh để biết nó gồm những gì, bên nào đang giữ, có phải bên liên quan hay không, và công ty đã trích dự phòng bao nhiêu.

Về dự phòng, có hai con số đi cùng chiều. Dự phòng phải thu ngắn hạn khó đòi tăng từ 203 tỷ đồng (cuối 2024) lên 284 tỷ đồng (cuối 2025). Riêng dự phòng cho các khoản ký quỹ, tạm ứng là 199,4 tỷ đồng cuối năm 2025, so với 114,0 tỷ đồng trước đó. Dự phòng tăng nghĩa là công ty đã tự đánh giá một phần khoản phải thu có rủi ro thu hồi và ghi nhận trước chi phí cho phần rủi ro ấy. So với hàng nghìn tỷ đồng ký quỹ, mức dự phòng vẫn nhỏ — nhưng chiều tăng là điều bạn nên theo dõi qua từng kỳ báo cáo.

Dòng tiền kinh doanh âm 4 trên 5 năm và nợ vay gần 3.000 tỷ đồng

Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của DXS (tỷ đồng): âm 875 (2021), âm 2.566 (2022), âm 186 (2023), dương 218 (2024), âm 137 (2025). Bốn trên năm năm âm, kể cả những năm có lãi. Chín tháng 2025, dòng tiền kinh doanh âm 153,9 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ năm trước dương 310,3 tỷ.

Vì sao một công ty có lãi lại thường âm dòng tiền kinh doanh? Với DXS, câu trả lời gắn với ký quỹ và hàng tồn kho. Tiền đặt cọc bao tiêu cho chủ đầu tư, tiền đầu tư vào dự án đang xây — tất cả đều đi ra từ dòng tiền kinh doanh trước khi doanh thu và tiền thu về. Lợi nhuận kế toán ghi nhận khi bàn giao; tiền mặt đi ra từ lúc ký quỹ, xây dựng. Khoảng chênh thời gian ấy được lấp bằng vay nợ.

Nợ vay của DXS cuối năm 2025 gồm vay ngắn hạn 1.967 tỷ đồng và vay dài hạn 1.026 tỷ đồng, cộng lại khoảng 2.993 tỷ đồng (ước tính của vwealth, cộng hai khoản); cuối năm 2024 là 1.834 tỷ đồng ngắn hạn và 378 tỷ đồng dài hạn. Năm 2025, lưu chuyển tiền từ hoạt động tài chính dương 801 tỷ đồng, trong đó tiền chi trả nợ gốc vay là 3.074 tỷ đồng — tức công ty vay mới nhiều hơn số đã trả. Tổng nợ phải trả cuối năm 2025 là 8.010 tỷ đồng.

Đến ngày 31/3/2026, nợ phải trả giảm 8% xuống hơn 7.400 tỷ đồng, nợ vay hơn 3.000 tỷ đồng (khoảng 41% nợ phải trả), tổng tài sản hơn 16.500 tỷ đồng. Đến ngày 30/9/2026, vay ngắn hạn là 1.790,9 tỷ đồng (đầu năm 1.967,3 tỷ) và vay dài hạn 1.028,8 tỷ đồng. Hệ quả trên báo cáo kết quả kinh doanh đã thấy ở phần trên: chi phí lãi vay chín tháng 2026 tăng lên 96,63 tỷ đồng, đã nhỉnh hơn con số của cả năm 2025 (96 tỷ đồng).

So với vốn chủ sở hữu 8.832 tỷ đồng cuối năm 2025, nợ vay khoảng 34% — ước tính của vwealth. Tự con số này chưa phải điều đáng lo nhất. Điều bạn nên theo dõi không phải là tỷ lệ nợ vay mà là khả năng tạo tiền: khi dòng tiền kinh doanh liên tục âm, công ty phụ thuộc vào việc thu hồi ký quỹ và vay mới để vận hành.

Lợi ích cổ đông thiểu số: vì sao lãi hợp nhất không bằng lãi của cổ đông DXS

Năm 2025, lãi sau thuế hợp nhất của DXS là 523 tỷ đồng, nhưng lãi thuộc cổ đông công ty mẹ chỉ 352 tỷ đồng. Khoảng 172 tỷ đồng — tức khoảng 33% lãi hợp nhất, ước tính của vwealth — thuộc về cổ đông không kiểm soát, tức những cổ đông khác cùng sở hữu các công ty con với DXS.

Chi tiết này bắt nguồn từ cấu trúc đã kể ở chương 1: DXS nắm từ 51% đến 100% tại các công ty con. Khi một công ty con mà DXS chỉ nắm 51% có lãi lớn, gần một nửa số lãi ấy thuộc về cổ đông khác. Trong vốn chủ sở hữu cuối năm 2025, phần lợi ích cổ đông không kiểm soát là 2.488 tỷ đồng, nên vốn chủ sở hữu thực sự thuộc cổ đông DXS khoảng 6.344 tỷ đồng (ước tính của vwealth: 8.832 trừ 2.488). Lợi nhuận sinh lời trên vốn chủ thuộc cổ đông công ty mẹ (ROE) năm 2025 khoảng 5,7% — ước tính của vwealth, lấy 352 tỷ chia vốn chủ bình quân đầu và cuối năm thuộc công ty mẹ.

Khi bạn đọc tin “DXS lãi X tỷ đồng”, hãy luôn hỏi: đó là lãi hợp nhất hay lãi thuộc cổ đông công ty mẹ? Chỉ con số thứ hai mới là phần dùng để tính EPS — phần bạn thực sự được hưởng khi cầm cổ phiếu.

Người mua trả tiền trước tăng lên 1.254,9 tỷ đồng: tín hiệu nguồn thu dự án

Có một con số trên bảng cân đối đi ngược chiều với lợi nhuận quý II và quý III. Khoản “người mua trả tiền trước ngắn hạn” tăng từ 857,1 tỷ đồng đầu năm 2026 lên 1.254,9 tỷ đồng tại ngày 30/9/2026. Một năm trước đó, cuối năm 2024, khoản này là 398 tỷ đồng.

Người mua trả tiền trước là tiền khách hàng đã thanh toán theo tiến độ hợp đồng mua nhà nhưng doanh nghiệp chưa bàn giao, nên chưa được ghi thành doanh thu. Nó giống như một hàng chờ: khi bàn giao, khoản này chuyển thành doanh thu và lợi nhuận. Khoản tăng lên cho thấy các dự án trong hệ thống vẫn đang bán được hàng và thu tiền — chỉ là chưa đến lúc ghi nhận. Tuy vậy, đây không phải lời hứa về lợi nhuận quý tới: thời điểm bàn giao phụ thuộc vào tiến độ xây dựng và thủ tục, và biên lợi nhuận của từng dự án là khác nhau. Cách đọc này áp dụng được cho mọi doanh nghiệp có mảng phát triển dự án; bạn có thể thử ngay với bài phân tích cổ phiếu DIG trên vwealth.

Kỳ	Doanh thu thuần (tỷ đồng)	Lợi nhuận gộp (tỷ đồng)	LNST thuộc cổ đông công ty mẹ (tỷ đồng)	Dòng tiền kinh doanh (tỷ đồng)
2021	4.329	2.661	539	Âm 875
2022	4.096	2.329	345	Âm 2.566
2023	1.997	710	Âm 168	Âm 186
2024	2.438	1.178	141	Dương 218
2025	3.966	1.714	352	Âm 137
9 tháng 2026	2.676,05	—	129,26	—

Nguồn: VNDirect, báo cáo thường niên 2025, báo cáo tài chính hợp nhất quý III/2026 của DXS. Dấu “—” là chỉ tiêu bài không dùng vì nguồn chưa rõ hoặc vênh nhau.

Chỉ số tự kiểm	Số của DXS (năm 2025)	Cách đọc
Biên lợi nhuận gộp	Khoảng 43% (ước tính của vwealth: 1.714/3.966)	Cao vì dịch vụ chiếm phần lớn doanh thu; theo dõi khi cơ cấu dịch chuyển sang bán dự án
ROE thuộc cổ đông công ty mẹ	Khoảng 5,7% (ước tính của vwealth)	Thấp so với mức sinh lời kỳ vọng thông thường của vốn chủ; nhìn xu hướng qua nhiều năm
Nợ vay / vốn chủ sở hữu	Khoảng 34% (ước tính của vwealth: 2.993/8.832)	Tỷ lệ nợ vay chưa phải điểm nóng; rủi ro chính nằm ở dòng tiền
Phải thu khác / tổng tài sản	Khoảng 46% (ước tính của vwealth: 7.689/16.843)	Chỉ số đặc thù của mô hình bao tiêu; theo dõi cùng mức dự phòng mỗi quý

Bốn chỉ số trên không cho bạn câu trả lời mua hay không, nhưng cho bạn một bộ thước đo để tự kiểm mỗi khi DXS công bố báo cáo mới. Nếu biên gộp giữ được, ROE nhích lên, phải thu khác giảm dần và dòng tiền kinh doanh chuyển dương, mô hình “nhà phát triển dự án” đang chứng minh được mình. Nếu ngược lại, bạn có cơ sở để thận trọng. Phần sau của bài sẽ đi tiếp vào cách thị trường đón nhận cổ phiếu, bối cảnh ngành và các kịch bản theo điều kiện, trước khi trả lời câu hỏi có nên mua cổ phiếu DXS.

Thị trường đón nhận cổ phiếu DXS ra sao: từ “nhà môi giới số một” lên sàn đến những năm lên xuống theo chu kỳ

Bốn chương đầu đã cho bạn thấy DXS làm gì và sổ sách của nó trông ra sao. Chương này đổi góc nhìn: không hỏi doanh nghiệp đang kinh doanh thế nào, mà hỏi thị trường chứng khoán đã đối xử với cổ phiếu DXS ra sao trong năm năm qua. Hai câu hỏi ấy khác nhau nhiều hơn bạn nghĩ. Một doanh nghiệp có thể lãi đều mà cổ phiếu vẫn đứng yên vì không ai để ý; ngược lại, một doanh nghiệp lỗ một quý cũng có thể khiến cổ phiếu bị bán tháo vì nhà đầu tư sợ điều tệ hơn ở phía sau. Với DXS, cách thị trường phản ứng cho bạn biết rất nhiều về “tính cách” của mã này — và tính cách ấy là thứ bạn phải sống cùng nếu quyết định cầm nó trong danh mục.

Bài viết này cố ý không ghi mức giá cổ phiếu năm 2026, vốn hoá hay P/E hiện hành. Những con số đó thay đổi mỗi phiên, và một bài phân tích dài hơi sẽ nhanh chóng lỗi thời nếu neo vào chúng. Thay vào đó, chương này kể lại các sự kiện có thật đã tác động tới cổ phiếu, rồi dạy bạn cách tự tính định giá với số liệu cập nhật mà bạn có thể mở ở danh sách báo cáo phân tích của vwealth.

Từ HNX sang HOSE năm 2021: lên sàn đúng lúc thị trường nhà ở còn nóng

DXS phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng vào tháng 5/2021, lên sàn HNX ngày 15/7/2021 và chỉ chưa đầy hai tháng sau, từ ngày 6/9/2021, đã chuyển sang giao dịch trên HOSE. Một hành trình chuyển sàn nhanh như vậy không phổ biến. Nó cho thấy công ty và công ty mẹ muốn cổ phiếu DXS có mặt ở sàn lớn nhất, nơi có nhiều quỹ đầu tư và nhà đầu tư cá nhân hoạt động nhất, càng sớm càng tốt.

Để hiểu vì sao việc nằm trên HOSE quan trọng, bạn cần biết một chuyện ít được nói rõ: nhiều quỹ đầu tư, đặc biệt quỹ nước ngoài và quỹ chỉ số, có quy định nội bộ chỉ mua cổ phiếu niêm yết ở sàn chính, hoặc chỉ mua mã đủ điều kiện vào các rổ chỉ số tham chiếu. Nằm ở HOSE không đảm bảo quỹ sẽ mua, nhưng nằm ngoài HOSE thì gần như chắc chắn nhiều quỹ không thể mua. Với một doanh nghiệp vừa IPO và muốn thu hút cổ đông tổ chức, chuyển sàn sớm là bước đi hợp lý.

Thời điểm lên sàn cũng đáng để ý. Năm 2021 là năm doanh thu thuần của DXS đạt 4.329 tỷ đồng, cao nhất giai đoạn 2019–2025, và mảng bán căn hộ, nhà phố, đất nền mang về 2.978 tỷ đồng, tức khoảng 68% doanh thu. Nhà đầu tư mua cổ phiếu DXS ngày ấy đang mua một doanh nghiệp ở gần đỉnh chu kỳ, dù lúc đó không ai gọi tên được như vậy. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ năm 2021 là 539 tỷ đồng, thấp hơn mức 1.061 tỷ năm 2019 và 873 tỷ năm 2020 — nghĩa là ngay khi lên sàn, lợi nhuận đã đi xuống ba năm liên tiếp.

Bài học ở đây không phải là “lên sàn ở đỉnh thì xấu”. Bài học là: với cổ phiếu dịch vụ bất động sản, kết quả kinh doanh ở năm niêm yết thường phản ánh trạng thái của thị trường nhà ở lúc đó hơn là năng lực bền vững của doanh nghiệp. Khi đọc bản cáo bạch hay báo cáo năm đầu tiên của một công ty môi giới, bạn nên hỏi ngay: thị trường đang ở pha nào của chu kỳ?

Mất margin rồi lấy lại (30/8/2023 → 7/3/2025): thước đo tâm lý mà ít người để ý

Margin, hay giao dịch ký quỹ, là việc nhà đầu tư vay tiền công ty chứng khoán để mua thêm cổ phiếu, dùng chính cổ phiếu đó làm tài sản bảo đảm. Không phải mã nào cũng được cho vay margin. Sở giao dịch có quy định về điều kiện, và một trong các điều kiện là doanh nghiệp không được lỗ trong kỳ báo cáo gần nhất đã kiểm toán hoặc soát xét.

Ngày 30/8/2023, cổ phiếu DXS bị đưa ra khỏi danh sách đủ điều kiện giao dịch ký quỹ vì lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ trong báo cáo bán niên 2023 đã soát xét là số âm. Cả năm 2023, DXS lỗ 168 tỷ đồng ở phần thuộc cổ đông công ty mẹ, doanh thu thuần chỉ còn 1.997 tỷ, chưa bằng một nửa năm 2022.

Vì sao chuyện mất margin lại quan trọng với giá cổ phiếu? Hãy hình dung bạn là một nhà đầu tư đang dùng margin để giữ DXS. Ngày cổ phiếu bị cắt margin, công ty chứng khoán không cho bạn dùng DXS làm tài sản bảo đảm nữa. Bạn phải nộp thêm tiền, hoặc bán bớt cổ phiếu để trả khoản vay. Khi nhiều người cùng ở tình thế đó, lực bán dồn lại trong thời gian ngắn, không phải vì ai đó vừa đánh giá lại giá trị doanh nghiệp mà vì luật chơi buộc họ phải bán. Đồng thời, nhóm nhà đầu tư thích dùng đòn bẩy — vốn là một phần quan trọng của thanh khoản trên thị trường Việt Nam — sẽ không còn mặn mà với mã này.

Gần một năm rưỡi sau, ngày 7/3/2025, DXS trở lại danh sách đủ điều kiện ký quỹ của HOSE. Mốc này đến sau năm 2024 có lãi trở lại: lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ 141 tỷ đồng, doanh thu thuần 2.438 tỷ. Việc được margin trở lại không làm doanh nghiệp tốt lên, nhưng nó mở lại cánh cửa cho một nhóm dòng tiền từng phải đứng ngoài.

Có một điểm bạn nên tự kiểm khi theo dõi DXS từ đây. Năm 2026, DXS đã lỗ ở quý II (lỗ 37 tỷ đồng phần thuộc công ty mẹ) và quý III (lỗ 23,18 tỷ đồng), nhưng lũy kế 9 tháng vẫn lãi 129,26 tỷ đồng nhờ quý I lãi lớn. Điều kiện margin xét theo kỳ báo cáo được kiểm toán hoặc soát xét, nên điều đáng theo dõi là các báo cáo bán niên đã soát xét và báo cáo năm đã kiểm toán, chứ không phải từng quý lẻ. Bạn không cần đoán; chỉ cần nhớ rằng với một cổ phiếu có lợi nhuận dao động mạnh theo quý như DXS, trạng thái margin là một biến số có thật, và mỗi lần nó đổi là một lần dòng tiền ngắn hạn đổi chiều.

Nói gọn: lịch sử margin của DXS là một chiếc nhiệt kế đo tâm lý. Năm 2023 nhiệt kế chỉ lạnh, năm 2025 ấm lại. Nhà đầu tư dài hạn không nên mua bán vì margin, nhưng nên hiểu rằng những đợt giảm sâu của cổ phiếu đôi khi đến từ cơ chế, không chỉ từ cơ bản.

Cổ tức bằng cổ phiếu 26,7% năm 2023 và ESOP: pha loãng hay giữ người?

Ngày 13/10/2023, DXS chốt quyền chia cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ 100:26,7 — cứ cổ đông sở hữu 100 cổ phiếu thì nhận thêm 26,7 cổ phiếu mới. Ngày 20/11/2023, 120.980.747 cổ phiếu mới được niêm yết bổ sung. Trên biểu đồ tăng vốn trong báo cáo thường niên 2025, vốn điều lệ đi từ 4.531 tỷ đồng (12/2022) lên 5.741 tỷ đồng (10/2023), rồi 5.791 tỷ đồng (02/2024) sau đợt phát hành từ nguồn vốn chủ sở hữu và cổ phiếu ESOP.

Nhiều nhà đầu tư mới coi cổ tức bằng cổ phiếu là “quà”. Thực ra, về mặt kế toán, đó là việc chuyển một phần lợi nhuận giữ lại (hoặc nguồn vốn chủ khác) thành vốn điều lệ. Tổng giá trị vốn chủ sở hữu không đổi; chỉ có số cổ phiếu tăng lên. Bạn nắm 100 cổ phiếu trước và 126 cổ phiếu sau (phần lẻ thường xử lý theo quy định của đợt phát hành), nhưng tỷ lệ sở hữu của bạn trong công ty vẫn y nguyên. Trên thị trường, giá cổ phiếu được điều chỉnh kỹ thuật vào ngày giao dịch không hưởng quyền để phản ánh việc này.

Vậy tác động thật là gì? Là ở mẫu số. Lợi nhuận mỗi cổ phiếu (EPS) sau này được chia cho số cổ phiếu lớn hơn. Nếu lợi nhuận không tăng tương ứng, EPS sẽ thấp hơn. Với DXS, đợt chia cổ phiếu diễn ra đúng năm 2023 — năm công ty lỗ — nên câu hỏi “lợi nhuận có theo kịp số cổ phiếu mới không” trở nên rất cụ thể. Năm 2025 lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ là 352 tỷ đồng, chia cho khoảng 579,1 triệu cổ phiếu, EPS vào khoảng 608 đồng (ước tính của vwealth). Con số này vẫn thấp hơn nhiều so với thời 2019–2020 khi lợi nhuận cao hơn và số cổ phiếu ít hơn.

ESOP — chương trình phát hành cổ phiếu cho người lao động — là chuyện tương tự nhưng với quy mô nhỏ hơn. Theo lịch sự kiện trên VNDirect, mỗi năm (ví dụ 13/1/2025, 13/1/2026) có một đợt 1.250.000 cổ phiếu được niêm yết hoặc lưu ký, gắn với cổ phiếu chương trình lựa chọn cho người lao động. So với hơn 579 triệu cổ phiếu đang lưu hành, mỗi đợt như vậy chỉ chiếm phần rất nhỏ. Với một doanh nghiệp dịch vụ, nơi tài sản quan trọng nhất là con người — đội ngũ khoảng 4.000 nhân sự và mạng lưới hơn 15.000 nhân viên kinh doanh, cộng tác viên — ESOP là một công cụ giữ người hợp lý. Điều bạn nên làm là theo dõi xem quy mô ESOP có giữ ở mức vừa phải hay không, chứ không cần coi nó là rủi ro lớn.

Một điểm cần nói rõ về cổ tức tiền mặt: trên báo cáo lưu chuyển tiền tệ hợp nhất năm 2025, dòng “cổ tức đã trả” là 99,57 tỷ đồng (năm 2024: 3,70 tỷ). Nhưng đây là số hợp nhất, có thể gồm cả cổ tức mà các công ty con trả cho cổ đông thiểu số của chính chúng. Vì vậy, bạn không nên đọc con số này thành “DXS đã trả cổ tức tiền mặt 99,57 tỷ cho cổ đông DXS”. Muốn biết DXS trả gì cho cổ đông của mình, hãy xem nghị quyết đại hội cổ đông và thông báo chốt quyền của chính DXS. Đây là ví dụ điển hình cho lý do bài cách đọc báo cáo tài chính doanh nghiệp bất động sản luôn nhắc bạn phân biệt số hợp nhất và số riêng.

Khối ngoại và cổ đông lớn: Victory Holding rời đi trong một phiên

Nếu phải chọn một sự kiện thị trường đáng nhớ nhất của DXS năm 2025, đó là phiên 18/12/2025. Hôm ấy, Victory Holding Investment Limited — thuộc nhóm VinaCapital — bán toàn bộ 46.479.895 cổ phiếu DXS, tương đương 8,03% vốn, và không còn là cổ đông lớn. Khối ngoại bán mạnh DXS trong phiên này, chủ yếu là giao dịch thoái vốn của chính Victory Holding.

Trước đó, cổ phiếu đã đi xuống khá lâu. Theo Báo Đầu tư Chứng khoán, từ ngày 3/9/2025 đến 22/12/2025, cổ phiếu DXS giảm khoảng 32% và giao dịch dưới đường trung bình động 200 phiên (MA200). Đường MA200 là trung bình giá đóng cửa của 200 phiên gần nhất, tức khoảng gần một năm giao dịch; khi giá nằm dưới đường này, giới phân tích kỹ thuật thường coi xu hướng dài hạn đang yếu. Bạn không cần là người chơi kỹ thuật để dùng thông tin này: nó đơn giản cho biết trong ba tháng rưỡi ấy, người muốn bán nhiều hơn người muốn mua.

Điều đáng chú ý là danh sách cổ đông chốt ngày 31/12/2025 — tức chỉ mười ba ngày sau khi Victory bán — vẫn ghi nhà đầu tư nước ngoài nắm 10,13% vốn DXS, gồm 79 cổ đông (tổ chức 9,93%, cá nhân 0,20%). Nghĩa là ngay cả khi cổ đông ngoại lớn nhất đã đi, vẫn còn một nhóm tổ chức nước ngoài khác nắm giữ. Room ngoại tối đa của DXS là 50%, nên giới hạn sở hữu không phải là rào cản ở thời điểm hiện tại.

Thoái vốn của một quỹ nên được đọc thế nào? Có hai cách đọc dễ mắc sai lầm. Cách thứ nhất là coi đó là tín hiệu “quỹ biết điều gì đó xấu”. Thực tế, quỹ thoái vốn vì nhiều lý do: hết vòng đời quỹ, cơ cấu lại danh mục, chuyển tiền sang cơ hội khác, hoặc đơn giản đã nắm giữ đủ lâu. Cách thứ hai là coi đó là chuyện không liên quan. Cũng sai: khi một cổ đông nắm 8,03% rời đi, lượng cổ phiếu ấy phải được người khác hấp thụ, và áp lực cung trong giai đoạn trước giao dịch là có thật.

Cách đọc hợp lý là nhìn cấu trúc còn lại. Cuối năm 2025, công ty mẹ — Bluemarq Group (tên cũ Tập đoàn Đất Xanh, mã DXG) — nắm 55,37%. Tổ chức trong nước tổng cộng nắm 70,54%, cá nhân trong nước 19,33%. Với cơ cấu cô đặc như vậy, lượng cổ phiếu thật sự tự do trôi nổi nhỏ hơn đáng kể so với số cổ phiếu lưu hành. Khối lượng giao dịch bình quân năm 2025 là 3.172.565 cổ phiếu mỗi ngày theo báo cáo thường niên — đủ để nhà đầu tư cá nhân ra vào thoải mái, nhưng một tổ chức muốn mua hay bán vài phần trăm vốn sẽ cần nhiều phiên hoặc giao dịch thoả thuận như Victory đã làm.

Còn một điểm nữa liên quan tới cổ đông lớn: đại hội cổ đông năm 2025 của DXS đã chấp thuận cho DXG tăng tỷ lệ sở hữu tại DXS mà không phải chào mua công khai. Đây là điều khoản mở đường, không phải cam kết mua. Nhưng nó cho thấy cổ đông lớn nhất có sẵn cơ chế để tăng sở hữu nếu muốn, một yếu tố bạn nên ghi nhớ khi nghĩ về cung cầu cổ phiếu trong tương lai.

Lợi nhuận đi như tàu lượn: nhìn lại bảy năm qua một biểu đồ

Trước khi nói chuyện định giá, bạn nên nhìn cả chặng đường lợi nhuận của DXS trên một khung hình. Lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ đi từ 1.061 tỷ đồng (2019) xuống 873 tỷ (2020), 539 tỷ (2021), 345 tỷ (2022), rồi rơi xuống lỗ 168 tỷ (2023), hồi về 141 tỷ (2024) và 352 tỷ (2025). Sang năm 2026, quý I lãi hơn 189 tỷ đồng, quý II lỗ 37 tỷ, quý III lỗ 23,18 tỷ, cộng dồn 9 tháng còn 129,26 tỷ.

Doanh thu thuần cũng có hình dạng tương tự nhưng ít gãy hơn: 4.091 tỷ (2019), 3.249 tỷ (2020), 4.329 tỷ (2021), 4.096 tỷ (2022), 1.997 tỷ (2023), 2.438 tỷ (2024), 3.966 tỷ (2025) và 2.676,05 tỷ trong 9 tháng năm 2026. Điều thú vị là doanh thu 9 tháng 2026 cao hơn cùng kỳ (2.341,66 tỷ đồng, tức tăng khoảng 14% theo ước tính của vwealth), nhưng lợi nhuận thuộc công ty mẹ lại thấp hơn nhiều (129,26 tỷ so với 333,82 tỷ). Doanh thu tăng mà lãi giảm: đó là tín hiệu chi phí đang tăng nhanh hơn, hoặc cơ cấu doanh thu đã nghiêng về mảng biên thấp. Báo cáo quý III cho thấy cả hai hướng: chi phí quản lý doanh nghiệp 9 tháng tăng từ 188,34 tỷ lên 309,93 tỷ, chi phí lãi vay từ 66,78 tỷ lên 96,63 tỷ.

Biểu đồ dưới đây đặt các con số ấy cạnh nhau để bạn thấy “tính cách” của DXS bằng mắt.

Nếu chỉ được rút một kết luận từ biểu đồ này, đó là: DXS không phải cổ phiếu tăng trưởng đều. Nó là cổ phiếu chu kỳ, gắn chặt với nhịp mua bán nhà ở. Cổ phiếu chu kỳ không xấu, nhưng cần một cách định giá khác với cổ phiếu tăng trưởng ổn định — đó là nội dung phần tiếp theo.

Cách tự định giá DXS: P/B, P/E và vì sao phải dùng số thuộc cổ đông công ty mẹ

Phần này không đưa ra giá trị hợp lý hay giá mục tiêu. Mục đích là trao cho bạn công cụ để tự tính, mỗi khi mở số liệu cập nhật. Có hai thước đo phổ biến nhất: P/E (giá trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu) và P/B (giá trên giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu). Với DXS, cả hai đều cần một bước chuẩn bị mà nhiều người bỏ qua.

Bước 1 — tách phần của cổ đông thiểu số. DXS sở hữu từ 51% đến 100% tại các công ty con. Khi hợp nhất, toàn bộ doanh thu và lợi nhuận của công ty con được cộng vào, kể cả phần thuộc về cổ đông khác của công ty con đó. Năm 2025, lợi nhuận sau thuế hợp nhất là 523 tỷ đồng, nhưng 172 tỷ trong số đó thuộc về cổ đông không kiểm soát — khoảng 33% (ước tính của vwealth). Phần thuộc cổ đông DXS chỉ là 352 tỷ. Tương tự, vốn chủ sở hữu hợp nhất cuối 2025 là 8.832 tỷ đồng, trong đó lợi ích cổ đông không kiểm soát là 2.488 tỷ, nên vốn chủ thuộc cổ đông công ty mẹ vào khoảng 6.344 tỷ (ước tính của vwealth). Nếu bạn lấy số hợp nhất để tính P/E hay P/B, bạn sẽ thấy DXS “rẻ” hơn thực tế.

Bước 2 — tính giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu (BVPS). Công thức: BVPS = vốn chủ thuộc cổ đông công ty mẹ ÷ số cổ phiếu đang lưu hành. Với số cuối 2025: 6.344 tỷ ÷ khoảng 579,1 triệu cổ phiếu ≈ 10.950 đồng mỗi cổ phiếu (ước tính của vwealth). Khi có giá cổ phiếu ngày bạn xem, P/B = giá thị trường ÷ BVPS. P/B dưới 1 nghĩa là thị trường trả ít hơn giá trị sổ sách; trên 1 là trả nhiều hơn.

Bước 3 — tính EPS. EPS năm 2025 ≈ 352 tỷ ÷ 579,1 triệu cổ phiếu ≈ 608 đồng (ước tính của vwealth). EPS cơ bản 9 tháng năm 2026 theo báo cáo tài chính hợp nhất quý III là 223 đồng (cùng kỳ năm trước: 576 đồng). P/E = giá thị trường ÷ EPS bốn quý gần nhất.

Chỉ số	Công thức	Số DXS dùng làm mẫu số	Lưu ý khi đọc
BVPS	Vốn chủ thuộc cổ đông công ty mẹ ÷ số cổ phiếu lưu hành	≈ 10.950 đồng (cuối 2025, ước tính của vwealth)	Loại 2.488 tỷ lợi ích cổ đông không kiểm soát trước khi chia
P/B	Giá thị trường ÷ BVPS	Lấy giá ngày bạn xem	Tài sản có nhiều phải thu, ký quỹ — kiểm chất lượng tài sản trước khi tin P/B thấp
EPS năm	LNST thuộc cổ đông công ty mẹ ÷ số cổ phiếu bình quân	≈ 608 đồng (2025, ước tính của vwealth)	Lợi nhuận dao động mạnh theo quý; dùng bốn quý gần nhất
EPS 9 tháng	Theo báo cáo tài chính	223 đồng (9T/2026); 576 đồng (9T/2025)	Quý II–III/2026 lỗ kéo EPS xuống
P/E	Giá thị trường ÷ EPS bốn quý gần nhất	Lấy giá và EPS cập nhật	Ở đáy chu kỳ, EPS thấp làm P/E trông rất cao — không nhất thiết là đắt

Ví dụ minh hoạ cách đọc, không dùng giá thật: giả sử bạn mở báo cáo và thấy P/B của DXS thấp hơn 1. Câu hỏi tiếp theo không phải “mua ngay”, mà là “giá trị sổ sách ấy có chắc không?”. Với DXS, phần lớn tài sản ngắn hạn nằm ở phải thu: cuối 2025 phải thu ngắn hạn là 9.758 tỷ, trong đó phải thu khác 7.689 tỷ, chủ yếu là tiền ký quỹ cho các hợp đồng tiếp thị, phân phối dự án. Dự phòng phải thu khó đòi đã tăng từ 203 tỷ lên 284 tỷ trong năm 2025, dự phòng các khoản ký quỹ, tạm ứng tăng từ 114,0 tỷ lên 199,4 tỷ. Nếu một phần ký quỹ không thu hồi được đầy đủ, giá trị sổ sách sẽ bị điều chỉnh xuống. Vì vậy, P/B thấp ở DXS phải được đọc cùng với chất lượng của khoản ký quỹ — bài định giá theo tài sản: P/B và NAV giải thích kỹ vì sao P/B chỉ có ý nghĩa khi tài sản đằng sau đáng tin.

Ngược lại, giả sử P/E bốn quý gần nhất trông rất cao. Với cổ phiếu chu kỳ, đó có thể là vì lợi nhuận đang ở đáy chứ không phải vì giá quá đắt. Nhiều nhà đầu tư chu kỳ có kinh nghiệm thậm chí nói ngược: mua cổ phiếu chu kỳ khi P/E cao (lợi nhuận đang thấp) và thận trọng khi P/E thấp (lợi nhuận đang ở đỉnh). Câu nói ấy không phải là luật, nhưng nó nhắc bạn đừng dùng P/E một cách máy móc với DXS.

Số liệu giá, P/E, P/B cập nhật hằng ngày của DXS và các cổ phiếu cùng ngành, bạn có thể xem ở báo cáo phân tích mới nhất trên vwealth. Bài này chỉ giúp bạn biết nên đặt những con số ấy vào khung nào.

Ngành môi giới bất động sản 2026: lãi suất, tồn kho và người mua chần chừ

Một công ty môi giới bất động sản không bán sản phẩm của mình. Nó bán khả năng đưa người mua tới sản phẩm của người khác — và thu phí khi giao dịch thành công. Vì vậy, sức khoẻ của DXS phụ thuộc vào câu hỏi rất đơn giản: tháng này có bao nhiêu người xuống tiền mua nhà? Chương này đi qua bức tranh thị trường nhà ở năm 2025 và quý III/2026, để bạn hiểu vì sao cùng một bộ máy, DXS có thể lãi lớn ở quý I rồi lỗ ở hai quý sau. Nếu bạn muốn xem bức tranh rộng hơn về cả ngành, bài phân tích ngành bất động sản Việt Nam 2026 và trang tổng hợp cổ phiếu bất động sản là điểm khởi đầu tốt.

Năm 2025: thị trường hồi phục, nguồn cung tăng 53%

Theo số liệu DXS-FERI — viện nghiên cứu thị trường của chính DXS — trình bày trong báo cáo thường niên 2025, năm 2025 nền kinh tế tăng trưởng khoảng 8,02%. Nguồn cung sơ cấp nhà ở đạt hơn 133 nghìn sản phẩm, tăng 53% so với năm 2024. Tỷ lệ hấp thụ — tức phần trăm sản phẩm mở bán được người mua đặt cọc hoặc ký hợp đồng — vào khoảng 50–55%, gần gấp đôi năm trước.

Ba con số ấy giải thích khá rõ vì sao năm 2025 là năm DXS hồi phục: doanh thu thuần lên 3.966 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế 662 tỷ đồng (tăng 94%), mảng dịch vụ bất động sản đạt 2.407 tỷ, chiếm 60,7% doanh thu. Với nhà môi giới, nguồn cung nhiều hơn nghĩa là có nhiều dự án để nhận phân phối; hấp thụ cao hơn nghĩa là mỗi dự án bán nhanh hơn, phí về nhanh hơn, tiền ký quỹ được hoàn sớm hơn.

Cũng trong báo cáo thường niên ấy, DXS-FERI đưa ra dự báo cho năm 2026. Đây là dự báo của công ty, được dẫn lại nguyên ý để bạn biết bộ phận nghiên cứu của DXS đã nhìn năm 2026 như thế nào lúc đầu năm — không phải dự phóng của vwealth. Về nguồn cung, DXS-FERI dự báo hơn 125 dự án mới, với miền Bắc khoảng 60.056 sản phẩm (44%, 43 dự án), miền Nam khoảng 54.795 sản phẩm (40%, 46 dự án), miền Trung khoảng 11.614 sản phẩm (9%) và miền Tây khoảng 9.848 sản phẩm (7%). Về kịch bản, DXS-FERI phác ra ba trường hợp cho thị trường nhà ở 2026:

• Kịch bản lý tưởng: lãi suất thả nổi 9–11%, tỷ lệ hấp thụ 50–60%.
• Kịch bản kỳ vọng: lãi suất thả nổi 10–12%, tỷ lệ hấp thụ 40–50%.
• Kịch bản thách thức: lãi suất thả nổi 12–14%, tỷ lệ hấp thụ 25–35%.

Giá trị của ba kịch bản này với bạn không nằm ở việc kịch bản nào “đúng”, mà ở chỗ chúng cho thấy chính DXS coi lãi suất vay mua nhà và tỷ lệ hấp thụ là hai biến số quyết định. Khi đọc tiếp phần quý III/2026 dưới đây, bạn có thể tự đặt số thực tế cạnh khung mà công ty đã vẽ đầu năm.

Quý III/2026: tỷ lệ hấp thụ về mức thấp nhất hai năm

Theo Viện Nghiên cứu Đánh giá Thị trường Bất động sản Việt Nam (VARS IRE), dẫn lại trên Vietstock tháng 10/2026, quý III/2026 cả nước có 31.844 sản phẩm nhà ở mở bán mới và 12.520 giao dịch thành công. Tỷ lệ hấp thụ 39,3% — thấp nhất trong hai năm. Bộ Xây dựng ghi nhận khoảng 92.000 giao dịch trong quý, giảm 8% so với quý II; lượng tồn kho các chủ đầu tư báo cáo vào khoảng 51.950 căn và nền, gần gấp đôi cùng kỳ.

Ở Hà Nội, CBRE ghi nhận 3.900 căn hộ bán được trong quý III/2026, giảm 33% so với quý II và giảm 66% so với cùng kỳ. Giá căn hộ bình quân theo VARS IRE vẫn ở mức cao: Hà Nội khoảng 79,3 triệu đồng/m², TP.HCM khoảng 88,3 triệu đồng/m².

Đặt cạnh khung DXS-FERI vẽ đầu năm, tỷ lệ hấp thụ 39,3% của quý III nằm ở ranh giới giữa kịch bản “kỳ vọng” và kịch bản “thách thức”. Đó là số liệu thực tế, không phải phỏng đoán, và nó khớp với những gì báo cáo tài chính của DXS kể lại: trong phần giải trình kết quả quý III/2026, công ty cho biết doanh thu môi giới bất động sản giảm 30,5% do thị trường nhà ở chịu áp lực lãi suất cao, người mua thận trọng. Doanh thu thuần quý III chỉ còn 633,7 tỷ đồng, so với 864,1 tỷ cùng kỳ.

Bạn có để ý một nghịch lý không? Giá căn hộ vẫn cao, tồn kho tăng gần gấp đôi, nhưng giao dịch lại giảm. Với chủ đầu tư, đó là bài toán dòng tiền. Với nhà môi giới như DXS, đó là bài toán doanh thu: khi khách không chốt, phí môi giới không phát sinh, nhưng chi phí đội ngũ bán hàng và văn phòng vẫn phải trả hằng tháng. Đây chính là đòn bẩy hoạt động của mô hình môi giới — lên thì lên mạnh, xuống cũng xuống mạnh.

Lãi suất thả nổi 13–15% và người mua cân nhắc từ 3 đến 5 tháng

Vì sao người mua chần chừ? Câu trả lời ngắn nhất nằm ở hợp đồng vay mua nhà. Theo Vietstock (10/2026), lãi suất cố định trong 12 tháng đầu phổ biến ở mức 8,5–11,5%/năm, nhưng sau thời gian ưu đãi, lãi thả nổi ở một số ngân hàng lên 13–15%/năm. Với một khoản vay mua nhà kéo dài nhiều năm, khác biệt vài điểm phần trăm lãi suất có thể làm khoản trả góp hằng tháng tăng đáng kể. Người mua để ở hiểu điều đó; người mua đầu tư càng hiểu rõ hơn.

Hãy so với khung của DXS-FERI: lãi thả nổi 13–15% ở một số ngân hàng đã vượt cả dải 12–14% mà công ty đặt cho kịch bản “thách thức”. Tất nhiên, đó là mức ở một số ngân hàng sau ưu đãi, không phải mặt bằng chung toàn thị trường. Nhưng nó đủ để giải thích tâm lý.

Hai cuộc khảo sát cho thấy tâm lý ấy cụ thể hơn. Batdongsan.com.vn khảo sát 530 môi giới: 36% cho biết khách đang trì hoãn quyết định, 25% khách chờ giảm giá, chỉ 18% sẵn sàng chốt; 46% môi giới chọn lãi suất cao là rào cản lớn nhất. Còn DXS-FERI khảo sát 968 khách hàng: 76% người mua cần từ 3 tháng trở lên để cân nhắc, gần 40% mất từ 5 tháng.

Con số 76% ấy đáng ngẫm từ góc nhìn nhà đầu tư cổ phiếu DXS. Nó có nghĩa là một chiến dịch bán hàng mở trong quý này có thể chỉ ra kết quả ở quý sau, hoặc quý sau nữa. Doanh thu môi giới vì thế có độ trễ so với thời điểm thị trường đổi chiều. Khi lãi suất bắt đầu hạ, đừng kỳ vọng báo cáo của DXS phản ánh ngay trong quý kế tiếp; và ngược lại, khi thị trường bắt đầu xấu đi, những giao dịch đã “chín” từ trước vẫn có thể giữ doanh thu thêm một thời gian. Hiểu độ trễ này giúp bạn không phản ứng thái quá với một quý đơn lẻ.

Ba bộ luật mới và chuyện chuẩn hoá nghề môi giới

Ngoài lãi suất, còn một lực tác động dài hạn hơn tới ngành môi giới: khung pháp lý. Theo báo cáo thường niên 2025 của DXS, Luật Đất đai 2024, Luật Nhà ở 2023 và Luật Kinh doanh bất động sản 2023 đã có hiệu lực và được triển khai trong giai đoạn 2024–2025, hướng tới minh bạch và chuẩn hoá thị trường.

Với một doanh nghiệp môi giới lớn, chuẩn hoá thường là tin tốt hơn là tin xấu. Lý do nằm ở chi phí tuân thủ. Khi luật yêu cầu giao dịch minh bạch hơn, hồ sơ chặt hơn, người môi giới phải chuyên nghiệp hơn, thì những môi giới nhỏ lẻ, làm việc theo kiểu “chạy sổ” sẽ khó trụ hơn; trong khi một hệ thống có quy trình, có đào tạo, có công nghệ bán hàng như DXS lại gánh chi phí tuân thủ trên một quy mô lớn, nên chi phí trên mỗi giao dịch thấp hơn. Báo cáo thường niên 2025 cũng nêu việc Đất Xanh Miền Bắc (DXMB), một đơn vị trong hệ thống, đạt chuẩn Bộ Quy tắc Đạo đức và Ứng xử nghề môi giới (VPEC) — một dấu hiệu cho thấy công ty đang chủ động đi theo hướng chuẩn hoá.

Mặt trái của luật mới là giai đoạn chuyển tiếp. Khi các quy định mới được triển khai, chủ đầu tư phải hoàn thiện lại hồ sơ pháp lý, một số dự án chậm mở bán hơn kế hoạch. Với nhà môi giới, dự án chậm mở bán nghĩa là doanh thu chậm phát sinh, trong khi tiền ký quỹ đã đặt cọc cho chủ đầu tư vẫn nằm đó. Đây là một lý do khiến tiến độ pháp lý của từng dự án trong danh mục phân phối — thứ mà bạn khó thấy trên báo cáo tài chính — lại có ảnh hưởng thật tới DXS.

Còn một chi tiết đáng nhớ: Tổng Giám đốc DXS từng chia sẻ tại đại hội cổ đông năm 2025 rằng nhiều chủ đầu tư thiếu năng lực phát triển dự án, nên DXS cung cấp dịch vụ trọn gói từ thiết kế, xây dựng, bán hàng tới thu xếp vốn. Đọc trong khung luật mới, câu ấy có thể hiểu thế này: khi thủ tục phức tạp hơn, chủ đầu tư nhỏ cần một đối tác làm hộ nhiều khâu hơn — và đó là cơ hội để nhà môi giới mở rộng sang dịch vụ phát triển dự án, như chương 3 đã mô tả.

Công ty mẹ Bluemarq đi cùng nhịp: quý III/2026 nhìn từ phía DXG

DXS không đứng một mình. Công ty mẹ — Bluemarq Group, tên cũ Tập đoàn Đất Xanh, mã DXG — vừa là cổ đông nắm 55,37%, vừa là một nguồn dự án quan trọng. Vì vậy, đọc báo cáo của công ty mẹ giúp bạn kiểm chéo bức tranh của DXS. Phân tích chi tiết về DXG bạn có thể đọc ở bài có nên mua cổ phiếu DXG; ở đây chỉ nêu những điểm liên quan trực tiếp tới DXS.

Theo CafeBiz (31/10/2026), quý III/2026 Bluemarq ghi nhận doanh thu 682 tỷ đồng (giảm 36%) và lợi nhuận sau thuế 3,2 tỷ đồng (giảm 98%). Lũy kế 9 tháng, doanh thu khoảng 2.882 tỷ (tăng 5%), lợi nhuận sau thuế 252 tỷ (giảm 51%). Công ty giải trình rằng lãi suất vay mua nhà cao khiến người mua thận trọng, doanh thu bán căn hộ, đất nền và môi giới cùng sụt giảm trong quý III — gần như trùng khớp với lời giải trình của DXS.

Nhưng cũng trong báo cáo ấy có một con số theo chiều ngược lại: khoản người mua trả tiền trước của Bluemarq lên hơn 9.056 tỷ đồng, cao nhất từ trước tới nay. Người mua trả tiền trước là tiền khách đã đóng theo tiến độ hợp đồng nhưng chưa được ghi nhận doanh thu vì dự án chưa bàn giao. Đây là doanh thu “đang chờ”. Ở DXS, khoản tương tự cũng tăng: người mua trả tiền trước ngắn hạn đạt 1.254,9 tỷ đồng ngày 30/9/2026, so với 857,1 tỷ đầu năm.

Bức tranh hai mặt ấy là điều bạn nên giữ khi đọc chương tiếp theo: thị trường giao dịch mới đang chậm, nhưng một phần doanh thu đã được “khoá” trong các hợp đồng chờ bàn giao. Giao dịch mới quyết định mảng môi giới; bàn giao quyết định mảng bán bất động sản từ dự án trong hệ thống.

Bảng dưới đây gom các chỉ số thị trường đã nêu để bạn tiện so sánh.

Chỉ số	Năm 2025	Quý III/2026	Nguồn
Nguồn cung nhà ở mở bán	Hơn 133 nghìn sản phẩm sơ cấp (+53%)	31.844 sản phẩm mở bán mới	DXS-FERI (BCTN 2025); VARS IRE
Tỷ lệ hấp thụ	Khoảng 50–55%	39,3% — thấp nhất hai năm	DXS-FERI; VARS IRE
Giao dịch	—	12.520 giao dịch sơ cấp (VARS IRE); khoảng 92.000 giao dịch, −8% so với quý II (Bộ Xây dựng)	Vietstock 10/2026
Tồn kho chủ đầu tư báo cáo	—	Khoảng 51.950 căn và nền, gần gấp đôi cùng kỳ	Bộ Xây dựng (Vietstock)
Hà Nội — căn hộ bán được	—	3.900 căn, −33% so với quý II, −66% cùng kỳ	CBRE (Vietstock)
Lãi suất vay mua nhà	—	Cố định 12 tháng đầu 8,5–11,5%; thả nổi 13–15% ở một số ngân hàng	Vietstock 10/2026
Doanh thu môi giới của DXS	Dịch vụ BĐS 2.407 tỷ (60,7% doanh thu)	Giảm 30,5% so với cùng kỳ	BCTN 2025; BCTC hợp nhất quý III/2026

DXS đi về đâu: động lực, rủi ro và ba kịch bản theo điều kiện

Chương này không đoán giá cổ phiếu và không đưa ra con số lợi nhuận tương lai. Lý do đơn giản: với một doanh nghiệp mà chỉ trong năm 2026 đã có một quý lãi hơn 189 tỷ đồng rồi hai quý liền lỗ, bất kỳ con số dự phóng nào cũng dễ cho bạn cảm giác chắc chắn giả. Thay vào đó, chương này làm việc có ích hơn: chỉ ra những gì sẽ quyết định kết quả của DXS, và với mỗi kịch bản, những điều kiện nào phải xảy ra. Mốc so sánh duy nhất là những con số đã được công bố: kế hoạch đại hội cổ đông năm 2026 và kết quả 9 tháng đầu năm.

Đại hội cổ đông thường niên ngày 24/4/2026 đặt kế hoạch doanh thu 5.300 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ 527 tỷ đồng — tăng khoảng 50% so với 352 tỷ của năm 2025. Hết 9 tháng, DXS đạt 2.676,05 tỷ doanh thu và 129,26 tỷ lợi nhuận thuộc công ty mẹ, tương đương khoảng 50% kế hoạch doanh thu và khoảng 25% kế hoạch lợi nhuận (ước tính của vwealth). Nói cách khác, khoảng ba phần tư kế hoạch lợi nhuận năm còn nằm ở phía trước, trong khi hai quý gần nhất đều lỗ. Đó là điểm xuất phát thật của mọi kịch bản.

Động lực thứ nhất: dự án trong hệ thống bàn giao — bài học từ quý I/2026

Quý I/2026 là ví dụ rõ nhất về sức bật của DXS. Doanh thu thuần gần 1.416 tỷ đồng, tăng 176%; lợi nhuận sau thuế thuộc công ty mẹ hơn 189 tỷ, tăng 372%. Chỉ một quý đã mang về 27% kế hoạch doanh thu và 36% kế hoạch lợi nhuận năm.

Vì sao một quý lại có thể lớn đến vậy? Câu trả lời nằm ở mảng bán căn hộ, nhà phố, đất nền từ dự án trong hệ thống. Khác với phí môi giới — phát sinh rải rác mỗi khi có giao dịch — doanh thu bán bất động sản chỉ được ghi nhận khi sản phẩm được bàn giao cho người mua. Một dự án bàn giao đồng loạt có thể dồn một lượng lớn doanh thu vào một quý. Cara River Park ở Cái Răng, Cần Thơ, bắt đầu bàn giao từ 12/2025, là một ví dụ về loại dự án như vậy.

Ngày 31/3/2026, hàng tồn kho của DXS hơn 5.100 tỷ đồng, gồm hơn 2.400 tỷ bất động sản thành phẩm và hơn 2.300 tỷ bất động sản dở dang tại các dự án như Regal Legend, La Maison, Đất Quảng Riverside, Tuyên Sơn. Đến 30/9/2026, hàng tồn kho tăng lên 5.452,0 tỷ. Người mua trả tiền trước ngắn hạn lên 1.254,9 tỷ (đầu năm 857,1 tỷ). Hai con số này cho bạn biết có hàng đang chờ, và có khách đã đóng tiền đang chờ.

Điều kiện để động lực này phát huy là tiến độ: dự án phải hoàn thiện, đủ điều kiện pháp lý để bàn giao, và người mua phải nhận nhà. Khi đó, khoản người mua trả trước sẽ chuyển thành doanh thu, hàng tồn kho chuyển thành giá vốn, và lợi nhuận được ghi nhận. Thời điểm bàn giao không do thị trường quyết định mà do tiến độ dự án — nên đây là động lực mà bạn có thể theo dõi được qua thông tin công ty công bố, chứ không phải đoán.

Một lưu ý: vì các dự án này nằm ở công ty con mà DXS không sở hữu 100%, một phần lợi nhuận sẽ thuộc về cổ đông không kiểm soát. Như chương 5 đã tính, năm 2025 phần này khoảng 33% lợi nhuận hợp nhất (ước tính của vwealth). Khi đọc tin “DXS lãi lớn nhờ bàn giao”, hãy kiểm dòng lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ.

Động lực thứ hai: chuyển từ phí từng giao dịch sang dòng tiền định kỳ

Tại đại hội cổ đông năm 2026, Tổng Giám đốc Trần Quốc Thịnh nêu định hướng chuyển từ mô hình thu phí theo từng giao dịch sang tạo dòng tiền định kỳ: mở rộng phát triển dự án, quản lý – vận hành, khai thác tài sản, dịch vụ tài chính và công nghệ; đồng thời tìm cơ hội M&A trong các mảng vận hành, khai thác và quỹ đất.

Để hiểu vì sao hướng này quan trọng, hãy nghĩ về hai cách kiếm tiền. Phí môi giới giống tiền hoa hồng của người bán xe: bán được chiếc nào ăn chiếc đó, tháng nào ế thì thu nhập về gần không. Phí quản lý vận hành giống tiền thuê bao: một toà nhà đã bàn giao cần được quản lý hằng tháng, bất kể thị trường mua bán nhà đang nóng hay lạnh. Doanh nghiệp có nhiều nguồn thu kiểu thuê bao thường được thị trường định giá ổn định hơn, vì lợi nhuận ít dao động hơn.

Những bước đi cụ thể đã có: tháng 9/2025, Hội đồng quản trị thông qua thành lập CTCP Dịch vụ BĐS Primo Estates; ngày 30/10/2026, nghị quyết Hội đồng quản trị số 13 thông qua việc góp vốn thành lập công ty con mà hồ sơ công bố thông tin ghi là mảng quản lý vận hành. Năm 2025, mảng dịch vụ khác (tư vấn đầu tư, quản lý tài sản, dịch vụ giá trị gia tăng) đạt 379 tỷ đồng, tăng 114 tỷ so với 2024.

Song song, DXS cũng đang thu gọn danh mục: giải thể CTCP BĐS Đất Phát Hưng (tên mới của Đất Xanh Commercial) theo nghị quyết ngày 6/4/2026; chủ trương chuyển nhượng toàn bộ cổ phần tại Đất Xanh Miền Nam (công ty liên kết) với giá tối thiểu bằng giá trị sổ sách theo nghị quyết ngày 14/1/2026. Thu gọn những mảnh không cốt lõi để dồn nguồn lực vào hướng mới là cách làm hợp lý — nhưng hiệu quả phải được đo bằng kết quả các quý sau.

Điều kiện để động lực này thành hiện thực là quy mô. Với 379 tỷ đồng năm 2025, mảng dịch vụ khác mới chiếm chưa tới một phần mười doanh thu. Muốn dòng tiền định kỳ thật sự làm “đệm” cho những quý môi giới ế ẩm, mảng này phải lớn lên nhiều lần. Đó là việc của nhiều năm, không phải một quý.

Rủi ro chính: lãi suất, ký quỹ chậm hoàn và chi phí tăng

Lãi suất vay mua nhà. Đây là biến số bên ngoài lớn nhất. Như chương 6 đã nêu, lãi thả nổi sau ưu đãi ở một số ngân hàng đang ở mức 13–15%/năm, và tỷ lệ hấp thụ quý III/2026 chỉ còn 39,3%. DXS không kiểm soát được biến số này.

Ký quỹ chậm hoàn. Mô hình bao tiêu đòi hỏi DXS đặt cọc tiền cho chủ đầu tư để giữ quyền phân phối. Ngày 31/3/2026, phải thu khác của DXS hơn 7.700 tỷ đồng, trong đó ký quỹ hợp đồng tiếp thị – phân phối gần 5.800 tỷ. Khi dự án bán chậm, khoản ký quỹ này nằm lâu hơn ở phía chủ đầu tư, đồng nghĩa DXS phải dùng nguồn khác — trong đó có vốn vay — để vận hành. Dự phòng các khoản ký quỹ, tạm ứng đã tăng từ 114,0 tỷ lên 199,4 tỷ trong năm 2025, cho thấy rủi ro này không chỉ nằm trên lý thuyết.

Chi phí tăng nhanh hơn doanh thu. Trong 9 tháng 2026, chi phí quản lý doanh nghiệp tăng từ 188,34 tỷ lên 309,93 tỷ, chi phí lãi vay từ 66,78 tỷ lên 96,63 tỷ, chi phí bán hàng từ 477,91 tỷ lên 486,86 tỷ. Nợ vay ngày 30/9/2026 gồm 1.790,9 tỷ vay ngắn hạn và 1.028,8 tỷ vay dài hạn. Hệ thống đã mở rộng lên 56 công ty thành viên và khoảng 4.000 nhân sự; nếu doanh thu không theo kịp, bộ máy lớn trở thành gánh nặng.

Thu nhập từ công ty con ở báo cáo riêng. Báo cáo tài chính riêng quý III/2026 cho thấy lợi nhuận sau thuế công ty mẹ DXS chỉ 14,78 tỷ, giảm 90%, do không có cổ tức từ công ty con; doanh thu tài chính giảm từ 117,82 tỷ xuống 26,49 tỷ. Điều này nhắc bạn rằng khả năng chi trả cổ tức của DXS cho cổ đông phụ thuộc vào việc các công ty con chuyển lợi nhuận lên.

Ba kịch bản cho DXS: lạc quan, cơ sở và xấu — chỉ có điều kiện, không có con số hứa hẹn

Ba kịch bản dưới đây không phải dự báo. Chúng là ba “bản đồ” để bạn đối chiếu mỗi khi có thông tin mới: điều kiện nào đang xảy ra, DXS đang trôi về phía kịch bản nào. Mốc so sánh duy nhất là con số đã công bố — kế hoạch 2026 doanh thu 5.300 tỷ, lợi nhuận thuộc công ty mẹ 527 tỷ; thực tế 9 tháng 2.676,05 tỷ và 129,26 tỷ.

Kịch bản lạc quan — chu kỳ quay lại cùng lúc với bàn giao. Điều kiện: lãi suất vay mua nhà hạ nhiệt rõ rệt, nhất là phần thả nổi sau ưu đãi; tỷ lệ hấp thụ thị trường hồi về vùng mà năm 2025 đã đạt được; các dự án trong hệ thống như Regal Legend, La Maison, Đất Quảng Riverside, Tuyên Sơn bàn giao đúng tiến độ, chuyển khoản người mua trả trước thành doanh thu; tiền ký quỹ phân phối được hoàn đều khi dự án bán xong. Khi đó, DXS sẽ lặp lại hình ảnh của quý I/2026 nhiều lần hơn, và khoảng cách giữa kết quả thực tế với kế hoạch đại hội cổ đông sẽ thu hẹp. Dấu hiệu nhận ra: doanh thu môi giới quay lại tăng so với cùng kỳ, khoản dự phòng ký quỹ ngừng tăng.

Kịch bản cơ sở — thị trường chậm, bàn giao giữ nhịp. Điều kiện: lãi suất vay mua nhà đứng ở mặt bằng hiện tại, tỷ lệ hấp thụ quanh mức quý III/2026; mảng môi giới tiếp tục yếu nhưng không xấu thêm; một phần dự án trong hệ thống vẫn bàn giao. Khi đó, lợi nhuận DXS sẽ lên xuống theo lịch bàn giao, có quý lãi có quý lỗ như năm 2026 đã cho thấy, và khả năng hoàn thành kế hoạch đại hội cổ đông phụ thuộc gần như hoàn toàn vào việc quý IV có dự án nào bàn giao lớn hay không. Dấu hiệu nhận ra: doanh thu môi giới đi ngang, người mua trả tiền trước giảm dần (vì đã chuyển thành doanh thu) mà không được bù bằng hợp đồng mới.

Kịch bản xấu — lãi suất cao kéo dài, ký quỹ mắc kẹt. Điều kiện: lãi thả nổi ở mức 13–15% kéo dài; tỷ lệ hấp thụ tiếp tục thấp, tồn kho của chủ đầu tư tăng thêm; dự án chậm bàn giao vì lý do pháp lý hoặc tài chính của chủ đầu tư; tiền ký quỹ phân phối chậm hoàn, buộc DXS trích thêm dự phòng; chi phí quản lý và lãi vay tiếp tục tăng như 9 tháng đầu 2026. Khi đó, áp lực sẽ dồn vào bảng cân đối: dòng tiền kinh doanh — vốn đã âm 4 trong 5 năm 2021–2025 — tiếp tục cần vốn vay bù đắp. Dấu hiệu nhận ra: dự phòng phải thu và dự phòng ký quỹ tăng mạnh, nợ vay tăng, lỗ kéo dài thêm nhiều quý.

Ảnh dưới đây tóm tắt ba kịch bản bằng điều kiện, kèm mốc kế hoạch và thực tế đã công bố.

Bạn sẽ để ý rằng cả ba kịch bản đều xoay quanh cùng bốn biến số: lãi suất vay mua nhà, tỷ lệ hấp thụ, tiến độ bàn giao và tốc độ hoàn ký quỹ. Đó không phải ngẫu nhiên. Với DXS, gần như mọi kết quả kinh doanh đều quy về bốn biến số này — và đó cũng là bốn thứ bạn nên theo dõi.

Những tín hiệu cần theo dõi mỗi quý

Thay vì đoán, bạn có thể biến bốn biến số trên thành một danh sách kiểm tra mỗi khi DXS ra báo cáo quý. Mất chừng mười lăm phút, nhưng nó giúp bạn biết DXS đang trôi về kịch bản nào trước khi giá cổ phiếu phản ánh điều đó.

1. Tỷ lệ hấp thụ của thị trường. Theo dõi báo cáo quý của VARS IRE, CBRE, Bộ Xây dựng và chính DXS-FERI. Mốc tham chiếu: 50–55% năm 2025, 39,3% quý III/2026. Hấp thụ đi lên trước, doanh thu môi giới của DXS thường theo sau với độ trễ — nhớ rằng 76% người mua cần từ 3 tháng trở lên để quyết định.

2. Người mua trả tiền trước. Ở bảng cân đối của DXS, dòng này là doanh thu “đã có khách, chờ bàn giao”. Mốc: 857,1 tỷ đầu năm 2026, 1.254,9 tỷ ngày 30/9/2026. Dòng này tăng nghĩa là có thêm hợp đồng; giảm kèm doanh thu bán bất động sản tăng nghĩa là đang bàn giao; giảm mà doanh thu không tăng là tín hiệu cần hỏi kỹ.

3. Phải thu khác và dự phòng ký quỹ. Mốc: phải thu khác 7.689 tỷ cuối 2025, ký quỹ hợp đồng tiếp thị – phân phối gần 5.800 tỷ ngày 31/3/2026; dự phòng ký quỹ, tạm ứng 199,4 tỷ cuối 2025. Điều bạn muốn thấy là ký quỹ được hoàn dần và dự phòng ngừng tăng. Thuyết minh báo cáo tài chính có ghi chi tiết; bài đọc báo cáo tài chính doanh nghiệp bất động sản hướng dẫn cách tìm.

4. Kết quả quý IV/2026 so với kế hoạch. Sau 9 tháng, DXS đạt khoảng 25% kế hoạch lợi nhuận năm (ước tính của vwealth). Kết quả quý IV — được công bố vào đầu năm 2027 — sẽ cho biết công ty có bàn giao lớn trong quý cuối năm hay không, và đại hội cổ đông năm 2027 sẽ phải giải thích khoảng chênh với kế hoạch. Cách ban lãnh đạo giải thích và đặt kế hoạch mới cũng là một thông tin đáng giá.

5. Chi phí quản lý và lãi vay. Mốc 9 tháng 2026: chi phí quản lý 309,93 tỷ, lãi vay 96,63 tỷ. Nếu doanh thu không tăng mà hai dòng này vẫn tăng, biên lợi nhuận sẽ còn bị bào mòn.

6. Lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ, không phải lợi nhuận hợp nhất. Luôn đọc dòng cuối cùng. Năm 2025, khoảng một phần ba lợi nhuận hợp nhất thuộc về cổ đông không kiểm soát (ước tính của vwealth).

Có nên mua cổ phiếu DXS không? Cân lợi, cân hại và hợp với ai

Đến đây, bạn đã đi qua toàn bộ câu chuyện: một công ty môi giới lớn trong hệ Đất Xanh, nay là một phần của Bluemarq Group, đang cố chuyển từ “người bán hộ” sang “người cùng phát triển dự án” và “người thu phí định kỳ”; một cổ phiếu từng mất margin, từng chứng kiến cổ đông lớn thứ hai rời đi trong một phiên; một năm 2026 mở đầu bằng quý lãi lớn rồi hai quý lỗ. Câu hỏi có nên mua cổ phiếu DXS không có câu trả lời chung cho mọi người. Nó tuỳ vào bạn là ai, bạn tìm gì ở một cổ phiếu, và bạn chịu được điều gì. Chương này cân hai đầu, rồi để bạn tự đặt mình vào.

Điểm cộng: mạng lưới lớn, nguồn hàng từ hệ sinh thái và sức bật khi bàn giao

Mạng lưới phân phối khó sao chép. Theo báo cáo thường niên 2025, DXS có 56 công ty thành viên, hơn 15.000 nhân viên kinh doanh và cộng tác viên, hơn 350 đối tác phân phối và đại lý, làm việc với hơn 250 chủ đầu tư và chủ đất, đã phân phối hơn 500 dự án. Mạng lưới trải từ Hà Nội, Quảng Ninh, Thanh Hoá qua Đà Nẵng, Quảng Nam, Quảng Ngãi tới TP.HCM, Cần Thơ và Đồng bằng sông Cửu Long. Năm 2025, DXS đứng top 1 giao dịch thành công tại các dự án The Privé, A&T Sky Garden, Symlife, A&T Saigon Riverside. Xây được một mạng lưới như vậy cần nhiều năm và rất nhiều vốn; đó là lợi thế cạnh tranh thật của DXS.

Nguồn hàng từ hệ sinh thái. Công ty mẹ nắm 55,37% và đồng thời là một chủ đầu tư lớn. Với nhà môi giới, có sẵn một “khách hàng lớn” trong nhà giúp đảm bảo nguồn dự án ngay cả khi thị trường khó tìm sản phẩm mới. Thêm vào đó, các công ty trong hệ thống như Regal Group (phân khúc hạng sang, giao dịch UPCoM mã RGG) và CARA Group cũng tự phát triển dự án.

Sức bật lợi nhuận khi bàn giao. Quý I/2026 cho thấy khi một đợt bàn giao lớn diễn ra, lợi nhuận của DXS có thể bật lên rất mạnh — lợi nhuận thuộc công ty mẹ hơn 189 tỷ đồng, tăng 372%. Hàng tồn kho 5.452,0 tỷ và người mua trả tiền trước 1.254,9 tỷ ngày 30/9/2026 là nguyên liệu cho những đợt bàn giao kế tiếp.

Hướng đi đã rõ. Định hướng chuyển sang dòng tiền định kỳ đã có bước đi cụ thể: lập Primo Estates (9/2025), góp vốn lập công ty con quản lý vận hành (30/10/2026), thu gọn các đơn vị không cốt lõi. Mảng dịch vụ khác tăng 114 tỷ đồng trong năm 2025. Nếu hướng đi này thành công, DXS sẽ bớt phụ thuộc vào chu kỳ.

Hưởng lợi từ chuẩn hoá ngành. Khung pháp lý mới đòi hỏi môi giới chuyên nghiệp hơn. Một hệ thống có quy trình như DXS gánh chi phí tuân thủ dễ hơn môi giới nhỏ lẻ.

Điểm trừ: lợi nhuận chu kỳ, tài sản nằm ở ký quỹ và dòng tiền âm

Lợi nhuận phụ thuộc chu kỳ. Bảy năm qua, lợi nhuận thuộc công ty mẹ đi từ 1.061 tỷ (2019) xuống lỗ 168 tỷ (2023) rồi hồi về 352 tỷ (2025). Năm 2026, quý II và quý III lỗ. Doanh thu môi giới quý III/2026 giảm 30,5%. Với kiểu kinh doanh này, một năm tốt không đảm bảo năm sau tốt.

Tài sản nằm nhiều ở phải thu và ký quỹ. Cuối 2025, phải thu ngắn hạn 9.758 tỷ, trong đó phải thu khác 7.689 tỷ — gần một nửa tổng tài sản 16.843 tỷ (ước tính của vwealth). Ký quỹ cho hợp đồng tiếp thị, phân phối dự án là 5.844 tỷ, riêng ký quỹ môi giới với bên liên quan Hà An là 2.055,75 tỷ. Dự phòng phải thu khó đòi và dự phòng ký quỹ đều tăng trong năm 2025. Giá trị sổ sách của DXS vì thế phụ thuộc lớn vào khả năng thu hồi các khoản này.

Dòng tiền kinh doanh âm phần lớn các năm. Lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh âm 875 tỷ (2021), âm 2.566 tỷ (2022), âm 186 tỷ (2023), dương 218 tỷ (2024) và âm 137 tỷ (2025) — âm 4 trong 5 năm. Năm 2025, lưu chuyển tiền tài chính dương 801 tỷ, nghĩa là công ty dùng thêm vốn vay ròng để bù. Nợ vay cuối 2025 khoảng 2.993 tỷ (ước tính của vwealth, cộng vay ngắn và dài hạn), chi phí lãi vay 9 tháng 2026 tăng lên 96,63 tỷ.

Lợi nhuận chia với cổ đông thiểu số. Khoảng 33% lợi nhuận hợp nhất 2025 thuộc cổ đông không kiểm soát (ước tính của vwealth). Tin tức về “lợi nhuận hợp nhất” có thể làm bạn đánh giá cao hơn phần thực sự thuộc về mình.

Kế hoạch năm còn xa. Sau 9 tháng, DXS mới đạt khoảng 25% kế hoạch lợi nhuận (ước tính của vwealth). Cổ đông lớn thứ hai đã thoái toàn bộ vốn tháng 12/2025. Đây là những thông tin bạn nên cân nhắc thẳng thắn, không phải để sợ hãi, mà để biết mình đang nhận rủi ro gì.

Có nên mua cổ phiếu DXS nếu bạn là nhà đầu tư cổ tức, giá trị hay theo chu kỳ?

Nếu bạn là nhà đầu tư cổ tức. DXS không phải lựa chọn hiển nhiên. Lợi nhuận dao động, dòng tiền kinh doanh âm phần lớn các năm, và khả năng chi trả của công ty mẹ DXS phụ thuộc vào cổ tức từ công ty con — báo cáo riêng quý III/2026 cho thấy lợi nhuận giảm 90% khi không có khoản này. Lịch sử gần đây cũng nghiêng về cổ tức bằng cổ phiếu (tỷ lệ 100:26,7 năm 2023). Người cần dòng tiền đều đặn hằng năm nên tìm ở chỗ khác.

Nếu bạn là nhà đầu tư giá trị. DXS có thể lọt vào tầm ngắm khi P/B thấp — nhưng như chương 5 đã nói, P/B chỉ có nghĩa khi tài sản đằng sau đáng tin. Với DXS, câu hỏi then chốt là chất lượng hơn 5.800 tỷ đồng ký quỹ. Nếu bạn có thể tự đọc thuyết minh, hiểu từng khoản ký quỹ gắn với dự án nào, tiến độ ra sao, bạn mới có cơ sở để coi P/B thấp là “rẻ”. Nếu không, P/B thấp có thể chỉ là phản ánh đúng rủi ro.

Nếu bạn là nhà đầu tư theo chu kỳ. Đây là nhóm DXS hợp nhất. Cổ phiếu này phản ánh khá trung thực nhịp của thị trường nhà ở: lãi suất vay mua nhà, tỷ lệ hấp thụ, tâm lý người mua. Nếu bạn theo dõi được các chỉ báo ấy và kiên nhẫn chờ chu kỳ, DXS là một cách tham gia vào đợt hồi phục của ngành. Nhưng nhớ hai điều: cổ phiếu chu kỳ thường đi trước kết quả kinh doanh, và bạn cần chịu được những đợt giảm sâu như khoảng 32% trong ba tháng rưỡi cuối năm 2025.

Nếu bạn muốn so sánh. Trong cùng nhóm bất động sản, mỗi doanh nghiệp đứng ở một vị trí khác trên chuỗi giá trị. Nhà phát triển dự án có quỹ đất như trong bài có nên mua cổ phiếu NLG hay có nên mua cổ phiếu KDH kiếm tiền từ bán sản phẩm của chính mình; DXS chủ yếu kiếm tiền từ việc bán hộ và dịch vụ quanh dự án. Đặt cạnh nhau, bạn sẽ thấy rủi ro của mỗi mô hình nằm ở chỗ khác: nhà phát triển gánh rủi ro quỹ đất và pháp lý dự án, nhà môi giới gánh rủi ro thanh khoản thị trường và ký quỹ.

Checklist 6 câu trước khi xuống tiền với DXS

Trước khi đặt lệnh, hãy tự trả lời sáu câu dưới đây. Nếu có câu bạn chưa trả lời được, đó là chỗ cần tìm hiểu thêm, không phải chỗ để đoán.

1. Thị trường nhà ở đang ở pha nào? Tỷ lệ hấp thụ quý gần nhất là bao nhiêu, so với 50–55% năm 2025 và 39,3% quý III/2026? Lãi suất vay mua nhà đang đi lên hay đi xuống?

2. Lợi nhuận bốn quý gần nhất thuộc cổ đông công ty mẹ là bao nhiêu? Bạn có đang nhìn nhầm số hợp nhất không?

3. Khoản ký quỹ và dự phòng đang đi theo hướng nào? Phải thu khác có giảm dần không, dự phòng ký quỹ có ngừng tăng không?

4. Có dự án nào trong hệ thống sắp bàn giao không? Người mua trả tiền trước đang tăng hay giảm, hàng tồn kho có chuyển thành doanh thu không?

5. Bạn định giá DXS bằng P/B hay P/E, và với số nào? Đã tính BVPS sau khi trừ lợi ích cổ đông không kiểm soát chưa? Đã kiểm giá, P/B, P/E cập nhật ở báo cáo phân tích của vwealth chưa?

6. Nếu cổ phiếu giảm thêm một phần ba, bạn làm gì? Cuối năm 2025 cổ phiếu đã giảm khoảng 32% trong ba tháng rưỡi. Nếu điều đó lặp lại, bạn sẽ bán, giữ hay mua thêm? Trả lời trước khi mua, đừng đợi tới lúc đó.

Bảng dưới đây gom các yếu tố cân lợi – hại đã nêu, kèm chỗ bạn có thể theo dõi từng yếu tố.

Yếu tố	Lợi	Hại	Theo dõi ở đâu
Mạng lưới phân phối	56 công ty thành viên, 15.000+ NVKD & CTV, 500+ dự án, 250+ chủ đầu tư (2025)	Bộ máy lớn tốn chi phí khi thị trường chậm; chi phí quản lý 9T/2026 tăng lên 309,93 tỷ	Báo cáo thường niên; chi phí quản lý trong BCTC quý
Nguồn hàng	Công ty mẹ Bluemarq (DXG) nắm 55,37%, là chủ đầu tư lớn	Phụ thuộc nhịp kinh doanh của công ty mẹ; DXG quý III/2026 lãi 3,2 tỷ	BCTC của DXG; thông báo dự án mới
Bàn giao dự án	Quý I/2026 lãi hơn 189 tỷ khi bàn giao; người mua trả trước 1.254,9 tỷ (30/9/2026)	Thời điểm bàn giao không đều, lợi nhuận dồn vào một vài quý	Dòng người mua trả tiền trước, hàng tồn kho
Ký quỹ bao tiêu	Giữ quyền phân phối độc quyền, tạo lợi thế với chủ đầu tư	Phải thu khác 7.689 tỷ (cuối 2025); dự phòng ký quỹ tăng lên 199,4 tỷ	Thuyết minh phải thu, dự phòng trong BCTC
Dòng tiền và nợ vay	Năm 2024 dòng tiền kinh doanh dương 218 tỷ	Dòng tiền kinh doanh âm 4/5 năm 2021–2025; nợ vay khoảng 2.993 tỷ cuối 2025 (ước tính của vwealth)	Báo cáo lưu chuyển tiền tệ
Dòng tiền định kỳ	Primo Estates, công ty con quản lý vận hành (30/10/2026); dịch vụ khác +114 tỷ năm 2025	Quy mô còn nhỏ (379 tỷ năm 2025)	Cơ cấu doanh thu trong báo cáo năm
Kế hoạch 2026	Mục tiêu lợi nhuận 527 tỷ, tăng khoảng 50% so với 2025	9T/2026 đạt khoảng 25% kế hoạch lợi nhuận (ước tính của vwealth); quý II–III lỗ	BCTC quý IV/2026; ĐHĐCĐ 2027

Lời kết: DXS là “nhiệt kế” của thị trường nhà ở

Nếu phải tóm DXS trong một hình ảnh, đó là chiếc nhiệt kế. Khi thị trường nhà ở nóng lên — lãi suất hạ, người mua quay lại, dự án mở bán nhanh — DXS hưởng lợi sớm và mạnh: phí môi giới tăng, ký quỹ hoàn nhanh, dự án trong hệ thống bàn giao thuận lợi. Khi thị trường lạnh đi, DXS cũng cảm nhận sớm và rõ: doanh thu môi giới giảm, ký quỹ nằm lâu, bộ máy lớn thành gánh nặng. Năm 2026 đã cho thấy cả hai trạng thái chỉ trong ba quý.

Câu hỏi trung tâm của DXS trong những năm tới là liệu công ty có thoát được số phận “nhiệt kế” bằng cách chuyển sang phát triển dự án và thu phí định kỳ hay không. Các bước đi đầu tiên đã có, nhưng quy mô còn nhỏ so với mảng môi giới. Cho tới khi dòng tiền định kỳ đủ lớn để làm đệm, DXS vẫn sẽ là cổ phiếu lên xuống theo lãi suất vay mua nhà.

Vì vậy, có nên mua cổ phiếu DXS hay không phụ thuộc vào việc bạn có muốn đặt cược vào chu kỳ nhà ở — và có đủ kiên nhẫn, đủ công cụ để theo dõi chu kỳ ấy — hay không. Nếu có, DXS là một cách tham gia trực tiếp, với mạng lưới phân phối lớn và nguồn hàng từ hệ sinh thái Bluemarq. Nếu bạn cần sự ổn định, cổ tức đều đặn hay lợi nhuận dự đoán được, DXS có lẽ không phải lựa chọn phù hợp ở thời điểm này.

Dù chọn cách nào, đừng quyết định dựa trên một quý đơn lẻ. Hãy theo dõi bốn biến số — lãi suất vay mua nhà, tỷ lệ hấp thụ, tiến độ bàn giao, tốc độ hoàn ký quỹ — qua nhiều kỳ báo cáo. Bạn có thể tạo tài khoản vwealth miễn phí để theo dõi số liệu của DXS qua từng quý, so sánh với DXG và các cổ phiếu bất động sản khác, rồi tự quyết định. Bài viết này giúp bạn hiểu doanh nghiệp, không phải lời khuyến nghị mua hay bán.