Có nên mua cổ phiếu CMG (CMC)? Phân tích 2026

Có nên mua cổ phiếu CMG — mã của CTCP Tập đoàn Công nghệ CMC trên sàn HOSE — là câu hỏi khó hơn vẻ ngoài của nó. Trên giấy, CMC là doanh nghiệp công nghệ tư nhân lớn thứ hai Việt Nam, có Samsung SDS làm cổ đông chiến lược từ năm 2019, có trung tâm dữ liệu đạt chuẩn Uptime Tier III, có công ty AI riêng và một trường đại học riêng. Năm tài chính 2025 (từ 1/4/2025 đến 31/3/2026), lợi nhuận sau thuế hợp nhất đã kiểm toán tăng 21%, còn con số doanh thu cộng ngang các đơn vị thành viên lần đầu vượt 10.000 tỷ đồng. Vậy mà trong cùng quãng thời gian ấy, cổ phiếu CMG đi từ cơn sốt “chạm tay NVIDIA” năm 2024 xuống vùng đáy ba năm vào giữa năm 2026. Khoảng cách giữa câu chuyện doanh nghiệp và diễn biến cổ phiếu ấy có một lời giải khá giản dị: CMC đang đặt cược rất lớn vào hạ tầng số và AI, trong khi biên lợi nhuận vốn đã mỏng và bảng cân đối ngày càng nặng nợ. Bài viết này kể lại toàn bộ câu chuyện đó để cuối bài, bạn tự trả lời được cổ phiếu CMG hợp với ai và không hợp với ai.

Trước hết, gọi cho đúng tên. CMG là mã chứng khoán; tên pháp nhân là Công ty Cổ phần Tập đoàn Công nghệ CMC; tên tiếng Anh là CMC Corporation; báo chí và chính doanh nghiệp thường gọi tắt là CMC hay CMC Corp. Cổ phiếu được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) từ tháng 1/2010. Đừng nhầm CMG với mã CMC đang niêm yết trên HNX — mã đó thuộc Công ty Cổ phần Đầu tư CMC, một pháp nhân khác. Trong bài này, “CMC” luôn là tên doanh nghiệp, còn “CMG” là tên cổ phiếu.

Quy ước thứ hai, như mọi bài trong series phân tích doanh nghiệp của vwealth: mốc thời gian, tên người, con số trong bài lấy từ thông tin đã công bố — báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán, nghị quyết và biên bản đại hội đồng cổ đông, văn bản giải trình CMC gửi Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) và HOSE, cùng báo chí tài chính trong nước (CafeF, Vietstock, VnExpress, VnEconomy, VietNamNet, Forbes Việt Nam…). Bài viết không ghi giá cổ phiếu hôm nay, P/E hiện tại hay lợi nhuận quý gần nhất ở dạng “hiện hành”, vì những con số ấy lỗi thời rất nhanh. Chỗ nào là phép tính của riêng vwealth, bài ghi rõ “ước tính của vwealth” hoặc “ví dụ minh hoạ”. Số cập nhật, bạn mở báo cáo phân tích trên vwealth để tra.

Điều thứ ba, cũng là trục của cả bài. Nếu bạn đã đọc bài có nên mua cổ phiếu FPT, bạn sẽ thấy FPT được phân tích như một cỗ máy xuất khẩu phần mềm biên cao, dòng tiền dồi dào. CMC khác ở gần như mọi điểm quan trọng: phần lớn doanh thu đến từ tích hợp hệ thống và phân phối giải pháp trong nước — mảng có biên lợi nhuận mỏng; phần lớn lợi nhuận lại đến từ hạ tầng số — mảng cần vốn rất nặng; và chiến lược 2026–2030 đòi hỏi đầu tư thêm hàng nghìn tỷ đồng vào trung tâm dữ liệu, tổ hợp văn phòng và AI. Câu hỏi có nên mua cổ phiếu CMG vì vậy không phải là “CMC có phải doanh nghiệp tốt không”, mà là “canh bạc hạ tầng này có sinh lời đủ nhanh để bù cho biên mỏng và chi phí vốn không”.

Từ một công ty máy tính nhỏ năm 1993 đến tập đoàn công nghệ tư nhân số hai: 33 năm của CMC

Có những doanh nghiệp công nghệ ra đời từ một sản phẩm. CMC ra đời từ một nhu cầu rất đời thường của Việt Nam đầu thập niên 1990: máy tính thiếu, người biết lắp đặt và vận hành hệ thống còn ít hơn. Ba mươi ba năm sau, dấu vết của buổi đầu ấy vẫn còn trong cấu trúc doanh thu — mảng bán thiết bị và tích hợp hệ thống vẫn chiếm tỷ trọng lớn. Hiểu lịch sử của CMC là cách nhanh nhất để hiểu vì sao biên lợi nhuận của tập đoàn này mỏng hơn đối thủ số một, và vì sao ban lãnh đạo nhất quyết đổi hình dạng doanh nghiệp bằng hạ tầng và AI.

1993–2006: từ công ty TNHH HT&NT đến máy tính mang thương hiệu Việt

Theo báo cáo tài chính hợp nhất của chính CMC, doanh nghiệp được Sở Kế hoạch và Đầu tư Hà Nội cấp đăng ký lần đầu ngày 26/5/1993 — mốc mà CMC dùng làm ngày thành lập (lễ kỷ niệm 30 năm được tổ chức đúng dịp 26/5/2023). Dòng thời gian trong báo cáo thường niên 2025 của CMC ghi tiền thân của tập đoàn là Công ty TNHH HT&NT, thành lập ngày 26/5/1993; phần lý lịch lãnh đạo ghi ông Nguyễn Trung Chính là thành viên sáng lập từ tháng 5/1993. Các bài viết lịch sử trên báo chí nhắc tới ông Hà Thế Minh (cố Chủ tịch CMC) là người cùng ông Chính gây dựng doanh nghiệp từ những ngày đầu.

Thời điểm ra đời không phải ngẫu nhiên. Năm 1994 Hoa Kỳ dỡ bỏ cấm vận, các hãng công nghệ lớn bắt đầu tìm đối tác phân phối tại Việt Nam, và các cơ quan, ngân hàng trong nước bắt đầu mua máy tính, dựng mạng nội bộ. Một công ty nhỏ biết nhập thiết bị, lắp đặt và bảo trì có thể lớn rất nhanh. Theo dòng thời gian trong báo cáo thường niên 2025, năm 1996 doanh nghiệp lập hai trung tâm: Trung tâm Tích hợp hệ thống (tiền thân của CMC SI, về sau là CMC TS) và Trung tâm Giải pháp phần mềm. Năm 1999, CMC lập Công ty Máy tính CMC (CMS) — được báo cáo thường niên mô tả là doanh nghiệp Việt Nam đầu tiên sản xuất máy tính mang thương hiệu Việt.

Bạn nên để ý cấu trúc này, vì nó giải thích nhiều thứ về sau. Bán máy tính và tích hợp hệ thống là nghề “đi qua tay”: doanh nghiệp mua thiết bị, phần mềm của hãng lớn (Dell, IBM, HPE, Cisco, Palo Alto…), cộng thêm dịch vụ thiết kế, lắp đặt, bảo trì, rồi bán cho khách hàng. Doanh thu lớn, nhưng phần giá trị gia tăng mà doanh nghiệp giữ lại chỉ là một lát mỏng. Ba mươi năm sau, mảng công nghệ và giải pháp vẫn là mảng có doanh thu lớn nhất của CMC — và cũng là mảng có biên lợi nhuận trước thuế thấp nhất, như bạn sẽ thấy ở chương 4.

2007–2010: thành tập đoàn cổ phần và niêm yết trên HOSE

Tháng 2/2007, doanh nghiệp được cấp giấy đăng ký kinh doanh dưới dạng công ty cổ phần mang tên Công ty Cổ phần Tập đoàn Công nghệ CMC — thông tin này nằm ngay trang “Thông tin chung” của báo cáo tài chính (mã số doanh nghiệp 0100244112, đăng ký ngày 7/2/2007). Từ đây CMC vận hành theo mô hình công ty mẹ nắm các công ty con chuyên ngành.

Tháng 1/2010, CMC niêm yết 63,5 triệu cổ phiếu trên HOSE với mã CMG. Theo báo Đại biểu Nhân dân, giá tham chiếu phiên giao dịch đầu tiên là 35.000 đồng/cổ phiếu, tương ứng mức định giá khoảng 2.200 tỷ đồng. Với nhà đầu tư, chi tiết lịch sử này không quan trọng bằng một điều: CMC là một trong số ít doanh nghiệp công nghệ Việt có lịch sử niêm yết hơn mười lăm năm, đủ dài để bạn soi được hành vi của ban lãnh đạo qua nhiều chu kỳ.

Theo báo cáo tài chính kiểm toán, vốn góp của CMC là khoảng 1.900 tỷ đồng (khoảng 190,03 triệu cổ phiếu) tại ngày 31/3/2024 và 232.954.608 cổ phiếu tại ngày 31/3/2026. Phần lớn mức tăng số cổ phiếu từ lúc niêm yết không đến từ phát hành thu tiền, mà từ cổ tức bằng cổ phiếu, cổ phiếu thưởng và ESOP — theo lịch sự kiện trên VNDirect, riêng hai đợt cổ phiếu thưởng năm 2022 (tỷ lệ 100:24,62) và năm 2023 (100:20,2) đã làm số cổ phiếu tăng mạnh. Đặc điểm này sẽ quay lại ở chương 2 và chương 5.

2008–2017: CMC Telecom, tuyến cáp xuyên Việt và ba trung tâm dữ liệu

Nếu tích hợp hệ thống là “nghề gốc”, thì viễn thông là quyết định làm thay đổi hình dạng CMC. Theo dòng thời gian trong báo cáo thường niên 2025, năm 2007 CMC lập Công ty Cổ phần Dịch vụ Viễn thông CMC (CMC Telecom), năm 2008 lập Công ty Cổ phần Hạ tầng Viễn thông CMC (CMC TI), và năm 2012 hợp nhất hai đơn vị thành Công ty Cổ phần Hạ tầng Viễn thông CMC — pháp nhân vẫn mang tên thương mại CMC Telecom đến nay. Ban đầu đây là nhà cung cấp dịch vụ Internet (ISP) nhắm vào khách hàng doanh nghiệp cần đường truyền ổn định. Năm 2015, CMC Telecom ký thỏa thuận đầu tư chiến lược với tập đoàn viễn thông Malaysia TIME dotCom.

Bước ngoặt đến vào năm 2017. CMC Telecom đưa vào vận hành tuyến cáp CVCS (Cross Vietnam Cable System) kết nối Việt Nam với khu vực Đông Nam Á; đến năm tài chính 2026, công ty vẫn đang đầu tư mở rộng “mạch 3” của tuyến trục này (báo cáo thường niên 2025). Cũng năm 2017, CMC Telecom khai trương trung tâm dữ liệu thứ ba và ra mắt trung tâm giám sát an toàn thông tin thế hệ mới. Đồng thời, công ty quyết định chuyển từ mô hình ISP sang “nhà cung cấp dịch vụ hội tụ” (CSP): không chỉ bán đường truyền, mà bán cả điện toán đám mây, lưu trữ, bảo mật và vận hành hệ thống.

Chiến lược ấy đồng nghĩa với việc đổ tiền vào tài sản cố định. VietNamNet mô tả CMC Telecom đã “dám bỏ ra” hàng trăm tỷ đồng cho hạ tầng đám mây và hàng nghìn tỷ đồng cho trung tâm dữ liệu — những khoản rất lớn so với quy mô một công ty viễn thông còn non trẻ. Đây là lần đầu tiên CMC chuyển một phần DNA của mình từ “bán qua tay” sang “sở hữu hạ tầng và cho thuê lại”. Chính chuyển dịch này, gần một thập kỷ sau, đã biến hạ tầng số thành mảng đóng góp lợi nhuận lớn nhất của tập đoàn.

2017: “đổi mới lần thứ nhất”, CMC Global và cú rẽ ra nước ngoài

Trong bài phát biểu tại lễ kỷ niệm 33 năm thành lập (tháng 5/2026), ông Nguyễn Trung Chính gọi năm 2017 là “cuộc đổi mới lần thứ nhất” của CMC, khi tập đoàn lấy chuyển đổi số (DX) làm nền tảng. Cũng trong năm đó, CMC công bố chiến lược “Go Global”: thành lập CMC Global làm đơn vị chiến lược cho xuất khẩu phần mềm và dịch vụ công nghệ, ưu tiên thị trường Nhật Bản, và mở CMC Japan tại thành phố Yokohama (báo cáo thường niên 2025).

Nhìn lại, 2017 là năm CMC chính thức bước vào sân chơi mà FPT đã thống trị gần hai mươi năm. FPT bắt đầu xuất khẩu phần mềm từ cuối thập niên 1990; CMC đi sau gần hai thập kỷ. Nhưng CMC Global lớn nhanh: theo VietNamNet, cuối năm 2022 doanh thu của đơn vị này hơn 1.900 tỷ đồng, tăng 180% so với năm 2021, và được Hiệp hội Phần mềm và Dịch vụ CNTT Việt Nam (VINASA) xếp vào nhóm “Doanh nghiệp nghìn tỷ” năm 2023. Đơn vị này tự nhận nằm trong top 2 doanh nghiệp xuất khẩu phần mềm của Việt Nam.

2019: Samsung SDS bước vào với khoảng 30% cổ phần

Năm 2019, CMC và Samsung SDS — công ty dịch vụ CNTT của tập đoàn Samsung — ký thỏa thuận hợp tác đầu tư chiến lược, sau khi hai bên đã ký hợp tác về giải pháp nhà máy thông minh năm 2018 (dòng thời gian trong báo cáo thường niên 2025); quan hệ giữa CMC Global và Samsung SDS được thiết lập từ năm 2017 (Forbes Việt Nam). Tháng 8/2019, CMC phát hành riêng lẻ 25 triệu cổ phiếu cho Samsung SDS Asia Pacific Pte. Ltd. với giá 34.000 đồng/cổ phiếu, tổng giá trị 850 tỷ đồng; báo cáo sử dụng vốn của CMC ghi số tiền thu ròng 844,558 tỷ đồng, đợt chào bán kết thúc ngày 22/8/2019. Theo VietnamBiz, trước đó một ngày (21/8/2019) Samsung SDS đã mua 5 triệu cổ phiếu CMG qua giao dịch thỏa thuận với giá 40.000 đồng/cổ phiếu, nâng sở hữu lên xấp xỉ 30 triệu cổ phiếu — khoảng 30% vốn điều lệ lúc đó. Tổng giá trị thương vụ được báo chí ước khoảng 1.050 tỷ đồng, tương đương khoảng 45 triệu USD.

Một chi tiết nhỏ nhưng đáng ghi nhớ: Samsung SDS sẵn sàng trả giá thỏa thuận trên sàn cao hơn giá phát hành riêng lẻ để đạt ngưỡng khoảng 30%. Một nhà đầu tư chỉ muốn lướt sóng hiếm khi làm vậy; người ta chỉ trả thêm khi tỷ lệ sở hữu tự nó có giá trị — ở đây là vị trí cổ đông lớn nhất, có tiếng nói đáng kể tại đại hội đồng cổ đông của một đối tác mà Samsung SDS đang giao cho hàng trăm dự án. Phần sở hữu hiện tại của Samsung SDS được phân tích kỹ ở chương 2.

2022–2024: trung tâm dữ liệu Tân Thuận, Trường Đại học CMC và chiến lược AI-X

Ngày 15/8/2022, CMC khai trương Trung tâm dữ liệu CMC Data Center Tân Thuận tại Khu chế xuất Tân Thuận (TP.HCM). Theo VietNamNet, trung tâm nằm trong tổ hợp CMC Creative Space rộng 13.000 m², vốn đầu tư 1.500 tỷ đồng, quy mô 1.200 tủ rack, công suất thiết kế tới 12.000 kW, và là trung tâm dữ liệu tiên phong ở Việt Nam có chứng chỉ Uptime Tier III về xây dựng. Tháng 6/2024, VnEconomy đưa tin hệ thống trung tâm dữ liệu của CMC Telecom là trung tâm dữ liệu đầu tiên tại Việt Nam đạt chuẩn an toàn hệ thống thông tin cấp độ 4 — mức cho phép phục vụ khách hàng khối nhà nước và tài chính có yêu cầu vận hành liên tục.

Cũng năm 2022, CMC mua lại Trường Đại học Mỹ thuật Công nghiệp Á Châu — nay là Trường Đại học CMC, định vị “trường đại học số”. Thuyết minh báo cáo tài chính ghi ngày mua là 21/2/2022.

Tháng 9/2024, CMC công bố chiến lược chuyển đổi AI toàn diện (AI-X) tại Hà Nội và tại Nhật Bản, với thông điệp “Enable your AI-X”; cùng năm, CMC trở thành thành viên Keidanren và mở văn phòng thứ ba của CMC Japan (báo cáo thường niên 2025). Trước đó, tháng 5/2024, cuộc gặp giữa ông Nguyễn Trung Chính và lãnh đạo NVIDIA đã tạo ra một làn sóng mua mạnh cổ phiếu CMG — câu chuyện mà chương 5 sẽ kể chi tiết.

2025–2026: mốc doanh thu 10.000 tỷ, trái phiếu mười năm và “đổi mới lần thứ hai”

Năm tài chính 2025 của CMC khép lại ngày 31/3/2026 với báo cáo tài chính hợp nhất do Ernst & Young Việt Nam kiểm toán: doanh thu thuần 9.560,8 tỷ đồng (năm trước 8.202,6 tỷ), lợi nhuận trước thuế 611,9 tỷ (năm trước 501,5 tỷ), lợi nhuận sau thuế 516,8 tỷ (năm trước 427,1 tỷ), trong đó phần của cổ đông công ty mẹ 413,0 tỷ đồng. Trong khi đó, thông cáo báo chí của CMC nói về “doanh thu hơn 10.554 tỷ đồng, lần đầu vượt mốc 10.000 tỷ đồng sau 33 năm”, kèm chú thích đây là “số liệu cộng ngang kết quả kinh doanh các đơn vị thành viên”. Hai con số đều đúng theo cách tính của nó — nhưng chúng không phải một. Chương 4 sẽ giải thích vì sao bạn nên dùng con số hợp nhất khi định giá.

Trong năm tài chính 2025, CMC phát hành lô trái phiếu đầu tiên trong lịch sử: 1.250 tỷ đồng, kỳ hạn 10 năm, lãi suất cố định 5,5%/năm. Thuyết minh ghi ngày đáo hạn 30/10/2035, tức lô trái phiếu được phát hành vào khoảng cuối tháng 10/2025. Thuyết minh báo cáo tài chính cho biết lô trái phiếu được bảo lãnh thanh toán bởi Credit Guarantee and Investment Facility (CGIF) — một quỹ tín thác của Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB). Tháng 3/2026, thương vụ được tạp chí The Asset trao giải “Best New Bond”. Toàn bộ tiền từ trái phiếu dành cho Tổ hợp Không gian Sáng tạo CMC tại Hà Nội (CMC Creative Space Hanoi, tên cũ CMC Starlake) — theo CafeF (11/2025), dự án nằm trên ô đất 1,13 ha tại khu đô thị Starlake Tây Hồ Tây, tổng vốn đầu tư dự kiến 2.181 tỷ đồng, khởi công ngày 1/6/2025 và dự kiến hoàn thành ngày 31/12/2026.

Tháng 5–6/2026, CMC thay đổi nhân sự cấp cao: ông Đặng Tùng Sơn, trước đó là Phó Chủ tịch cấp cao kiêm Giám đốc Chiến lược, được bổ nhiệm Tổng giám đốc từ ngày 1/6/2026, thay ông Hồ Thanh Tùng; một số phó chủ tịch được miễn nhiệm; khối Công nghệ và Giải pháp được tái cấu trúc. Tại lễ kỷ niệm 33 năm, ông Nguyễn Trung Chính tuyên bố CMC bước vào “đổi mới lần thứ hai” với trọng tâm AI-X, và thông điệp cho năm tài chính 2026 là “Accelerate your AI-X”.

Bảng dưới đây gom các mốc chính để bạn nhìn một lượt. Cột cuối là cách vwealth đọc ý nghĩa của từng mốc với người đang cân nhắc cổ phiếu CMG hôm nay.

Ai điều hành và ai sở hữu CMC: nhà sáng lập, Samsung SDS và những cổ đông lớn

Ở phần lớn doanh nghiệp tư nhân Việt Nam, câu hỏi “ai sở hữu công ty” có câu trả lời ngắn: người sáng lập và gia đình. CMC thì khác. Người sáng lập vẫn điều hành, nhưng chỉ nắm một tỷ lệ nhỏ cổ phần; cổ đông lớn nhất là một tập đoàn nước ngoài; và phần còn lại được chia cho khá nhiều tổ chức. Cấu trúc này có mặt tốt và mặt không tốt — và nó ảnh hưởng trực tiếp tới cách CMC trả cổ tức, huy động vốn và ra quyết định đầu tư.

Nguyễn Trung Chính: kỹ sư Bách khoa, người đồng sáng lập vẫn cầm lái sau 33 năm

Ông Nguyễn Trung Chính sinh năm 1963, tốt nghiệp kỹ sư điện tử viễn thông Trường Đại học Bách khoa Hà Nội năm 1987, và là thành viên sáng lập CMC từ tháng 5/1993 (báo cáo thường niên 2025). Hiện ông giữ đồng thời hai vai: Chủ tịch Hội đồng quản trị (HĐQT) và Chủ tịch Điều hành Tập đoàn. Tại đại hội đồng cổ đông (ĐHĐCĐ) thường niên ngày 31/7/2026, ông được bầu lại vào HĐQT nhiệm kỳ 2026–2031, và theo nghị quyết HĐQT công bố sau đó, tiếp tục giữ chức Chủ tịch HĐQT từ ngày 10/8/2026.

Ông Chính là gương mặt quen thuộc trong các diễn đàn chính sách công nghệ. Tháng 6/2026, CafeF và Dân trí đưa tin ông được bổ nhiệm làm thành viên Hội đồng Tham nghị (Shingiin) của Keidanren — Liên đoàn các tổ chức kinh tế Nhật Bản — nhiệm kỳ đến kỳ đại hội thường niên của Keidanren năm 2028; CMC là thành viên Keidanren từ năm 2024. Thông điệp ông lặp lại nhiều năm là Việt Nam phải “làm chủ công nghệ, thoát tư duy gia công”, và CMC theo đuổi con đường “Make in Vietnam – Go Global”.

Có một câu trả lời phỏng vấn của ông Chính mà nhà đầu tư CMG nên nhớ. Nói với Forbes Việt Nam năm 2024, ông kể rằng cứ gặp mười khách hàng, đối tác thì chín người hỏi CMC có gì để cạnh tranh với FPT. Câu trả lời của ông: “Chúng tôi phải chuyên sâu hơn, phải kiên định và tập trung hơn nữa, để dũng cảm đi vào những ngách khó khăn nhưng mang lại giá trị cao hơn.” Những “ngách khó” ấy — trung tâm dữ liệu chuẩn cao cho ngân hàng, bảo mật, mô hình AI pháp lý tiếng Việt — đúng là nơi CMC đang dồn vốn. Nhưng “ngách khó” cũng thường là ngách tốn vốn và lâu thu hồi.

Điểm khác biệt lớn nhất so với FPT nằm ở sở hữu. Theo dữ liệu cổ đông trên VNDirect cập nhật ngày 14/1/2026, ông Nguyễn Trung Chính nắm 2.711.666 cổ phiếu CMG; báo cáo thường niên 2025 ghi tỷ lệ sở hữu của ông là 1,18%. Tức là người đứng đầu CMC điều hành bằng uy tín, kinh nghiệm và sự tín nhiệm của các cổ đông lớn, chứ không phải bằng quyền sở hữu chi phối. Điều này có hai mặt. Mặt tốt: không có một gia đình nào có thể dùng doanh nghiệp như tài sản riêng. Mặt cần theo dõi: lợi ích tài chính trực tiếp của nhà điều hành chủ chốt với giá cổ phiếu không lớn như ở những doanh nghiệp mà nhà sáng lập nắm nhiều cổ phần, nên các chương trình ESOP và thù lao trở thành công cụ gắn kết — và, như bạn sẽ thấy, chúng không phải lúc nào cũng được cổ đông đồng ý.

Thế hệ điều hành mới và cú “thay tướng” năm 2026

Ban điều hành CMC đông người: báo cáo tài chính năm tài chính 2025 liệt kê gần hai mươi vị trí phó chủ tịch điều hành, phó chủ tịch cấp cao và phó chủ tịch tập đoàn. Những gương mặt then chốt gồm ông Đặng Tùng Sơn — Tổng giám đốc từ ngày 1/6/2026, trước đó là Phó Chủ tịch cấp cao kiêm Giám đốc Chiến lược; ông Hồ Thanh Tùng — Tổng giám đốc đến ngày 1/6/2026, nay là Phó Chủ tịch điều hành cấp cao và vẫn là thành viên HĐQT nhiệm kỳ mới; ông Nguyễn Minh Tuệ — Phó Chủ tịch cấp cao kiêm Giám đốc Tài chính; ông Đặng Văn Tú — Phó Chủ tịch cấp cao kiêm Giám đốc Công nghệ.

Việc thay Tổng giám đốc đi kèm hàng loạt thay đổi khác trong tháng 5–6/2026: miễn nhiệm ông Phạm Ngọc Bắc (Phó Chủ tịch điều hành) từ 11/5/2026, miễn nhiệm ông Lê Anh Linh từ 13/6/2026, sáp nhập Công ty TNHH CMC Consulting vào Tổng Công ty Công nghệ và Giải pháp CMC (CMC TS). Báo chí gọi đây là bước tái cấu trúc khối Công nghệ và Giải pháp. Đọc cùng kết quả kinh doanh, bạn sẽ hiểu vì sao: đây là khối lớn nhất về doanh thu nhưng biên lợi nhuận mỏng nhất, và kế hoạch năm tài chính 2026 đặt cho khối này doanh thu cao nhất nhưng lợi nhuận trước thuế thấp nhất trong ba khối chính.

HĐQT nhiệm kỳ 2026–2031 gồm chín người: ông Nguyễn Trung Chính, ông Kwon Oh Soo, ông Gum Ki Ho, ông Hà Thế Vinh, ông Hà Thế Phương, ông Nguyễn Minh Đức, ông Nguyễn Xuân Việt, ông Lê Việt Hà và ông Hồ Thanh Tùng. Ban kiểm soát gồm ông Jang Sung Gon, bà Mai Thu Hà (Trưởng ban) và bà Trần Mỹ Lê; theo Mekong ASEAN, ông Jang Sung Gon (sinh năm 1983) là Giám đốc tài chính mảng IT Biz tại Công ty TNHH Samsung SDS Việt Nam, còn ông Gum Ki Ho là người đại diện phần vốn của Samsung SDS tại CMC. Đại hội có 118 cổ đông dự trực tiếp và ủy quyền, đại diện 179.447.509 cổ phần, tức 77,049% cổ phần có quyền biểu quyết. Biên bản đại hội cho thấy ông Chính nhận 338,8 triệu phiếu bầu dồn, còn hai thành viên người Hàn Quốc nhận mỗi người hơn 314 triệu phiếu — cao nhất sau ông Chính. Biên bản không ghi ai bầu cho ai, nhưng theo cách đọc của vwealth, số phiếu dồn cao như vậy cho thấy có một khối cổ phần lớn đứng sau hai ứng viên này.

Samsung SDS: cổ đông lớn nhất, đồng thời là khách hàng lớn

Kể từ tháng 8/2019, Samsung SDS Asia Pacific là cổ đông lớn nhất của CMC. Dữ liệu cổ đông lớn trên VNDirect (cập nhật ngày 5/12/2023) ghi Samsung SDS Asia Pacific nắm 56.792.116 cổ phiếu CMG. So với 190,03 triệu cổ phiếu CMC có tại ngày 31/3/2024 theo báo cáo tài chính, tỷ lệ này tương đương khoảng 29,9% (ước tính của vwealth). Mekong ASEAN (8/2026) viết Samsung SDS “hiện nắm khoảng 30% vốn tại CMC”. Bạn sẽ thấy một số cổng dữ liệu hiển thị con số thấp hơn (khoảng 24,4%) — đó là phép chia số cổ phiếu cũ năm 2023 cho số cổ phiếu mới sau nhiều đợt chia cổ tức bằng cổ phiếu, không phải dấu hiệu Samsung SDS đã bán ra. Báo cáo thường niên 2025 cho biết, theo danh sách cổ đông chốt ngày 15/1/2026, có 3 cổ đông nắm từ 5% trở lên với tổng cộng 112.528.816 cổ phiếu (48,31%), nhà đầu tư nước ngoài nắm 38,21% và cổ đông tổ chức nắm 64,41%.

Quan hệ giữa hai bên không chỉ là quan hệ vốn. Theo Tạp chí Khoa học và Công nghệ Việt Nam (7/2024), sau năm năm hợp tác, CMC giúp Samsung SDS chọn Việt Nam làm một trung tâm cung ứng dịch vụ toàn cầu (Global Delivery Center — GDC); GDC của CMC cung cấp gần 1.000 kỹ sư cho hơn 125 dự án của Samsung SDS, tạo doanh thu xấp xỉ 20 triệu USD. CMC còn cung cấp hạ tầng trung tâm dữ liệu, đường truyền và đám mây cho các nhà máy của Samsung tại Việt Nam, và triển khai các giải pháp RPA, MES của Samsung SDS cho khách hàng sản xuất trong nước. Ông Sungwoo Hwang, Chủ tịch kiêm Tổng giám đốc Samsung SDS, tuyên bố sẵn sàng hỗ trợ CMC mở rộng tại Hàn Quốc và Hoa Kỳ.

Với nhà đầu tư, sự hiện diện của Samsung SDS là một “tấm đệm” về uy tín: một tập đoàn CNTT hàng đầu Hàn Quốc đã thẩm định CMC trước khi bỏ tiền, và vẫn gắn bó sau bảy năm. Nhưng nó cũng tạo ra một câu hỏi cần theo dõi: khi cổ đông lớn nhất đồng thời là khách hàng lớn, giá và điều kiện của các hợp đồng giữa hai bên có ảnh hưởng tới lợi nhuận của cổ đông nhỏ không. Đó là lý do bạn nên đọc kỹ mục giao dịch với bên liên quan trong báo cáo tài chính và các nghị quyết HĐQT phê duyệt giao dịch với bên có liên quan mà CMC công bố định kỳ.

Bức tranh cổ đông còn lại: nhiều tổ chức, không ai chi phối

Ngoài Samsung SDS, CMC có một nhóm cổ đông tổ chức khá đa dạng. Bảng dưới đây liệt kê số cổ phiếu theo dữ liệu cổ đông lớn trên VNDirect, kèm ngày dữ liệu được ghi nhận. Vwealth cố ý không quy đổi tất cả ra tỷ lệ phần trăm, vì các mốc dữ liệu khác nhau và số cổ phiếu lưu hành đã tăng qua nhiều đợt chia cổ tức bằng cổ phiếu; bạn nên đối chiếu với danh sách cổ đông lớn trong báo cáo thường niên mới nhất.

Hai điều rút ra từ bảng này. Thứ nhất, cổ phiếu CMG có “lõi” nắm giữ dài hạn khá dày: Samsung SDS cộng với các tổ chức trong nước đã chiếm phần lớn vốn, nên lượng cổ phiếu thực sự tự do giao dịch nhỏ hơn nhiều so với con số 232,9 triệu cổ phiếu lưu hành. Thứ hai, không có cổ đông nào đủ sức chi phối một mình; các quyết định lớn cần sự đồng thuận của nhiều bên — điều mà ĐHĐCĐ 2026 đã thể hiện rất rõ ở phương án ESOP.

Cổ tức bằng cổ phiếu, ESOP bị bác và điều cổ đông đang nói với ban lãnh đạo

Nếu bạn mua CMG để nhận tiền mặt đều đặn, bạn sẽ thất vọng. Theo Mekong ASEAN (12/2025) và lịch sự kiện trên VNDirect, lần gần nhất CMC trả cổ tức bằng tiền mặt là cổ tức năm 2022 với tỷ lệ 6% (600 đồng/cổ phiếu). Các năm gần đây, cổ tức chủ yếu trả bằng cổ phiếu:

• Cổ tức năm 2020: 9% bằng cổ phiếu (ngày giao dịch không hưởng quyền 10/2/2022, theo lịch sự kiện VNDirect).
• Cổ tức năm 2021: 13% bằng cổ phiếu, kèm cổ phiếu thưởng tỷ lệ 100:24,62 (tháng 9/2022).
• Cổ tức năm 2022: 6% tiền mặt (600 đồng/cổ phiếu) cộng 6% cổ phiếu, kèm cổ phiếu thưởng 100:20,2 (tháng 12/2023) — đây là lần trả tiền mặt gần nhất.
• Cổ tức năm 2023: 11% bằng cổ phiếu (tháng 12/2024) — theo báo cáo tài chính, trong năm tài chính 2024 CMC phát hành 209,4 tỷ đồng mệnh giá cổ phiếu để trả cổ tức.
• Cổ tức năm tài chính 2024: 10% bằng cổ phiếu (khoảng 21,17 triệu cổ phiếu, HĐQT thông qua phương án ngày 23/12/2025), đưa vốn điều lệ lên 2.329,5 tỷ đồng.
• Cổ tức năm tài chính 2025: 10% bằng cổ phiếu, được ĐHĐCĐ ngày 31/7/2026 thông qua; kế hoạch cổ tức năm tài chính 2026 là 9,5%.

Lý do được ghi thẳng trong nghị quyết ĐHĐCĐ 2026: trả bằng cổ phiếu để “tăng vốn điều lệ để tái đầu tư, tăng vốn cho các đơn vị thành viên, tài trợ dự án: dự án giáo dục, dự án Data Center, các dự án đầu tư sản phẩm an ninh an toàn thông tin và các dự án hạ tầng kỹ thuật”. Nói cách khác, mỗi đồng lợi nhuận đang được giữ lại để nuôi canh bạc hạ tầng. Với cổ đông, cổ tức cổ phiếu không làm bạn giàu thêm ngay lập tức — bạn có nhiều cổ phiếu hơn, nhưng mỗi cổ phiếu đại diện cho một phần nhỏ hơn của cùng một doanh nghiệp. Giá trị chỉ tăng thật nếu số tiền được giữ lại sinh lời cao hơn chi phí vốn.

Ở chiều ngược lại, cổ đông đã cho thấy giới hạn của mình. Tại ĐHĐCĐ ngày 31/7/2026, phương án phát hành hơn 2,1 triệu cổ phiếu ESOP giai đoạn 2026–2027 với giá 10.000 đồng/cổ phiếu (theo Vietstock, thấp hơn khoảng 60% so với thị giá phiên 15/7/2026; toàn bộ bị hạn chế chuyển nhượng 5 năm) đã không được thông qua: theo biên bản đại hội, 109.872.352 phiếu (61,228%) không tán thành, 65.534.015 phiếu (36,520%) tán thành. Đây là số cổ phiếu còn lại chưa phát hành hết của chương trình ESOP 2021–2023 (2.148.800 cổ phiếu). Hiếm có doanh nghiệp niêm yết Việt Nam mà tờ trình ESOP bị bác công khai như vậy. Đây là tín hiệu quản trị đáng chú ý theo cả hai hướng: cổ đông lớn sẵn sàng nói “không” với pha loãng giá rẻ, nhưng ban điều hành cũng mất đi một công cụ giữ người trong lúc cần tuyển thêm gần 1.000 nhân sự trong năm.

Một chi tiết quản trị khác, đã được báo chí đưa tin (Dân Việt, VietTimes, 5/2026): Thanh tra Chứng khoán Nhà nước xử phạt CMC tổng cộng 222,5 triệu đồng với ba lỗi — 65 triệu đồng vì công bố thông tin không đúng hạn liên quan họp ĐHĐCĐ thường niên 2024 và báo cáo thường niên 2023; 92,5 triệu đồng vì không báo cáo ĐHĐCĐ về các đợt mua lại cổ phiếu ESOP của người lao động nghỉ việc (18.100 cổ phiếu tháng 9/2023, 41.800 cổ phiếu tháng 9/2024, 38.800 cổ phiếu tháng 3/2025); và 65 triệu đồng vì chưa công bố báo cáo sử dụng vốn từ đợt phát hành riêng lẻ đã được kiểm toán xác nhận. Đây là vi phạm hành chính về thủ tục công bố thông tin, CMC đã bị buộc khắc phục; sau đó doanh nghiệp đã đưa báo cáo sử dụng vốn vào tờ trình ĐHĐCĐ 2026 (thông qua với 97,75% phiếu tán thành), và báo cáo kết quả thu hồi cổ phiếu ESOP của người lao động nghỉ việc cũng được thông qua với 97,641%.

CMC kiếm tiền bằng gì: bốn khối, một cỗ máy hạ tầng và một vòng tròn nhân lực

CMC tự mô tả mình bằng mô hình năm khối kinh doanh chiến lược: Công nghệ mới – Công nghệ chiến lược; Công nghệ và Giải pháp; Kinh doanh toàn cầu; Hạ tầng số; Giáo dục và Phát triển nguồn lực. Nhưng báo cáo tài chính hợp nhất chỉ chia ba bộ phận: lĩnh vực công nghệ, giải pháp và dịch vụ phần mềm (gồm cả tích hợp hệ thống trong nước lẫn xuất khẩu phần mềm); lĩnh vực hạ tầng số; và các dịch vụ khác (cho thuê văn phòng, giáo dục, đào tạo). Để đọc số cho đúng, bạn cần giữ cả hai lăng kính: lăng kính năm khối để hiểu câu chuyện, lăng kính ba bộ phận để hiểu tiền.

Bảng dưới đây là số liệu theo bộ phận năm tài chính 2025, lấy từ thuyết minh số 35 của báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán. Các tỷ lệ là ước tính của vwealth.

Biên lãi trước thuế ở cột cuối được tính trên tổng doanh thu của từng bộ phận kể cả doanh thu nội bộ (6.180,0 tỷ; 3.421,0 tỷ; 457,0 tỷ đồng). Chỉ cần nhìn hai dòng đầu, bạn đã thấy nghịch lý trung tâm của CMC: mảng chiếm gần hai phần ba doanh thu chỉ mang về khoảng 42% tổng lãi trước thuế của ba bộ phận (trước loại trừ nội bộ), còn mảng chiếm hơn một phần ba doanh thu mang về khoảng 49% — tức mảng nhỏ hơn lại lãi nhiều hơn (ước tính của vwealth).

Công nghệ và Giải pháp (CMC TS): cỗ máy doanh thu lớn nhất, biên mỏng nhất

Tổng Công ty Công nghệ và Giải pháp CMC (CMC TS), công ty con 100% vốn, là hậu duệ trực tiếp của trung tâm tích hợp hệ thống năm 1996. Công việc của CMC TS nghe thì đơn giản: một ngân hàng cần nâng cấp trung tâm dữ liệu, một bộ cần hệ thống bảo mật, một nhà máy cần phần mềm điều hành sản xuất — CMC TS tư vấn, thiết kế, mua thiết bị và phần mềm của các hãng, lắp đặt, tích hợp và bảo trì. Danh hiệu mà doanh nghiệp tự hào cho thấy rõ bản chất: đối tác cấp cao nhất của Dell Technologies ba năm liền, đối tác Platinum của Allied Telesis, đối tác năm của IBM tại Việt Nam, giải thưởng từ Samsung, Palo Alto, HPE.

Bạn hãy hình dung một hợp đồng tích hợp hệ thống 100 tỷ đồng. Có thể 70–80 tỷ trong đó là tiền thiết bị và bản quyền phần mềm trả lại cho hãng; phần CMC TS thực sự “làm ra” là thiết kế, triển khai, dịch vụ. Doanh thu ghi nhận đủ 100 tỷ, nhưng lợi nhuận chỉ đến từ lát mỏng phía trên. Đó là lý do bộ phận công nghệ – giải pháp – phần mềm có biên lãi trước thuế chỉ khoảng 4,1% trong năm tài chính 2025 (ước tính của vwealth), dù bộ phận này còn gộp cả mảng xuất khẩu phần mềm vốn có biên tốt hơn. (Ví dụ 100 tỷ ở trên là ví dụ minh hoạ, không phải số liệu của một hợp đồng cụ thể.)

Mặt tích cực: CMC TS đang dịch chuyển dần sang các hợp đồng chuyển đổi số và chuyển đổi AI có hàm lượng dịch vụ cao hơn. Theo báo cáo thường niên 2025 (số cộng ngang trước loại trừ nội bộ), năm tài chính 2025 khối Công nghệ và Giải pháp đạt doanh thu 4.453 tỷ đồng (tăng 14%) và lợi nhuận trước thuế 129,6 tỷ đồng (tăng 86% từ 69,7 tỷ). Văn bản giải trình kết quả năm tài chính 2025 gửi UBCKNN cũng xác nhận đây là khối đóng góp lớn nhất vào mức tăng lợi nhuận. Tuy vậy, kế hoạch năm tài chính 2026 trình ĐHĐCĐ (trên cơ sở cộng ngang) đặt cho khối này khoảng 5.374 tỷ đồng doanh thu nhưng chỉ khoảng 134 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế — biên chưa tới 3% theo phép chia của vwealth. Việc ban lãnh đạo tái cấu trúc khối này ngay trước kỳ đại hội cho thấy chính họ cũng coi đây là điểm cần sửa.

Hạ tầng số (CMC Telecom): mảng nhỏ hơn nhưng lãi nhiều hơn — và ngốn vốn nhất

Khối Hạ tầng số xoay quanh Công ty Cổ phần Hạ tầng Viễn thông CMC (CMC Telecom). Theo báo cáo tài chính, sau các giao dịch mua bán lại cổ phần trong năm tài chính 2025 (căn cứ nghị quyết HĐQT ngày 8/10/2025), CMC nắm trực tiếp 54,63% cổ phần CMC Telecom tại ngày 31/3/2026. Nghĩa là gần một nửa lợi nhuận của mảng đẻ ra nhiều lãi nhất thuộc về cổ đông thiểu số ở cấp công ty con — một điểm rất quan trọng khi bạn đọc lợi nhuận “của cổ đông công ty mẹ”, sẽ nói kỹ ở chương 4.

CMC Telecom bán bốn nhóm dịch vụ: đường truyền Internet và kênh thuê riêng cho doanh nghiệp; trung tâm dữ liệu (cho thuê chỗ đặt máy chủ, điện, làm mát, an ninh); điện toán đám mây CMC Cloud; và dịch vụ vận hành, bảo mật. Theo Forbes Việt Nam (2024), CMC Telecom tự công bố nắm 65% thị phần cung cấp dịch vụ trung tâm dữ liệu cho ngân hàng tại Việt Nam, và Amazon từng chọn CMC là nơi duy nhất đặt dữ liệu trong nước. Cũng theo Forbes Việt Nam, CMC Telecom có hai trung tâm dữ liệu đạt chuẩn Tier III với 8 MW điện tại Khu chế xuất Tân Thuận và thêm hai trung tâm dữ liệu tại Hà Nội, tổng công suất điện khoảng 20 MW. Theo số liệu VNDIRECT được CafeF dẫn, bốn doanh nghiệp Viettel, VNPT, FPT Telecom và CMC Telecom nắm khoảng 97% thị phần trung tâm dữ liệu Việt Nam — và CMC là doanh nghiệp nhỏ nhất trong nhóm này.

Báo cáo thường niên 2025 cho thấy vai trò của khối này rõ hơn cả báo cáo bộ phận. Trên cơ sở cộng ngang, khối Hạ tầng số đạt doanh thu 3.969,5 tỷ đồng năm tài chính 2025 (tăng 17%, trong đó CMC Telecom tăng 17% và NetNam tăng 16%) và lợi nhuận trước thuế 464,0 tỷ đồng (tăng 23%) — tức khoảng 63% tổng lợi nhuận trước thuế cộng ngang 737,4 tỷ của cả tập đoàn (phép chia của vwealth). Kế hoạch năm tài chính 2026 đặt cho khối này doanh thu 4.676,8 tỷ đồng và lợi nhuận trước thuế 525,0 tỷ đồng, đồng thời dành 991 tỷ đồng vốn đầu tư cho dự án “AI Factory”, mở rộng tầng 5 và một phần tầng 6 Data Center Tân Thuận, nâng cấp các trung tâm dữ liệu Duy Tân và Khu Công nghệ cao, và nâng cấp mạng trục.

Vì sao hạ tầng số lãi tốt hơn? Vì đây là doanh thu định kỳ: một ngân hàng đã đặt hệ thống lõi trong trung tâm dữ liệu của bạn thì rất ít khi chuyển đi, vì chi phí và rủi ro di dời quá lớn. Khi trung tâm dữ liệu đã lấp đầy, mỗi khách hàng mới gần như chỉ tốn thêm tiền điện. Nhưng đổi lại, đây là mảng ngốn vốn nhất: Data Center Tân Thuận tốn 1.500 tỷ đồng; dự án CMC Hyperscale tại Khu Công nghệ cao TP.HCM được chấp thuận đầu tư với tổng vốn hơn 250 triệu USD, công suất ban đầu 30 MW, có thể mở rộng lên 120 MW (Vietstock, 7/2025). Tài sản bộ phận hạ tầng số tại ngày 31/3/2026 là 3.036,8 tỷ đồng, lớn nhất trong ba bộ phận.

Giải trình kết quả quý 1 năm tài chính 2026 (từ 1/4 đến 30/6/2026) cho thấy mặt trái của mô hình này: khối Hạ tầng số tăng doanh thu 20%, nhưng việc Tòa B thuộc dự án CCS Tân Thuận chính thức đi vào hoạt động làm chi phí khấu hao tăng trong kỳ, góp phần khiến lợi nhuận sau thuế quý giảm so với cùng kỳ. CMC cho biết lợi nhuận sẽ được cải thiện vào cuối năm khi hiệu suất khai thác của tòa nhà tăng lên. Đó chính là nhịp sống của một doanh nghiệp hạ tầng: chi phí đến trước, doanh thu đến sau.

Kinh doanh toàn cầu (CMC Global, CMC Japan, CMC Korea): đi sau FPT, bám Samsung và Nhật Bản

Khối Kinh doanh toàn cầu gồm CMC Global (100% vốn) và mạng lưới công ty con ở nước ngoài: CMC Japan, CMC Châu Á Thái Bình Dương (Singapore), CMC Korea, CMC Global Malaysia (thành lập tháng 6/2025), cùng đơn vị tại Pháp đã tạm dừng hoạt động. Mô hình kinh doanh gần với FPT Software: cung cấp kỹ sư, phát triển và bảo trì phần mềm, chuyển đổi đám mây cho khách hàng nước ngoài, thu tiền bằng ngoại tệ, trả lương bằng đồng Việt Nam.

Hai khách hàng/thị trường định hình khối này là Samsung và Nhật Bản. Như đã nói, GDC phục vụ Samsung SDS có gần 1.000 kỹ sư. Ở Nhật, CMC Japan mở văn phòng thứ ba trong năm 2024; ở Hàn Quốc, pháp nhân CMC Korea ra mắt tại Seoul tháng 5/2024 (báo cáo thường niên 2025). Theo tài liệu ĐHĐCĐ 2026 được Mekong ASEAN dẫn, năm 2026 CMC dự kiến lập thêm pháp nhân tại Thái Lan, Anh, Australia và Mexico, đồng thời tăng vốn cho các đơn vị tại Mỹ, Đức, Malaysia và Hàn Quốc. Theo Forbes Việt Nam (2024), mảng kinh doanh quốc tế chiếm khoảng 30% doanh số tập đoàn, và công ty kỳ vọng tỷ trọng này lên 50–60% trong năm năm. Năm tài chính 2025, khối này đạt doanh thu cộng ngang 1.745,8 tỷ đồng (tăng 24%) nhưng lợi nhuận trước thuế 147,7 tỷ đồng, giảm nhẹ 1% so với năm trước và chỉ đạt 88% kế hoạch (báo cáo thường niên 2025). Kế hoạch năm tài chính 2026 (cộng ngang) đặt cho khối Kinh doanh toàn cầu doanh thu hơn 2.044 tỷ đồng và lợi nhuận trước thuế hơn 158 tỷ đồng — biên khoảng 7,7% theo phép chia của vwealth, cao hơn hẳn khối Công nghệ và Giải pháp.

Một chi tiết trong giải trình quý 1 năm tài chính 2026 đáng để ý: CMC cho biết lợi nhuận sau thuế giảm chủ yếu do “không còn hưởng lợi từ việc tăng giá của đồng USD cho một phần doanh thu bằng USD như cùng kỳ năm trước”. Tức là lợi nhuận của khối toàn cầu nhạy với tỷ giá — năm đồng USD tăng giá thì được lợi, năm tỷ giá đứng yên thì mất phần “gió thuận” ấy. So với FPT, CMC Global nhỏ hơn nhiều về quy mô và mới hơn nhiều về thâm niên; nếu bạn muốn một cổ phiếu thuần xuất khẩu phần mềm, FPT vẫn là lựa chọn thuần hơn. Điểm riêng của CMC nằm ở mối quan hệ với Samsung — vừa là lợi thế, vừa là sự tập trung khách hàng.

Công nghệ mới – chiến lược: CMC OpenAI, mô hình AI pháp lý và 1.000 GPU NVIDIA

Ngày 31/7/2025, Công ty TNHH Hạ tầng số CMC AI (100% vốn CMC) góp vốn thành lập Công ty Cổ phần CMC OpenAI (C-OpenAI) với vốn điều lệ 100 tỷ đồng, hoạt động chính là xử lý dữ liệu, cho thuê hạ tầng số và các hoạt động liên quan (thuyết minh báo cáo tài chính). Đừng nhầm tên: C-OpenAI là công ty của CMC, không liên quan tới OpenAI của Mỹ.

Sản phẩm tiêu biểu là mô hình ngôn ngữ lớn pháp lý tiếng Việt CMC-AI-Legal-32B và bộ chuẩn đánh giá VLegal-Bench (VnExpress, 12/2025), rồi nền tảng trợ lý AI pháp lý Clex giới thiệu tại Diễn đàn Pháp luật ASEAN tháng 8/2026 (CafeF). Theo CafeF, phiên bản Clex cho Chính phủ đã được Bộ trưởng Bộ Tư pháp trực tiếp đánh giá và chấp thuận đạt tiêu chuẩn đưa lên cổng pháp luật quốc gia. Bộ chuẩn VLegal-Bench gồm 10.450 mẫu dữ liệu, chia thành 22 nhiệm vụ ở 5 cấp độ suy luận. Về hạ tầng tính toán, CMC từng công bố kế hoạch đầu tư 1.000 GPU NVIDIA GH200 (CafeF, 5/2024, ghi giá trị 250 triệu USD cho giai đoạn 2024–2025).

Với nhà đầu tư, mảng này hiện là “câu chuyện” nhiều hơn là “lợi nhuận”: trong báo cáo bộ phận, nó chưa được tách riêng, và vốn điều lệ 100 tỷ đồng của C-OpenAI là nhỏ so với quy mô tập đoàn. Giá trị thật của nó nằm ở chỗ khác — nó cho CMC lý do để bán thêm hạ tầng tính toán, đám mây và dịch vụ triển khai AI cho khối nhà nước và doanh nghiệp, những khách hàng quan tâm tới việc dữ liệu không rời khỏi Việt Nam. Về tiền, khối Công nghệ mới – Công nghệ chiến lược vẫn đang lỗ trước thuế (2,4 tỷ đồng năm tài chính 2025, kế hoạch lỗ 9,2 tỷ đồng năm tài chính 2026) và chỉ được phân bổ 155,6 tỷ đồng vốn đầu tư năm tài chính 2026 cho C-AI Legal, C-AI Platform, AIoT Edge cho thành phố thông minh (báo cáo thường niên 2025). Một số bài báo về ĐHĐCĐ 2026 viết rằng CMC “dự chi hơn 3.440 tỷ đồng cho các nền tảng và giải pháp công nghệ”; thực ra 3.440,7 tỷ đồng là tổng kế hoạch đầu tư của cả tập đoàn năm tài chính 2026 (gấp khoảng 3,5 lần mức 987,6 tỷ năm tài chính 2025), trong đó phần lớn — 1.508,8 tỷ đồng — dành cho CCS Hà Nội, dự án CMC Hòa Lạc và dự án trung tâm dữ liệu Hyperscale, 991 tỷ đồng cho khối Hạ tầng số và 534 tỷ đồng cho khối Giáo dục.

Giáo dục: Trường Đại học CMC và vòng tròn nhân lực

Mảng giáo dục vận hành qua Công ty TNHH CMC Education (100%), Công ty Cổ phần Đầu tư Đại học CMC (tập đoàn hưởng 80,83% lợi ích) và Trường Đại học CMC (tỷ lệ lợi ích 74,47%, tỷ lệ quyền biểu quyết 92,13% theo thuyết minh báo cáo tài chính). Kế hoạch đầu tư năm tài chính 2026 dành 534 tỷ đồng cho khối Giáo dục và Phát triển nhân lực — gồm giai đoạn 1 dự án Tây Mỗ, cải tạo cơ sở đào tạo tại CCS Tân Thuận và nâng cấp “đại học số” (báo cáo thường niên 2025).

Logic chiến lược khá giống FPT Education: tự đào tạo kỹ sư để giải bài toán thiếu nhân lực, trong khi trường học tự nó có thể là một mảng có lãi khi đã đủ quy mô. Nhưng CMC đang ở giai đoạn rất đầu của vòng tròn này. Năm 2024, lãnh đạo CMC nói với Forbes Việt Nam rằng họ kỳ vọng hoạt động giáo dục “sẽ sớm cắt lỗ” — tức khi đó mảng này chưa có lãi. Báo cáo thường niên 2025 cho thấy điều đó vẫn đúng: khối Giáo dục và Nghiên cứu lỗ trước thuế 35,0 tỷ đồng năm tài chính 2025, ít hơn mức lỗ 47,1 tỷ năm trước — con số “tăng 26%” trong văn bản giải trình gửi UBCKNN thực chất là mức lỗ thu hẹp 26%, không phải lãi tăng. Kế hoạch năm tài chính 2026 còn đặt khối này lỗ trước thuế 55,9 tỷ đồng, dù doanh thu cộng ngang dự kiến tăng 43%. Trên báo cáo tài chính, phần giáo dục nằm trong bộ phận “các dịch vụ khác” cùng với cho thuê văn phòng, doanh thu ra bên ngoài 167,1 tỷ đồng — vẫn là một phần rất nhỏ của tập đoàn. Với nhà đầu tư CMG hôm nay, mảng giáo dục là một khoản đầu tư dài hạn cho nguồn nhân lực hơn là một nguồn lợi nhuận.

Con hào của CMC ở đâu — và giới hạn của nó

“Con hào” (moat) là thứ khiến đối thủ khó giành khách hàng hay lợi nhuận của bạn. Với CMC, vwealth thấy ba lớp hào rõ ràng và ba giới hạn cũng rõ ràng.

Lớp hào thứ nhất: chi phí chuyển đổi ở trung tâm dữ liệu. Một ngân hàng đã đặt hệ thống lõi tại Data Center Tân Thuận — nơi có chứng chỉ Uptime Tier III cho thiết kế, xây dựng, vận hành và đạt cấp độ 4 về an toàn hệ thống thông tin — sẽ rất ngại di dời. Mỗi lần di dời là một lần rủi ro gián đoạn giao dịch. Đây là lý do mảng hạ tầng số có doanh thu định kỳ và biên tốt hơn.

Lớp hào thứ hai: chứng chỉ và danh sách khách hàng khó tính. Các chứng chỉ PCI DSS, Tier III, an toàn cấp độ 4, cùng thị phần tự công bố 65% trong mảng trung tâm dữ liệu cho ngân hàng là những thứ tốn nhiều năm để xây. Đối thủ mới có tiền vẫn cần thời gian để được khách hàng tài chính tin.

Lớp hào thứ ba: quan hệ với Samsung. Một cổ đông chiến lược đồng thời là khách hàng GDC gần 1.000 kỹ sư tạo ra nguồn việc ổn định mà đối thủ khó chen vào.

Còn giới hạn? Thứ nhất, trong mảng lớn nhất — tích hợp hệ thống — hào rất cạn: khách hàng có thể mời nhiều nhà tích hợp cùng đấu thầu, và thiết bị thì ai cũng mua được từ cùng một hãng. Thứ hai, trong mảng trung tâm dữ liệu, CMC là doanh nghiệp nhỏ nhất trong “Big 4”: Viettel có 14 trung tâm dữ liệu với tổng công suất 87 MW (số liệu VNDIRECT được CafeF dẫn), gấp hơn bốn lần con số khoảng 20 MW của CMC Telecom (phép so sánh của vwealth). Đối thủ lớn hơn có lợi thế chi phí vốn và quy mô. Thứ ba, trong xuất khẩu phần mềm, CMC Global nhỏ hơn và đi sau FPT, cạnh tranh cùng một bể kỹ sư, cùng những khách hàng Nhật Bản.

Tóm lại, CMC có hào thật ở hạ tầng — nhưng hạ tầng lại là nơi cần vốn nhiều nhất và đối thủ giàu nhất. Đây là lý do mọi con số tài chính của CMC phải được đọc trong mối liên hệ giữa lợi nhuận, nợ vay và vốn đầu tư.

Vị thế và sức khỏe tài chính: đọc báo cáo trước khi quyết có nên mua cổ phiếu CMG

Với CMC, đọc báo cáo tài chính cần thêm hai bước chuẩn bị mà ở đa số doanh nghiệp khác bạn có thể bỏ qua. Bước một: nhớ rằng năm tài chính của CMC không trùng năm dương lịch. Bước hai: phân biệt số “cộng ngang” trong thông cáo báo chí với số “hợp nhất” trong báo cáo kiểm toán. Làm xong hai bước này, bạn sẽ thấy câu chuyện “biên mỏng, vốn nặng” hiện ra rất rõ trong các con số.

Năm tài chính lệch lịch và hai loại con số “doanh thu”

Năm tài chính của CMC bắt đầu ngày 1/4 và kết thúc ngày 31/3 năm sau. “Năm tài chính 2025” là giai đoạn từ 1/4/2025 đến 31/3/2026; “quý 1 năm tài chính 2026” là từ 1/4 đến 30/6/2026. Khi bạn so CMC với FPT (năm tài chính theo năm dương lịch), hai kỳ lệch nhau ba tháng. Các trang dữ liệu tổng hợp đôi khi gắn nhãn kỳ của CMC theo năm dương lịch, nên bạn có thể gặp những con số “năm 2025” không khớp với báo cáo kiểm toán. Cách an toàn nhất là luôn mở báo cáo gốc và nhìn dòng “cho năm tài chính kết thúc ngày 31 tháng 3”.

Loại lệch thứ hai quan trọng hơn. Thông cáo của CMC tháng 5/2026 viết doanh thu năm tài chính 2025 “đạt hơn 10.554 tỷ đồng”, “số liệu cộng ngang kết quả kinh doanh các đơn vị thành viên”. Báo cáo hợp nhất kiểm toán ghi 9.560,8 tỷ đồng. Chênh lệch gần 1.000 tỷ đồng chủ yếu là giao dịch giữa các công ty trong tập đoàn — ví dụ CMC TS thuê hạ tầng của CMC Telecom, công ty mẹ cho các đơn vị thuê văn phòng — cộng thêm phần của công ty liên kết. Thuyết minh bộ phận cho thấy riêng doanh thu giữa các bộ phận đã là 497,2 tỷ đồng. Cộng ngang thì mỗi giao dịch nội bộ được đếm hai lần; hợp nhất thì loại trừ. Khi định giá, bạn dùng số hợp nhất. Tương tự, bảng kết quả trong báo cáo thường niên 2025 ghi lợi nhuận trước thuế cộng ngang 737,4 tỷ đồng, tăng 27%, trong khi con số hợp nhất kiểm toán là 611,9 tỷ, tăng 22% (so với 501,5 tỷ đồng) — gần nhau về chiều hướng, nhưng chênh nhau hơn 125 tỷ đồng về quy mô.

Hiện tượng này không mới. Cũng theo báo cáo thường niên 2025, doanh thu cộng ngang năm tài chính 2024 là 9.018,1 tỷ đồng, trong khi doanh thu hợp nhất kiểm toán cùng năm là 8.202,6 tỷ đồng — chênh khoảng 815 tỷ đồng. Con số trong phát biểu và thông cáo thường là cộng ngang; bạn nên đặt mọi so sánh tăng trưởng trên cùng một cơ sở. Một chi tiết nữa đáng để ý trong cùng bảng: tính theo cộng ngang, năm tài chính 2025 CMC đạt 98% kế hoạch doanh thu nhưng vượt 15% kế hoạch lợi nhuận trước thuế — tức ban lãnh đạo đang đặt kế hoạch lợi nhuận khá thận trọng.

Biên lợi nhuận: vì sao CMC mỏng hơn FPT nhiều đến vậy

Đây là bảng so sánh vwealth dựng từ báo cáo tài chính hợp nhất kiểm toán năm tài chính 2025 của CMC (kết thúc 31/3/2026) và dữ liệu báo cáo tài chính năm 2025 của FPT (năm dương lịch) trên VNDirect. Hai kỳ lệch nhau ba tháng; các tỷ lệ là ước tính của vwealth, chỉ để thấy khác biệt về cấu trúc.

Vì sao khoảng cách lớn như vậy? Nguyên nhân chính nằm ở cơ cấu doanh thu. Gần hai phần ba doanh thu của CMC đến từ công nghệ, giải pháp và phần mềm, trong đó tích hợp hệ thống và phân phối thiết bị trong nước chiếm phần đáng kể; biên của mảng này chỉ vài phần trăm. FPT, ngược lại, có mảng xuất khẩu phần mềm quy mô lớn, mảng viễn thông đã khấu hao nhiều năm và mảng giáo dục biên cao. Biên gộp của CMC gần như không đổi qua hai năm (khoảng 18,2% năm tài chính 2024 và 18,1% năm tài chính 2025, ước tính của vwealth) — cho thấy việc “leo thang giá trị” mà ban lãnh đạo nói tới chưa hiện ra trên biên gộp hợp nhất.

Biên mỏng không có nghĩa là doanh nghiệp tồi. Nó có nghĩa là lợi nhuận rất nhạy với chi phí: chỉ cần giá vốn tăng nhanh hơn doanh thu một chút, hay chi phí quản lý phình ra khi tuyển thêm người, lợi nhuận có thể đứng yên dù doanh thu tăng mạnh. Quý 4 năm tài chính 2025 (1/1–31/3/2026) là một ví dụ: theo báo chí tài chính (Thương Trường, Dân Việt), doanh thu thuần quý này đạt khoảng 2.367 tỷ đồng, tăng 23,45%, nhưng lợi nhuận trước thuế gần như đi ngang, vì giá vốn tăng khoảng 26% — nhanh hơn doanh thu — cùng với chi phí quản lý và chi phí lãi vay tăng.

Nợ vay tăng gấp đôi trong một năm: trái phiếu CGIF, vay ngân hàng và tiền gửi

Đây là thay đổi lớn nhất trên bảng cân đối năm tài chính 2025. Theo thuyết minh số 20 của báo cáo kiểm toán, tổng vay của CMC tăng từ 1.771,9 tỷ đồng (31/3/2025) lên 3.614,4 tỷ đồng (31/3/2026), tức hơn gấp đôi. Cơ cấu cuối kỳ như sau:

• Vay ngắn hạn 1.295,2 tỷ đồng: vay ngân hàng ngắn hạn 870,2 tỷ, vay thấu chi 61,7 tỷ, vay cá nhân 39,2 tỷ và 324,1 tỷ nợ dài hạn đến hạn trả. Các khoản vay ngân hàng ngắn hạn chủ yếu kỳ hạn 4–6 tháng, lãi suất trong khoảng 1,3–7,5%/năm tùy khoản, nhiều khoản đảm bảo bằng hợp đồng tiền gửi.
• Vay dài hạn 2.319,2 tỷ đồng: vay ngân hàng dài hạn 1.090,6 tỷ (Shinhan, HSBC, VietinBank, Kasikornbank…; một số khoản thế chấp máy móc thiết bị trung tâm dữ liệu, quyền sử dụng đất và tòa nhà CMC Creative Space Tân Thuận) và trái phiếu 1.228,6 tỷ đồng (giá trị ghi sổ của lô 1.250 tỷ đồng mệnh giá).

Lô trái phiếu là điểm sáng về chi phí vốn: kỳ hạn 10 năm, lãi 5,5%/năm, trả lãi sáu tháng một lần, được CGIF bảo lãnh thanh toán. Đổi lại, tài sản đảm bảo cho bảo lãnh gồm phần vốn góp của CMC tại CMC Global, các khoản phải thu từ dự án CMC Creative Space Hanoi và một tài khoản dự phòng trả nợ. Tức là một phần tài sản tốt nhất của tập đoàn đã được “gắn” vào nghĩa vụ này.

Bức tranh không đáng lo như con số nợ gộp gợi ý, vì CMC cũng đang giữ nhiều tiền. Cuối năm tài chính 2025, tiền và tương đương tiền là 574,4 tỷ đồng, cộng 2.792,3 tỷ đồng tiền gửi có kỳ hạn được xếp vào đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn — tổng khoảng 3.366,7 tỷ đồng. Nợ ròng vì thế chỉ khoảng 248 tỷ đồng (ước tính của vwealth). Nhưng bạn nên hiểu vì sao tiền nhiều: một phần là tiền trái phiếu chưa giải ngân hết cho dự án, và một phần tiền gửi đang được dùng làm tài sản đảm bảo cho chính các khoản vay ngắn hạn. Khi dự án Hà Nội giải ngân tiếp, lượng tiền này sẽ giảm, còn nợ thì ở lại.

Chi phí lãi vay năm tài chính 2025 là 99,2 tỷ đồng (năm trước 79,3 tỷ), chưa kể 27 tỷ đồng chi phí đi vay được vốn hóa vào hai dự án CMC Creative Space. Lợi nhuận trước thuế cộng lãi vay khoảng 711,1 tỷ đồng, tức gấp khoảng 7,2 lần chi phí lãi vay (ước tính của vwealth) — mức an toàn. Nhưng hãy để ý chiều hướng: nợ gộp tăng gấp đôi chỉ trong một năm, trong khi phần lớn tài sản mà nợ này tài trợ vẫn đang là công trình dở dang, chưa tạo doanh thu.

Vốn đầu tư, khấu hao và dòng tiền: cỗ máy chưa tự nuôi được mình

Ba dòng trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ kể câu chuyện “vốn nặng” rõ hơn mọi lời bình. Năm tài chính 2025, lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh là 592,7 tỷ đồng, giảm so với 941,3 tỷ năm trước, chủ yếu vì các khoản phải thu tăng 701,0 tỷ đồng. Chi mua sắm, xây dựng tài sản cố định và tài sản dài hạn là 964,9 tỷ đồng (năm trước 775,7 tỷ). Như vậy dòng tiền tự do — tiền kinh doanh trừ tiền đầu tư tài sản — âm khoảng 372 tỷ đồng (ước tính của vwealth). Phần thiếu được bù bằng vay: tiền thu từ đi vay 5.073,6 tỷ, trả nợ gốc 3.231,1 tỷ đồng.

Chi phí xây dựng cơ bản dở dang cuối kỳ là 1.258,0 tỷ đồng, trong đó dự án CMC Creative Space Hanoi (khu phức hợp văn phòng, trung tâm nghiên cứu phát triển, đào tạo tại khu đô thị Tây Hồ Tây) chiếm 876,2 tỷ đồng và dự án CMC Creative Space HCM chiếm 282,6 tỷ đồng. Ngoài ra, CMC còn các cam kết đầu tư xây dựng trị giá 1.022 tỷ đồng cho hai dự án này. Theo CafeF (11/2025), công trình CCS Hà Nội khởi công ngày 1/6/2025 và dự kiến hoàn thành ngày 31/12/2026; từ lúc hoàn thành xây dựng tới lúc lấp đầy và tạo doanh thu đều đặn thường còn một khoảng thời gian nữa. Chi phí khấu hao và phân bổ năm tài chính 2025 là 430,9 tỷ đồng, tăng từ 379,2 tỷ — và sẽ tiếp tục tăng khi các công trình được đưa vào sử dụng.

Đây là “đường cong J” quen thuộc của doanh nghiệp hạ tầng: vài năm đầu, chi phí khấu hao và lãi vay đè lên lợi nhuận trong khi công suất chưa lấp đầy; nếu lấp đầy tốt, lợi nhuận về sau tăng nhanh vì chi phí biên thấp. Rủi ro của CMC là nhiều dự án chồng lên nhau: Creative Space Hà Nội, Tòa B Tân Thuận vừa vận hành, Hyperscale tại Khu Công nghệ cao TP.HCM, cùng hàng nghìn tỷ đồng cho nền tảng AI. Kế hoạch năm tài chính 2026 phản ánh đúng điều đó: doanh thu tăng 19,3%, EBITDA tăng 17,4%, nhưng lợi nhuận trước thuế chỉ tăng 3,6% và lợi nhuận sau thuế tăng 2,5% — khoảng chênh giữa EBITDA và lợi nhuận chính là khấu hao và lãi vay.

Lợi nhuận “của ai”: cổ đông thiểu số ở CMC Telecom và con số EPS

Trong 516,8 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế năm tài chính 2025, có 103,8 tỷ đồng — khoảng 20% (ước tính của vwealth) — thuộc về cổ đông không kiểm soát, tức cổ đông thiểu số ở các công ty con. Phần của cổ đông công ty mẹ là 413,0 tỷ đồng; lãi cơ bản trên mỗi cổ phiếu (EPS) năm tài chính 2025 là 1.774 đồng, so với 1.234 đồng năm trước (theo báo cáo kiểm toán; EPS năm trước được trình bày lại). Vốn chủ sở hữu thuộc cổ đông không kiểm soát cuối kỳ là 831,0 tỷ đồng.

Nguồn lớn nhất của khoản lợi nhuận thiểu số này là CMC Telecom, nơi CMC nắm 54,63%. Hệ quả thực tế cho bạn: mỗi khi CMC Telecom lãi thêm 100 đồng, cổ đông CMG chỉ được hưởng khoảng 55 đồng. Trong khi đó, phần lớn khoản đầu tư hạ tầng số — và nợ vay đi kèm — nằm trong hệ thống của tập đoàn. Nếu một ngày CMC mua thêm cổ phần CMC Telecom (như đã làm trong năm tài chính 2025, với 11,0 tỷ đồng chi cho thay đổi tỷ lệ sở hữu), phần hưởng lợi sẽ tăng; nếu CMC Telecom gọi vốn từ nhà đầu tư bên ngoài để làm trung tâm dữ liệu lớn, phần hưởng lợi có thể giảm. Đây là biến số ít người để ý nhưng ảnh hưởng trực tiếp tới giá trị mỗi cổ phiếu CMG.

Một biến số khác là số lượng cổ phiếu. Số cổ phiếu lưu hành đã tăng từ khoảng 190,0 triệu (31/3/2024) lên 211,3 triệu (31/3/2025), rồi 232,95 triệu (31/3/2026), và dự kiến khoảng 256,2 triệu sau đợt cổ tức cổ phiếu năm tài chính 2025 (theo tài liệu ĐHĐCĐ 2026). Lợi nhuận phải tăng ít nhất khoảng 10% mỗi năm thì EPS mới không bị đợt chia cổ tức cổ phiếu kéo xuống. Kế hoạch năm tài chính 2026 với lợi nhuận sau thuế tăng 2,5% vì thế đồng nghĩa với EPS kế hoạch thấp hơn năm tài chính 2025 nếu tính trên số cổ phiếu sau chia (phép suy luận của vwealth).

Bảy câu hỏi nên đặt ra mỗi khi CMC ra báo cáo

Thay vì nhớ nhiều con số, bạn chỉ cần mang theo bảy câu hỏi mỗi khi CMC công bố báo cáo quý hoặc năm:

1. Biên lợi nhuận gộp có nhích lên không? Biên gộp hợp nhất quanh 18% trong hai năm gần nhất. Nếu chiến lược “leo thang giá trị” và AI-X có tác dụng, biên này phải tăng dần.
2. Khối Hạ tầng số tăng doanh thu bao nhiêu, và khấu hao tăng bao nhiêu? Doanh thu phải chạy nhanh hơn khấu hao thì đầu tư mới bắt đầu sinh lời.
3. Tổng nợ vay và tiền gửi thay đổi thế nào? Nợ ròng — nợ vay trừ tiền và tiền gửi — là con số đáng theo dõi hơn nợ gộp.
4. Chi phí xây dựng cơ bản dở dang đã chuyển thành tài sản đang dùng chưa? Dự án càng chậm, chi phí vốn càng ăn mòn lợi nhuận.
5. Các khoản phải thu có tăng nhanh hơn doanh thu không? Năm tài chính 2025 phải thu tăng 701 tỷ đồng, kéo dòng tiền kinh doanh giảm. Khách hàng nhà nước và dự án lớn thường thanh toán chậm.
6. Lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ tăng bao nhiêu, và EPS sau chia cổ tức cổ phiếu ra sao?
7. Có yếu tố một lần nào không? Chênh lệch tỷ giá, thu nhập tài chính từ tiền gửi, lợi nhuận từ công ty liên kết (CMC nắm 41,14% CTCP Netnam, năm tài chính 2025 ghi nhận 45,9 tỷ đồng lãi từ công ty liên kết).

Thị trường đón nhận cổ phiếu CMG: từ cơn sốt NVIDIA 2024 đến vùng đáy ba năm

Cổ phiếu CMG có một tính cách khá rõ: nó đi theo “câu chuyện” công nghệ của thị trường nhiều hơn là theo từng quý lợi nhuận. Năm có câu chuyện lớn — Samsung, NVIDIA, AI — cổ phiếu chạy trước kết quả kinh doanh rất xa. Năm câu chuyện nguội đi, cổ phiếu quay về đúng với biên lợi nhuận mỏng của doanh nghiệp. Chương này kể lại các nhịp ấy, dựa trên những mốc giá đã được báo chí ghi nhận tại thời điểm cụ thể.

2010–2019: một cổ phiếu công nghệ “hạng hai” lặng lẽ

CMG lên sàn đầu năm 2010 với giá tham chiếu 35.000 đồng/cổ phiếu. Trong thập kỷ đầu, đây là một cổ phiếu công nghệ tầm trung, ít được chú ý hơn FPT, thanh khoản vừa phải. Doanh nghiệp tăng trưởng đều nhưng không bùng nổ: theo dữ liệu VNDirect, năm tài chính 2017 CMC đạt doanh thu thuần hợp nhất khoảng 4.892 tỷ đồng và lợi nhuận trước thuế khoảng 252 tỷ đồng. Mốc doanh thu 10.000 tỷ đồng phải tới năm tài chính 2025 mới đạt được — và cũng chỉ trên cơ sở cộng ngang.

Bạn nên để ý điều này: CMC có thói quen đặt mục tiêu xa và tham vọng — mốc “tập đoàn công nghệ doanh thu 1 tỷ USD” đã được lãnh đạo nhắc tới nhiều năm (Thanh Niên, 5/2024), và chiến lược AI-X được công bố cho cả giai đoạn 2026–2030. Doanh nghiệp vẫn tăng trưởng, nhưng quy mô doanh thu cộng ngang năm tài chính 2025 (10.554 tỷ đồng) vẫn còn cách xa mốc 1 tỷ USD, và khối Kinh doanh toàn cầu năm đó chỉ đạt 88% kế hoạch lợi nhuận. Với nhà đầu tư, điều này không phải lỗi, nhưng là lý do để bạn định giá CMG dựa trên kết quả đã kiểm toán, không dựa trên mục tiêu dài hạn.

2019 và 2024: hai lần “chạm tay người khổng lồ”

Lần thứ nhất là Samsung SDS năm 2019, như đã kể ở chương 1: một đối tác chiến lược trả giá cao hơn thị trường để có khoảng 30% cổ phần. Theo CafeF (3/2022), sau gần ba năm, khoản đầu tư này đã mang về cho Samsung SDS mức lãi lớn trên giấy.

Lần thứ hai là NVIDIA năm 2024. Đầu tháng 5/2024, ông Nguyễn Trung Chính gặp lãnh đạo NVIDIA để bàn tăng cường hợp tác chiến lược, đặc biệt trong lĩnh vực AI (CafeF). Theo CafeF, phiên 8/5/2024 cổ phiếu CMG tăng kịch trần lên 51.800 đồng/cổ phiếu, cao nhất kể từ khi niêm yết, vốn hóa lập kỷ lục gần 10.000 tỷ đồng, tăng 60% so với một năm trước. Cùng thời gian, CMC công bố kế hoạch đầu tư 1.000 GPU NVIDIA GH200 và mở rộng trung tâm dữ liệu AI tại Khu Công nghệ cao TP.HCM. Đà tăng chưa dừng ở đó: theo dữ liệu giá của VNDirect, CMG còn lên mức đóng cửa cao nhất 70.600 đồng/cổ phiếu phiên 21/6/2024 (giá chưa điều chỉnh cho các đợt chia cổ tức cổ phiếu sau đó).

Nhìn lại, cơn sốt 2024 là lúc thị trường định giá CMG như một “cổ phiếu AI”. Vấn đề là lợi nhuận của CMC khi đó vẫn đến chủ yếu từ tích hợp hệ thống và hạ tầng — những mảng tăng trưởng đều nhưng không bùng nổ, và phải bỏ thêm rất nhiều vốn trước khi AI đóng góp thật vào lợi nhuận.

2025–2026: câu chuyện nguội đi, cổ phiếu về vùng đáy ba năm

Sau đỉnh giữa năm 2024, CMG đi xuống trong khi lợi nhuận doanh nghiệp vẫn tăng. Theo Thương Trường, cổ phiếu có một nhịp hồi lên vùng khoảng 37.100 đồng/cổ phiếu đầu tháng 2/2026 rồi điều chỉnh tiếp; phiên 27/5/2026 đóng cửa ở 28.000 đồng, tương ứng vốn hóa khoảng 6.520 tỷ đồng. Theo Vietstock, phiên 15/7/2026 CMG đóng cửa ở 25.900 đồng/cổ phiếu — “vùng đáy ba năm”, giảm 55% từ đỉnh năm 2024 và giảm 32% trong một năm. Lưu ý các mức giá lịch sử có thể đã hoặc chưa được điều chỉnh theo các đợt chia cổ tức bằng cổ phiếu tùy nguồn dữ liệu; hãy dùng chúng để thấy biên độ, không dùng để so sánh tuyệt đối.

Vì sao lợi nhuận tăng mà giá giảm? Vwealth thấy bốn lực cùng tác động. Một, mức định giá năm 2024 đã “ứng trước” rất nhiều kỳ vọng AI. Hai, dòng vốn ngoại rút khỏi nhóm cổ phiếu công nghệ Việt Nam trong 2025, như đã phân tích với FPT. Ba, kế hoạch lợi nhuận năm tài chính 2026 gần như đi ngang, trong khi nợ vay tăng gấp đôi. Bốn, những thay đổi nhân sự cấp cao dồn dập trong tháng 5–6/2026 khiến thị trường cần thêm thời gian để đánh giá đội ngũ mới. Đây là cách đọc của vwealth dựa trên các sự kiện đã công bố, không phải lời giải thích chính thức của doanh nghiệp.

Cách định giá một doanh nghiệp “vốn nặng, biên mỏng”: P/E dễ đánh lừa bạn

Nếu chỉ nhìn P/E, bạn dễ mắc ba lỗi với CMG. Lỗi thứ nhất: dùng EPS chưa điều chỉnh cho đợt chia cổ tức cổ phiếu mới nhất; mỗi năm số cổ phiếu tăng khoảng 10%, nên P/E tính trên EPS cũ sẽ trông rẻ hơn thực tế. Lỗi thứ hai: quên rằng khoảng một phần năm lợi nhuận hợp nhất thuộc cổ đông thiểu số. Lỗi thứ ba: so P/E của CMG với P/E của FPT như thể hai doanh nghiệp có cùng biên lợi nhuận và cùng nhu cầu vốn.

Với doanh nghiệp có nhiều tài sản hạ tầng đang xây dở, nhà phân tích thường thêm hai lăng kính. Lăng kính thứ nhất là EV/EBITDA — giá trị doanh nghiệp (vốn hóa cộng nợ ròng) chia cho lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao — để trung hòa khác biệt về nợ và khấu hao. CMC tự công bố EBITDA năm tài chính 2025 là 1.179,0 tỷ đồng và đặt kế hoạch 1.384,2 tỷ đồng cho năm tài chính 2026. Lăng kính thứ hai là định giá từng phần (sum-of-the-parts): định giá mảng hạ tầng số như một doanh nghiệp trung tâm dữ liệu, mảng xuất khẩu phần mềm như một công ty dịch vụ CNTT, mảng tích hợp hệ thống như một nhà phân phối giải pháp — rồi trừ đi phần của cổ đông thiểu số và nợ ở cấp tập đoàn. Nếu bạn muốn ôn lại cách dùng các chỉ số này, bài P/E, P/B, ROE, ROA và bài định giá cổ phiếu công nghệ tăng trưởng trên vwealth là điểm bắt đầu tốt. Số định giá cập nhật, bạn tra trong báo cáo CMG trên vwealth.

Khối ngoại, thanh khoản và những chất xúc tác phía trước

Với một cổ phiếu mà cổ đông lớn nhất là tập đoàn Hàn Quốc và một trong các cổ đông tổ chức là quỹ Phần Lan, dòng vốn ngoại có vai trò đặc biệt. Samsung SDS là nhà đầu tư chiến lược nắm giữ dài hạn, không giao dịch thường xuyên; nhưng các quỹ ngoại năng động như PYN Elite Fund có thể tạo ra những nhịp mua bán lớn so với thanh khoản của CMG. Cũng vì phần lớn cổ phần nằm trong tay các cổ đông lớn, lượng cổ phiếu thực sự giao dịch hằng ngày nhỏ hơn con số lưu hành, khiến giá có thể biến động mạnh khi một quỹ lớn vào hoặc ra. Bài khối ngoại mua ròng ảnh hưởng thị trường thế nào giải thích cơ chế này kỹ hơn.

Những chất xúc tác mà vwealth thấy có thể thay đổi nhịp của CMG trong 12–24 tháng tới:

• Tiến độ CMC Creative Space Hanoi — dự án có tổng vốn dự kiến 2.181 tỷ đồng, dự kiến hoàn thành xây dựng cuối năm 2026 (CafeF). Đưa vào khai thác đúng hạn và lấp đầy nhanh là điều kiện để khoản nợ trái phiếu bắt đầu “trả lãi” bằng doanh thu.
• Khởi công và tìm khách hàng cho CMC Hyperscale tại Khu Công nghệ cao TP.HCM — dự án nằm trong nhóm được phân bổ vốn của kế hoạch đầu tư năm tài chính 2026 (báo cáo thường niên 2025). Cách CMC tài trợ dự án này (vay thêm, gọi vốn ở cấp CMC Telecom hay có đối tác) sẽ ảnh hưởng mạnh tới cổ đông CMG.
• Kết quả tái cấu trúc khối Công nghệ và Giải pháp dưới thời CEO mới — biên lợi nhuận của khối này là “đòn bẩy” lớn nhất cho lợi nhuận hợp nhất.
• Thương mại hóa các sản phẩm AI như Clex bản doanh nghiệp và cá nhân, C-AI Platform.
• Chính sách giá điện cho trung tâm dữ liệu — tranh chấp đang diễn ra tại TP.HCM, sẽ nói kỹ ở chương 6.
• Chính sách cổ tức — việc tiếp tục trả bằng cổ phiếu hay quay lại trả một phần tiền mặt sẽ nói nhiều về sức khỏe dòng tiền.

Bối cảnh ngành: CMC giữa cuộc đua trung tâm dữ liệu và AI của Việt Nam

Để hiểu canh bạc của CMC, bạn cần nhìn ra ngoài doanh nghiệp: thị trường trung tâm dữ liệu Việt Nam đang lớn nhanh ra sao, ai đang đổ tiền vào, chính sách hỗ trợ và cản trở những gì. Chương này đặt CMC vào bức tranh đó — và so sánh với các doanh nghiệp đã được vwealth phân tích như FPT, VGI, CTR.

Thị trường trung tâm dữ liệu: nhỏ nhưng tăng nhanh, và CMC là người nhỏ nhất trong “Big 4”

Các ước tính công khai về tổng công suất trung tâm dữ liệu đang vận hành tại Việt Nam hiện chỉ ở mức vài trăm MW trở xuống, trong khi các dự báo cho năm 2030 đều gấp nhiều lần mức hiện tại — con số cụ thể vênh nhau tùy tổ chức nghiên cứu, nên vwealth không chọn một con số. Theo số liệu VNDIRECT được CafeF dẫn, bốn doanh nghiệp trong nước — Viettel, VNPT, FPT Telecom và CMC Telecom — nắm khoảng 97% thị phần; Viettel dẫn đầu với 14 trung tâm dữ liệu và tổng công suất 87 MW. CMC Telecom có 3 trung tâm dữ liệu với tổng công suất điện khoảng 20 MW (Forbes Việt Nam).

Cuộc đua đang tăng tốc: Viettel xây trung tâm dữ liệu mới tại Củ Chi, còn Viettel, VNPT, FPT, VNG và CMC đều có mặt trong nhóm doanh nghiệp cùng kiến nghị về giá điện cho trung tâm dữ liệu — dấu hiệu cho thấy số người chơi lớn đang tăng. Theo ông Đặng Tùng Sơn — khi còn là Giám đốc Chiến lược CMC — chi phí đầu tư và vận hành trung tâm dữ liệu tại Việt Nam chỉ khoảng 6–7 triệu USD/MW, rẻ hơn 40–60% so với Singapore, và giá điện công nghiệp chỉ bằng khoảng một phần ba (tinnhanhchungkhoan.vn, 11/2025). Đó là lý do CMC tin vào cơ hội thu hút khách hàng khu vực. Nhưng con số ấy cũng cho bạn một phép tính minh hoạ: nếu dùng mức 6–7 triệu USD/MW, riêng 30 MW giai đoạn đầu của dự án Hyperscale đã tương đương khoảng 180–210 triệu USD, và 120 MW khi mở rộng hết cỡ sẽ cần vốn lớn hơn nhiều lần tổng vốn chủ sở hữu khoảng 4.087 tỷ đồng của CMC cuối năm tài chính 2025 (ví dụ minh hoạ của vwealth, chưa phải kế hoạch vốn chính thức của dự án). Theo VietNamNet (7/2025), giai đoạn 1 của dự án là 30 MW với khoảng 250 triệu USD, còn giai đoạn sau hơn 100 MW với tổng vốn khoảng 1 tỷ USD.

Chủ quyền dữ liệu, đám mây nội và vì sao khách hàng nhà nước quan trọng

Tại lễ khai trương Data Center Tân Thuận năm 2022, Bộ trưởng Bộ Thông tin và Truyền thông khi đó Nguyễn Mạnh Hùng phát biểu: “Dữ liệu Việt Nam là tài nguyên và tài sản của Việt Nam thì phải được lưu trữ và xử lý tại Việt Nam hoặc dưới sự cho phép của Việt Nam… Không có hạ tầng số Việt Nam, sẽ không có chủ quyền số Việt Nam.” Quan điểm này tạo ra một thị trường riêng cho các nhà cung cấp trong nước: cơ quan nhà nước, ngân hàng, doanh nghiệp có dữ liệu nhạy cảm ưu tiên hạ tầng đặt tại Việt Nam, do doanh nghiệp Việt vận hành.

CMC đã định vị đúng vào khoảng trống ấy: trung tâm dữ liệu đạt an toàn cấp độ 4, mô hình AI pháp lý tự huấn luyện “không phụ thuộc vào việc gọi API từ mô hình nền tảng quốc tế” và “dữ liệu không phải gửi ra ngoài hạ tầng quốc gia”. Luật Trí tuệ nhân tạo được ban hành tháng 12/2025 và việc AI nằm trong danh mục công nghệ chiến lược càng làm rõ hướng đi này. Nhưng khách hàng nhà nước cũng đi kèm đặc điểm riêng: quy trình đấu thầu dài, thanh toán theo kế hoạch ngân sách, và yêu cầu tuân thủ cao — những thứ làm các khoản phải thu phình ra như bạn đã thấy ở chương 4.

Giá điện cho trung tâm dữ liệu: một tranh chấp chính sách đang diễn ra

Trung tâm dữ liệu là “nhà máy” tiêu thụ điện, nên giá điện quyết định phần lớn chi phí vận hành. Tháng 9/2026, một vướng mắc chính sách giữa ngành điện và các doanh nghiệp trung tâm dữ liệu tại TP.HCM được nhiều báo đưa tin, trong đó có các trung tâm dữ liệu của CMC tại Thuận An và Thủ Đức. Bạn nên nắm cả hai phía.

Phía doanh nghiệp: theo VietNamNet, Viettel và CMC kiến nghị rằng trung tâm dữ liệu của họ bị áp giá bán lẻ điện kinh doanh, trong khi phần lớn đơn vị điện lực ở địa phương khác áp giá điện sản xuất theo Công văn 2818 ngày 22/4/2026 của Bộ Công Thương; việc bị xếp vào nhóm kinh doanh khiến chi phí tiền điện tăng trên 50% qua ba kỳ hóa đơn đầu. Bộ Khoa học và Công nghệ đã lần thứ ba gửi văn bản đề nghị Bộ Công Thương tháo gỡ, dẫn Luật Viễn thông 2023 và Luật Công nghiệp công nghệ số 2025 để lập luận rằng hoạt động trung tâm dữ liệu mang tính chất sản xuất. Ngày 9/9/2026, EVN TP.HCM gửi công văn xác định khoản chênh lệch giữa giá điện kinh doanh và giá điện sản xuất mà CMC còn phải trả tính đến ngày 25/8/2026 là khoảng 1,7 tỷ đồng (với Viettel là khoảng 7,9 tỷ đồng), đồng thời đề nghị ngừng cấp điện cho các trung tâm dữ liệu của hai doanh nghiệp từ ngày 15/9/2026; hai doanh nghiệp kiến nghị Bộ Công Thương chỉ đạo không cắt điện trong lúc giải quyết vướng mắc.

Phía ngành điện: theo Tuổi Trẻ, Tổng công ty Điện lực TP.HCM (EVNHCMC) cho biết việc áp giá kinh doanh cho “cơ sở cung cấp dịch vụ xử lý, lưu trữ và quản lý dữ liệu tập trung” tuân thủ khoản 19 Điều 11 Thông tư 60/2025/TT-BCT, và Kiểm toán Nhà nước đã yêu cầu áp dụng đầy đủ quy định này; EVNHCMC kiến nghị cơ quan có thẩm quyền sớm sửa đổi Thông tư 60 để có cơ sở áp giá thống nhất. Đại diện Cục Điện lực (Bộ Công Thương) cho biết các bên cần thỏa thuận, và Bộ sẽ tiếp tục đánh giá quy định để nghiên cứu sửa đổi nếu cần.

Với nhà đầu tư CMG, số tiền chênh lệch hiện tại nhỏ so với quy mô lợi nhuận. Điều đáng theo dõi là nguyên tắc: nếu trung tâm dữ liệu bị áp giá điện kinh doanh lâu dài, biên lợi nhuận của cả ngành — không riêng CMC — sẽ thấp hơn các giả định ban đầu, đặc biệt với các dự án siêu lớn như Hyperscale 30–120 MW. Ngược lại, nếu chính sách được thống nhất theo hướng giá sản xuất, đây sẽ là một yếu tố thuận lợi cho toàn ngành. Vwealth không dự đoán kết quả của một quá trình chính sách đang diễn ra; bạn nên theo dõi các văn bản sửa đổi Thông tư 60.

Xuất khẩu phần mềm: Nhật, Hàn và áp lực từ chính AI

Mảng Kinh doanh toàn cầu của CMC hoạt động trong một thị trường mà bài phân tích FPT đã mô tả kỹ: nhu cầu thuê ngoài CNTT của Nhật Bản rất lớn do thiếu hụt kỹ sư, xu hướng “Trung Quốc + 1” đưa các tập đoàn tìm tới Việt Nam, và kỹ sư Việt có chi phí cạnh tranh. Với CMC, hai điểm riêng là quan hệ GDC với Samsung SDS và mạng lưới ở Hàn Quốc, nơi CMC Korea ra mắt tháng 5/2024.

Nhưng chính AI — thứ CMC đặt làm trục chiến lược — cũng là áp lực lên mô hình “bán giờ công”. Khi công cụ lập trình AI giúp một kỹ sư làm được việc của nhiều người, khách hàng sẽ đòi giảm giá theo giờ hoặc chuyển sang hợp đồng trọn gói theo kết quả. Các doanh nghiệp có quy mô lớn, danh mục sản phẩm riêng và năng lực tư vấn sâu thường thích nghi tốt hơn. CMC đang cố đi theo hướng đó bằng các sản phẩm C-Product và mô hình “mega account” — tập trung phục vụ sâu một số khách hàng lớn. Thành công hay không sẽ hiện ra ở biên lợi nhuận của khối toàn cầu trong vài năm tới.

Chính sách: Nghị quyết 57, luật công nghệ số và làn sóng đầu tư công nghệ

Khung chính sách đang thuận lợi cho doanh nghiệp công nghệ trong nước. Nghị quyết 57-NQ/TW của Bộ Chính trị về phát triển khoa học, công nghệ, đổi mới sáng tạo và chuyển đổi số quốc gia được chính các bộ viện dẫn khi đề nghị bảo đảm nguồn điện liên tục cho trung tâm dữ liệu. Luật Công nghiệp công nghệ số năm 2025 và Luật Trí tuệ nhân tạo (12/2025) tạo khung pháp lý cho sản phẩm AI. Tháng 6/2026, CMC công bố hợp tác cùng Hà Nội phát triển chính quyền số, thành phố AI (trang tin của CMC). Chủ trương rà soát toàn bộ hệ thống văn bản pháp luật bằng AI mở ra thị trường cho sản phẩm như Clex.

Tuy nhiên, chính sách thuận lợi không tự động chuyển thành lợi nhuận cho một doanh nghiệp cụ thể. Các hợp đồng khu vực công thường được đấu thầu cạnh tranh, có nhiều doanh nghiệp lớn cùng tham gia — trong đó có những doanh nghiệp nhà nước như Viettel, VNPT với quy mô vượt trội. CMC có lợi thế ở một số ngách, nhưng không có vị thế độc quyền.

CMG đứng ở đâu so với FPT, VGI, CTR và các cổ phiếu công nghệ khác

Trên sàn chứng khoán Việt Nam, nhóm cổ phiếu “công nghệ – hạ tầng số” không nhiều. Bảng dưới đây đặt CMG cạnh các doanh nghiệp đã được vwealth phân tích trong cùng nhóm ngành để bạn thấy mỗi cổ phiếu đại diện cho một kiểu đặt cược khác nhau. Mô tả mang tính định tính; số liệu chi tiết từng mã bạn đọc trong bài phân tích riêng.

Nếu đặt các mã này trên một trục từ “biên cao, vốn nhẹ” tới “biên mỏng, vốn nặng”, FPT nằm gần đầu biên cao, DGW nằm ở phía biên mỏng nhưng vốn nhẹ (phân phối), còn CMG nằm ở một vị trí khá riêng: biên mỏng như doanh nghiệp phân phối ở mảng tích hợp, lại vốn nặng như doanh nghiệp hạ tầng ở mảng trung tâm dữ liệu. Đó là lý do CMG khó được định giá cao như FPT, nhưng cũng là lý do nó có “đòn bẩy” riêng: nếu hạ tầng lấp đầy và biên tích hợp được cải thiện, lợi nhuận có thể tăng nhanh hơn doanh thu. Bạn có thể đọc toàn cảnh nhóm ngành trong trang cổ phiếu bán lẻ, tiêu dùng và công nghệ của vwealth.

Dự đoán xu hướng: ba kịch bản cho cổ phiếu CMG và điều kiện xảy ra từng kịch bản

Chương này không đưa ra giá mục tiêu. Thay vào đó, vwealth liệt kê các biến số quyết định tương lai của CMC, rồi mô tả ba kịch bản — lạc quan, cơ sở, xấu — kèm điều kiện để mỗi kịch bản xảy ra. Mục đích là để bạn biết cần theo dõi điều gì, và khi dữ kiện mới xuất hiện, bạn tự đánh giá câu chuyện đang đi theo hướng nào.

Sáu biến số quyết định tương lai của CMG

1. Tốc độ lấp đầy hạ tầng mới: Tòa B CCS Tân Thuận, CMC Creative Space Hanoi (dự kiến hoàn thành xây dựng cuối năm 2026), dự án Hyperscale. Hạ tầng lấp đầy nhanh thì khấu hao và lãi vay được “gánh” bởi doanh thu.
2. Biên lợi nhuận khối Công nghệ và Giải pháp: sau tái cấu trúc, biên có thoát khỏi vùng vài phần trăm hay không.
3. Tăng trưởng và biên của khối Kinh doanh toàn cầu: quan hệ với Samsung, Nhật Bản, tỷ giá, và mức độ AI làm giảm giá dịch vụ.
4. Cách tài trợ các dự án tiếp theo: vay thêm, phát hành cổ phiếu, hay gọi đối tác ở cấp công ty con — mỗi lựa chọn ảnh hưởng khác nhau tới cổ đông CMG.
5. Chính sách: giá điện cho trung tâm dữ liệu, quy định lưu trữ dữ liệu trong nước, chi tiêu công cho chuyển đổi số và AI.
6. Quản trị và đội ngũ: hiệu quả của CEO mới, khả năng giữ người khi ESOP bị bác, quan hệ với cổ đông chiến lược.

Kịch bản lạc quan: hạ tầng lấp đầy nhanh, biên tích hợp được cải thiện

Điều kiện: Tòa B Tân Thuận và CMC Creative Space Hanoi được khai thác đúng tiến độ và lấp đầy nhanh nhờ nhu cầu cloud, AI và lưu trữ dữ liệu trong nước tăng; dự án Hyperscale tìm được khách hàng lớn (hyperscaler quốc tế, ngân hàng, cơ quan nhà nước) trước khi xây xong phần lớn công suất, hoặc có đối tác cùng góp vốn; tái cấu trúc khối Công nghệ và Giải pháp nâng biên lợi nhuận nhờ tăng tỷ trọng dịch vụ, phần mềm, AI; khối toàn cầu tăng trưởng đều nhờ Samsung và Nhật Bản; chính sách giá điện được thống nhất theo hướng có lợi cho trung tâm dữ liệu.

Điều gì sẽ thấy trên báo cáo: doanh thu hạ tầng số tăng nhanh hơn khấu hao; biên gộp hợp nhất rời vùng 18% và đi lên; dòng tiền tự do chuyển từ âm sang dương khi đợt đầu tư lớn qua đỉnh; nợ ròng không tăng dù dự án tiếp tục. Trong kịch bản này, câu chuyện “canh bạc hạ tầng” chuyển thành “cỗ máy doanh thu định kỳ”, và thị trường có cơ sở để định giá CMG cao hơn một doanh nghiệp tích hợp hệ thống thuần túy.

Kịch bản cơ sở: doanh thu tăng, lợi nhuận đi chậm trong giai đoạn đầu tư

Điều kiện: các dự án hạ tầng hoàn thành nhưng lấp đầy từ từ; khấu hao và lãi vay tăng theo lịch; khối Công nghệ và Giải pháp giữ tăng trưởng doanh thu nhưng biên chỉ cải thiện nhẹ; khối toàn cầu tăng trưởng vừa phải; cổ tức tiếp tục bằng cổ phiếu khoảng 9,5–10%/năm.

Điều gì sẽ thấy trên báo cáo: gần với kế hoạch năm tài chính 2026 mà ĐHĐCĐ đã thông qua — doanh thu tăng khoảng 19%, EBITDA tăng khoảng 17%, nhưng lợi nhuận trước thuế chỉ tăng vài phần trăm. EPS có thể đi ngang hoặc giảm nhẹ do số cổ phiếu tăng. Cổ phiếu trong kịch bản này thường vận động theo tâm lý chung của nhóm công nghệ và dòng vốn ngoại nhiều hơn theo kết quả từng quý, cho tới khi hạ tầng mới bắt đầu đóng góp rõ.

Kịch bản xấu: dự án chậm, chi phí vốn và chi phí điện đè lên lợi nhuận

Điều kiện: dự án Hà Nội hoặc Hyperscale chậm tiến độ hay đội vốn; nhu cầu thuê trung tâm dữ liệu tăng chậm hơn nguồn cung khi nhiều đối thủ lớn cùng mở rộng, gây áp lực giảm giá thuê; giá điện kinh doanh được áp lâu dài cho trung tâm dữ liệu; khối Công nghệ và Giải pháp tiếp tục biên mỏng hoặc gặp dự án lỗ; khách hàng khu vực công thanh toán chậm khiến phải thu phình ra; khối toàn cầu mất đà vì tỷ giá hoặc cạnh tranh giá do AI.

Điều gì sẽ thấy trên báo cáo: lợi nhuận giảm trong khi nợ tiếp tục tăng; dòng tiền tự do âm kéo dài; công ty phải vay thêm hoặc phát hành cổ phiếu thu tiền với giá không thuận lợi; tỷ lệ nợ trên EBITDA tăng. Trong kịch bản này, “vốn nặng” trở thành gánh nặng thực sự và cổ phiếu có thể bị định giá như một doanh nghiệp tích hợp biên thấp mang theo khoản nợ hạ tầng.

Ví dụ minh hoạ: biên mỏng và nợ vay nhạy với lợi nhuận CMC đến mức nào

Để thấy vì sao những thay đổi nhỏ lại quan trọng, vwealth làm ba phép tính minh hoạ dựa trên số liệu năm tài chính 2025. Đây là ví dụ minh hoạ, không phải dự báo.

• Biên tích hợp hệ thống: bộ phận công nghệ, giải pháp và phần mềm có tổng doanh thu 6.180,0 tỷ đồng với lãi trước thuế 252,8 tỷ (biên khoảng 4,1%). Nếu biên chỉ tăng lên 5%, lãi trước thuế bộ phận tăng thêm khoảng 56 tỷ đồng — tương đương khoảng 9% lợi nhuận trước thuế hợp nhất năm tài chính 2025. Ngược lại, biên giảm về 3% sẽ lấy đi khoảng 67 tỷ đồng.
• Chi phí vốn của nợ mới: mỗi 1.000 tỷ đồng nợ vay thêm với lãi suất khoảng 6%/năm tạo ra khoảng 60 tỷ đồng chi phí lãi mỗi năm, tương đương gần 10% lợi nhuận trước thuế năm tài chính 2025 — chưa tính phần lãi được vốn hóa trong thời gian xây dựng.
• Khoảng cách EBITDA – lợi nhuận: theo kế hoạch năm tài chính 2026, EBITDA 1.384,2 tỷ đồng nhưng lợi nhuận trước thuế chỉ 634,0 tỷ. Khoảng 750 tỷ đồng chênh lệch chủ yếu là khấu hao và lãi vay — tức hơn một nửa EBITDA đang dùng để “trả” cho tài sản và nợ đã có.

Bảng dưới đây tóm tắt ba kịch bản để bạn so sánh nhanh.

Vậy có nên mua cổ phiếu CMG không? Cân lợi, cân hại và câu trả lời sòng phẳng

Đến đây, bạn đã có đủ mảnh ghép. CMC là một doanh nghiệp công nghệ có thật, lịch sử dài, lợi nhuận tăng đều, có cổ đông chiến lược tầm cỡ. Nhưng CMG không phải một “FPT thu nhỏ”. Nó là một tổ hợp khác hẳn: một doanh nghiệp tích hợp hệ thống biên mỏng, gắn với một doanh nghiệp hạ tầng đang trong chu kỳ đầu tư nặng, cộng thêm một lớp câu chuyện AI chưa đóng góp nhiều vào lợi nhuận. Câu hỏi có nên mua cổ phiếu CMG vì thế phụ thuộc vào việc bạn tin vào canh bạc hạ tầng này tới đâu, và bạn chờ được bao lâu.

Những điểm cộng thuyết phục

• Tăng trưởng lợi nhuận đã kiểm toán: lợi nhuận sau thuế hợp nhất năm tài chính 2025 tăng 21%, doanh thu thuần tăng khoảng 16,6%; khối Hạ tầng số tăng 23% và khối Công nghệ và Giải pháp tăng 86% lợi nhuận trước thuế (cộng ngang, báo cáo thường niên 2025).
• Tài sản hạ tầng chất lượng cao, khó sao chép: trung tâm dữ liệu Tier III, an toàn cấp độ 4, thị phần tự công bố 65% trong mảng trung tâm dữ liệu cho ngân hàng — tài sản tạo doanh thu định kỳ.
• Cổ đông chiến lược tầm cỡ: Samsung SDS nắm khoảng 30% từ 2019, đồng thời là khách hàng GDC gần 1.000 kỹ sư.
• Vốn dài hạn chi phí hợp lý: trái phiếu 10 năm lãi 5,5%/năm có bảo lãnh CGIF — mức mà không nhiều doanh nghiệp tư nhân Việt Nam tiếp cận được.
• Đúng xu hướng chính sách: chủ quyền dữ liệu, AI “made in Vietnam”, Nghị quyết 57 — CMC có sản phẩm cụ thể (Clex) đã được cơ quan nhà nước đánh giá và đưa vào thí điểm.
• Cổ đông lên tiếng: việc ĐHĐCĐ bác phương án ESOP giá rẻ cho thấy cơ chế kiểm soát lẫn nhau giữa cổ đông lớn và ban điều hành đang hoạt động.

Những điểm trừ không thể bỏ qua

• Biên lợi nhuận mỏng: biên lợi nhuận sau thuế khoảng 5,4%, chỉ bằng khoảng một phần ba FPT (ước tính của vwealth); lợi nhuận rất nhạy với chi phí.
• Vốn nặng và nợ tăng nhanh: tổng vay tăng từ 1.771,9 lên 3.614,4 tỷ đồng trong một năm; dòng tiền tự do âm; còn hơn 1.000 tỷ đồng cam kết xây dựng và dự án Hyperscale phía trước.
• Kế hoạch lợi nhuận gần như đi ngang: năm tài chính 2026 đặt lợi nhuận sau thuế chỉ tăng 2,5% trong khi số cổ phiếu tăng khoảng 10% do cổ tức cổ phiếu.
• Không có cổ tức tiền mặt kể từ cổ tức năm 2022: lợi nhuận được giữ lại để tài trợ dự án.
• Khối giáo dục và công nghệ mới còn lỗ: kế hoạch năm tài chính 2026 đặt hai khối này lỗ trước thuế tổng cộng khoảng 65 tỷ đồng (phép cộng của vwealth từ báo cáo thường niên 2025).
• Chia sẻ lợi nhuận ở mảng lãi nhất: CMC chỉ nắm 54,63% CMC Telecom; khoảng một phần năm lợi nhuận hợp nhất thuộc cổ đông thiểu số.
• Đối thủ lớn hơn nhiều: Viettel, VNPT, FPT đều mở rộng trung tâm dữ liệu với quy mô vượt trội.
• Chuyển giao điều hành và rủi ro chính sách: CEO mới từ tháng 6/2026, ESOP bị bác, tranh chấp giá điện chưa có kết luận.

Cổ phiếu CMG hợp với kiểu nhà đầu tư nào

Nhà đầu tư dài hạn tin vào hạ tầng số Việt Nam. Nếu bạn tin rằng nhu cầu trung tâm dữ liệu, cloud và AI trong nước sẽ tăng mạnh trong 5–10 năm tới, và bạn chấp nhận giai đoạn “đường cong J” khi lợi nhuận bị khấu hao, lãi vay đè xuống, CMG là một cách tiếp cận câu chuyện ấy với quy mô vừa phải. Bạn cần kiên nhẫn qua ít nhất một chu kỳ đầu tư — tức tới khi CMC Creative Space Hanoi và dự án Hyperscale bắt đầu đóng góp doanh thu.

Nhà đầu tư thích theo dõi “bước ngoặt biên lợi nhuận”. Với biên mỏng như hiện tại, chỉ cần biên cải thiện vài điểm phần trăm là lợi nhuận thay đổi đáng kể. Nếu bạn sẵn sàng đọc báo cáo từng quý và theo dõi bảy câu hỏi ở chương 4, bạn có thể nhận ra sớm khi nào câu chuyện chuyển từ “vốn nặng” sang “đòn bẩy vận hành”.

Nhà đầu tư muốn một mã công nghệ bổ sung cho FPT trong danh mục. CMG có đặc tính khác FPT: nặng hạ tầng trong nước hơn, gắn với Samsung và khách hàng tài chính hơn. Nắm cả hai giúp bạn đa dạng hóa trong cùng nhóm ngành, với điều kiện bạn hiểu mỗi mã đang đại diện cho kiểu đặt cược nào.

Không hợp với ai

Người cần cổ tức tiền mặt đều đặn. CMC trả cổ tức bằng cổ phiếu nhiều năm liền và đã nói rõ tiền được giữ lại để tài trợ dự án.

Người muốn một câu chuyện AI “thuần”. Phần lớn lợi nhuận của CMC hôm nay đến từ tích hợp hệ thống và hạ tầng, không phải từ AI. Mua CMG chỉ vì chữ “AI” là lặp lại tâm lý đã khiến cổ phiếu tăng nóng năm 2024 rồi giảm sâu sau đó.

Người không chịu được giai đoạn lợi nhuận đi ngang. Kế hoạch năm tài chính 2026 đã cho thấy lợi nhuận có thể đứng yên trong khi doanh thu tăng. Nếu bạn cần kết quả nhanh trong vài quý, cổ phiếu này dễ làm bạn sốt ruột.

Người e ngại đòn bẩy tài chính. Nợ vay đã tăng gấp đôi trong một năm và sẽ còn tăng khi các dự án tiếp tục. Nếu bạn chỉ muốn doanh nghiệp gần như không nợ, CMG không phải lựa chọn phù hợp.

Lời kết

CMC là câu chuyện của một doanh nghiệp công nghệ tư nhân số hai muốn thoát khỏi cái bóng “người bán qua tay” bằng cách tự sở hữu hạ tầng và công nghệ lõi. Ba mươi ba năm qua cho thấy ban lãnh đạo kiên định và có khả năng kéo những tên tuổi lớn về phía mình: Samsung SDS góp vốn, NVIDIA ngồi vào bàn hợp tác, CGIF đứng ra bảo lãnh trái phiếu. Nhưng ba mươi ba năm qua cũng cho thấy các mốc tham vọng thường bị lùi lại, và biên lợi nhuận hợp nhất vẫn quanh vùng mỏng.

Câu hỏi có nên mua cổ phiếu CMG vì vậy quy về ba câu hỏi nhỏ hơn. Một: bạn tin nhu cầu trung tâm dữ liệu và AI trong nước đủ lớn để lấp đầy hạ tầng CMC đang xây không? Hai: bạn tin đội ngũ điều hành mới cải thiện được biên của khối tích hợp không? Ba: bạn có chấp nhận vài năm lợi nhuận tăng chậm và cổ tức bằng cổ phiếu để chờ phần thưởng không? Để trả lời, bạn cần số liệu cập nhật — biên gộp, nợ ròng, tiến độ dự án, lợi nhuận từng khối — mà bài viết này cố ý không ghi ở dạng “hôm nay”. Bạn có thể tạo tài khoản vwealth miễn phí để theo dõi các chỉ số ấy qua từng kỳ báo cáo, so sánh CMG với FPT và các cổ phiếu công nghệ khác, rồi tự quyết định. Bài viết này giúp bạn hiểu doanh nghiệp, không phải lời khuyến nghị mua hay bán.