Có nên mua cổ phiếu GEG (Điện Gia Lai)? Phân tích 2026

Có nên mua cổ phiếu GEG — mã của Công ty Cổ phần Điện Gia Lai trên sàn HOSE — là câu hỏi khó trả lời nếu bạn chỉ nhìn con số lợi nhuận. Năm 2025, doanh nghiệp này lãi sau thuế 947 tỷ đồng, cao nhất kể từ ngày niêm yết; sang nửa đầu năm 2026, lợi nhuận sau thuế chỉ còn khoảng 272 tỷ đồng, giảm gần hai phần ba. Nhà máy không hỏng, gió không ngừng thổi, sản lượng điện thậm chí còn tăng nhẹ. Cái thay đổi là giá: năm 2025 có một khoản doanh thu “hồi tố” gần 400 tỷ đồng khi dự án điện gió Tân Phú Đông 1 được chốt giá bán chính thức sau hơn hai năm phát điện với giá tạm, cộng thêm khoản lãi thoái vốn một lần. Câu chuyện ấy tóm gọn bản chất của Điện Gia Lai: một nhà sản xuất điện tái tạo gần như thuần tuý, bán gần hết sản lượng cho một người mua, sống bằng giá mua điện do chính sách quyết định và bằng khả năng lưới truyền tải chịu nhận điện của mình. Bài viết này đi hết hành trình từ những nhà máy thủy điện nhỏ ở Gia Lai năm 1989 đến hợp đồng mua bán điện trực tiếp đầu tiên của Việt Nam năm 2026, để bạn tự trả lời cổ phiếu GEG hợp với ai và không hợp với ai.

Trước hết, gọi đúng tên cho khỏi nhầm. GEG là mã chứng khoán; tên pháp nhân là Công ty Cổ phần Điện Gia Lai, tên tiếng Anh Gia Lai Electricity Joint Stock Company, mã số doanh nghiệp 5900181213, trụ sở tại 114 Trường Chinh, Pleiku. Trong tài liệu của chính công ty, bạn sẽ gặp chữ viết tắt GEC — đó cũng là Điện Gia Lai, chỉ là tên viết tắt của doanh nghiệp chứ không phải mã cổ phiếu. Còn GHC là Công ty Cổ phần Thủy điện Gia Lai, một công ty con mà GEG nắm khoảng 62,53% vốn tính đến 30/9/2025, vừa chuyển lên HOSE ngày 30/1/2026. Ba chữ cái gần giống nhau, ba khái niệm khác nhau. Khi bài viết nói “Điện Gia Lai”, “GEC” hay “GEG”, đó là cùng một công ty mẹ.

Quy ước thứ hai, giống mọi bài trong series phân tích doanh nghiệp của vwealth: mốc thời gian, tên người, thương vụ và con số đều lấy từ thông tin đã công bố — báo cáo tài chính hợp nhất, tài liệu và nghị quyết đại hội đồng cổ đông, công bố thông tin trên HOSE, dữ liệu tài chính tổng hợp của VNDirect, báo cáo thường niên và công bố thông tin trên trang quan hệ nhà đầu tư của GEC, báo cáo phân tích của các công ty chứng khoán (Shinhan, ACBS, VCBS, MBS) qua báo chí, cùng báo chí tài chính như CafeF, Đầu tư Chứng khoán, VnExpress, Nhà Đầu tư, Dân trí, Báo Pháp luật Việt Nam, Tạp chí Công Thương. Số nào do vwealth tự tính từ số khác sẽ được ghi rõ là ước tính của vwealth. Những con số thay đổi hằng ngày như giá cổ phiếu hôm nay, P/E hiện tại hay lãi quý mới nhất, bài viết không ghi cố định — bạn nên mở báo cáo phân tích mới nhất trên vwealth để xem số cập nhật. Nếu bạn đang tìm bức tranh chung của nhóm ngành trước khi đi vào một mã cụ thể, bài trụ cổ phiếu công nghiệp và năng lượng là điểm khởi đầu phù hợp.

Từ những con đập nhỏ ở Tây Nguyên đến nhà sản xuất điện tái tạo: 37 năm của Điện Gia Lai

Nhiều nhà đầu tư biết đến GEG như một “cổ phiếu điện gió, điện mặt trời” nổi lên cùng cơn sốt năng lượng tái tạo năm 2019–2021. Nhưng gốc rễ của doanh nghiệp này lâu đời hơn thế rất nhiều, và nằm ở một thứ ít hào nhoáng hơn: những nhà máy thủy điện nhỏ, công suất vài megawatt, rải rác trên các con suối của Gia Lai và Kon Tum. Hiểu được điểm xuất phát ấy, bạn sẽ hiểu vì sao GEG có thói quen vận hành nhà máy tốt, vì sao văn hoá doanh nghiệp của nó thiên về “làm điện” hơn “làm tài chính”, và vì sao phần thủy điện cũ giờ đây lại đang đặt ra một câu hỏi mới về giá bán.

1989–2010: công ty nhà nước quản lý thủy điện nhỏ vùng cao

Theo báo cáo thường niên 2025 của GEC, doanh nghiệp được thành lập ngày 1/6/1989. Tiền thân là Công ty Thủy điện Gia Lai – Kon Tum, một công ty 100% vốn nhà nước với nhiệm vụ quản lý các nhà máy thủy điện nhỏ ở khu vực miền Trung và Tây Nguyên. Đây là thời kỳ lưới điện quốc gia chưa phủ tới nhiều vùng cao; những nhà máy thủy điện nhỏ đóng vai trò cấp điện tại chỗ cho các thị xã, huyện lỵ. Năm 1995, công ty đổi tên thành Công ty Điện Gia Lai.

Hình dung một nhà máy thủy điện nhỏ giúp bạn hiểu tính cách của cả doanh nghiệp. Không có hồ chứa khổng lồ như Hòa Bình hay Sơn La; thường là một đập dâng nhỏ, một đường ống áp lực dẫn nước xuống tổ máy, công suất từ vài trăm kilowatt đến vài chục megawatt. Sản lượng phụ thuộc gần như hoàn toàn vào lượng nước chảy qua theo mùa. Mùa mưa ở Tây Nguyên, nhà máy chạy hết công suất; mùa khô, nhiều nhà máy chỉ chạy cầm chừng. Chi phí vận hành thấp, không tốn nhiên liệu, nhưng doanh thu lên xuống theo trời. Đó là “gen” đầu tiên của Điện Gia Lai: một doanh nghiệp quen sống với sản lượng bấp bênh theo thời tiết và bán điện theo giá được quy định sẵn.

Tháng 7/2010, doanh nghiệp thực hiện đợt chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) và từ tháng 9/2010 chính thức hoạt động theo mô hình công ty cổ phần, theo Dân trí. Phần hành trình phát triển trong báo cáo thường niên 2025 của GEC ghi mốc cổ phần hoá năm 2010 với vốn điều lệ 262 tỷ đồng, 14 nhà máy thủy điện, tổng công suất 84 MW. Để dễ hình dung, cả danh mục lúc ấy còn nhỏ hơn một nhà máy điện gió Tân Phú Đông 1 (100 MW) mà chính GEG sẽ xây hơn mười năm sau.

2013–2016: về với Thành Thành Công và đón hai cổ đông chiến lược nước ngoài

Bước ngoặt đầu tiên về sở hữu đến năm 2013. Theo Báo Dân trí, từ năm này Điện Gia Lai chính thức trở thành đơn vị chủ lực trong mảng năng lượng của Tập đoàn Thành Thành Công (TTC Group) — hệ sinh thái doanh nghiệp gắn với gia đình ông Đặng Văn Thành, vốn nổi tiếng với mía đường, bất động sản, khu công nghiệp và du lịch. Với TTC, một công ty điện có dòng tiền đều là mảnh ghép cân bằng cho những mảng kinh doanh mang tính chu kỳ như mía đường.

Bước ngoặt thứ hai là năm 2016. Theo báo cáo thường niên 2025 của GEC, năm đó Tổ chức Tài chính Quốc tế IFC — thuộc Nhóm Ngân hàng Thế giới — và Quỹ năng lượng sạch Armstrong (Singapore) trở thành cổ đông chiến lược, vốn điều lệ lên 745 tỷ đồng. Đến giữa năm 2022, theo CafeF dẫn báo cáo tài chính quý 2/2022, IFC vẫn nắm 13,74% và AVH Pte. Ltd. (Singapore) là cổ đông lớn nhất với 20,76%. Sự xuất hiện của hai nhà đầu tư này quan trọng hơn con số phần trăm. IFC và các quỹ năng lượng sạch quốc tế thường đi kèm bộ tiêu chuẩn môi trường, xã hội, quản trị khá khắt khe; họ cũng mở cánh cửa tới nguồn vốn quốc tế cho các dự án. Có thể nói, chính giai đoạn này định hình GEG như một doanh nghiệp “năng lượng tái tạo có chuẩn mực quốc tế” thay vì chỉ là một công ty thủy điện địa phương.

Cơ cấu cổ đông vì thế rất cô đặc ngay từ đầu: một nhóm tập đoàn trong nước cộng với các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài nắm phần lớn vốn. Tính chất “ít cổ phiếu trôi nổi” này sẽ theo GEG suốt nhiều năm sau, và bạn sẽ thấy nó ảnh hưởng tới cách cổ phiếu giao dịch ở chương 5.

2017–2019: lên UPCoM, cơn sốt giá FIT và ngày chuyển sàn HOSE

Ngày 21/3/2017, cổ phiếu GEG chính thức giao dịch trên UPCoM với giá tham chiếu trước điều chỉnh 20.000 đồng, theo dữ liệu giao dịch của VNDirect. Giai đoạn đầu, cổ phiếu gần như không ai để ý: khối lượng khớp lệnh bình quân năm 2017 chỉ khoảng 8.300 cổ phiếu mỗi phiên (ước tính của vwealth từ dữ liệu VNDirect).

Rồi chính sách thay đổi tất cả. Năm 2017, Việt Nam ban hành cơ chế giá mua điện ưu đãi cố định (FIT — feed-in tariff) cho điện mặt trời: dự án vận hành thương mại trước hạn chót sẽ được Tập đoàn Điện lực Việt Nam (EVN) mua toàn bộ sản lượng với giá 9,35 US cent/kWh trong 20 năm. Với một doanh nghiệp đã có kinh nghiệm xây và vận hành nhà máy điện, lại có cổ đông quốc tế mở đường vốn vay, đây là cơ hội hiếm có. Theo báo cáo thường niên 2025 của GEC, năm 2018 công ty vận hành hai nhà máy điện mặt trời đầu tiên tại Việt Nam với tổng 117 MWp. Cùng giai đoạn, dự án điện mặt trời TTC Đức Huệ 2 (49 MWp) được chuẩn bị — một dự án mà, như bạn sẽ thấy, phải chờ tới năm 2026 mới vận hành, theo một cơ chế hoàn toàn khác.

Trong giai đoạn 2018–2019, GEG đưa vào vận hành một loạt nhà máy điện mặt trời hưởng giá FIT. Theo đánh giá của Chứng khoán Shinhan Việt Nam công bố năm 2025, doanh nghiệp sở hữu 5 nhà máy điện mặt trời tổng công suất 260 MWp, cả 5 đều hưởng giá FIT 9,35 US cent/kWh trong 20 năm, cùng khoảng 32 MWp điện mặt trời áp mái (báo cáo thường niên 2025 của GEC ghi phần áp mái khoảng 40 MWp). Vốn điều lệ tăng nhanh để theo kịp tốc độ đầu tư. Cổ phiếu cũng “thức giấc”: từ vùng 14.900–15.100 đồng đầu tháng 1/2019, GEG lên 27.400 đồng vào phiên 30/8/2019 (giá đóng cửa chưa điều chỉnh theo VNDirect), tức tăng khoảng 80–85%.

Ngày 19/9/2019, khoảng 204 triệu cổ phiếu GEG chính thức chuyển sang niêm yết trên HOSE, theo báo cáo thường niên của GEC và dữ liệu niêm yết của VNDirect. Vốn góp chủ sở hữu cuối năm 2019 khoảng 2.039 tỷ đồng, gấp gần tám lần thời điểm cổ phần hoá (ước tính của vwealth).

2020–2021: cuộc chạy đua điện gió trước hạn chót 31/10/2021

Khi cửa FIT điện mặt trời khép lại, cơ chế giá ưu đãi cho điện gió vẫn còn: dự án điện gió vận hành thương mại trước ngày 1/11/2021 được hưởng giá FIT 8,5 US cent/kWh với điện gió trên đất liền và 9,8 US cent/kWh với điện gió trên biển trong 20 năm. Cả ngành lao vào một cuộc đua với thời gian, và GEG cũng vậy.

GEG theo đuổi bốn dự án điện gió qua các công ty thành viên: V.P.L Bến Tre (30 MW), Ia Bang 1 (50 MW) ở Gia Lai, Tân Phú Đông 1 (100 MW) và Tân Phú Đông 2 (50 MW) ở Tiền Giang cũ. Theo Dân trí, Ia Bang 1 khởi công tháng 10/2020, Tân Phú Đông 2 triển khai từ tháng 3/2021. Để có tiền, doanh nghiệp vừa vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, vừa tăng vốn cổ phần — vốn góp chủ sở hữu tăng từ khoảng 2.712 tỷ đồng cuối năm 2020 lên 3.037 tỷ đồng cuối năm 2021, còn nợ vay gần như gấp đôi trong năm 2021 (dữ liệu VNDirect).

Kết quả của cuộc đua là một nửa thắng, một nửa lỡ. Ba dự án kịp về đích trước hạn chót: Tân Phú Đông 2 hoàn thành tháng 10/2021; Ia Bang 1 vận hành thương mại tháng 10/2021; VPL Bến Tre vận hành thương mại cuối tháng 10/2021, theo Dân trí. Theo Shinhan, ba dự án này được hưởng giá FIT. Riêng Tân Phú Đông 1 — dự án lớn nhất, 100 MW, tổng vốn khoảng 4.464 tỷ đồng — không kịp. Nó chỉ vận hành thương mại ngày 31/5/2023, theo tài liệu đại hội cổ đông 2025 được Báo Pháp luật Việt Nam dẫn, và rơi vào nhóm 85 dự án “chuyển tiếp”: đã xây xong nhưng không được hưởng FIT, phải chờ đàm phán giá mới với EVN.

Chi tiết ấy nghe như chuyện kỹ thuật, nhưng nó quyết định lợi nhuận của GEG trong suốt bốn năm tiếp theo. Một dự án 100 MW có khoảng 3.125 tỷ đồng vốn vay ngân hàng trong tổng mức đầu tư (theo Dân trí), bắt đầu trả lãi, bắt đầu khấu hao, nhưng chỉ được bán điện với giá tạm 907,975 đồng/kWh — bằng 50% giá trần khung giá — theo thuyết minh báo cáo tài chính 2025. Bạn sẽ thấy hậu quả của nó ở chương 4.

2022–2024: JERA, DEG và những năm lãi vay “ăn” lợi nhuận

Tháng 8/2022, tin lớn nhất trong lịch sử cổ đông của GEG xuất hiện. Tập đoàn JERA của Nhật Bản — liên doanh phát điện của Tokyo Electric Power Company Holdings và Chubu Electric Power — cùng JERA Asia công bố đầu tư khoảng 15 tỷ yen, tương đương khoảng 112 triệu USD theo Nikkei, để sở hữu 35,1% cổ phần GEG, nhận chuyển nhượng từ IFC và quỹ Armstrong. Theo Nikkei Asia, thương vụ giúp JERA có thêm khoảng 190 MW điện tái tạo trong danh mục. Ngày 7/12/2022, IFC hoàn tất chuyển toàn bộ 44,2 triệu cổ phiếu, tương đương 13,74% vốn, cho AVH Pte. Ltd (Singapore); cộng thêm hơn 1,9 triệu cổ phiếu nhận cùng ngày, tỷ lệ sở hữu của tổ chức này lên 35,1% — đúng con số JERA công bố, theo CafeF. Từ các báo cáo năm 2024 trở đi, cổ đông nắm 35,1% được ghi tên Jera Asia Vietnam Holdings Pte. Ltd.

Cùng năm 2022, sau hơn một năm thẩm định và đàm phán, cổ đông GEG thông qua (Nghị quyết 16/2022/NQ-ĐHĐCĐ ngày 12/10/2022) việc phát hành 64,2 triệu cổ phiếu ưu đãi cổ tức có quyền chuyển đổi, tổng giá trị phát hành 642 tỷ đồng, cho DEG (Deutsche Investitions- und Entwicklungsgesellschaft) — định chế tài chính phát triển của Đức, thuộc Tập đoàn Ngân hàng Phát triển KfW; kết quả chào bán được HĐQT phê duyệt cuối tháng 12/2022. Tiền thu về dùng để bổ sung vốn cho các dự án năng lượng tái tạo. Như vậy chỉ trong vài tháng, GEG vừa đổi cổ đông chiến lược nước ngoài, vừa có thêm một nhà đầu tư vốn ưu đãi.

Nhưng về mặt kinh doanh, 2022–2024 là giai đoạn khó. Các nhà máy điện gió mới đưa vào vận hành kéo theo khấu hao và lãi vay tăng vọt. Chi phí lãi vay hợp nhất tăng từ khoảng 384 tỷ đồng năm 2021 lên 592 tỷ năm 2022 và 842 tỷ năm 2023, theo dữ liệu tài chính tổng hợp của VNDirect. Lợi nhuận sau thuế giảm từ 371 tỷ đồng năm 2022 xuống 143 tỷ năm 2023 và 92 tỷ năm 2024. Quý 3/2024, GEG báo lỗ sau thuế khoảng 48 tỷ đồng theo dữ liệu báo cáo quý tổng hợp của VNDirect — trong bối cảnh quý 3 là mùa gió yếu và Tân Phú Đông 1 vẫn bán điện theo giá tạm.

Cũng trong năm 2024 có một thông tin pháp lý mà bạn nên biết để đọc tin tức cho đúng. Tháng 8/2024, Cơ quan An ninh điều tra Bộ Công an, trong quá trình điều tra vụ án “Lợi dụng chức vụ, quyền hạn trong khi thi hành công vụ” xảy ra tại Bộ Công Thương và các tỉnh, thành phố, đã yêu cầu EVN cung cấp thông tin, tài liệu về 32 dự án điện gió và điện mặt trời. Theo Dân trí và CafeF, danh sách này có bốn dự án điện gió do GEG và các công ty thành viên làm chủ đầu tư: Tân Phú Đông 1, Tân Phú Đông 2, Ia Bang 1 và VPL Bến Tre; phiên 13/8/2024, cổ phiếu GEG giảm sàn. Đây là yêu cầu cung cấp tài liệu phục vụ điều tra một vụ án tại cơ quan quản lý; các bài báo nêu trên không đưa ra kết luận nào về sai phạm của Điện Gia Lai, và trong các tài liệu công bố của doanh nghiệp mà bài viết tiếp cận được (báo cáo thường niên 2025, tài liệu và biên bản đại hội 2026) không có thông tin về kết luận nào liên quan. Nhà đầu tư nên theo dõi thông tin chính thức từ cơ quan chức năng và công bố thông tin của doanh nghiệp, thay vì suy diễn từ tiêu đề.

2025–2026: giá chính thức cho Tân Phú Đông 1 và hợp đồng DPPA đầu tiên

Năm 2025 mở ra bằng tin mà cổ đông GEG chờ đợi nhiều năm. Ngày 26/3/2025, công ty ký Phụ lục 03 hợp đồng mua bán điện với Công ty Mua bán điện (EPTC) thuộc EVN, chốt giá chính thức cho Tân Phú Đông 1 ở mức 1.813 đồng/kWh, áp dụng hồi tố từ tháng 5/2023 — gần gấp đôi giá tạm và bằng 99,8% giá trần. Tháng 5/2025, trụ A7 của nhà máy VPL cũng được chốt giá 1.810 đồng/kWh. Theo tài liệu đại hội 2025 được Báo Pháp luật Việt Nam dẫn, khoản chênh lệch hồi tố cho Tân Phú Đông 1 ước khoảng 397 tỷ đồng. Cùng năm, công ty chuyển nhượng 25% vốn tại CTCP Thủy điện Trường Phú; GEC báo cáo lợi nhuận từ thương vụ khoảng 110 tỷ đồng, còn ACBS ước khoảng 144 tỷ đồng. Hai khoản này đẩy lợi nhuận sau thuế năm 2025 lên 947 tỷ đồng.

Năm 2026, câu chuyện chuyển sang một hướng mới. Ngày 19/5/2026, nhà máy điện mặt trời TTC Đức Huệ 2 (49 MWp, có hệ thống lưu trữ năng lượng bằng pin — BESS) vận hành thương mại. Từ ngày 1/6/2026, theo công bố của Công ty Vận hành hệ thống điện và thị trường điện quốc gia (NSMO) được VnExpress dẫn, Đức Huệ 2 và Samsung Thái Nguyên trở thành cặp đầu tiên vận hành thực tế cơ chế mua bán điện trực tiếp (DPPA) qua lưới điện quốc gia, với sản lượng dự kiến khoảng 70 GWh mỗi năm. Dự án được phê duyệt từ đầu năm 2019 với kỳ vọng hưởng giá FIT, cuối cùng lại trở thành dự án tiên phong của một cơ chế thị trường. Đó là hình ảnh thu nhỏ của cả ngành điện tái tạo Việt Nam trong bảy năm qua.

Ban lãnh đạo và cơ cấu sở hữu cổ phiếu GEG: TTC, JERA và một nhà đầu tư vốn ưu đãi từ Đức

Với phần lớn doanh nghiệp niêm yết, câu hỏi “ai sở hữu công ty” chỉ là thông tin tham khảo. Với GEG, nó gần như là một nửa câu chuyện đầu tư. Hai nhóm cổ đông chiến lược nắm phần áp đảo vốn phổ thông, một nhà đầu tư nước ngoài khác nắm cổ phiếu ưu đãi có quyền chuyển đổi, và phần cổ phiếu còn lại cho nhà đầu tư đại chúng khá mỏng. Chương này đi lần lượt từng nhóm, rồi tới những người trực tiếp điều hành và chính sách cổ tức.

Hai nhóm cổ đông chiến lược nắm gần 80% vốn phổ thông

Theo báo cáo tài chính hợp nhất quý 1/2026 được Tạp chí Kinh tế Môi trường tổng hợp, vốn điều lệ của GEG tại 31/3/2026 là khoảng 4.148 tỷ đồng, gồm khoảng 3.583 tỷ đồng cổ phiếu phổ thông có quyền biểu quyết và 565 tỷ đồng cổ phiếu ưu đãi. Trên phần vốn phổ thông, cơ cấu sở hữu như sau: Jera Asia Vietnam Holdings Pte. Ltd. nắm 35,1%; CTCP Đầu tư Thành Thành Công 16,79%; CTCP Thành Thành Công – Biên Hòa (TTC AgriS, mã SBT) 12,96%; CTCP Xuất nhập khẩu Bến Tre (Betrimex) 6,33%; CTCP Khu công nghiệp Thành Thành Công 3,83%; CTCP Hàng tiêu dùng Biên Hòa 3,31%. Cộng lại, nhóm pháp nhân thuộc hệ sinh thái TTC nắm khoảng 43,2%, JERA 35,1%, tổng cộng khoảng 78,3%; phần còn lại cho mọi cổ đông khác chỉ khoảng 21,7%.

Con số 21,7% đáng để bạn dừng lại một chút. Nó có nghĩa là trong mỗi 100 cổ phiếu GEG đang lưu hành, chỉ khoảng 22 cổ phiếu nằm trong tay nhà đầu tư cá nhân, quỹ và tổ chức khác — những người thực sự mua bán hằng ngày. Khi phần trôi nổi mỏng, giá cổ phiếu dễ biến động mạnh khi có tin, và một lệnh bán lớn từ cổ đông chiến lược có thể tạo áp lực đáng kể.

Cơ cấu trong nhóm TTC cũng thay đổi liên tục, và bạn có thể theo dõi qua công bố thông tin. Ngày 26/3/2026, Hàng tiêu dùng Biên Hòa bán 7.068.039 cổ phiếu cho TTC AgriS, giảm từ 5,28% xuống 3,31% và thôi là cổ đông lớn; TTC AgriS tăng từ 10,99% lên 12,96%. Sau đợt chia cổ tức bằng cổ phiếu tháng 6/2026, số cổ phiếu có quyền biểu quyết là 376.220.525. Ngày 10/9/2026, CTCP Đầu tư Thành Thành Công mua thoả thuận 12 triệu cổ phiếu, nâng sở hữu từ 16,79% lên 19,98% (75,17 triệu cổ phiếu); cùng ngày TTC AgriS bán 12 triệu cổ phiếu, rồi bán thêm 3 triệu cổ phiếu ngày 14/9/2026, còn 33,77 triệu cổ phiếu, tương đương 8,98%. Tổng tỷ lệ của nhóm gần như không đổi — cổ phần chỉ chuyển giữa các pháp nhân trong cùng hệ sinh thái.

Một điểm cần làm rõ vì hay bị nhầm: REE không phải cổ đông lớn của GEG. Công ty Cổ phần Cơ Điện Lạnh (REE) là một doanh nghiệp điện niêm yết khác, sở hữu nhiều nhà máy thủy điện, điện gió, điện mặt trời — tức là đồng nghiệp và đối thủ cạnh tranh về vốn đầu tư của GEG, không có tên trong danh sách cổ đông lớn của GEG. Nếu bạn muốn so sánh cách một tập đoàn đa ngành có mảng điện được định giá, bài phân tích cổ phiếu REE là tham chiếu hữu ích.

Hệ sinh thái TTC: năm pháp nhân, một nhóm lợi ích

Năm pháp nhân TTC đứng tên cổ phần GEG không phải năm nhà đầu tư độc lập. Theo Tạp chí Kinh tế Môi trường, CTCP Đầu tư Thành Thành Công là hạt nhân của hệ sinh thái TTC Group của gia đình ông Đặng Văn Thành. TTC AgriS là doanh nghiệp mía đường niêm yết do bà Đặng Huỳnh Ức My làm Chủ tịch HĐQT; bà cũng là đại diện pháp luật kiêm Chủ tịch HĐQT Betrimex theo thông tin tháng 8/2025. CTCP Khu công nghiệp Thành Thành Công do ông Đặng Hồng Anh, con trai ông Đặng Văn Thành, làm Chủ tịch. Hàng tiêu dùng Biên Hòa là công ty con của TTC AgriS.

Việc nắm cổ phần qua nhiều pháp nhân là chuyện phổ biến ở các tập đoàn tư nhân Việt Nam, và bản thân nó không nói lên điều gì xấu hay tốt. Điều nhà đầu tư cần hiểu là hệ quả thực tế: quyết định lớn ở GEG — kế hoạch vốn, cổ tức, đầu tư dự án — được định hình bởi một nhóm lợi ích thống nhất nắm hơn 43% vốn phổ thông, cùng với JERA. Thứ hai, GEG có giao dịch với các công ty trong hệ sinh thái. Cũng theo Tạp chí Kinh tế Môi trường, quý 1/2026, CTCP Đầu tư Thành Thành Công là đối tác có giá trị giao dịch lớn nhất với GEG, gần 15,8 tỷ đồng; cuối quý, GEG có khoảng 28,5 tỷ đồng phải thu từ các bên liên quan, trong đó khoảng 27,8 tỷ đồng từ CTCP Năng lượng TTC, và một khoản cho vay ngắn hạn hơn 22 tỷ đồng với CTCP Giao dịch Hàng hóa Sơn Tín. So với tổng tài sản khoảng 15.100 tỷ đồng, các con số này nhỏ; nhưng đây là mục bạn nên nhìn mỗi quý trong thuyết minh “giao dịch với các bên liên quan”, để thấy quy mô có thay đổi hay không.

Lịch sử sở hữu của nhóm TTC cũng không đứng yên. Tháng 4/2022, ông Đặng Văn Thành bán toàn bộ 11,6 triệu cổ phiếu GEG (khoảng 3,83%), theo CafeF. Tháng 8–9/2022, CTCP Đầu tư Thành Thành Công bán hơn 3,2 triệu cổ phiếu để giảm tỷ lệ từ 17,8% xuống 16,79% — tỷ lệ giữ nguyên tới trước giao dịch tháng 9/2026. Nói cách khác, các giao dịch trong nội bộ nhóm thường mang tính sắp xếp lại sở hữu hơn là rút lui.

JERA: vì sao tập đoàn phát điện lớn nhất Nhật Bản chọn GEG

JERA được thành lập từ việc hợp nhất hoạt động phát điện nhiệt điện và nhiên liệu của Tokyo Electric Power Company Holdings (TEPCO) và Chubu Electric Power — hai công ty điện lực lớn của Nhật Bản. Đây là một trong những doanh nghiệp năng lượng lớn nhất thế giới, hoạt động trong khí thiên nhiên hoá lỏng (LNG), phát điện và năng lượng tái tạo. Theo Nikkei Asia dẫn lại năm 2022, JERA đặt mục tiêu nâng công suất điện tái tạo lên 5.000 MW vào năm 2025, và việc mua cổ phần GEG bổ sung khoảng 190 MW vào con số ấy.

Với một tập đoàn như JERA, 35,1% GEG là “cửa ngõ” vào thị trường điện tái tạo Việt Nam thông qua một doanh nghiệp đã có danh mục vận hành, đội ngũ và kinh nghiệm pháp lý bản địa. Với cổ đông nhỏ của GEG, sự có mặt của JERA có hai mặt. Mặt tích cực: một cổ đông công nghiệp đầu ngành, có năng lực kỹ thuật và tài chính, đặt cược dài hạn vào doanh nghiệp. Mặt cần theo dõi: JERA vào GEG năm 2022 — thời điểm thị trường kỳ vọng cao vào điện tái tạo; thương vụ khoảng 112 triệu USD, tương đương hơn 2.630 tỷ đồng theo CafeF, trong khi giá cổ phiếu GEG sau đó nhiều năm giao dịch thấp hơn vùng đỉnh đầu năm 2022. Chiến lược của một cổ đông chiến lược tại Việt Nam có thể thay đổi theo thời gian; đây là điều bạn nên để ý qua các thông báo giao dịch cổ đông lớn. Tính đến cuối năm 2025, JERA vẫn giữ nguyên 125.756.637 cổ phiếu, tương đương 35,1% vốn phổ thông.

JERA cũng giải thích một đặc điểm của GEG: khối ngoại sở hữu rất lớn nhưng phần lớn là một cổ đông chiến lược không giao dịch. Vì thế, dữ liệu “khối ngoại mua ròng, bán ròng” hằng ngày trên GEG phản ánh nhóm nhà đầu tư nước ngoài nhỏ lẻ và quỹ, không phản ánh ý định của JERA.

DEG và 56,5 triệu cổ phiếu ưu đãi: vốn “lai” giữa nợ và cổ phần

Cổ phiếu ưu đãi của DEG là chi tiết mà nhiều người đọc báo cáo GEG bỏ qua, nhưng nó ảnh hưởng trực tiếp đến cổ đông phổ thông. Theo nghị quyết cổ đông năm 2022 được CafeF dẫn, đây là cổ phần ưu đãi cổ tức có thời hạn tối đa 6 năm; mức cổ tức bằng 6% nhân với một tỷ lệ điều chỉnh do đại hội cổ đông quyết định trước khi chi trả. Người nắm giữ được quyền chuyển đổi sang cổ phiếu phổ thông vào bất kỳ thời điểm nào sau khi tròn 24 tháng cho tới trước khi tròn 72 tháng kể từ ngày hoàn thành đợt chào bán, với giá chuyển đổi không thấp hơn giá trị sổ sách của cổ phiếu GEG tại thời điểm chào bán.

Bạn có thể hình dung loại vốn này như một chiếc cầu nối giữa nợ vay và vốn cổ phần. Giống nợ, nó đòi một khoản chi trả đều đặn gần như cố định — cổ tức ưu đãi — trước khi cổ đông phổ thông được chia. Giống cổ phần, nó được ghi vào vốn chủ sở hữu và có thể trở thành cổ phiếu phổ thông, tức là pha loãng phần sở hữu của những người đang nắm cổ phiếu thường. Tổng giá trị phát hành ban đầu là 642 tỷ đồng (64,2 triệu cổ phiếu). Cổ tức ưu đãi năm 2025 được chốt ở 6,3673% giá trị phát hành, tức 6% nhân tỷ lệ điều chỉnh 106,121%, chi trả bằng tiền cho DEG. Phần giảm từ 642 tỷ xuống khoảng 565 tỷ đồng cuối năm 2025 có lời giải trong công bố thông tin: ngày 15/12/2025, GEC mua lại 7.704.000 cổ phiếu ưu đãi của DEG với giá bình quân 10.756 đồng/cổ phiếu, tổng khoảng 82,9 tỷ đồng, để hoàn lại vốn góp, rồi giảm vốn điều lệ tương ứng; còn lại 56.496.000 cổ phiếu ưu đãi. Đại hội cổ đông ngày 24/4/2026 thông qua phương án mua lại tiếp tối đa 14.766.000 cổ phiếu ưu đãi, dự kiến trong quý 4/2026 hoặc quý 1/2027, giá từ 10.000 đến tối đa 10.955 đồng/cổ phiếu.

Điều quan trọng cho nhà đầu tư là thời hạn và hướng xử lý. Đợt chào bán hoàn tất cuối tháng 12/2022, nên cửa sổ chuyển đổi kéo dài từ khoảng cuối năm 2024 tới khoảng cuối năm 2028 — đây là ước tính của vwealth dựa trên điều khoản 24–72 tháng đã công bố, không phải lịch chính thức. Trên thực tế, hướng đang diễn ra là công ty mua lại dần cổ phiếu ưu đãi bằng tiền thay vì DEG chuyển đổi: nếu đợt mua lại mới được thực hiện đủ, số cổ phiếu ưu đãi còn lại khoảng 41,7 triệu (ước tính của vwealth). Với cổ đông phổ thông, mua lại bằng tiền không gây pha loãng nhưng tiêu tốn tiền mặt; khả năng pha loãng từ chuyển đổi vẫn còn với phần chưa mua lại.

Người điều hành: ông Tân Xuân Hiến và bà Nguyễn Thái Hà

Theo các công bố thông tin của GEC, người đại diện theo pháp luật của công ty là ông Tân Xuân Hiến, Chủ tịch HĐQT; nghị quyết HĐQT tháng 9/2026 về dự án điện mặt trời Tân Phước 1 cũng uỷ quyền cho Chủ tịch HĐQT tổ chức triển khai từ phát triển quỹ đất, pháp lý, chọn nhà thầu đến huy động vốn. Tổng Giám đốc là bà Nguyễn Thái Hà — người trả lời cổ đông về nợ vay và lãi suất tại đại hội năm 2026. Ông Tân Xuân Hiến được HĐQT bầu làm Chủ tịch nhiệm kỳ 2025–2030 sau đại hội tháng 4/2025; tháng 4/2026, HĐQT tái bổ nhiệm ông Lê Thanh Vinh làm Phó Tổng Giám đốc. Các thành viên ban điều hành mà bài viết đối chiếu được trong báo cáo thường niên đều nắm tỷ lệ cổ phần cá nhân rất nhỏ.

Tỷ lệ sở hữu cá nhân thấp của ban điều hành là đặc điểm dễ hiểu ở một doanh nghiệp do hai cổ đông tổ chức chi phối: người điều hành ở đây giống đội ngũ quản lý chuyên nghiệp được cổ đông lớn uỷ nhiệm hơn là những người sáng lập tự bỏ vốn. Hệ quả là lợi ích của ban điều hành gắn nhiều với kỳ vọng của TTC và JERA — chủ yếu là vận hành nhà máy hiệu quả, giữ đòn bẩy trong ngưỡng an toàn và phát triển dự án mới. Nó cũng giải thích vì sao GEG thường có phong cách công bố thông tin khá bài bản: thông cáo kết quả kinh doanh hằng quý nêu sản lượng theo từng loại nguồn, doanh thu theo từng mảng, biên EBIT, biên EBITDA. Theo báo cáo thường niên 2025, GEC nhận nhiều giải thưởng về báo cáo thường niên, ESG và công bố thông tin, và duy trì xếp hạng tín nhiệm “A-“, triển vọng “Ổn định”, của FiinRatings.

Tại đại hội ngày 24/4/2026, bà Nguyễn Thái Hà cho biết ban lãnh đạo coi quản trị tỷ lệ đòn bẩy là một yếu tố then chốt, 90% dư nợ vay đến từ các ngân hàng thương mại quốc doanh (Big4) và lãi suất bình quân năm 2025 ở mức 7,7–8%/năm, theo biên bản đại hội. Bà cũng thừa nhận năm 2026 lãi suất có xu hướng tăng và đã được tính vào kế hoạch; theo Vietstock, mức lãi suất năm 2026 được nêu tại đại hội là khoảng 8,3–8,5%. Đây là kiểu phát ngôn đáng tin ở một điểm: nó không hứa lợi nhuận tăng, mà nói rõ áp lực chi phí vốn.

Cổ tức: nhiều năm trả bằng cổ phiếu

Nếu bạn tìm một cổ phiếu điện để nhận cổ tức tiền mặt đều đặn, GEG không phải ví dụ điển hình. Theo lịch sự kiện quyền trên VNDirect: cổ tức năm 2021 trả 6% bằng cổ phiếu (GDKHQ 16/6/2022); năm 2022 6% bằng cổ phiếu (6/7/2023); năm 2023 5% bằng cổ phiếu (29/8/2024); năm 2025 5% bằng cổ phiếu (ngày giao dịch không hưởng quyền 10/6/2026, 17.912.154 cổ phiếu mới giao dịch từ 22/7/2026, đưa vốn điều lệ lên khoảng 4.327 tỷ đồng). Khoản cổ tức bằng tiền hằng năm chủ yếu dành cho cổ phiếu ưu đãi của DEG. Đại hội năm 2026 giải thích việc chia cổ phiếu là để “ưu tiên nguồn lực cho các dự án đang triển khai và cân đối giữa nhu cầu đầu tư với lợi ích của cổ đông”, theo Đầu tư Chứng khoán.

Cổ tức bằng cổ phiếu không làm bạn giàu thêm ngay: công ty không chi tiền ra, chỉ chia nhỏ cùng một chiếc bánh thành nhiều miếng hơn, và giá cổ phiếu được điều chỉnh giảm tương ứng vào ngày giao dịch không hưởng quyền. Lợi ích chỉ đến nếu số tiền giữ lại được đầu tư vào dự án có lợi nhuận cao hơn chi phí vốn. Với GEG, điều đó có nghĩa là bạn nên đánh giá cổ tức cổ phiếu cùng với hiệu quả của Đức Huệ 2, VPL Bến Tre giai đoạn 2 và các dự án kế tiếp. Một chi tiết nhỏ về tuân thủ: ngày 22/5/2026, GEC công bố nhận Quyết định 300/QĐ-XPHC của Cục Thuế tỉnh Gia Lai về khai sai thuế giai đoạn 2024–2025; tổng tiền thuế truy thu, tiền phạt và tiền chậm nộp khoảng 181 triệu đồng và công ty cho biết đã nộp đủ. Quy mô này rất nhỏ so với doanh thu, nhưng là loại thông tin bạn nên đọc trực tiếp trong mục công bố thông tin thay vì qua tiêu đề. Nếu bạn muốn hiểu kỹ sự khác nhau giữa cổ tức tiền mặt và cổ phiếu khi xây danh mục thu nhập, bài đầu tư cổ tức tại Việt Nam giải thích chi tiết.

Điện Gia Lai kiếm tiền bằng gì: ba loại nguồn điện, gần như một người mua

Nói gọn, GEG là một nhà sản xuất điện tái tạo gần như thuần tuý. Theo Đầu tư Chứng khoán dẫn kết quả năm 2025, hoạt động bán điện chiếm khoảng 98% tổng doanh thu, phần còn lại đến từ dịch vụ và thiết bị. Không có mảng bất động sản như Hà Đô, không có xây lắp như PC1, không có văn phòng cho thuê hay mảng nước như REE. Mọi thứ quy về một phương trình rất đơn giản: doanh thu = sản lượng điện bán ra × giá bán. Chương này đi qua từng loại nguồn điện, xem sản lượng và giá của mỗi loại do đâu mà có, rồi tìm “con hào” của doanh nghiệp.

Năm 2025, theo báo cáo tại đại hội cổ đông được Đầu tư Chứng khoán dẫn, danh mục gồm 24 nhà máy điện cùng các hệ thống điện mặt trời mái nhà, tổng công suất lắp đặt gần 800 MWp (báo cáo thường niên 2025 ghi con số chính xác là khoảng 769 MWp). Sản lượng toàn hệ thống đạt khoảng 1,34 tỷ kWh, doanh thu bán điện 2.935 tỷ đồng. Cơ cấu như sau: điện gió 606 triệu kWh, 1.679 tỷ đồng (45% sản lượng, 57% doanh thu); thủy điện 375 triệu kWh, 430 tỷ đồng (28% sản lượng, 15% doanh thu); điện mặt trời khoảng 357 triệu kWh — gồm 319 triệu kWh từ trang trại và 38 triệu kWh từ áp mái — mang về 827 tỷ đồng (27% sản lượng, 28% doanh thu). Bạn thấy ngay một điều thú vị: thủy điện đóng góp gần 30% sản lượng nhưng chỉ 15% doanh thu, còn điện gió chỉ 45% sản lượng nhưng mang về 57% doanh thu. Lý do nằm ở giá bán — mỗi loại nguồn được mua với một cơ chế khác nhau.

Thủy điện nhỏ: nguồn tiền lâu đời, hợp đồng 20 năm đã hết

Mảng thủy điện là “gốc” của GEG. Theo Shinhan, doanh nghiệp có 12 nhà máy thủy điện nhỏ (công suất dưới 30 MW) với tổng công suất khoảng 81 MW. Các nhà máy thủy điện nhỏ ở Việt Nam thường bán điện cho EVN theo “biểu giá chi phí tránh được” — mức giá được xác định trước theo năm, phản ánh chi phí mà hệ thống điện tránh được khi có thêm nguồn nhỏ này. Những nhà máy này không phải chào giá trên thị trường điện cạnh tranh và được mua toàn bộ sản lượng. Shinhan tính rằng trong 5 năm gần nhất, giá bán bình quân mảng thủy điện của GEG khoảng 1.263 đồng/kWh, cao hơn mức 800–1.200 đồng/kWh của phần lớn nhà máy thủy điện khác, và mảng này mang lại dòng tiền khoảng 300 tỷ đồng mỗi năm.

Nhưng có một thay đổi lớn mà ít người để ý. Tại đại hội năm 2025, ban lãnh đạo GEG cho biết các nhà máy thủy điện nhỏ đã hết hợp đồng 20 năm và sẽ áp dụng mức giá tạm thời 749 đồng/kWh, thấp hơn khoảng 20% so với giá chi phí tránh được, theo Tạp chí Công Thương dẫn báo cáo Shinhan. Công ty kỳ vọng đàm phán được mức cao hơn và được hồi tố phần chênh lệch. Đây là rủi ro “ngược” so với câu chuyện Tân Phú Đông 1: ở điện gió, giá tạm thấp rồi được nâng lên; ở thủy điện cũ, giá có thể đi xuống khi hợp đồng dài hạn hết hạn. Nếu mức giá mới thấp hơn đáng kể, dòng tiền “đều đặn” của thủy điện sẽ mỏng đi.

Cũng cần nhớ thủy điện nhỏ phụ thuộc hoàn toàn vào lượng mưa. Quý 1/2026, sản lượng thủy điện của GEG tăng 59% lên 51 triệu kWh; nhưng theo MBS, trong tháng 7–8/2026 sản lượng huy động thủy điện toàn hệ thống giảm khoảng 13% so với cùng kỳ khi El Niño hình thành, và GEG nằm trong nhóm doanh nghiệp có nhà máy thủy điện chịu tác động. Kế hoạch năm 2026 của GEG đặt sản lượng thủy điện 341 triệu kWh, thấp hơn mức 375 triệu kWh của năm 2025.

Một phần thủy điện nằm trong công ty con Thủy điện Gia Lai (GHC), nơi GEG nắm 62,53% vốn tính đến 30/9/2025 (và cả cuối năm 2025, theo báo cáo thường niên). GHC vận hành hai nhà máy thủy điện H’Chan và H’Mun với tổng công suất lắp đặt 28,2 MW, cùng nhà máy điện mặt trời Hàm Phú 2 ở Bình Thuận cũ. Gần 47,7 triệu cổ phiếu GHC chuyển lên HOSE giao dịch từ ngày 30/1/2026 với giá tham chiếu 29.000 đồng, theo CafeF. Việc một công ty con có cổ phiếu niêm yết riêng mang lại một điểm tham chiếu thú vị: thị trường định giá riêng một phần tài sản của GEG mỗi ngày.

Điện mặt trời: giá FIT 9,35 US cent và câu hỏi về hồ sơ nghiệm thu

Mảng điện mặt trời là “cỗ máy in tiền” giai đoạn 2019–2021. Theo Shinhan, 5 nhà máy điện mặt trời với tổng công suất 260 MWp của GEG đều hưởng giá FIT 9,35 US cent/kWh trong 20 năm, tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) ước khoảng 13–14%; suất đầu tư chỉ khoảng 18–20 tỷ đồng/MW so với mức trung bình ngành khoảng 22 tỷ đồng/MW. Các nhà máy như Hàm Phú 2 (49 MWp) và Trúc Sơn (44,4 MWp) nằm ở vùng có bức xạ mặt trời cao. Ngoài trang trại, GEG có khoảng 32 MWp điện mặt trời áp mái, theo cùng nguồn. Trong nửa đầu năm 2026, các nhà máy điện mặt trời và hệ thống áp mái phát 219 triệu kWh, mang về khoảng 504 tỷ đồng, chiếm 36% sản lượng và 38% doanh thu bán điện.

Giá FIT được tính bằng US cent nhưng thanh toán bằng đồng Việt Nam theo tỷ giá, nên đồng USD tăng giá giúp doanh thu điện mặt trời tăng theo. Đây là một lớp “phòng vệ” tự nhiên: phần lớn nợ vay của GEG bằng đồng Việt Nam, trong khi một phần doanh thu gắn với tỷ giá.

Rủi ro của mảng này nằm ở chính sách. Từ đầu năm 2025, theo VietNamNet, Công ty Mua bán điện của EVN đề xuất áp giá tạm tính thấp hơn FIT đối với các dự án được công nhận ngày vận hành thương mại (COD) trước khi có văn bản chấp thuận kết quả nghiệm thu công trình, và các chủ đầu tư phản đối. Tháng 2/2026, Bộ Công Thương gửi công văn tới 15 địa phương đề nghị rà soát, xử lý vi phạm (nếu có) với 167 dự án điện mặt trời thuộc diện này, theo Người Quan sát. Các bài báo nêu trên không liệt kê dự án nào của GEG trong danh sách, và bài viết này cũng không có thông tin để khẳng định nhà máy nào của GEG thuộc diện rà soát hay không. Điều bạn nên làm là đọc mục “phải thu khách hàng” và các thuyết minh về giá bán điện trong báo cáo tài chính GEG mỗi quý, để xem có khoản nào bị tạm giữ hay áp giá tạm hay không.

Điện gió: trụ cột mới, ba dự án FIT và một dự án chuyển tiếp

Từ năm 2022, điện gió trở thành động cơ chính của GEG. Bốn nhà máy điện gió đang vận hành có tổng công suất 230 MW:

• Tân Phú Đông 1 (100 MW, Tiền Giang cũ – nay thuộc Đồng Tháp): nằm ở khu vực ven biển xã Phú Tân, tổng vốn đầu tư khoảng 4.464 tỷ đồng, gồm hơn 1.339 tỷ đồng vốn chủ và 3.125 tỷ đồng vay ngân hàng; vận hành thương mại ngày 31/5/2023. Dự án chuyển tiếp, giá chính thức 1.813 đồng/kWh chốt năm 2025, hồi tố từ tháng 5/2023.
• Tân Phú Đông 2 (50 MW, cùng khu vực): tổng vốn khoảng 2.242 tỷ đồng, gồm khoảng 672,6 tỷ vốn chủ và 1.569 tỷ vay ngân hàng; triển khai tháng 3/2021, hoàn thành tháng 10/2021. Hưởng FIT.
• Ia Bang 1 (50 MW, Chư Prông, Gia Lai): 10 tuabin, tổng vốn khoảng 2.200 tỷ đồng (660 tỷ vốn góp, 1.540 tỷ vay), vận hành thương mại tháng 10/2021. Hưởng FIT.
• VPL Bến Tre (30 MW, Bình Đại, Bến Tre cũ): tổng vốn khoảng 1.452 tỷ đồng, vận hành cuối tháng 10/2021. Hưởng FIT.

Số liệu vốn đầu tư và công suất lấy từ Dân trí năm 2024; tình trạng giá FIT theo Shinhan năm 2025; mốc vận hành Tân Phú Đông 1 theo tài liệu đại hội cổ đông 2025. Hai nhà máy Tân Phú Đông cùng do CTCP Năng lượng điện gió Tiền Giang — công ty con của GEG — làm chủ đầu tư, và là hai dự án điện gió đầu tiên trên vùng biển Tiền Giang được đưa vào quy hoạch.

Tại sao điện gió “đắt” hơn thủy điện trên mỗi kWh? Vì cơ chế giá. Điện gió trên biển hưởng FIT 9,8 US cent/kWh, trên đất liền 8,5 US cent; dự án chuyển tiếp như Tân Phú Đông 1 có giá 1.813 đồng/kWh. So với thủy điện nhỏ khoảng 1.263 đồng/kWh bình quân lịch sử (và giá tạm 749 đồng/kWh sau khi hết hợp đồng), mỗi kWh điện gió mang về nhiều tiền hơn đáng kể. Nhưng điện gió cũng đắt hơn nhiều để xây: suất đầu tư của Tân Phú Đông 1 là khoảng 44,6 tỷ đồng/MW (ước tính của vwealth, chia tổng vốn cho công suất), gấp hơn hai lần suất đầu tư điện mặt trời mà Shinhan nêu. Giá cao để bù chi phí vốn cao — đó là lý do lãi vay và khấu hao “nuốt” phần lớn lợi nhuận gộp của mảng này trong những năm đầu.

Điện gió cũng có “mùa”. Số liệu quý của chính GEG cho thấy quý 3 thường là quý khó với điện gió — quý 3/2024 là quý duy nhất công ty báo lỗ trong năm; ngược lại mùa gió chướng cuối năm và đầu năm là mùa cao điểm. Quý 1/2026, điện gió phát 209 triệu kWh, khoảng 58% tổng sản lượng quý (ước tính của vwealth từ số 209/362 triệu kWh). Cả nửa đầu năm 2026, điện gió đạt 322 triệu kWh, chiếm 52,2% sản lượng và khoảng 678 tỷ đồng, tức 51,6% doanh thu bán điện.

Đức Huệ 2 và DPPA: lần đầu bán điện thẳng cho khách hàng công nghiệp

Mọi nhà máy kể trên đều bán điện cho EVN. Đức Huệ 2 là ngoại lệ đầu tiên, và có thể là hình mẫu cho tương lai. Theo VnExpress và biên bản đại hội cổ đông 2026, dự án 49 MWp đặt tại Tây Ninh (Long An cũ), do CTCP Điện TTC Đức Huệ – Long An làm chủ đầu tư, hoàn tất thi công và đóng điện trạm biến áp cuối năm 2025, nghiệm thu đầu tháng 4/2026, vận hành thương mại ngày 19/5/2026, tích hợp hệ thống lưu trữ năng lượng bằng pin (BESS), và từ 1/6/2026 bán điện theo cơ chế DPPA cho Samsung Thái Nguyên (SEVT).

DPPA — Direct Power Purchase Agreement, hợp đồng mua bán điện trực tiếp — là cơ chế được quy định tại Nghị định 57/2025/NĐ-CP (sau này được sửa đổi bởi Nghị định 243/2026/NĐ-CP). Ở phiên bản qua lưới điện quốc gia, nhà máy vẫn phát điện lên lưới và bán trên thị trường điện giao ngay, còn doanh nghiệp mua điện ký một hợp đồng tài chính với nhà máy để “chốt” giá cho phần sản lượng tương ứng. Với GEG, lợi ích là thoát khỏi thế một người mua duy nhất và có một khách hàng FDI cam kết dài hạn; với Samsung, là nguồn điện tái tạo có chứng nhận để đáp ứng cam kết giảm phát thải. Theo VnExpress, dự án dự kiến cung cấp khoảng 70 GWh mỗi năm, giúp giảm khoảng 46.000 tấn CO2.

Giá bán theo DPPA không được công bố chính thức; đến tháng 5/2026, CafeF ghi nhận giá vẫn đang trong quá trình đàm phán với đối tác. VCBS ước dự án đóng góp khoảng 35 triệu kWh trong năm 2026 và 70 triệu kWh trong năm 2027 — đây là ước tính của công ty chứng khoán, không phải số của doanh nghiệp. Tại đại hội 2026, lãnh đạo GEG cho biết khung giá hiện hành được Bộ Công Thương tính để bảo đảm hiệu quả (IRR) khoảng 12% theo định mức đầu tư; muốn đạt mức đó, chủ đầu tư phải tìm dự án có sản lượng tốt và kiểm soát chi phí. Điều đó cho thấy thời kỳ “giá ưu đãi” kiểu FIT 9,35 US cent đã qua, và hiệu quả dự án mới phụ thuộc vào chi phí đầu tư thấp hơn, BESS và khách hàng tốt.

Dự án đang và sắp triển khai: từ VPL 2 tới Tân Thành

Theo báo cáo tại đại hội 2026 được Đầu tư Chứng khoán dẫn, GEG đặt mục tiêu tổng công suất khoảng 1 GW trong giai đoạn 2026–2027. Các dự án cụ thể:

• Điện gió VPL Bến Tre giai đoạn 2 (VPL 2), 30 MW: khởi công năm 2025, đã ký hợp đồng mua bán điện (PPA) với EVN ở mức giá bằng 99,5% giá trần, thu xếp tín dụng với Vietcombank, dự kiến vận hành quý 4/2026 theo tài liệu đại hội 2026; theo VCBS, tổng vốn khoảng 1.500 tỷ đồng và sản lượng kỳ vọng khoảng 92 triệu kWh/năm; Shinhan nêu IRR dự kiến khoảng 11%.
• Thủy điện Ea Tih, 8,6 MW (Đắk Lắk): khởi công cuối tháng 9/2025, đang xây dựng, dự kiến vận hành giữa năm 2027.
• Điện gió Tân Thành, 100 MW: UBND tỉnh Tiền Giang (nay là Đồng Tháp) chấp thuận chủ trương đầu tư ngày 24/6/2025 cho CTCP Năng lượng tái tạo Tân Thành thuộc GEG; tổng vốn 4.700 tỷ đồng, sản lượng dự kiến khoảng 264 triệu kWh/năm, dùng chung hạ tầng với Tân Phú Đông 1 và 2, dự kiến khởi công tháng 9/2026 và hoàn thành tháng 7/2028, theo Quyết định 1719 được báo địa phương đăng tải.
• Điện mặt trời Tân Phước 1, 25 MW (khoảng 33,75 MWp): HĐQT phê duyệt chủ trương tháng 9/2026, tổng vốn dự kiến khoảng 460 tỷ đồng chưa gồm VAT, theo Nhà Đầu tư.

Shinhan năm 2025 còn nêu danh mục tiềm năng tới năm 2030 khoảng 3.000 MW; đây là danh mục nghiên cứu, không phải cam kết đầu tư. Một điểm đáng chú ý: Tân Thành dùng chung trạm biến áp, cáp ngầm và đường dây với hai nhà máy Tân Phú Đông. Nếu thực hiện được, điều này giảm chi phí đấu nối — thứ mà chương 6 sẽ cho thấy là nút thắt lớn nhất của điện tái tạo Việt Nam.

Con hào của một nhà sản xuất điện tái tạo thuần

Một doanh nghiệp bán hàng hoá đồng nhất (một kWh điện của GEG giống hệt một kWh của bất kỳ ai) cho một người mua gần như độc quyền thì lợi thế cạnh tranh nằm ở đâu? Có thể gom thành bốn điểm.

Thứ nhất, danh mục hợp đồng giá cũ. Các nhà máy hưởng FIT có hợp đồng 20 năm với giá mà dự án mới hôm nay không thể có. Chừng nào hợp đồng còn được tôn trọng, đây là tài sản không sao chép được. Thứ hai, đa dạng nguồn. Thủy điện mạnh mùa mưa, điện mặt trời mạnh mùa khô, điện gió mạnh mùa gió chướng; ba nguồn bù trừ một phần cho nhau, làm doanh thu mượt hơn một doanh nghiệp chỉ có một loại nguồn. Thứ ba, năng lực phát triển dự án và vận hành. GEG tự làm từ phát triển dự án, pháp lý, xây dựng đến vận hành; biên EBITDA 6 tháng đầu năm 2026 khoảng 78% (ước tính của vwealth từ lợi nhuận trước thuế, chi phí lãi vay và khấu hao) là con số cao. Thứ tư, cổ đông chiến lược và vốn quốc tế. JERA, DEG và khoản vay quốc tế từ Symbiotics (Thụy Sĩ) — đã được tất toán năm 2025 với giá trị 212 tỷ đồng, theo báo cáo thường niên — cho thấy doanh nghiệp tiếp cận được vốn mà nhiều đối thủ nội địa không có.

Nhưng con hào này có giới hạn rõ ràng: GEG không quyết định được giá bán cho phần lớn sản lượng, không quyết định được lưới truyền tải có nhận hết điện hay không, và không quyết định được mưa, nắng, gió. Đó là lý do bài viết gọi GEG là một doanh nghiệp “phụ thuộc giá mua điện và lưới truyền tải”.

Vị thế và sức khỏe tài chính: đọc số trước khi quyết có nên mua cổ phiếu GEG

Báo cáo tài chính của một doanh nghiệp điện tái tạo đọc khác hẳn báo cáo của một công ty bán lẻ hay ngân hàng. Doanh thu gần như được “lập trình” trước bởi công suất, thời tiết và giá hợp đồng; chi phí nhiên liệu bằng không; phần lớn chi phí là khấu hao nhà máy và lãi vay. Vì vậy, câu hỏi quan trọng không phải “doanh thu tăng bao nhiêu” mà là: phần lợi nhuận gộp còn lại sau khi trả lãi ngân hàng là bao nhiêu, và tiền có thật sự về tài khoản hay chỉ nằm ở khoản phải thu. Chương này dạy bạn đọc số của GEG theo đúng thứ tự đó.

Sáu năm doanh thu tăng gấp 2,6 lần, lợi nhuận đi hình răng cưa

Theo dữ liệu tài chính hợp nhất tổng hợp của VNDirect, doanh thu thuần của GEG tăng từ khoảng 1.159 tỷ đồng năm 2019 lên khoảng 2.999 tỷ đồng năm 2025 — gấp khoảng 2,6 lần (ước tính của vwealth). Doanh thu tăng theo từng lớp nhà máy mới: năm 2019–2020 nhờ điện mặt trời, năm 2022 nhờ điện gió FIT, năm 2023 nhờ Tân Phú Đông 1, năm 2025 nhờ giá chính thức của Tân Phú Đông 1.

Lợi nhuận thì không đi thẳng. Lợi nhuận sau thuế khoảng 291 tỷ đồng năm 2019, 295 tỷ năm 2020, 325 tỷ năm 2021, 371 tỷ năm 2022, rồi rơi xuống 143 tỷ năm 2023 và 92 tỷ năm 2024, trước khi bật lên 947 tỷ năm 2025. Nguyên nhân chính của đoạn trũng 2023–2024 không nằm ở doanh thu (vẫn tăng) mà ở chi phí vốn: chi phí lãi vay tăng từ khoảng 384 tỷ đồng năm 2021 lên 842 tỷ năm 2023, trong khi khấu hao tăng từ khoảng 414 tỷ lên 697 tỷ. Một dự án điện gió “ăn” lãi vay và khấu hao ngay từ ngày đầu vận hành, nhưng nếu giá bán chưa được chốt — như trường hợp Tân Phú Đông 1 — thì doanh thu chỉ về một nửa.

Lưu ý về cách đọc số liệu: bạn có thể gặp các con số khác nhau cho cùng một năm trên báo chí — ví dụ 304 tỷ đồng cho năm 2019 chính là lợi nhuận trước thuế theo dữ liệu VNDirect, không phải lợi nhuận sau thuế (291 tỷ). Khác biệt thường do cách lấy chỉ tiêu (trước hay sau thuế, hợp nhất hay công ty mẹ). Khi cần chính xác tuyệt đối, bạn nên mở báo cáo tài chính kiểm toán từng năm.

Đơn vị: tỷ đồng. Nguồn: dữ liệu báo cáo tài chính hợp nhất năm tổng hợp của VNDirect; nợ vay = vay và nợ thuê tài chính ngắn hạn cộng dài hạn (vwealth cộng từ hai dòng). Số làm tròn.

2025: năm lãi kỷ lục và phần “một lần”

Lợi nhuận trước thuế năm 2025 đạt 979 tỷ đồng, vượt kế hoạch 777 tỷ, lợi nhuận sau thuế 947 tỷ, lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ khoảng 708–709 tỷ đồng. Nhưng đọc kỹ thì con số này có ba lớp:

Lớp một — khoản hồi tố Tân Phú Đông 1. Khoảng 397 tỷ đồng doanh thu cho sản lượng đã phát từ năm 2023–2024, ghi nhận một lần khi giá chính thức được chốt, cùng phần hồi tố nhỏ hơn cho trụ A7 của dự án VPL. Lớp hai — lãi thoái vốn Thủy điện Trường Phú. GEC báo cáo tại đại hội 2026 lợi nhuận khoảng 110 tỷ đồng từ thương vụ, còn ACBS ước khoảng 144 tỷ đồng; doanh thu tài chính năm 2025 lên 142 tỷ đồng, tăng gần 104 tỷ đồng so với năm trước, chủ yếu từ khoản này. Lớp ba — lợi nhuận cốt lõi. Theo đại diện doanh nghiệp tại đại hội 2026 được Vietstock dẫn, nếu loại các khoản thu nhập đột biến, lợi nhuận trước thuế năm 2025 còn khoảng 455 tỷ đồng. Kế hoạch lợi nhuận trước thuế 2026 là 460 tỷ đồng, tức đi ngang so với phần cốt lõi.

Nói cách khác, khoảng một nửa lợi nhuận trước thuế năm 2025 đến từ các khoản không lặp lại. Nếu bạn định giá GEG bằng P/E dựa trên lợi nhuận năm 2025, bạn sẽ thấy cổ phiếu “rẻ” một cách ảo. Đây là cái bẫy phổ biến nhất khi đọc số GEG, và cũng giải thích vì sao lợi nhuận nửa đầu năm 2026 “giảm 65%” mà ban lãnh đạo vẫn nói hoạt động cốt lõi ổn định: nửa đầu năm 2026, doanh thu thuần khoảng 1.348 tỷ đồng (giảm 22,4%), nhưng doanh thu bán điện chưa gồm thuế phí khoảng 1.314 tỷ, tăng 7%, theo Nhà Đầu tư; sản lượng tăng 2% lên 616 triệu kWh.

Nợ vay khoảng 8.300–8.400 tỷ đồng: đồng Việt Nam hay USD, ai cho vay

Đỉnh nợ vay của GEG rơi vào năm 2023, khoảng 10.100 tỷ đồng (vwealth cộng vay ngắn và dài hạn theo dữ liệu VNDirect). Từ đó, doanh nghiệp giảm dần: khoảng 9.193 tỷ cuối 2024, 8.343 tỷ cuối 2025 theo công bố của GEC, và khoảng 8.395 tỷ cuối quý 2/2026, gồm 741 tỷ vay ngắn hạn và 7.654 tỷ vay dài hạn, theo Nhà Đầu tư. Tỷ lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu khoảng 1,24 lần tại cuối quý 2/2026; tại 31/3/2026, dư nợ vay khoảng 8.176 tỷ đồng, tương đương khoảng 54% tổng tài sản (vwealth tính từ dữ liệu quý của VNDirect).

Về đồng tiền vay, phát biểu của Tổng Giám đốc tại đại hội 2026 là manh mối rõ nhất: khoảng 90% dư nợ vay đến từ các ngân hàng thương mại quốc doanh (“Big4”), lãi suất bình quân năm 2025 khoảng 7,7–8%/năm. Với mức lãi suất ấy, gần như chắc chắn phần lớn là nợ bằng đồng Việt Nam — lãi suất USD thường thấp hơn nhiều. Phần vốn quốc tế gồm cổ phiếu ưu đãi của DEG (đang được mua lại dần) và khoản vay từ Symbiotics (Thụy Sĩ) — khoản này đã được tất toán trong năm 2025 với giá trị 212 tỷ đồng, theo báo cáo thường niên. Ngoài ra, doanh nghiệp có một số lô trái phiếu trong nước và đang mua lại trước hạn theo lịch cam kết với trái chủ; năm 2025, GEG thanh toán hơn 117 tỷ đồng gốc và lãi trái phiếu, theo Báo Pháp luật Việt Nam. Hệ quả cho nhà đầu tư: rủi ro tỷ giá trên nợ vay của GEG nhỏ, trong khi rủi ro lãi suất đồng Việt Nam lớn. Mỗi 1 điểm phần trăm lãi suất trên dư nợ khoảng 8.300 tỷ đồng tương ứng khoảng 83 tỷ đồng chi phí lãi vay mỗi năm — đây là ví dụ minh hoạ của vwealth, bỏ qua phần nợ có lãi suất cố định.

Về khả năng trả nợ, biểu đồ trong báo cáo thường niên 2025 của GEC cho thấy hệ số khả năng thanh toán lãi vay năm 2025 đạt 2,47 lần, cải thiện rõ so với mức khoảng 1,23 lần của hai năm trước. Tài liệu đại hội 2026 cho biết tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản hợp nhất cuối năm 2025 là 57%, giảm từ 62% năm 2024, và hệ số thanh toán nợ ngắn hạn 2,01 lần. Các con số này cho thấy xu hướng cải thiện, nhưng đòn bẩy vẫn cao so với nhiều doanh nghiệp niêm yết ngoài ngành điện.

Lãi vay và khấu hao: hai khoản chi quyết định lợi nhuận

Hãy làm một phép so sánh đơn giản với số liệu VNDirect. Năm 2023, lợi nhuận gộp khoảng 1.121 tỷ đồng, chi phí lãi vay khoảng 842 tỷ — lãi vay bằng khoảng 75% lợi nhuận gộp. Năm 2024, tỷ lệ này khoảng 73%. Năm 2025, nhờ lợi nhuận gộp tăng lên 1.714 tỷ và lãi vay giảm còn 665 tỷ, tỷ lệ còn khoảng 39%. Nửa đầu năm 2026, theo Nhà Đầu tư, chi phí lãi vay 348 tỷ đồng, tương đương 48% lợi nhuận gộp. (Các tỷ lệ là ước tính của vwealth.)

Con số này cho bạn biết điều quan trọng nhất về GEG: lợi nhuận cổ đông là phần dư mỏng giữa hai con số lớn. Lợi nhuận gộp của nhà máy điện đã trừ khấu hao (khoảng 800 tỷ đồng mỗi năm trong 2024–2025) — chi phí không phải chi bằng tiền nhưng phản ánh việc tài sản hao mòn. Sau đó mới đến lãi vay, chi phí quản lý, thuế. Chỉ cần lợi nhuận gộp giảm 10% vì một năm ít gió, hoặc lãi suất tăng 1 điểm phần trăm, lợi nhuận sau thuế có thể giảm mạnh hơn nhiều lần. Quý 2/2026 là ví dụ: doanh thu chỉ giảm 7%, lợi nhuận gộp giảm 13%, nhưng doanh thu tài chính giảm từ 119 tỷ xuống 5,4 tỷ và lãi vay tăng từ 164 tỷ lên 183 tỷ, khiến lợi nhuận sau thuế quý chỉ còn khoảng 8 tỷ đồng, theo Nhà Đầu tư.

Mặt tích cực là thời gian đứng về phía doanh nghiệp: nợ vay dự án được trả dần theo lịch, nên chi phí lãi vay có xu hướng giảm qua từng năm nếu không có dự án mới lớn; một số nhà máy thủy điện cũ sẽ hết khấu hao, như Shinhan lưu ý. Mặt cần theo dõi là mỗi dự án mới — VPL 2, Tân Thành — sẽ lặp lại chu kỳ “vay lớn, lãi vay cao những năm đầu”.

Dòng tiền: biên EBITDA cao, nhưng phải thu cần được theo dõi

Lợi nhuận kế toán của GEG thấp, nhưng dòng tiền tạo ra từ nhà máy thì dày hơn nhiều, vì khấu hao không phải chi tiền. Nửa đầu năm 2026, lợi nhuận trước thuế khoảng 305 tỷ đồng cộng chi phí lãi vay 348 tỷ cho lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) khoảng 653 tỷ, tức biên EBIT khoảng 48% doanh thu thuần; cộng thêm khoảng 404 tỷ khấu hao, biên EBITDA khoảng 78% (ước tính của vwealth từ số liệu Nhà Đầu tư và dữ liệu quý của VNDirect). Theo dữ liệu VNDirect, dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh khoảng 1.063 tỷ đồng năm 2023, 913 tỷ năm 2024 và 933 tỷ năm 2025 — cao gấp nhiều lần lợi nhuận sau thuế các năm 2023–2024. Dòng tiền ấy được dùng để trả nợ gốc: năm 2025, doanh nghiệp trả khoảng 1.278 tỷ đồng nợ gốc trong khi chỉ vay mới khoảng 439 tỷ, tức giảm nợ ròng khoảng 840 tỷ (ước tính của vwealth từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ tổng hợp).

Điểm cần để mắt là khoản phải thu khách hàng. Cuối năm 2024, phải thu khách hàng khoảng 415 tỷ đồng; cuối năm 2025 lên khoảng 824 tỷ, gần gấp đôi (dữ liệu VNDirect). Một phần có thể do khoản hồi tố Tân Phú Đông 1 được ghi nhận nhưng chưa thu đủ tiền; báo cáo năm 2025 là nơi xác nhận. Tại đại hội 2026, một cổ đông hỏi thẳng về khả năng thu hồi công nợ tiền điện từ EVN; Tổng Giám đốc trả lời công ty “chưa ghi nhận tác động trọng yếu” đến hoạt động kinh doanh từ việc thanh toán tiền điện và kiểm soát công nợ, nhưng không nêu mốc thời gian thanh toán cụ thể — nên đây vẫn là biến số bạn cần tự theo dõi qua báo cáo quý. Tiền và tương đương tiền cuối năm 2025 chỉ khoảng 86 tỷ đồng, cộng khoảng 335 tỷ đầu tư tài chính ngắn hạn — một “đệm” thanh khoản mỏng so với nghĩa vụ trả nợ hằng năm.

Đây là cách đọc: nếu phải thu tiếp tục tăng trong khi doanh thu đi ngang, nghĩa là tiền điện đang về chậm — và với một doanh nghiệp phải trả nợ gốc hơn 1.000 tỷ đồng mỗi năm, thanh toán chậm từ người mua điện là rủi ro trực tiếp. Nếu phải thu giảm về mức 400–500 tỷ đồng trong các quý tới, điều đó cho thấy khoản hồi tố đã về.

Sáu câu hỏi nên đặt ra mỗi khi GEG công bố báo cáo

1. Sản lượng từng loại nguồn tăng hay giảm, vì sao? GEG công bố sản lượng gió, mặt trời, thủy điện theo quý. Hãy so với cùng kỳ và với kế hoạch năm (năm 2026: tổng 1,43 tỷ kWh, gồm gió 642 triệu, mặt trời 449 triệu, thủy điện 341 triệu kWh). Chênh lệch do thời tiết là chuyện bình thường; chênh lệch do cắt giảm công suất hay sự cố là tín hiệu cần tìm hiểu.

2. Giá bán bình quân có thay đổi không? Quý 1/2026, giá bán bình quân khoảng 2.119 đồng/kWh, thấp hơn 4% so với cùng kỳ, theo CafeF dẫn ACBS. Giá giảm có thể vì cơ cấu (thủy điện nhiều hơn) hoặc vì giá tạm. Đọc thuyết minh để phân biệt.

3. Có khoản thu nhập một lần nào không? Hồi tố, thoái vốn, hoàn nhập dự phòng. Tách chúng ra trước khi so lợi nhuận giữa các kỳ.

4. Chi phí lãi vay so với lợi nhuận gộp là bao nhiêu phần trăm? Tỷ lệ dưới 40% là vùng thoải mái; trên 70% là vùng lợi nhuận rất mỏng, như 2023–2024.

5. Phải thu khách hàng và dòng tiền kinh doanh đi cùng chiều hay ngược chiều lợi nhuận? Lợi nhuận tăng mà phải thu tăng nhanh hơn là dấu hiệu tiền chưa về.

6. Tiến độ và vốn của dự án mới ra sao? VPL 2 có vận hành đúng quý 4/2026 không, Tân Thành có khởi công như kế hoạch không, dự án được tài trợ bằng bao nhiêu nợ. Mỗi dự án mới làm tăng nợ trước khi làm tăng lợi nhuận.

Nếu bạn muốn ôn lại cách đọc các chỉ số như ROE, P/B trong bối cảnh doanh nghiệp thâm dụng vốn, bài P/E, P/B, ROE, ROA: chỉ số tài chính chọn cổ phiếu là nền tảng tốt trước khi áp vào GEG.

Thị trường đón nhận cổ phiếu GEG: từ cổ phiếu “năng lượng xanh” được săn đón đến cổ phiếu chờ giá điện

Cổ phiếu GEG có một tính cách khá rõ: nó phản ứng mạnh với tin chính sách về giá điện, hơn là với từng quý lợi nhuận. Khi thị trường tin vào câu chuyện năng lượng tái tạo, GEG được định giá như một cổ phiếu tăng trưởng; khi chính sách chững lại, nó bị định giá như một doanh nghiệp nợ nhiều, lợi nhuận mỏng. Chương này điểm qua các giai đoạn giá, tính cách giao dịch và cách định giá phù hợp — không có giá mục tiêu, chỉ có khung để bạn tự đánh giá.

Những mốc giá lịch sử

2017 — lên UPCoM ở 20.000 đồng (giá trước điều chỉnh). Thanh khoản gần như không có, bình quân khoảng 8.300 cổ phiếu mỗi phiên cả năm (ước tính của vwealth từ dữ liệu VNDirect). 2019 — cơn sốt điện mặt trời. Từ vùng 14.900–15.100 đồng đầu tháng 1/2019, cổ phiếu lên 27.400 đồng vào phiên 30/8/2019, tăng khoảng 80–85% (giá chưa điều chỉnh, dữ liệu VNDirect), ngay trước khi chuyển sàn HOSE. 2021–2022 — đỉnh và cú rơi. Cổ phiếu lập đỉnh 28.400 đồng phiên 9/3/2022 rồi rơi về đáy 9.540 đồng phiên 15/11/2022 (giá chưa điều chỉnh, dữ liệu VNDirect); phiên 8/12/2022, GEG đóng cửa ở 12.950 đồng — đã hồi gần 36% từ đáy nhưng vẫn thấp hơn khoảng 50% so với đỉnh, theo CafeF. Đây là giai đoạn cả thị trường điều chỉnh mạnh, cộng với lo ngại về các dự án điện gió lỡ hạn FIT.

2025 — nhịp tăng khi Tân Phú Đông 1 được chốt giá. Tin thoả thuận giá chính thức với EVN và kế hoạch lợi nhuận tăng mạnh kéo cổ phiếu đi lên: từ đáy 11.200 đồng phiên 14/1/2025, GEG lên đỉnh 18.000 đồng phiên 4/8/2025 và đóng cửa năm ở 15.400 đồng (giá chưa điều chỉnh, dữ liệu VNDirect). 2026 — quay về chờ đợi. Phiên 8/5/2026, GEG đóng cửa ở 14.300 đồng, vùng thấp nhất kể từ đầu năm, vốn hoá khoảng 5.123 tỷ đồng theo CafeF. Cuối tháng 7/2026, cổ phiếu quanh 12.250 đồng, phục hồi nhẹ từ vùng 11.700 đồng (phiên 22/7/2026), nhưng thấp hơn khoảng 25% so với vùng giá tháng 3/2026 — khi cổ phiếu chạm 17.150 đồng phiên 25/3 — theo Nhà Đầu tư và dữ liệu VNDirect. Những con số này là mốc lịch sử để bạn hình dung biên độ dao động; giá hiện tại xin xem trên bảng giá hoặc báo cáo vwealth.

Một chi tiết đáng chú ý là các công ty chứng khoán nhìn GEG khá khác nhau. Tháng 8/2026, ACBS (báo cáo ngày 4/8) đưa giá mục tiêu 17.500 đồng (sau chia cổ tức) trong khi VCBS đưa 13.800 đồng, theo Nhà Đầu tư; hồi tháng 5/2026, ACBS từng đưa mức 18.400 đồng, theo CafeF. Khoảng chênh gần 27% giữa hai mức cho thấy định giá GEG phụ thuộc rất nhiều vào giả định về giá điện, sản lượng và chi phí vốn — không có con số “đúng” duy nhất.

Tính cách cổ phiếu: phần trôi nổi mỏng, nhạy với tin chính sách

Như đã phân tích ở chương 2, khoảng 78% vốn phổ thông nằm trong tay hai nhóm cổ đông chiến lược. Phần trôi nổi thực tế mỏng, nên thanh khoản của GEG ở mức vừa phải: phiên 8/5/2026, khớp lệnh khoảng 480 nghìn cổ phiếu, theo CafeF. Với nhà đầu tư cá nhân giao dịch vài nghìn đến vài chục nghìn cổ phiếu, đây không phải vấn đề; với tổ chức muốn mua hoặc bán hàng triệu cổ phiếu, việc vào ra có thể làm giá biến động.

GEG cũng thuộc nhóm cổ phiếu “sự kiện chính sách”. Những ngày có tin về khung giá điện, cơ chế DPPA, rà soát dự án FIT hay tiến độ đàm phán giá chuyển tiếp, cổ phiếu năng lượng tái tạo thường biến động cùng chiều. Tháng 7/2024, Chính phủ ban hành Nghị định 80/2024/NĐ-CP về cơ chế DPPA, mở đường cho chính hợp đồng mà Đức Huệ 2 ký gần hai năm sau. Tháng 8/2024, khi thông tin về việc cơ quan điều tra yêu cầu EVN cung cấp tài liệu về 32 dự án được đăng tải, cổ phiếu GEG giảm sàn phiên 13/8/2024, theo CafeF. Hiểu tính cách này giúp bạn không hoảng khi giá dao động mạnh trong những ngày có tin, và không vội mua đuổi chỉ vì một tiêu đề tích cực.

Theo báo cáo thường niên 2025 của GEC, cổ phiếu từng nằm trong rổ VN100 và VNSI20 — chỉ số phát triển bền vững của HOSE. Việc có mặt trong các rổ chỉ số tạo ra dòng tiền từ quỹ ETF mô phỏng, nhưng với phần trôi nổi mỏng, tỷ trọng thực tế trong các quỹ thường nhỏ. Thành phần rổ được xem xét định kỳ, bạn nên kiểm tra danh sách mới nhất.

Khối ngoại: JERA chiếm phần lớn, phần còn lại nhỏ

Tỷ lệ sở hữu nước ngoài của GEG trông rất cao, nhưng như đã nói, phần lớn đến từ một cổ đông chiến lược — Jera Asia Vietnam Holdings với 35,1%. Điều này tạo ra hai hệ quả. Một, “room” (giới hạn sở hữu nước ngoài) còn trống cho quỹ ngoại khác khá hẹp: theo tài liệu đại hội 2026, cuối năm 2025 tỷ lệ sở hữu nước ngoài tại GEC là 46,30% (tính cả cổ phiếu ưu đãi của DEG), trong khi giới hạn là 50% theo quy định về an ninh năng lượng quốc gia; bạn nên tra room còn lại cụ thể trước khi kỳ vọng vào dòng tiền ngoại. Hai, nếu một ngày JERA điều chỉnh tỷ lệ, đó sẽ là giao dịch thoả thuận quy mô lớn — kiểu sự kiện có thể thay đổi cơ cấu cổ đông đáng kể chỉ trong một phiên, như cách IFC chuyển 13,74% vốn trong phiên 7/12/2022.

Với nhà đầu tư nước ngoài đọc tiếng Anh, vwealth có bản phân tích riêng; còn nếu bạn muốn so sánh cách khối ngoại tham gia ở các doanh nghiệp điện khác, bài phân tích cổ phiếu POW (PV Power) là một đối chiếu hữu ích: một doanh nghiệp phát điện có Nhà nước chi phối, danh mục thiên về nhiệt điện khí và than.

Định giá doanh nghiệp điện tái tạo: vì sao P/E năm 2025 dễ đánh lừa

Có ba cách nhìn định giá GEG, và mỗi cách trả lời một câu hỏi khác nhau.

P/E (giá trên lợi nhuận). Cách phổ biến nhất nhưng kém phù hợp nhất với GEG. Lợi nhuận năm 2025 bị thổi phồng bởi khoảng nửa phần thu nhập một lần; lợi nhuận 2023–2024 lại bị ép xuống bởi giá tạm của Tân Phú Đông 1. Nếu dùng P/E, hãy dùng lợi nhuận “cốt lõi” — ví dụ quanh kế hoạch 380 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế năm 2026 — và nhớ rằng phần lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ còn thấp hơn vì phải trừ phần của cổ đông thiểu số tại các công ty con như GHC.

EV/EBITDA (giá trị doanh nghiệp trên lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao). Phù hợp hơn cho doanh nghiệp thâm dụng vốn. EV cộng vốn hoá với nợ vay ròng — với GEG, nợ vay hơn 8.000 tỷ đồng có thể lớn hơn cả vốn hoá thị trường. Nói cách khác, khi mua cổ phiếu GEG, bạn đang mua phần vốn chủ “đứng sau” một khối nợ lớn; mỗi đồng thay đổi trong giá trị nhà máy tác động gấp bội lên giá trị cổ phần. Đây là đòn bẩy theo cả hai chiều.

Định giá theo dòng tiền từng dự án (DCF). Cách các công ty chứng khoán thường dùng: mỗi nhà máy là một chuỗi dòng tiền tới hết hợp đồng, chiết khấu về hiện tại. Cách này làm lộ rõ giả định quan trọng nhất: các hợp đồng FIT có được giữ nguyên tới hết 20 năm hay không, giá thủy điện sau hợp đồng là bao nhiêu, và dự án mới có IRR cao hơn chi phí vốn hay không. Chênh lệch giữa các mức giá mục tiêu của ACBS và VCBS phần lớn đến từ các giả định này.

Còn P/B (giá trên giá trị sổ sách)? Với GEG, giá trị sổ sách chủ yếu là nhà máy đã xây theo giá gốc trừ khấu hao. Nó cho bạn một mốc tham chiếu, nhưng giá trị thực của nhà máy phụ thuộc vào giá bán điện hơn là chi phí đã bỏ ra. Một nhà máy xây 4.464 tỷ đồng bán điện với giá tạm bằng nửa giá trần có giá trị rất khác cùng nhà máy ấy bán với giá 1.813 đồng/kWh. Để xem các chỉ số định giá cập nhật cho GEG và so với doanh nghiệp cùng ngành, bạn có thể tạo tài khoản vwealth và mở báo cáo phân tích của mã này.

Những chất xúc tác thị trường thường phản ứng

Thoả thuận giá điện. Tân Phú Đông 1 năm 2025 là ví dụ rõ nhất. Sắp tới, giá chính thức cho các nhà máy thủy điện nhỏ đã hết hợp đồng 20 năm là một chất xúc tác tương tự, theo chiều nào còn phải chờ. Tiến độ dự án mới. VPL 2 vận hành quý 4/2026, Tân Thành khởi công, Tân Phước 1. Mùa vụ. Quý 4 và quý 1 là mùa gió mạnh, quý 3 là mùa gió yếu; thị trường thường “định giá trước” mùa vụ. Lãi suất. Với dư nợ hơn 8.000 tỷ đồng, mọi tín hiệu về lãi suất cho vay đều tác động lên kỳ vọng lợi nhuận. Chính sách ngành. Nghị định sửa đổi DPPA, kết quả rà soát các dự án FIT, tiến độ xây lưới truyền tải. Giao dịch cổ đông lớn và DEG. Bán ra của nhóm TTC, thay đổi tỷ lệ của JERA, hay quyết định chuyển đổi cổ phiếu ưu đãi của DEG.

Bối cảnh ngành: phụ thuộc giá mua điện và lưới truyền tải

Nếu phải chọn một câu mô tả rủi ro và cơ hội của GEG, đó là: một nhà sản xuất điện tái tạo thuần phụ thuộc vào hai thứ nằm ngoài tầm kiểm soát của mình — giá mà người mua chịu trả, và lưới điện có chịu nhận hết điện hay không. Chương này không nhắc lại toàn bộ lịch sử FIT — bài phân tích cổ phiếu HDG (Hà Đô) đã kể câu chuyện giá FIT và giá chuyển tiếp dưới góc nhìn một doanh nghiệp hai động cơ. Ở đây, chúng ta tập trung vào những gì đặc biệt quan trọng với một doanh nghiệp không có “động cơ thứ hai” như GEG.

Từ FIT sang giá chuyển tiếp, đấu thầu và DPPA: bốn thế hệ giá điện

Có thể chia giá điện tái tạo ở Việt Nam thành bốn thế hệ, và danh mục GEG có đủ cả bốn. Thế hệ một — giá chi phí tránh được cho thủy điện nhỏ, gắn với hợp đồng dài hạn và đang dần hết hạn. Thế hệ hai — FIT cho điện mặt trời (2017–2020) và điện gió (tới 31/10/2021), cố định 20 năm bằng US cent. Thế hệ ba — giá chuyển tiếp cho các dự án xây xong nhưng lỡ FIT, đàm phán trong khung giá do Bộ Công Thương ban hành, như Tân Phú Đông 1 với 1.813 đồng/kWh. Thế hệ bốn — thị trường: đấu thầu, khung giá phát điện mới và DPPA như Đức Huệ 2.

Mỗi thế hệ sau có giá thấp hơn thế hệ trước. Tại đại hội 2026, được hỏi về hiệu quả dự án mới trong khung giá hiện hành, lãnh đạo GEG thừa nhận khung giá hiện nay thấp hơn FIT trước đây, nên bài toán của chủ đầu tư là làm sao để dự án hiệu quả, theo Vietstock. Với cổ đông, điều này có nghĩa là mỗi MW mới sẽ đóng góp ít lợi nhuận hơn mỗi MW FIT cũ, và tăng trưởng lợi nhuận phải đến từ chi phí đầu tư thấp hơn, vận hành tốt hơn, BESS và khách hàng DPPA — chứ không phải từ giá ưu đãi.

Cắt giảm công suất: khi nhà máy chạy được mà lưới không nhận

Cắt giảm công suất (curtailment) là tình huống nhà máy điện tái tạo có thể phát, trời có nắng, có gió, nhưng đơn vị điều độ hệ thống yêu cầu giảm phát vì lưới truyền tải quá tải hoặc hệ thống thừa điện ở thời điểm đó. Với một nhà máy thủy điện có hồ chứa, nước có thể được giữ lại để phát sau; với điện mặt trời và điện gió, phần điện không phát được là mất hẳn. Doanh thu mất, trong khi lãi vay và khấu hao vẫn chạy.

Việt Nam đã trải qua bài học này giai đoạn 2020–2021, khi lượng lớn công suất điện mặt trời vào vận hành trong thời gian ngắn nhờ FIT, trong khi lưới truyền tải không theo kịp và nhiều nhà máy ở các vùng tập trung dự án phải giảm phát. Về bản chất, điện mặt trời phát tập trung giữa trưa, còn phụ tải đỉnh của hệ thống thường rơi vào cuối chiều và đầu tối; nếu nguồn tái tạo tăng nhanh mà thiếu giải pháp cân bằng, nguy cơ cắt giảm có thể tái diễn.

Với GEG, rủi ro này có số liệu cụ thể. Theo báo cáo của ban điều hành trong tài liệu đại hội 2026, tổng doanh thu tổn thất do khống chế công suất, dừng máy bảo trì và sự cố năm 2025 bằng 4,5% doanh thu có thể đạt được, cao hơn mức 3,7% năm 2024; riêng 5 nhà máy điện mặt trời tổn thất hơn 7,7%, điện gió khoảng 3,9%. Tài liệu cũng kể lại giai đoạn cuối tháng 10 đầu tháng 11/2025, khi mưa lũ khiến hệ thống ưu tiên huy động thủy điện: trong 18 ngày, điện gió toàn quốc chỉ được huy động công suất trung bình khoảng 19%, có nơi bị giảm tới 99%. Sản lượng và doanh thu điện năm 2025 của GEG vì thế chỉ đạt 97% kế hoạch (chưa tính hồi tố), thấp hơn kế hoạch khoảng 35 triệu kWh. Ngoài số liệu ấy, có ba điểm để bạn tự theo dõi. Một, các nhà máy điện mặt trời của GEG nằm ở vùng bức xạ cao — cũng thường là vùng tập trung nhiều dự án, nơi rủi ro quá tải cao hơn. Hai, ngày 19/7/2026, UBND tỉnh Gia Lai có công văn đề nghị Thủ tướng tháo gỡ khó khăn về lưới truyền tải, giải tỏa công suất điện, theo báo Lao Động — dấu hiệu năng lực lưới ở khu vực này vẫn là điểm nghẽn. Ba, việc Đức Huệ 2 tích hợp BESS là câu trả lời trực tiếp của doanh nghiệp: pin lưu trữ cho phép cất điện giữa trưa để phát vào giờ cao điểm, giảm phần điện bị bỏ phí.

Cách đọc số: nếu sản lượng điện mặt trời một quý giảm trong khi bức xạ không có gì bất thường, hoặc thấp hơn nhiều so với công suất lắp đặt nhân số giờ nắng, cắt giảm có thể là một nguyên nhân. Hãy tìm trong thông cáo kết quả kinh doanh hoặc hỏi tại đại hội cổ đông.

Rà soát dự án FIT và thanh toán của EVN: rủi ro hợp đồng

Rủi ro thứ hai là hợp đồng giá cũ bị xem xét lại. Như đã nêu ở chương 3, từ đầu năm 2025 Công ty Mua bán điện của EVN đưa ra phương án áp giá tạm tính với nhóm dự án được công nhận COD trước khi có văn bản chấp thuận nghiệm thu, và các chủ đầu tư phản đối, cho rằng việc này trái hợp đồng mua bán điện, theo VietNamNet. Tháng 2/2026, Bộ Công Thương yêu cầu 15 địa phương rà soát, xử lý vi phạm (nếu có) đối với 167 dự án điện mặt trời thuộc diện này.

Với GEG, bài viết không có thông tin để khẳng định nhà máy nào thuộc hay không thuộc các danh sách trên. Nhưng bản chất rủi ro thì rõ: toàn bộ giá trị của một nhà máy FIT nằm ở hợp đồng giá 20 năm. Nếu một phần hợp đồng bị điều chỉnh, doanh thu và giá trị tài sản giảm tương ứng, trong khi khoản vay dùng để xây nhà máy vẫn phải trả đủ. Trường hợp của chính Tân Phú Đông 1 giai đoạn 2023–2024 — giá tạm bằng nửa giá trần, lãi vay vẫn chạy đủ — là minh hoạ cho việc chính sách giá có thể lan sang áp lực tài chính nhanh thế nào.

Quy hoạch điện VIII điều chỉnh, lưu trữ năng lượng, nhu cầu điện và thời tiết

Mặt tích cực của bức tranh ngành là nhu cầu. Theo MBS, tiêu thụ điện 8 tháng đầu năm 2026 tăng 9,7% so với cùng kỳ; nhu cầu từ hạ tầng số, sản xuất và khu vực FDI đang tăng. Quy hoạch điện VIII điều chỉnh (Quyết định 768/QĐ-TTg năm 2025) lần đầu đặt hệ thống lưu trữ năng lượng bằng pin ở vị trí quan trọng, với mục tiêu khoảng 10.000–16.300 MW BESS và từ khoảng 2.400 MW thủy điện tích năng vào năm 2030. Chính phủ cũng liên tục sửa đổi khung pháp lý cho DPPA và điện mặt trời mái nhà — Nghị định 243/2026/NĐ-CP ngày 26/6/2026 sửa đổi hai nghị định 57 và 58 năm 2025. Khảo sát của Bộ Công Thương cuối năm 2023 cho thấy khoảng 20 doanh nghiệp lớn muốn mua điện trực tiếp với tổng nhu cầu gần 1.000 MW, theo VnExpress.

Mặt còn lại là thời tiết — biến số mà không ai điều khiển được. Theo MBS, El Niño hình thành từ tháng 6/2026 khiến lượng mưa thấp hơn năm trước; sản lượng huy động thủy điện tháng 7–8/2026 giảm khoảng 13% so với cùng kỳ. MBS dự báo lợi nhuận ròng quý 3/2026 của GEG khoảng 71 tỷ đồng, giảm 5%, với phần tăng của Đức Huệ 2 bù một phần mức giảm của thủy điện. Với GEG, El Niño thường có hai mặt: ít mưa làm giảm thủy điện nhưng nhiều nắng có thể giúp điện mặt trời. Danh mục đa nguồn chính là chiếc đệm cho những năm như vậy.

Đặt GEG cạnh các doanh nghiệp điện niêm yết

So sánh giúp bạn thấy GEG khác các “cổ phiếu điện” khác ở đâu. Bảng dưới đây mô tả đặc điểm, không xếp hạng tốt xấu.

Bạn có thể đọc thêm phân tích cổ phiếu PC1 để thấy một doanh nghiệp điện dùng mảng xây lắp làm động cơ thứ hai. Điểm chung của GEG với cả nhóm là phụ thuộc thời tiết và chính sách giá; điểm riêng là GEG gần như không có nguồn thu nào khác để bù khi điện gặp khó. Đó vừa là sự “thuần khiết” mà một số nhà đầu tư muốn — mua GEG là mua đúng câu chuyện điện tái tạo — vừa là sự tập trung rủi ro mà người khác muốn tránh. Nếu bạn cân nhắc GEG trong một danh mục nhiều mã, nguyên tắc đa dạng hóa danh mục đáng được áp dụng.

Dự đoán xu hướng: ba kịch bản cho cổ phiếu GEG và điều kiện xảy ra từng kịch bản

Không ai biết chắc giá cổ phiếu GEG sẽ đi đâu, và bài viết này không đưa ra giá mục tiêu. Thay vào đó, chương này xác định các biến số quyết định, rồi dựng ba kịch bản cùng điều kiện để mỗi kịch bản xảy ra. Mục đích là giúp bạn biết cần theo dõi gì, để khi tin tức đến, bạn tự nhận ra câu chuyện đang nghiêng về hướng nào.

Sáu biến số quyết định tương lai của GEG

1. Giá bán cho các nguồn “chưa chốt”. Quan trọng nhất là giá chính thức cho các nhà máy thủy điện nhỏ đã hết hợp đồng 20 năm (đang tạm tính 749 đồng/kWh) và giá thực tế của hợp đồng DPPA Đức Huệ 2. 2. Sự ổn định của hợp đồng FIT. Kết quả rà soát các dự án FIT trên toàn ngành và cách xử lý các khoản thanh toán tạm giữ. 3. Lưới truyền tải và cắt giảm công suất. Tiến độ các đường dây mới, khả năng hấp thụ của hệ thống, BESS. 4. Lãi suất. Với khoảng 8.300–8.400 tỷ đồng nợ vay, chủ yếu từ ngân hàng quốc doanh. 5. Thời tiết. El Niño, La Niña, mùa gió. 6. Kỷ luật vốn khi mở rộng. Tân Thành 100 MW với 4.700 tỷ đồng vốn đầu tư là dự án lớn nhất kể từ Tân Phú Đông 1; cách GEG tài trợ nó — bao nhiêu nợ, bao nhiêu vốn, bán điện theo cơ chế nào — sẽ quyết định cổ đông được lợi hay chịu thêm rủi ro.

Kịch bản lạc quan: giá chốt thuận lợi, dự án đúng hẹn, lãi suất hạ

Điều kiện: giá chính thức cho thủy điện nhỏ được chốt ở mức gần giá chi phí tránh được cũ, kèm hồi tố; hợp đồng FIT của các nhà máy hiện hữu được giữ nguyên; VPL 2 vận hành quý 4/2026 và Đức Huệ 2 chạy đủ năm 2027 với sản lượng khoảng 70 triệu kWh như VCBS ước; Tân Thành khởi công đúng hẹn với cơ cấu vốn hợp lý và hợp đồng bán điện rõ ràng; lãi suất cho vay giảm trở lại như kỳ vọng của Tổng Giám đốc tại đại hội 2026; thời tiết thuận lợi.

Khi đó, lợi nhuận cốt lõi tăng dần nhờ sản lượng mới cộng chi phí lãi vay giảm theo lịch trả nợ; nợ vay tiếp tục giảm, hệ số nợ trên EBITDA cải thiện; doanh nghiệp có thể cân nhắc cổ tức tiền mặt. Thị trường có thể định giá lại GEG như một nền tảng điện tái tạo có khách hàng DPPA — câu chuyện mà ít doanh nghiệp niêm yết nào có. Rủi ro ngay trong kịch bản tốt: với phần cổ phiếu ưu đãi chưa được mua lại, DEG có động cơ chuyển đổi khi giá cổ phiếu cao, pha loãng phần sở hữu; ngược lại, nếu công ty tiếp tục mua lại bằng tiền như đợt tháng 12/2025, rủi ro pha loãng giảm nhưng tiền mặt bị dùng bớt.

Kịch bản cơ sở: đi ngang có kiểm soát

Điều kiện: giá thủy điện được chốt ở mức trung gian; các hợp đồng FIT không thay đổi đáng kể; dự án mới chậm một vài quý; lãi suất đi ngang hoặc tăng nhẹ; thời tiết trung bình. Đây là kịch bản gần với kế hoạch của chính doanh nghiệp: doanh thu quanh 3.100 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế quanh 460 tỷ đồng, cổ tức bằng cổ phiếu.

Trong kịch bản này, lợi nhuận không bùng nổ nhưng dòng tiền đều từ danh mục đang vận hành — Shinhan năm 2025 tính khoảng 672 MW, chưa gồm Đức Huệ 2 — đủ để trả nợ theo lịch. Cổ phiếu có thể dao động theo mùa vụ và tin chính sách hơn là theo xu hướng rõ ràng. Nhà đầu tư nắm giữ trong kịch bản này chủ yếu nhận phần giá trị từ việc nợ giảm dần — phần giá trị doanh nghiệp chuyển từ chủ nợ sang cổ đông mỗi năm — hơn là từ tăng trưởng lợi nhuận.

Kịch bản xấu: giá điện bất lợi, lưới nghẽn, lãi suất tăng

Điều kiện: giá thủy điện chính thức thấp hơn đáng kể mức cũ và không được hồi tố; một phần hợp đồng FIT bị điều chỉnh hoặc thanh toán bị tạm giữ kéo dài; cắt giảm công suất quay lại khi điện mặt trời toàn hệ thống tăng nhanh hơn lưới; lãi suất tăng; một năm khô hạn hoặc gió yếu; dự án mới đội vốn hoặc chậm tiến độ.

Khi đó, cấu trúc “lợi nhuận là phần dư mỏng” sẽ bộc lộ: lợi nhuận gộp giảm vài chục phần trăm có thể kéo lợi nhuận sau thuế về gần mức hòa vốn như quý 3/2024, trong khi nghĩa vụ trả nợ gốc hơn 1.000 tỷ đồng mỗi năm không giảm. Doanh nghiệp có thể phải giãn đầu tư, tái cấp vốn hoặc huy động thêm vốn cổ phần. Với cổ đông, đây là kịch bản mà đòn bẩy làm tổn thất lớn hơn tỷ lệ giảm của lợi nhuận hoạt động.

Ví dụ minh hoạ: vì sao một mức giá có thể thay đổi cả một năm lợi nhuận

Để thấy giá mua điện quan trọng thế nào, hãy lấy Tân Phú Đông 1 làm ví dụ minh hoạ, với các giả định đơn giản của vwealth. Shinhan ước doanh thu dự án tăng từ khoảng 250 tỷ lên 500 tỷ đồng/năm với giá mới; chia 500 tỷ đồng cho 1.813 đồng/kWh, sản lượng ngầm định khoảng 276 triệu kWh/năm (giả định của vwealth). Với giá chính thức, doanh thu một năm ở sản lượng ấy vào khoảng 500 tỷ đồng. Với giá tạm 907,975 đồng/kWh — đúng bằng 50% giá trần, mức đã áp dụng từ tháng 5/2023 đến tháng 2/2025 — doanh thu chỉ khoảng 250 tỷ đồng. Chênh lệch khoảng 250 tỷ đồng mỗi năm — xấp xỉ 2,7 lần lợi nhuận sau thuế cả năm 2024 của toàn GEG (92 tỷ đồng).

Tiếp tục phép tính: dự án vay khoảng 3.125 tỷ đồng. Với lãi suất 8%/năm trên toàn bộ dư nợ ban đầu (giả định đơn giản, bỏ qua trả gốc), chi phí lãi khoảng 250 tỷ đồng mỗi năm. Tức là ở giá tạm, doanh thu dự án chỉ vừa đủ trả lãi, chưa tính khấu hao và vận hành; ở giá chính thức, dự án có lãi. Và nếu cắt giảm công suất làm mất 5% sản lượng, doanh thu giảm khoảng 25 tỷ đồng mỗi năm ở giá chính thức. Tất cả là ví dụ minh hoạ, không phải số thực tế của dự án — sản lượng thật phụ thuộc gió từng năm, dư nợ thật giảm dần theo lịch trả nợ — nhưng nó cho thấy vì sao GEG là doanh nghiệp “sống bằng giá mua điện”.

Vậy có nên mua cổ phiếu GEG không? Cân lợi, cân hại

Sau bảy chương, câu hỏi ban đầu vẫn chưa có câu trả lời “có” hay “không” cho tất cả mọi người — và đó là điều đúng. Cổ phiếu GEG hợp với một số kiểu nhà đầu tư và không hợp với những kiểu khác. Chương cuối gom lại các điểm cộng, điểm trừ, rồi giúp bạn tự đặt mình vào đúng nhóm.

Những điểm cộng thuyết phục

Danh mục điện tái tạo đa nguồn, đã vận hành. Gió, mặt trời, thủy điện ở nhiều vùng khác nhau bù trừ một phần rủi ro thời tiết. Phần lớn công suất đã xây xong, không còn rủi ro xây dựng. Hợp đồng giá FIT dài hạn cho phần lớn điện gió và điện mặt trời, với giá mà dự án mới không thể có. Tân Phú Đông 1 đã có giá chính thức, gỡ bỏ điểm nghẽn lớn nhất của giai đoạn 2023–2024. Tiên phong DPPA. Đức Huệ 2 là dự án đầu tiên vận hành DPPA qua lưới quốc gia, với khách hàng Samsung — một lợi thế kinh nghiệm khi thị trường điện xanh cho doanh nghiệp FDI mở rộng. Nợ đang giảm. Từ đỉnh khoảng 10.100 tỷ đồng năm 2023 về khoảng 8.300–8.400 tỷ; lãi vay năm 2025 thấp hơn 2023. Cổ đông chiến lược mạnh. JERA là một trong những doanh nghiệp năng lượng lớn nhất thế giới; DEG và các khoản vay quốc tế như Symbiotics (đã tất toán năm 2025) cho thấy khả năng tiếp cận vốn ngoài hệ thống ngân hàng trong nước. Công bố thông tin bài bản, số liệu sản lượng và doanh thu theo nguồn được công bố thường xuyên.

Những điểm trừ không thể bỏ qua

Phụ thuộc giá mua điện và một người mua chính. Phần lớn doanh thu đến từ EVN theo các cơ chế giá do chính sách quyết định; giá thủy điện sau hợp đồng và kết quả rà soát FIT toàn ngành là những ẩn số. Phụ thuộc lưới truyền tải. Cắt giảm công suất có thể quay lại khi nguồn tái tạo tăng nhanh hơn lưới. Đòn bẩy cao, lợi nhuận mỏng. Lãi vay từng chiếm tới khoảng ba phần tư lợi nhuận gộp; một năm xấu có thể đẩy lợi nhuận về gần hòa vốn. Lợi nhuận 2025 không lặp lại. Khoảng một nửa lợi nhuận trước thuế năm 2025 là khoản một lần. Cổ tức chủ yếu bằng cổ phiếu, pha loãng dần; thêm khả năng pha loãng từ phần cổ phiếu ưu đãi của DEG chưa được công ty mua lại. Phần trôi nổi mỏng, cổ đông lớn chi phối quyết định. Thông tin pháp lý liên quan ngành. Bốn dự án điện gió nằm trong danh sách tài liệu mà cơ quan điều tra yêu cầu EVN cung cấp năm 2024; tới nay các bài báo nêu trên không đưa ra kết luận nào về doanh nghiệp, nhưng đây là thông tin nhà đầu tư nên theo dõi qua kênh chính thức.

Cổ phiếu GEG hợp với kiểu nhà đầu tư nào

Người muốn sở hữu một cổ phiếu điện tái tạo “thuần”. Nếu bạn tin vào xu hướng chuyển dịch năng lượng ở Việt Nam và muốn một mã phản ánh đúng câu chuyện ấy mà không lẫn bất động sản hay xây lắp, GEG là một trong số ít lựa chọn trên sàn. Người kiên nhẫn theo dõi chính sách. Giá trị GEG mở khoá theo từng thoả thuận giá; người sẵn sàng đọc nghị định, đọc thông cáo sản lượng mỗi quý sẽ có lợi thế thông tin. Người chấp nhận biến động và nghĩ theo năm. Lợi nhuận quý có thể dao động rất mạnh vì mùa vụ và khoản một lần; nếu bạn nhìn theo chu kỳ vài năm — khi nợ giảm dần và dự án mới vận hành — bức tranh ổn định hơn. Người muốn đa dạng hoá danh mục bằng một tài sản có dòng tiền gắn với hợp đồng điện, ít tương quan với tiêu dùng hay ngân hàng.

Không hợp với ai

Người cần cổ tức tiền mặt đều đặn. Nhiều năm gần đây GEG chia cổ tức bằng cổ phiếu. Người không chịu được rủi ro chính sách. Một văn bản về giá điện có thể thay đổi triển vọng của cả năm. Người chỉ nhìn P/E. Với lợi nhuận bị nhiễu bởi khoản một lần và đòn bẩy cao, P/E đơn thuần dễ dẫn tới kết luận sai. Người giao dịch khối lượng lớn cần thanh khoản cao, vì phần trôi nổi mỏng.

Lời kết

Điện Gia Lai đã đi một con đường dài: từ công ty nhà nước quản lý vài nhà máy thủy điện nhỏ năm 1989, qua cơn sốt FIT, cuộc đua điện gió trước hạn chót năm 2021, những năm lãi vay “ăn” gần hết lợi nhuận, đến năm lãi kỷ lục 2025 và hợp đồng DPPA đầu tiên của Việt Nam năm 2026. Qua tất cả những chặng ấy, một điều không đổi: GEG làm ra điện khá tốt, nhưng giá trị của điện ấy do giá mua và lưới truyền tải quyết định.

Có nên mua cổ phiếu GEG không? Nếu bạn muốn một cổ phiếu phản ánh đúng câu chuyện năng lượng tái tạo Việt Nam, chấp nhận đòn bẩy và rủi ro chính sách, và sẵn lòng theo dõi giá điện, sản lượng, nợ vay mỗi quý, GEG đáng nằm trong danh sách nghiên cứu. Nếu bạn cần cổ tức tiền mặt, lợi nhuận mượt hay không muốn phụ thuộc vào quyết định của cơ quan quản lý, có lẽ nên cân nhắc lựa chọn khác trong nhóm cổ phiếu công nghiệp và năng lượng. Dù chọn hướng nào, hãy bắt đầu bằng số liệu cập nhật: sản lượng quý gần nhất, giá bán bình quân, chi phí lãi vay, phải thu khách hàng và tiến độ VPL 2. Bạn có thể tạo tài khoản vwealth để xem báo cáo phân tích GEG với số liệu mới nhất và so sánh với các doanh nghiệp điện cùng ngành.